醫藥行業研究框架 中投證券醫藥行業小組（周銳、李昱） 一、醫藥行業研究理念 研究的最終目的是為投資進行服務，即最終要落在具體的投資標的公司上。而對于公司的研究，包括對基本面的研究和對市場的判斷兩個方面。作為一個行業研究員，對基本面的研究是我們工作的重點，也是指導投資的基礎。 完整的行業研究的對象應該包括宏觀經濟環境、行業、公司以及三者之間的聯系。作為一個醫藥行業研究員，總體的研究框架是把握在世界經濟和中國經濟發展的大環境下，醫藥行業的總體發展趨勢和產業結構的演進，然后再進而從中尋找投資的機會。 醫藥行業的總 體發展趨勢非常明確，被稱為永不衰落的朝陽產業，人口老齡化、城市化、健康意識的增強以及疾病譜的不斷擴大使需求持續增長，生物科技的發展使得供給從技術上能夠不斷去滿足需求，而政府對醫療投入的不斷加大提供了滿足需求的資金。 醫藥行業由于其市場復雜，產品多樣化，盈利模式各不相同，一般行業的研究方式在醫藥領域難以奏效。 我們建議對醫藥行業采取先“自上而下”選擇快速增長的細分領域，再通過“自下而上”確定投資標的 。這是因為在醫藥行業，由于行業代表性不足，以及公司的個體化差異，行業數據跟具體上市公司的業績經常會產生不匹配甚至背 離的現象，這個時候就需要再通過“自下而上”的公司研究確認投資機會，并彌補“自上而下”研究方式可能產生的疏漏。 二、醫藥行業特征 對醫藥行業的深入了解是行業分析的基礎。對醫藥行業的研究應先從以下幾個方面對行業進行分析，從而有一個基礎的認識，然后要不斷在實踐中深化，進一步了解整個醫藥產業的結構，并對影響醫藥產業的政策、事件做出判斷。 周期性特征 ：醫藥行業是典型的弱周期性行業，藥品是一種特殊的商品，醫藥的需求剛性大，彈性小，受宏觀經濟的影響較小，因而醫藥具有防御性強的特征。 產業鏈特征 ： 醫藥行業的產業鏈 如圖 1 所示 ，從上游原料企業到研發和生產企業在 經過中間的流通領域，到達醫院或零售終端，最后再面向消費者 。 醫藥的下游通過醫院直接面向消費者，上游主要來自于石油化工產品（大部分化學藥的的原料）和農副產品（發酵類的藥品和中藥材）。 醫藥行業根據其在產業鏈中的位置不同，上游原料企業主要有化學原料藥、中藥材和中藥飲片行業，中游生產企業主要有化學藥制劑和中成藥，下游流通企業主要有醫藥商業行業（包括批發和零售），醫藥是醫藥產業鏈中的重要一環，但國內的醫院以公立醫院為主，到目前為止還沒有形成一個產業群。 圖 1：醫藥行業產業鏈 資料來源：中投證券研究所 醫藥行業的生命周期： 醫藥行業整體處于成長階段，但其中細分產品具有很大的差異性，雖然大部分醫藥產品都處于成長階段，但其中相當部分生物醫藥產品和一些創新藥品還處于初創階段， 如單克隆抗體藥物、治療性疫苗等， 還有一些產品，如青霉素、阿司匹林等藥品已經進入成熟階段，磺胺類等藥品已經進入衰退階段。 醫藥 行業競爭結構： 醫藥行業由許多不同的子行業所構成，各個子行業的運行情況與行業競爭結構各異，可以用波特五力法則對不同的子行業進行初步的競爭結構分析（表 1）。 表 1： 醫藥行業波特 5 法則評分表 考慮要 素 化學原料藥 化學藥制劑 中藥 生物制藥 醫藥商業 醫療器械 新進入者壁壘 4 3 4 4 3 3 規模經濟 5 3 2 3 5 3 產品差異化 4 3 4 3 2 2 進入資本 3 2 3 3 2 3 轉換成本 4 1 1 1 3 1 進入分銷渠道 1 3 3 2 4 4 成本劣勢 5 3 2 2 4 3 政策環境 4 4 4 4 3 2 替代品 3 3 4 2 2 2 替代品的存在 3 3 4 2 1 1 替代成本 3 3 3 2 1 2 競爭 4 3 4 4 3 3 大量競 爭對手存在 3 3 3 3 1 3 掛網招標，打擊商業賄賂，藥品降價 藥品注冊管理辦法 研發 生產 創新 仿制 核心 80% 20% 發改委， SFDA 衛生部 原料企業 生產企業 流通企業 醫院 OTC 患者 監管 產業鏈 政策調控 行業增長放緩 5 5 4 5 4 4 高運營集中度 4 3 2 2 4 3 高退出壁壘 4 2 2 2 2 2 下游客戶 3 4 4 4 4 3 高度依賴少數客戶 4 4 4 4 4 4 產品占客戶成本大部分 3 2 2 2 5 3 缺少產品區分度 2 3 4 3 2 2 替換成本低 2 3 3 3 4 3 客戶利潤率 4 4 4 4 4 3 客戶表現出向供應鏈整合的威脅 2 4 4 4 4 4 產品對客戶產品質量不重要 4 5 4 5 5 4 客 戶掌握充分信息 3 4 4 3 4 3 供應商談判能力 3 4 4 4 4 3 少數公司占據主導 3 4 4 4 4 3 替代產品存在 3 5 4 2 4 5 供應商產品對客戶產品很重要 4 5 4 5 5 4 產品替代成本 3 4 3 2 5 2 供應商有向供應鏈整合的威脅 5 3 4 4 4 4 總行業競爭環境 3 3 4 4 3 3 注：對公司有利的方面分數高，總分不是根據簡單的算術平均 總體比較下來，中藥和生物醫藥的競爭環境相對較好、化學原料藥、化學藥制劑、醫藥商業和醫療器械的競爭環 境相對較差。但在行業內的各個細分領域，又有很大的差異，如在化學藥制劑中專利藥品和獨家產品的 競爭環境也非常好，可以打 5 分，普藥則很差，只能打 2 分，中藥里面也有類似的情況，品牌中藥和創新中藥的競爭環境很好，普通中藥則很差。在對競爭環境的分析需要針對具體公司具體分析。 三、 醫藥行業的主要指標 1、對供需的判斷是對醫藥行業研究的核心問題 對供需關系的研究是醫藥行業研究的核心問題，其中需求是最重要的一面，但在某些細分領域也有特例。 對整個藥品制劑生產而言，醫藥是一個產能嚴重過剩的行業，產能利用率很低，因而在供需關系中需求占據著更為重要的影響（除了部分血液制品和部分原料藥產品之外）。政策的變化也好，市場的變化也好，最終是否會對我們投資產生影響，都要看是否會對需求產生影響。例如我們認為未來幾年醫藥的需求會得到極大的釋放，也是從醫改看對需求的影響；我們分析細分領域，也是看是否會對需求有大的拉動；我們分析新產品，也是看是否會有新的需求； 但對于某些細分領域，研究的重點要更貼近于供給，如大品種維生素原料藥、血液制品等細分領域，這些行業需求的增長穩定，供給往往是影響行業景氣的決定性因素。 2、影響需求增長的變量 從大的方面來說，推 動醫藥需求增長的主要動因有人口持續增長、老齡化比例提高、一些疾病發病率提高等因素推動。 我們國家實行計劃生育政策之后，人口增長變緩，但總體仍然保持增長趨勢，近 5 年的人口增長率仍然在 0.5%以上，而人口的老齡化比例提高則對醫藥的需求拉動更大，我們國家 65 歲以上老人占人口的比例逐年提高， 2007 年這一比例已經達到 8.1%， 國家人口發展研究戰略課題組預測， 2020 年 65 歲以上老人占人口比例將達到 11.2%， 2040 年以后 65 歲以上老人占人口比例將達到 22%。老齡人口都或多或少的有各種疾病，老齡化比例的提高使得醫 藥的需求也不斷增加。 圖 2：人口持續增長和老齡化情況 1 2 . 0 01 2 . 2 01 2 . 4 01 2 . 6 01 2 . 8 01 3 . 0 01 3 . 2 01 3 . 4 019 9619 9719 9819 9920 0020 0120 0220 0320 0420 0520 0620 07(億)6 . 0 %6 . 5 %7 . 0 %7 . 5 %8 . 0 %8 . 5 %人口( 億)老齡化比例資料來源： 國家統計局 人口 增長、 老齡化 和腫瘤等疾病發病率的提高都是影響醫藥需求的長期因素，而相對來說，突發疾病會引起醫藥的短期需求增長，如 2003 年非典型肺炎（ SARS）的流行， 08 年上半年手足口綜合癥的流行都帶來了短期醫藥需求的增加。 3、影響需求 釋放 的變量 醫藥的需求來自于人本身的疾病發生情況，相對剛性，但受患者支付能力、醫療機構不健全等多種因素的影響，中國藥品的需求是受到了極大的壓抑的， 在中國普遍存在這有病不看，應當住院而不住院的情況（圖 3）。 圖 3：門診和住院的歷年就診情況 資料來源： 中國衛生服務調查研究 第三次國家衛生服務調查分析報告， 中投證券研究所 圖 4：未就診和未住院的原因分類 資料來源： 中國衛生服務調查研究 第三次國家衛生服務調查分析報告， 中投證券研究所 從居民有病不看，應當住院而不住院的原因來看，經濟困難是最重要的原因，而隨著人民生活水平的提高、政府對醫療保險投入的增加、最終這種需求是會被釋放 出來的。 特別是 2003 年以來實施的新型農村合作醫療和 2007 年以來實施的城鎮居民醫療制度的建設將極大的釋放對醫藥的需求（圖 5）。 門診患病兩周未就診率42.4%49.9%57.0%45.8%33.2%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 農村住院應住院而未住院率26.2%27.5%27.8%30.3%34.5%40.6%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 農村門診未就診的原因分類36.0%0.0%1.9%21.4%14.7%40.7%5.5%0.8%40.4%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%經濟困難 自感病輕 交通不便 沒時間 其他城市 農村住院未住院的原因分類56.1%30.7%3.2%10.0%5.1%4.4%15.1%75.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%經濟困難 自感病輕 沒時間 其他城市 農村圖 5：城鎮職工基本醫療保險和新農合的情況 資料來源： 勞動和社會保障部網站，中投證券研究所 我們從政府支出的 增量估算后，基本上就可以判斷未來用于藥品消費的資金增量，從而判斷行業的增長速度了。 表 2：我們預計到 2010 年購買藥品的資金增量估算 試點時間 建成時間 當前參保人數（億人） 目標人數（億人） 年收入（億元） 年支出（億元） 2010 年支出 (億元 ) 增量 城鎮職工醫保 1998 年 已建成 1.57 2.83 1747 1277 3911 2634 新農合 2003 年 2010 年 7.26 8.7 243 194 1193 999 城鎮居民醫保 2007 年 2010 年 - 2.4 0 0 549 549 城鄉救助 2003 年/2005 年 已建成 - - - 25 127 102 其中估算用于藥品消費（按 50%用于藥品消費估算） 2141 非醫保醫院市場（按年增長 12%估算） 1583 2768 1186 非醫保零售市場（按年增長 16%估算） 948 1747 799 合計供給增量 4125 資料來源：政府相關公報，中投證券研究所估算 ,增量為 2010 年相對于 2006 年的增加值 4、 對細分領域需求的判斷 上面對需求的判斷是從大的方面來判斷的，對細分領域的需求的判斷需要具體情況具體分析，主要可以從以下幾個方面分析：（ 1）該細分領域疾病的發病率出發；（ 2）具體藥品市場過去的增長情況；（ 3）各項政策，特別是醫保政策是否會對該類藥品的消費有拉動；（ 4）這種需求的增長能否 落實到具體公司。 例如國內我們通過腫瘤的發病率快速提高這一信息，跟蹤到抗腫瘤藥物市場正在高速增長，而在全民醫保的拉動下，抗腫瘤藥物又是受到拉動最大的一個領域，從而得出抗腫瘤藥物龍頭企業恒瑞醫藥、海正藥業相關產品將高速增長的結論。 城鎮職工醫保收支情況020040060080010001200140016001800200019 98 年19 99 年20 00 年20 01 年20 02 年20 03 年20 04 年20 05 年20 06 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入支出支出占收入比例新農合參保和基金收入情況010000200003000040000500006000070000800002003年9月2004年6月2005年2006年2007年9月萬人050100150200250300350400億元參保人數 ( 萬人 )收入金額 ( 億 )四 、 醫藥 行業的 投資邏輯和業績增長來源分析 帶來醫藥行業投資機會的點比較多，通?？梢詮囊韵聨讉€方面進行切入，尋找投資機會： （ 1）細分行業和領域的整體景氣度的提高，可以從行業收入和利潤的增長情況，利潤率的水平，現金流的情況以及行業內主要公司的經營情況進行跟蹤； （ 2）行業環境和政策因 素，需要對政策導向進行解讀，看政策是否會對行業產生大的影響，如醫改； （ 3）對于醫藥企業來說，最重要的是產品，一種新的重磅藥品往往對一個企業有著至關重要的作用，對制劑企業來說，對其新產品的研發進行跟蹤，和了解公司產品在渠道中的銷售狀況都是必不可少的，同時，由于國內企業以仿制藥為主，需要掌握同類藥品專利過期的時間，此外，對于部分原料藥企業，產品價格波動可能對公司業績產生巨大的影響，因此對這類企業要進行供需和行業格局的分析以及對密切跟蹤產品價格的走勢。 （ 4）資產注入和整體上市的機會，這類公司主要關注大股東是否 有合適的資產以及將其放入上市公司的意愿，尤其是在央企整合的背景下尋找投資機會。 從醫藥行業的各子行業來看，不同類型的公司，其分析方法和投資邏輯差異很大，推動公司增長的動力也不相同。 圖 6：不同類型的公司業績增長來源不同 資料來源：中投證券研究所 簡單 復雜 毛利率 中間體 大宗原料藥 普藥 仿創 品牌中藥 OTC 原創藥 10%以下 產量價格推動 低 高 新產品新技術推動 高 低 20%-40% 40%-70% 50%以上 規模成本 要求高 營銷要求 高 （進入市場壁壘） 研發 特色原料藥 創新中藥 1、化學原料藥行業 化學原料藥行業 習慣上被分為大宗原料藥和特色原料藥（表 3），兩類公司的盈利模式存在很大的區別。 表 3：化學原料藥行業的細分類型 產品類型 典型產品 典型公司 主要特征 大宗原料藥 維 生素、青霉素工業鹽等 新和成 、東北制藥、浙江醫藥、廣濟藥業 1、市場整體成熟，需求增長緩慢（一般低于 10%）； 2、市場集中度高或趨于集中，最終有規模者得天下，產品價格呈現周期性特征； 3、產品價格是影響業績最關鍵的要素。 特色原料藥 部分他汀類、沙坦類、部分普利類、頭孢克肟等部分抗生素 海正藥業、華海藥業 1、市場處于快速放大過程中，需求增長迅速； 2、市場格局不穩定，產品進入市場快者得天下，產品價格呈現不斷下降特征； 3、產品梯隊能否跟上是影響業績的主要因素。 資料來源：中投證券研究所 大宗原料藥 ：大宗原 料藥具有典型的周期性特征，對企業利潤的推動往往決定于價格和銷量，而價格更是影響這類企業利潤的最大和最直接的因素，而對價格的判斷又來自于對供需關系，特別是供給的分析。 以維生素 E 為例， 1998 年之前跨國公司壟斷了維生素原料藥的價格， 98 年之后中國企業新和成和浙江醫藥的 VE 進入國際市場后，導致供給大幅增加，沖跨了原來的價格體系，維生素 E 的價格連年下跌。到了 2006 年之后，一方面新和成和浙江醫藥在低價格下也已經無力可圖，另一方面國內環保要求提高導致新和成和浙江醫藥產量受限，供給減少，最終價格出現了大幅上漲。 圖 7：從維生素 E 看大宗原料藥 資料來源： 中投證券研究所 通過維生素 E 的歷史變化，我們大致可以從縱向理解大宗原料藥的分析邏輯，一般都是在供給小于需求的時候才會出現大的價格上漲。 對于不同的品種，大宗原料藥的周期差異非常大，有的周期能夠維持幾年，有的就只能維持幾個月。飼料級 VE價格3060901201501802101993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年羅氏、巴斯夫、安萬特壟斷了V C 、V E 、V A 、V B 2 、V B 5 的市場價格中國V C 、V E 等進入國際，沖垮了原有價格體系，同時羅氏等遭到反壟斷訴訟中國企業的成本優勢不在，企業從降價走向提價影響因素有以下： （ 1）產品是否可被替代。替代品的存在將導致周期變短，例如青霉素工業鹽價格漲了之后，下游廠家有可能更多的去做頭孢 C 鹽下游的抗生素，抗生素之間的可替代性將導致需求的變化，從而使得價格的上漲延續時間偏短； （ 2）現有寡頭意愿。這個意愿主要是指擴產的意愿。一般來說，在集中度足夠高，產能足夠均衡（現有生產廠家的產能差不多）的情況下，現有寡頭就更愿意分享價格上漲帶來的好處，而不會去擴產。反之，如果集中度不高，產能不均衡，產能小的廠家都想擴大產能獲得更多的利益，從而導致價格上漲周期變短； （ 3）新進入者壁壘。大宗原料藥的價格上漲趨勢大多數時候是被新進入者扭轉的。新進入者的壁壘包括規模壁壘、技術壁壘和政策壁壘（包含環保壁壘）方面的東西。 表 4： 對價格上漲周期長短的分析 產品種類 典型產品 產品特性 現有寡頭意愿 新進入者壁 壘 可替代性 集中度 產能均衡度 規模壁壘 技術壁壘 政策壁壘 抗生素類 青霉素工業鹽 強 很高 高 很高 低 高 6-APA 很強 高 一般 一般 一般 一般 阿莫西林 很強 一般 低 低 一般 一般 皮質激素類 地塞米松 弱 很高 一般 低 高 一般 倍他米松 弱 高 一般 低 高 一般 維生素類 維生素 C 不可替代 很高 高 很高 一般 高 維生素 E 不可替代 很高 很高 很高 很高 高 維生素 A 不可替代 很高 一般 很高 很高 高 維生素 H 不可替代 很高 高 低 很高 一般 核黃素 不可替代 很高 一般 低 高 一般 泛酸鈣 不可替代 很高 一般 低 高 一般 資料來源：中投證券研究所 總體而言，判斷大宗原料藥投資機會的要點在于對供需關系和價格趨勢的判斷。 特色原料藥 ：特色原料藥是相對于大宗原料藥而言的；其中典型的公司以海正藥業和華海藥業為主，其增長的主要推動力是來自于重磅產品的專利藥專利過期之后，通用名生產企業紛紛跟進之后，全球市場需求總量快速放大，從而拉動對原料藥的需求。 圖 8 演示了專利過期前后原料藥的需求和價格的變化，在專利過期前，該產品的原料 需求很低，價格在高位穩定，在專利過期前幾個月，價格開始下降，需求開始提升，當專利過期后，需求爆發式增長，在180 天獨占期內，批準的生產廠家除了專利藥企業之外只有一家，價格還能維持在相對比較高的位置，當180 天過后，需求繼續爆發，價格大幅下降。 圖 8：專利過期的成長期產品的價格和需求量的變化 資料來源：中投證券研究所 對于特色原料藥企業而言，黃金時期就是在專利過期后的半年到一年時間，如 2004 年的海正藥業就在辛伐他汀的專利過期中大幅受益。 因而 對特色原料藥業的投資價值的判斷就要密切公司后續產品的專利過期情況，和公司自身在海外市場的認證和市場開拓情況。 圖 9 特色原料藥企業的產業升級態勢 數據來源：中投證券研究所 除此之外，在特色原料藥領域還存在著從非規范市場向規范市場的升級，從原料藥的出口向制劑的出口升級，實現自有品牌的制劑出口甚至最終發展成為專利藥商是特色原料藥企業發展的最終目標（圖 9）。 價格需求量需求爆發增長期 專利過期前 180 天獨占銷售期 逐步進入成熟期 迫于新藥研發難度越來越大，各國政府限制藥品費用，因而積極進入通用名藥市場，如諾華。 不滿足于通用名藥廠商地位，尋求挑戰專利機會，如Ranbaxy、 Teva 尋求進入制劑出口的市場，如海正等。 尋求進入規范市場，如華海、京新等 。 區域性生產商 面向非規范市場的API 生產商 面向規范市場的API 生產商 通用名藥生產商 專利藥商 新進入者在 增多使得這兩個 領域的競爭日趨激烈。 2、化學藥制劑行業 化學藥制劑企業可以分為 仿創型化學藥 （新藥制劑） 企業 、 OTC 制劑企業 和普藥制劑 生產企業 （表 5） 。OTC 的化學藥和中藥企業共性很強，其中中藥 OTC 企業特征更為明顯，因而我們放在中藥部分討論 ； 表 5：化學 藥制劑 行業的細分類型 產品類型 典型產品 典型公司 主要特征 仿創型制劑 多西他賽 、阿卡波糖 等 恒瑞醫藥、華東醫藥等 1、產品毛利率高，通常在 70%以上； 2、依靠細分領域的自身增長和產品梯隊增長； 3、一般通過醫院渠道銷售，有自己的銷售隊伍； 4、投入研發的比例高 OTC 制劑 葡萄糖酸鈣 三精制藥等 1、主要通過零售藥店； 2、廣告是主要的營銷手段； 3、品牌體現公司的價值。 普藥制劑企業 大輸液 、青霉素制劑、頭孢拉定等制劑 雙鶴藥業 、西南藥業 等 1、產品毛利率低，通常在 50%以下； 2、大多通過代理渠道銷售，沒有自身的銷售隊伍； 3、增長主要依托于產品規模和自身產品的升級換代。 資料來源：中投證券研究所 仿創型化學藥企業 ： 仿創型企業的典型是恒瑞醫藥，公司過去主要通過搶仿專利藥商在國內未獲保護或者是專利保護過期的產品而形成產品梯隊，實現快速增長。 圖 10 仿創型企業的仿制藥品模式 數據來源：中投證券研究所 恒瑞 目前已經通過仿創 形成了一批具有專利保護的產品， 如艾瑞昔布和伊馬替尼，這些專利產品 未來藥物篩選 專利藥上市 進口 搶仿 申請國內新藥證書 開始生產 替代進口 臨床階段 國內臨床 搶仿 現有模式 未來方向 仿創模式（艾瑞昔布等） 制劑出口 上市后 恒瑞 就將成為一個真正的創新型企業，實現向專利藥企業的跨 越 。 對 仿瘡型 企業 投資價值的判斷 主要是看公司目前的產品所處領域的增長態勢，和未來新產品梯隊能否銜接得上 。恒瑞過去之所以能夠連續多年保持 30%以上的速度主要依賴于兩點：（ 1）所處主要領域抗腫瘤藥物市場 保持 快速增長；（ 2）豐富的產品梯隊 提供了增長的持續推動力。 圖 11：恒瑞醫藥的產品梯隊 資料來源： 中投證券研究所 普藥制劑生產 企業 ： 普藥 是相對于新藥而言定義的，這類產品通常已經上市銷售多年，市場相對成熟，沒有專利等保護壁壘。 國內的化學藥制劑企業大部分是普藥制劑 生產企業，這類公司大多產品毛利率低， 生產廠家多，競爭激烈，其可能的看點主要在于規模擴大 和費用壓縮帶來的利潤增長。 雙鶴藥業是普藥企業中競爭力較強的企業，公司在大輸液領域名列三甲，依靠塑瓶和軟袋大輸液的規模擴張帶來了利潤快速增長。 未來在醫改過程中，普藥的消費將向社區和農村的基層醫療機構轉移，政府主導的集中采購將越來越多，由此將給優勢普藥生產企業帶來規模擴張的機會。 3、中藥行業 表 6： 中藥 行業的細分類型 產品類型 典型產品 典型公司 主要特征 中藥 飲片 中藥飲片 康美藥業 1、以中藥上游的飲片等產品為主要業務； 2、市場還不夠規模，準入門檻低，毛利率低； 3、發展速度主要看規模擴張速度。 初創期 成長期 成熟期 衰退期 奧沙利鉑 異環磷酰胺 美司那針 足葉乙甙 脫氧氟脲苷 伊立替康 多西他賽 鹽酸拓撲替康 亞葉酸鈣 來曲唑 七氟烷 碘氟醇 艾瑞昔布 伊馬替尼 品牌中藥 云南白藥系列、阿膠系列、片仔癀 云南白藥、東阿阿膠、片仔癀 1、 源自古老的中藥品牌， 依托 1 個或多個傳統的品牌中藥品種，具有一定的獨占性； 2、 公司對產品價格掌控能力強，提價是提高盈利能力的重要手段 ； 3、通過對原有產品新用途，新領域的開發，不斷延伸產品線。 現代中藥 復方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射劑 天士力、康緣藥業、亞寶藥業 1、主導產品來自于對傳統中藥的創新； 2、類似于仿創型化學藥制劑企業，通過研發形成豐富的產品梯隊推動公司快速增長； 3、通過產品的不斷改進，有可能進入國際市場，實現中藥的國際化。 中藥 OTC 健胃消食片、三九感冒靈 江中藥業、三九醫藥 等 1、主要通過零售藥店； 2、廣告是主要的營銷手段； 3、品牌體現公司的價值。 資料來源：中投證券研究所 中藥飲片企業 ： 康美藥業是典型的中藥飲片生產企業，也是國內最大的中藥飲片生產企業； 中藥飲片由于其市場規 模小，產品附加值 不高，技術含量有限 ，毛利率通常低于 50%，品牌中藥企業 較少 涉足這一領域，中藥飲片領域以 準入標準低， 規范 程度差 ，市場分散為主要特征。 康美藥業通過把中藥飲片不斷規范，正逐步成為這個行業的規則制定者， 同時促使行業準入標準提高，行業的份額也在向康美集中。 其發展的模式概括來 講就是通過規范提高壁壘 ，通過效率體現成本優勢，通過規模實現增長 。 品牌中藥 ： 品牌 中藥是中藥領域中最重要的一類公司，其產品品牌往往是歷史的原因形成的，如同仁堂、云南白藥、東阿阿膠、片仔癀，具有獨占性和不可復制性， 由于其品牌的稀缺性 和需求的相對剛性，所以具有較強的成本轉嫁能力， 從以往來看，這類公司的業績增長往往依賴于兩點：（ 1）產品價格的提升；（ 2）產品應用領域 或者是品牌的延伸 。 在 這里我們以云南白藥為例說明其發展模式。 圖 12： 云南白藥的歷史提價歷程 資料來源：中投證券研究所 從 圖 12 中可以看出，在 1996 年到 2004 年云南白藥有 3 次大的提價，每次提價都帶來了銷售收入增0%10%20%30%40%50%60%19 9319 9419 9519 9619 9719 9819 9920 0020 0120 0220 0320 04E35%45%55%65%75%85%銷售增長率（左軸） 毛利率（右軸）提價 提價 提價 集團成立 長率的提高，產品毛利率也在逐步提高，公司的業績在這段時間表現很好，從而公司也成為在 02-04 年熊市期間表現最好的醫藥股。 除了提價之外，云南白藥在產品延伸方面也 做得非常成功， 公司 從最初的散劑派生出了一個系列的產品，應用領域從外傷止血 普通劑型（散劑） 新劑型 （ 膠囊、創可貼 ） 子宮出血（宮血寧） 活血化瘀（白藥膏、白藥酊、 氣霧劑） 牙齒保?。ò姿幯栏啵?軍隊和汽車備用急救（急救包） 皮膚美容護理（白藥面膜）。 1980 年之前：云南白藥散劑、膠囊 ； 1985 年：宮血寧 1995 年： 氣霧劑 1999 年：創可貼 2004 年：圍手術期應用 2005 年：白藥牙膏 2006 年：急救包 2007 年：白藥面膜 從以上歷程來看，白藥是通過不斷的對產品應用領域進行延伸，使白藥這樣一個原先 應用范圍非常窄的傳統中藥成功的拓展到了新的領域，從而實現了新的發展。 現代 中藥 企業 ： 現代中藥企業區別于品牌中藥的企業的特征在于其產品的創新性，包括劑型創新和產品本身的創新，這類企業往往沒有歷史的傳承和積累，其發展往往依托于產品的創新，從無到有，從單一產品到系列產品。通過不斷的研發投入，實現在產品上不斷創新，形成豐富的產品梯隊，推動公司的持續快速增長 ，例如康緣藥業、天士力 。 圖 13：康緣藥業產品開發歷程 資料來源： 公司歷年公告 中投證券研究所 ，年份系產品上市 年份 復方丹參顆粒 桂枝茯苓膠囊 天舒膠囊 金振口服液 抗骨增生膠囊 腰痹通膠囊 熱毒寧注射液 痛安注射液 驚天寧注射液 藤黃酸注射液 銀杏內酯注射液 * 1994 1998 年 1999 2008 年 2008 口服劑型改進 配方改進及注射劑型創新 仿創（有效成分部位創新） 從新藥保護到中藥保護品種，從行政保護到專利保護 康緣藥業通過對產品劑型、配方、有效成分的不斷創新，把大眾共享的中藥古方資源變成了自己的獨享資源，成為為數不多能夠突破單品種怪圈，實現了一、二線產品齊頭并進，共同推動公司快速增長的良好態勢。 對現代中藥公司的研究可以參考 仿創型化學藥企業 ，研發費用的投入、新產品梯隊的形成、新產品的市場空間、銷售隊伍的建設是營銷能力的大小是研究這類公司的重點。 OTC 類制劑企業（包括中藥和化學藥） OTC 是 Over The Counter 的英文縮寫，國際上通稱為非處方藥，該類產品 特點有：（ 1） 主要通過零售渠道銷售 ；（ 2）患 者是產品消費的決定者；（ 3）品牌是 OTC 類企業最重要的要素。 典型的 OTC 中藥企業有江中藥業和三九醫藥。 OTC 類的產品有的生產周期很長，國外企業經常會通過把處方藥轉變為 OTC 產品來延長生命周期，在國內， 部分 OTC 產品在市場上長盛不衰，如三精的葡萄糖酸鈣，三九的感冒藥系列，但更多的產品在市場上是各領風騷三五年，營銷能否持續創新，品牌能否延伸，是這類企業能否持續增長的動力所在。 圖 14 概括了一個典型的 OTC 產品的發展歷程，一個產品進入成熟期后能持續多久，很大程度上取決于公司的持續營銷的力度和能力。 圖 14 OTC 產品生命周期示意圖 數據來源：中投證券研究所 圖 14 概括了一個典型的 OTC 產品的發展歷程，一個產品進入成熟期后能持續多久，很大程度上取決于公司的持續營銷的力度和能力。 要克服 OTC 產品自身的生命周期，也只能通過產品線的不斷延伸 和對市場的不斷細化挖掘 ，例如三九醫藥就將品牌成功延伸到了他幾乎所有的 OTC 產品上去，從胃藥到感冒藥，再到皮膚藥，通過品類的延伸可以推動 OTC 企業的持續增長；同時，對于每一產品領域，在增長達到瓶頸的時候，公司通過將市0 銷售 利潤 引入期 成長期 成熟期 衰退期 許多 OTC產品在引入期就已失敗 成長期往往短而陡 創業難，守業更難，成熟期如何維 持銷售收 入 對 所 有OTC 企業都是個重大考驗 正如其成長之快，進入衰退期的產品的下滑也十分驚人 場不斷細分，開發出針對 不同細分消費者群體的產品，從而延長產品的生命周期。 4、生物制藥 生物制藥企業的類型眾多，從嚴格意義上來說，只有創新型的生物制藥企業，特別是通過基因工程方法生產藥品的企業才是真正意義上的生物制藥企業，但在國內市場，目前 業績能夠持續增長的公司主要還在 診斷 試劑、血液制品等方面，真正意義上的生物制藥企業還沒有形成氣候。細分來看，目前證券市場上的生物制藥企業主要有以下幾類： 表 5：生物制藥 行業的細分類型 產品類型 典型產品 典型公司 主要特征 疫苗 乙肝疫苗等 天壇生物 1、進入壁壘高； 2、 大部分產品 價格受到國家 嚴格管制；3、需求依賴于國家 衛生 預防體系 的建設。 血液制品 人血白蛋白等 華蘭生物、上海萊士 1、高進入壁壘； 2、血漿來源短缺，原料供應受限； 3、終端產品價格受到政策嚴格管制。 診斷試劑 免疫診斷試劑等 科華生物、達安基因 1、產品市場高度細分，種類眾多； 2、 小市場，大公司，行業集中度高； 3、技術含量高，新產品層出不窮。 創新型生物制藥企業 恩度及 單抗類 、基因工程類 生物制藥產品 雙鷺藥業、蘭生國健、重慶啤酒、岳陽興長、華神集團 1、對研發能力要求高； 2、高利潤高風險，進入者多，成功者少 ，成功者可獲得高 額利潤 ； 3、原研產品較少，產品以仿創和仿制為主，競爭較為激烈。 資料來源：中投證券研究所 疫苗 典型企業 有 天壇生物 。 疫苗分為計劃內疫苗和計劃外疫苗，計劃內疫苗目前市場規模較大，價格和需求均由國家控制，計劃外疫苗發展很快，受個人健康意識的經濟水平制約較大，突發性的大規模疫情對疫苗需求也有影響。和 國家預防體系的建設對該類企業有很大的推動，新的疫苗生產許可證的獲得，和國家每年計劃疫苗的需求量是影響這類企業發展的重要因素。這個行業是高 度 管制的行業，進入壁壘較高，政策對 這 類公司影響大。 血液制品 血液制品的典型企業 有華蘭生物和 上海萊士。 因為血液制品的特殊性，除人血白蛋白之外，其他血液制品均不允許從國外進口。目前國內通過 GMP 認證的血液制品生產企業共有 33 家， 2006 年僅有 26 家企業正常生產。而且從 2001 年起，國家不再新批血液制品企業。政策性壁壘使國內的血液制品行業成為一個沒有新進入者的封閉性行業，有利于行業內公司尤其是龍頭公司的生存和發展。 對這個行業的研究的重點在于（ 1） 供需關系尤其是 血漿供應量；（ 2）終端血制品價格政策的變化 ；（ 3）企業 分離技術進步 對 噸血漿的 產 值 的提高程度 。 診斷 試劑 診斷試劑的典型企業 有華科華生物和達安基因，行業本身是屬于高速增長的行業。對該類公司的分析重點在于：（ 1）后續產品的研發進度；（ 2）新的應用領域，如血篩市場的發展情況；（ 3）海外市場的拓展；（ 4）向診斷儀器的橫向擴張；（ 5）向下游醫學臨檢和體檢業務的擴展。 圖 15 診斷產業結構鏈 數據來源：中投證券研究所 創新型生物制藥企業 這類企業 大多數也屬于發展的早期，還沒有進入利潤的釋放期，如重慶啤酒、岳陽興長，只有雙鷺藥業依靠在生化產品方面的突破實現了利潤的高速增長。 對 這類公司的研究可以參考仿創型化學藥制劑企業，區別之處在于對 產品 研發的研究要更加超前和深入。 對研究創新型生物制藥公司進行研究時，由于國內尚沒有特別成功的范例，可以參考國外同類公司的發展歷程，如 Amgen， Genetech 等。 5、醫療器械 該行業 中的高端市場在飛利浦等跨國公司手里，國內企業只有在美國上市的邁瑞貼近高端市場，在 A股上市的魚躍醫療和新華醫療是主要的醫療器械公司。對這類公司研究的重點在于：（ 1）下游的需求，特別是社區和農村醫療服務體系建設對需求的拉動；（ 2）上游成本的壓力，低端醫療器械毛利率不高，原 料成本上漲帶來的壓力比較大；（ 3）產品系列的完善；（ 4）競爭對手的情況。 6、醫藥商業 醫藥商業是一個低毛利率，依靠規模和服務取勝的行業，醫藥商業有批發和零售兩個層面，受到醫藥終端多樣性的影響，在醫藥行業批發環節將一直存在，零售環節受制于國內醫院以藥養醫的影響，總體規模偏小，但發展迅速。 總體來看，我們認為判斷醫藥商業企業業績增長動力的要素主要在于以下幾點： （ 1）規模擴張能力 研發 生產 流通 終端消費 產業鏈： 制約因素： 產品 試劑 儀器 生化 免疫 核酸 手動 半自動 全自動 醫學臨檢 血液篩查 食品檢測 海關 醫院檢驗科 獨立實驗室（臨檢中心） 家庭、個人（快速診斷） 技術水平 創新能力 產能規模 質量控制 銷售模式 渠道控制 圖 16： 醫藥商業集中度增加趨勢 資料來源：中投證券研究所 醫藥商業企業的發展趨勢主要是規模化和專業化。在美國前 3 大的醫藥分 銷企業占據了 97%的市場份額，剩余的份額是被一些專業化和區域型企業占有。在中國，集中度也在不斷增加，中國最大的醫藥商業企業國藥控股所占的市場規模也已經超過 10%。 向未來看，只有大規模的商業企業才能成為醫藥商業市場的主體，才能帶來更多的附加價值。 因而對于醫藥商業企業我們首先要關注的就是規模擴張速度。 （ 2）費用控制能力 從美國 商業三巨頭的發展歷史來看，他們都是在主營利潤率不斷下降的過程中實現了利潤的的高速增長的，原因就在于其費用率水平在不斷下降，通過規模擴大降低費用率水平的能力也是考察醫藥商業企業的核心指 標。 圖 17 美國醫藥商業企業三巨頭主營利潤率與凈利潤的變化趨勢 主營利潤率3%4%5%6%7%8%9%10%11%1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年AmerisourcebergencardinalMckesson總體趨勢向下凈利潤（百萬美元）-400-200020040060080010001200140016001993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年AmerisourcebergenCardinalMckesson總體利潤不斷增長數據來源： Bloomberg 招商證券研發中心 醫藥商業 CR31 3 . 0 %1 5 . 0 %1 7 . 7 %1 9 . 0 %0%5%10%15%20%25%2003 年 2004 年 2005 年 2006 年（ 3） 服務 能力 美國的醫藥商業企業普遍把自己定義為服務型企業，從某種程度上說，醫藥商業企業的價值往往并不在其銷售網絡本身上體現，其利潤實際上大部分來自于通過這張網絡實現的各種附加價值，例如信息管理、產品替代、動態補貨服務等等。 圖 18 醫藥商業的整合發展階段示意圖 0%20%40%60%80%100%份額集中中國醫藥商業美國醫藥商業壟斷競爭 寡頭壟斷Buy andsalemodelF e e f o rs e r v i c em o d e l數據來源：招商證券研發中心 （ 4）獲得高毛利率產品的能力 在醫藥商業領域，總經銷總代理的品種能夠獲得的利潤空間要大于一般產品，大的醫藥商業企業依靠自己的規模獲得總經銷總代理產品的數量，以及一些專業化產品，如麻醉藥品、血液制品經銷權的獲得都會給醫藥商業企業帶來利潤。 五 、 政策對醫藥行業的影響 醫藥行業受到國家食品藥品監督管理局、發改委、衛生部、 勞動和社會保障部、 國家稅務總局、國家環保總局等部門管理。 其中影響醫藥行業發展的主要政策有： 1、 新藥批準政策 新藥的 批準由 SFDA 負責。以往國內藥品的批準非常容易，買賣藥品批文現象嚴重。在前任藥監局長鄭筱萸 被判處死刑之后，國內的新藥批準基本陷于停滯，預計在 08 年 10 月之后重新審批開始，但批準的門檻明顯提高，這對優勢企業是個利好，有利于具有很強研發實力的企業來說，市場競爭沒有以前那么激烈，新藥進入市場能否獲得更大的優勢。 該政策的變化主要對仿創型化學藥制劑企業、現代中藥企業和創新型生物制藥企業影響比較大。 2、生產批準政策 藥品的生產主要受 SFDA 管制。在生產環節， GMP 體系已經建立完善，在麻醉品、血液制品、疫苗等領域還實 行更加嚴格的管理制度，這意味著行業門檻的提高，有利于行業集中度的增加。 該政策的變化主要影響監管嚴格的血液制品、疫苗、生物制品等行業。 3、 價格政策 藥品制劑的最高零售