第四章資產評估的收益法 成本法 市場法 收益法 三種評估法 目錄 第一節基本概念與基本前提基本程序基本參數第二節常用計算公式第三節具體應用 一 收益法的概念與前提條件 一 收益法的概念是指通過估算被評估資產未來預期收益并折算成現值 借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法 它服從資產評估中 以利求本 的思路 基本公式為 其中 Ri 未來第i個收益期的預期收益額 收益期有限時 Ri中還包括期末資產剩余凈額i 收益期限n 折現率 收益法的理論基礎效用價值論資產的價值取決于效用 即資產為其擁有者帶來的收益 收益法的評估思路預期收益折現 折現知識的回顧 貨幣時間價值 等量貨幣在周轉使用過程中 由于時間因素而形成的不同時點上的不同價值 例 當銀行年存款利率為為10 時 今天的100元就相當于一年以后的110元 相當于兩年以后的121元 和一年以前的90 9元 對資金的增值計算 我們可以用單利法和復利法 比如100元 年利息率為10 請分別用單利法和復利法計算1年 2年 3年以后的本利和 以及期間累計的利息 我們在運用收益法時 通常都使用復利法來估算一定資金在不同時點的價值 年金是指在未來一定期限內 每年年末收付等額的資金 舉例 某人到銀行辦理零存整取的業務 已知銀行的年存款利息率為6 若每年年終存入10000元 連續5年 則在第5年年終存折累計多少錢 如上題 若每季度末存入2500元 銀行按季度計息 則第5年年終存折累計多少錢 以上就是年金終值的問題 如果換一種角度分析 其他條件不變 若某人想未來5年 每年年末獲得10000元 則在第1年年初需一次性存入多少錢 如果某人想每年年末都獲得10000元 無限年限 則在第1年年初需一次性存入多少錢 如果某人希望每年年末提取的金額能以每年增加1000元的速度遞增 且收益期無限 則第1年年初需一次性存入多少 如果以年2 的速度遞增呢 其他條件不變 則又應存入多少錢 以上第一題是年金現值問題 第二題是無限期年金現值問題 第三題是無限期年金按等差級數遞增問題 第四題是無限期年金按等比級數遞增問題 如果將A表示等額年金 P表示現值 F表示終值 r表示為折現率或資本化率 n表示年期 則 P F 1 r nF P 1 r nF A 1 r n A 1 r n 1 A 1 r n 2 A A 1 r n 1 rP A 1 r A 1 r 2 A 1 r 3 A 1 r n A 1 1 1 r n r 如果B為等差級數的遞增 減 額 g為等比級數的遞增 減 倍數 則 P A r B r2 B不等于0 P A r g g不等于0 二 收益現值法的前提條件P95 前提條件 未來收益可以預測 未來收益承擔風險可以預測 預期獲利年限可以預測 三 收益法的適用范圍 1 收益法的評估對象范圍具備獨立獲得能力的資產或資產組合2 具體項目中收益法的適用性判斷根據評估目的判斷根據資產狀況判斷問題 無形資產的收益如何確定 二 收益法評估的程序P97 三 收益法基本參數的確定 收益法的三個基本要素 收益額折現率或資本化率收益期限 一 基本參數的確定 收益額 1 基本含義是指由被評估資產在使用過程中產生的超出其自身價值的溢余額 資產在正常情況下所能獲得的歸其產權主體的所得額 主要特點 收益額是資產未來預期收益額 而不是資產的歷史收益額或現實的收益額 收益額是資產的客觀收益 而不是資產的實際收益 收益額是資產超出自身價值的溢余額 如何理解 收益額是資產超出自身價值的溢余額 如何理解 例如 年初 一部出租車 15萬元 100 新年末 收入50萬元 費用30萬元 一部出租車 舊 年折舊率20 溢余額 50 30 12 15 17萬元 2 收益額的預測步驟 1 確定收益額的預測基礎 客觀收益 2 確定收益額的指標 有關收益額指標的主要觀點 利潤總額 總收入 總成本費用 不包括折舊費用 折舊費用 稅后凈利潤 總收入 總成本費用 不包括折舊費 折舊費用 1 所得稅率 現金凈流量 保留收益 折舊費用 稅后凈利潤 股息 折舊費用 3 確定收益額的計算口徑 息前 息后140421 定性與定量相結合 1 因果分析預測法 3 收益額的預測方法 2 時間序列分析 移動平均法指數平滑法 時間序列法 趨勢外推法適宜預期收益趨勢明顯的情況 表4 3評估前每年收益 表4 4預測年收益 按時間序列計算的回歸方程 預測年收益 年份數 83 163638 3 因素分析法 確定影響資產收益具體因素 成本 銷售收入 稅金等 預測這些因素未來可能的變動情況 估算基于因素變動的未來收益水平 二 基本參數的確定 折現率 1 折現率的基本含義從本質上講 是一種期望投資報酬率 是投資者在投資風險一定的情況下 對投資所期望的回報率 二 基本參數的確定 折現率 折現率的形式折現率 未來有限期收益折算成現值的比例本金化率 資本化率 未來無限期收益折算成現值的比例當預期收益的年限永續延長時 折現率就被理解為 資本化率 2 折現率確定的原則 高于無風險利率以平均收益率為依據與收益額口徑一致 1 基本方法 折現率 無風險報酬率 風險報酬率 3 折現率的計算方法 行業風險 經營風險 財務風險 其他風險 二 基本參數的確定 折現率 2 具體方法 1 資本資產定價模型 一般模型 折現率r Rf Rm Rf 其中 Rm是指資產組合的預期收益率 即市場上所有股票組成的證券組合的收益率 簡稱市場收益率 Rf是指無風險資產收益率 比如一年期銀行存款利率 是指指定資產的風險報酬率與證券市場上所有證券平均風險報酬率的比值 資本資產定價模型 CapitalAssetPricingModelorCAPM 擴展模型 Re Rf ERP Rs 擴展的CAPM 其中 Rf 無風險回報率ERP 市場風險超額回報率 Rm Rf Beta 系統風險系數Rs 公司特有風險超額回報率 CAPM僅能用于股票或證券的投資回報率估算 因此理論上說我們也僅能用該模型估算股票或上市公司的股權投資回報率 對于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股權投資回報率的 不能采用CAPM估算非上市公司的投資回報率 并不代表我們無法采用收益法評估非上市公司的股權市場價值 估算Rf 應該取長期國債到期收益率 YieldToMatureRate 或YTM 截止評估基準日剩余期限超過5 10年為好回避再投資風險應是復利意義上的收益率 Beta 股票風險系數反映單個股票與市場整體變化的差異市場變化的反映指標滬深300上證180 深證100市場整體變化與單個股票波動的相關性t檢驗采用Wind資訊數據終端估算 Beta 33 采用其他方式估算Beta網上查詢相關股票數據計算股票指數收益率計算股票收益率 34 Beta系數中有關資本結構的問題我們采用Beta的估算方法估算出來的Beta被認為是含有對比公司自身資本結構 財務杠桿 的Beta 由于各公司自身財務杠桿不一樣 對Beta會產生一定影響 我們需要調整這個影響采用如下公式剔除對比公司Beta系數中的財務杠桿影響Wd 為對比公司債權市場價值We 為對比公司股權市場價值T 對比公司適用所得稅率 35 以對比公司UnleveredBeta的平均值作為被評估企業UnleveredBeta利用被評估企業的資本機構確定其ReLeveredBeta L被評估企業資本結構確定方法對比公司資本結構 最優資本結構疊代方式確定資產結構 36 公司特有風險Rs企業特有風險的組成公司規模風險 小公司風險高于大公司其他特有風險特定市場風險特定供應風險 2 加權平均資本成本法 折現率 長期負債占資產總額的比重 長期負債的利息率 所有者權益占資產總額的比重 投資報酬率注 如果我們把資產視作投入資金總額 即構成一個持續經營企業的所有有形資產和無形資產減流動負債的凈額 那么企業資產可以理解為長期負債與所有者權益之和 R iKi WACC加權平均資本成本法 全投資資本折現率與WACC1 所謂全投資 InvestedCapital 是企業股權投資和債權投資之和 即 InvestedCapital E D 其中E 股權投資 D 債權投資設 一個企業的全部收益為 銷售收入 銷售成本 期間費用 1 所得稅率T 債權利息全投資為D E 則全投資回報率為 39 全投資回報率等于股權投資回報率和債權投資的加權平均值從以上推導我們可以得出以下結論 當企業收益流為 收入 成本 期間費用 1 T 折舊 攤銷 資本性支出 營運資金增加 債權利息 我們可以采用全投資回報率作為折現率 40 不含稅的折現率就是WACC其中 Re 股權投資回報率 Rd 債權投資回報率E 股權市場價值D 債權市場價值T 適用所得稅率 41 折現率與現金流口徑一致 在折現率r的定義公式中 分子 收益流和分母 產生收益流資產的價值兩個參數1 分子 收益流衡量收益流的收益口徑一般包括 現金流利潤2 分母 產生收益流的資產價值 1 形成產生收益流資產的投資一般包括 股權投資全投資 股權投資 債權投資 股權投資口徑的利潤 主要包括會計中的利潤總額 稅前 和凈利潤 稅后 全投資口徑的利潤 主要包括息稅前收益 EBIT 稅前 和息前稅后收益 EBIT 1 T 稅后 股權投資口徑現金流 主要包括會計中的利潤總額加折舊 攤銷 稅前 和凈利潤加折舊攤銷 稅后 全投資口徑的現金流 主要包括息稅折舊 攤銷前收益 EBITDA 稅前 和息 折舊 攤銷前稅后收益 EBIT 1 T DA 稅后 WACC的 口徑 問題全投資 稅后 現金流口徑折現率全投資 稅前 現金流口徑折現率 44 期中和期末折現問題 1 期末 折現所謂期末折現就是假設所有的收益流均在每期的期終收到 期末折現系數計算公式如下 式中 r 折現率t 收到收益流的年份 45 2 期中 折現所謂期中折現就是假設所有的收益流在一個期間內均勻收到 分布在整個期間內 因此折現計算時點為 期中 式中r 折現率t 收到收益流的年份 46 3 期末 折現與 期中 折現的應用我們日常進行的企業價值收益法評估最主要的是兩種類型的收益流 經營收益流和分紅收益流 經營收益流應該可以被認為是均勻分布在整個年度期間的 因此應該符合 期中 折現條件的 因此采用經營現金流進行收益法評估應該采用 期中 折現模式 分紅收益流是企業給股東以分紅派息的方式所形成的收益流 該種收益流通常在年末實現 因此該種收益流通常適用 期末 折現的方式 47 3 市場分析法 三 基本參數的確定 收益期 1 基本含義是資產具有獲利能力持續的時間 2 收益期的影響因素法律 法規的規定時間合同規定的時間產品經濟壽命周期3 年限的選擇 1 無限期 2 有限期 第二節收益法中常用的計算公式 應用情形 資產未來收益期有限 資產未來收益無限期 未來收益相等 未來收益不相等 收益法基本公式 每年收益不同 未來收益期有限 例 P110一 純收益不變 每期收益等額 未來收益有限期時 未來收益無限期時無限期年金公式 二 純收益在若干年后保持不變分段法若預期未來收益不穩定 但收益又是持續的 則需采用分段法 即 前期 設n 5 后期 通過對某企業的預測 得知未來5年的收益分別是10萬元 20萬元 40萬元 30萬元 15萬元 第六年后每年的收益額為10萬元 且企業一直持續經營 折現率選用10 試按分段法計算收益值 已知 P F 10 1 0 9091 P F 10 2 0 8264 P F 10 3 0 7513 P F 10 4 0 6830 P F 10 5 0 6209 CASE 參考答案 1 前5年收益現值 10 1 10 20 1 10 2 40 1 10 3 30 1 10 4 10 1 10 5 10 P F 10 1 20 P F 10 2 40 P F 10 3 30 P F 10 4 10 P F 10 5 9 091 16 528 30 052 20 49 9 3135 85 47452 第6年后每年的收益現值為10 10 1 10 5 100 P F 10 5 62 093 所以資產的評估值為 1 2 147 5645 三 純收益按等差級數變化 無限期時 有限期時 增長率法 四 純收益按等比比數變化 收益期為無限期 五 已知若干年后資產價格時 2020 2 22 61 第三節企業價值評估案例分析140424 某咨詢企業股權轉讓項目評估 內容提要 ZX公司的外方股東擬購買中方股東所擁有的ZX的股權 本項目評估基準日為2002年11月30日 資產評估的目的是通過對ZX公司的企業價值進行評估 為股權交易雙方提供中方股權價值的參考依據 ZX公司是一家經營狀況良好的中外合資企業 中外雙方股東都有實力雄厚的企業集團的背景 由于其外方股東出于對整個亞洲市場業務的戰略考慮 希望能收購中方持有的全部股權 使ZX公司成為其全資子公司 并調整ZX公司未來的業務結構 評估人員結合被評估企業所處的具體環境和經濟背景 在特定的評估目的下 結合各種評估方法的特點和優勢 選擇收益法進行評估 一 基本情況 說明公司性質 業務范圍 近年來所經營產品 或服務 的業務量及業務收入 資產 負債及財務狀況等等 ZX公司是一家從事咨詢業的中介機構 其業務以市場調查和投資咨詢為主 另外也從事企業經營管理咨詢和基金管理等業務 二 評估方法選擇 一 選擇評估方法的理由 二 本項目滿足所選方法的條件 三 基本公式全部股東權益 凈現金流現值 超常持有的資產價值凈現金流現值采用分段法方法中的特點 ZX沒有財務杠桿 假設現金流是平均流入 至評估基準日ZX公司已成立9年 存在溢余資產 三 評估的技術說明 一 咨詢行業分析1 國內咨詢行業基本情況2 影響咨詢行業發展的因素 1 社會經濟發展 2 全球化和國際資本的流動 3 市場的發育情況和客戶的認知程度 4 行業環境 5 人力資源 6 企業的管理水平和專業化水平 3 我國咨詢行業市場分析 1 當前咨詢市場宏觀經濟環境分析 2 當前我國咨詢市場供需形勢及特點 3 A國企業對華投資情況分析 二 待估企業分析 1 企業的發展經營計劃和措施2 企業的經營優勢 1 品牌優勢 2 服務質量優勢 3 其他優勢3 企業面臨的主要風險 1 同行競爭的影響 2 服務價格的影響 3 業務市場來源單一的風險 三 企業未來現金流預測 1 現金流預測基礎2 未來現金流預測的基本前提 1 未來主要精力在咨詢業務 調查業務 經營咨詢 現有的基金業務結束后將不再開發新的基金項目 2 ZX公司未來的市場渠道和客戶類別不發生重大的變化 3 ZX公司對原有的人員結構和收入分配按公司章程規定和市場化運行原則進行合理調整 4 本次評估測算各項參數取值均未考慮通貨膨脹因素 5 國家宏觀經濟政策及關于咨詢行業的基本政策無重大變化 6 國家現行的銀行利率 匯率 稅收政策等無重大變化 3 企業未來5年營業收入的預測 ZX公司近年的營業收入情況 萬元 對歷史數據的解析 ZX公司近年的收入增長較快 各類業務均有所發展 管理層決策萎縮基金業務預測方法 趨勢外推法 預測過程及結論 預測的基數 扣除基金收入的2002年的收入 增長率 參考比較穩定的2002年扣除基金收入后的增長比例7 結合2002年大項目較多 對上述增長率修正 2 即5 考慮2003年剩余基金回收傭金計38萬元 ZX公司未來5年的營業收入 4 企業未來5年營業成本預測 ZX公司近年的營業成本情況以銷售收入為基數并以距離評估基準日最近的2002年營業成本占當年收入的比例32 為計取各年的營業成本的比例 扣除2003年銷售收入中的38萬元 則營業成本預測為 5 企業未來5年管理費用預測 ZX公司近年的管理費用情況管理費用核算內容主要是人員工資 固定資產折舊 辦公場所租賃費 辦公費 業務招待費等 其中主要的變動項目是人員工資 辦公費及其他雜費 固定費用主要是租賃費 折舊費 修理費等 管理費用預測過程 固定費用 取1999 2001年平均水平225萬元管理費用與營業收入線性相關的 占營業收入的9 73 雙方股東派駐人員按規定核算變動費用與營業收入無線性關系的人員工資其余人員除支持性人員維持現有水平外 工資增長比率同營業收入增長比率 ZX公司未來5年工資費用單位 萬元 ZX公司未來5年管理費用單位 萬元 6 企業未來5年營業稅金及附加的預測 1 營業稅金及附加 營業稅金稅率按5 合資公司附加按規定ZX免交 則 2 所得稅率 33 7 企業未來凈利潤的預測 單位 萬元 8 資本性支出預測 根據ZX公司近幾年來每年對辦公及運輸設備的更新投資情況 取其加權平均值作為資本性支出的預測數 根據這個思路 可以計算得出ZX公司每年的資本性支出為24 08萬元 9 營運資金增加額預測 1 營運資金增加額的計算公式營運資金增加額 現金營運資金增加額 非現金營運資金增加額非現金營運資金增加額 非現金流動資產增加額 流動負債增加額 2 現金營運資金的確定綜合ZX公司全年的現金支出水平 該公司合理的現金營運資金為2個月的平均付現成本 因此本次評估按2個月的付現成本作為該公司合理的現金營運資金 舉例 2002年月平均付現成本 營業成本 管理費用 不需付現的折舊和攤銷費用 987 78 1020 66 26 77 12 165 14 則ZX公司基準日合理的現金營運資金取330 28萬元 單位 萬元 3 非現金營運資金增加額預測 預測的前提和假設 ZX公司當月的營業稅金在下一個月繳納 企業每年最后一季度的應納企業所得稅在下一個年度繳納 ZX公司基準日賬面的應付職工福利及獎勵基金作為一項職工福利在2003年支付 ZX公司對客戶的其他應付款171417 24元人民幣作為一項代收款項在2003年支付 4 營運資金增加額預測 10 折舊及攤銷預測 目前的固定資產規模能夠滿足公司業務需求 因此 折舊的預測按評估基準日ZX公司固定資產原值和執行的年折舊率測算 年折舊額 固定資產原值 年折舊率 219 10 18 39 44萬元11 職工福利及獎勵基金預測按規定的計提比例計算 四 折現率的確定 1 計算公式Ke Rf Ru Rf u a1 a2 a3 式中 Ke 無風險報酬率Ru Rf 市場風險溢價 u 無杠桿風險系數a1 國家風險溢價a2 小規模企業溢價a3 企業特別風險報酬率 2 計算過程 1 D國咨詢行業的風險報酬率及其調整 可比公司選擇通過查閱BLOOMBERG查閱D國上市公司的資料 按業務范圍 收入規模 債務與收益比選擇了3家可比公司 無財務杠桿 u的確定 u L D 1 T E 1 式中 L 有杠桿風險系數D 債務價值E 權益價值T 稅率 計算過程 續 根據公式分別計算3家可比公司的 u以可比公司咨詢業務收入占公司總收入的比重為權重求取加權平均的 u 0 71 100 245 0 83 45 245 0 45 100 245 0 63 無風險收益率和風險溢價的確定 風險報酬率的計算 Ked Rf Ru Rf u a1 a2 a3 5 04 7 8 0 63 0 71 2 60 2 50 15 76 2 A國咨詢行業的風險報酬率及其調整同理可得 KeA 12 59 3 對兩國的風險報酬率取平均值為 14 4 折現率的選取 對ZX公司凈資產凈利率