用供給經濟學改造貨幣政策 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 西方上世紀 80 年代被譽為里根 -撒切爾主義的勝利，大西洋兩岸的政治巨頭面對停滯的經濟、高企的通貨膨脹和低下的勞動生產率時采取了類似的解決之道，如精簡臃腫的政府機構、減少政府對企業的干預（部分國有企業私有化）、控制貨幣發行量、減稅，當然也包括合力終結冷戰。 盡管凱恩斯爵士本人并不主張大政府，也不鼓勵通貨膨脹，但其信徒忘記了財政政策是實現目的的手段，而目的是向經濟注入額外流動性從 而抵御通貨緊縮。羅斯福總統的財政刺激，尤其是二戰軍費開支將經濟拉出大蕭條，輔以戰時的價格管制，讓凱恩斯主義走向巔峰。之后肯尼迪總統為了刺激經濟增長，認為政府應該推行 “ 充分就業 ” 的預算政策，打開了赤字之門。 對于里根時代的惡性通貨膨脹，弗里德曼解釋為貨幣現象，即貨幣總量太大易導致通脹，但是他解釋不了經濟增長的棘手問題。羅伯特 蒙代爾彌補這一缺憾，他主張在緊縮銀根的同時減稅，減稅可以刺激生產，并且同時減少失業和通脹。但是在減稅之前，必須制服通貨膨脹，重樹國際社會和民眾對財政的信心。這個重擔落在時任美聯 儲主席保羅 沃爾克肩上。威廉 西爾伯在力挽狂瀾 保羅 沃爾克和他改變的金融世界里講述了這些。 沃爾克力控通脹 沃爾克年輕時期就研讀哈耶克，在腦海里打下了這樣的烙印 通脹就是欺詐！破壞民眾對政府的信任，就是通脹最大的壞處。 1965 年 3 月，約翰遜總統簽署了取消銀行儲備與黃金掛鉤的法案，美國貨幣供應量的增速是之前十年的兩倍，整個 70 年代，美國的基礎貨幣年均增長 7.12%， M2 年均增速10.2%，赤字的貨幣化造成嚴重的通貨膨脹。 實際上，美聯儲使用自己憑空創造的貨幣 買入國債，在某種程度上很奏效，但最終，過多的貨幣將導致物價水平上升，一旦物價上漲成為普遍現象，市場利率會自動上升，因為貨幣持有者要求更高的回報率以覆蓋貨幣購買力的下降。此時，美聯儲只能用大幅降低貨幣供給量來降低通貨膨脹預期。然而， 70 年代出現了貨幣投放速度趕不上名義 GDP增長的需要的現象，導致貨幣流通速度加快，繼而利率升高。 1971 年至 1982 年美國的貨幣乘數從 7.7 提高到 11，表明流通速度不斷加快，國債收益率也隨之上升。 沃爾克將供給學派和預期學派等理論融合，靈活運用，準確拿捏。他相信，控制住貨 幣總量有助于抑制長期通脹和對央行信譽產生積極影響。在 1979 至 1982 年間設定了三年的貨幣數量目標，嚴控貨幣發行量，基礎貨幣年均增速降到 5.24%， M2 增速降到 8.5%。在緊縮銀根和高通脹并存的同時出現了高于尋常的利率水平。 1981 年，聯邦基準利率上升到 20%，銀行優惠貸款利率上升到 21.5%。推高真實利率必然損害實體經濟，其間的私人投資波動非常大，這是抗擊通脹的代價。以貨幣政策為武器也迫使財政政策走到負責任的軌道上來，隨后沃爾克相機抉擇，在適當的時機放松一下貨幣政策以防止經濟崩潰。 沃爾克革命性 的創新重建美國的財政責任，隨著美國嬰兒潮一代進入年富力強的階段，美國開始的史上最繁榮的大穩定和財富創造時期。然而，信用貨幣的大潮不可阻擋的到來之后，最高當權者很難再容忍一個堅持對銀行行為嚴加監管，維護財政和貨幣信用的正直而倔強的老頭。美聯儲理事會的 7 位理事均由總統任命。各位理事的任期是相互錯開的，一旦出現空缺，總統一次最多只需新任命 2 位理事即可。在里根的第二任期，沃爾克實際被架空，于 1987 年卸任。此后，美國更多用外來投資和外債來刺激美國經濟，美元撒向全球。 中國貨幣政策重演 中國 2009 年以來的貨幣政策變化堪稱是美國 70 年代到 80 年代初的濃縮。 2009-2010 兩年間中國的基礎貨幣增加4.24 萬億元， M2 增加 22.97 萬億元，雖然 2011 年下半年開始收緊，但到 2013 年底基礎貨幣和 M2 分別比 2008 年末增長1.1 倍和 1.32 倍。這實際是通貨再膨脹政策，為了避免通貨緊縮給經濟體注入超額貨幣，經濟強復蘇導致政府和企業都高估了實際需求，盲目擴張造成產能過剩。低利率又引起資產泡沫，甚至從房地產溢出的流動性在農產品、奢侈品、白酒甚至藝術品市場泛起浪花。隨著通脹泛起，央行不得不收緊貨幣政策，已經開工 的項目不能爛尾，銀行信貸供給能力受限，導致 “ 影子銀行 ” 興起。一切貨幣可視作負債，基礎貨幣是央行的負債，而廣義貨幣是商業銀行的負債。 中國間接融資占絕大多數份額，而間接融資創造貨幣，造成 M2/GDP 高企。美國以直接融資為主，直接融資是貨幣的換手，加上計算方式不同，因此這一比例只有 70%。美國在那個歷史時期也出現存款搬家和 “ 金融脫媒 ” ，這在中國是存款以理財產品的形式出現，部分理財產品又對接了信托、券商自管等通道的信貸產品，期間以同業拆借的形式維持流動性，實際還是放貸行為，過多的貸款資金又以同業存款形式 回流銀行體系，創造了貨幣。 隨著對 “ 影子銀行 ” 、 “ 非標資產 ” 進行了溫和的循序漸進的規范，社會融資總量增長減緩， M2 增速亦然，可以說抹掉了很多重復計算的水分。然而，整個經濟體的信貸規模已經很龐大，新增的融資額約有一半用于償還利息。可以說維持經濟增長所需的信貸實際上變得更多，然而表外轉表內的壓力下，信貸供給難以滿足需求。 回看美國，保羅 沃爾克在 1983 年以后也適當放松了貨幣供給，他賦予真實利率比過去更大的浮動區間，像減震器一樣平滑經濟波動。當通脹勢頭起來時，較高的真實利率水平會抑制消費開支 ；而當衰降臨時，較低的真實利率又能刺激消費開支。 2013 年下半年，中國央行也采取碎步式流動性投放，緩解規范非標過程中的波動。 2014 年以來，銀行放貸額度吃緊。尤其是中小銀行，它們在傳統信貸業務上缺乏獲取低價存款和優質貸款客戶的能力，同業業務尤其是對“ 非標資產 ” 進行第三方增信買入返售成為最佳創利途徑。限制 “ 非標資產 ” 在切斷資金短借長投操作的路徑之余，也切斷了中小銀行一個穩定的存款來源。加上貨幣基金分流存款，銀行為了應對就要發行更多理財產品，這又不創造存款，造成企業能夠使用的貨幣數量降低，供需矛盾突出，貨幣流動 速度加快，于是出現今年短端利率下跌，長期利率依然居高不下的局面。 中國當下面臨的是低通脹和高國債收益率的組合，即實際利率高，實體經濟投資回報低下，銀行惜貸，投資減速。如果只用貨幣主義也解釋不清，然而從供給學派的角度看，低通脹表明貨幣存量已經沒有那么可怕，貨幣供給少；高國債收益率則表示是貨幣供給滿足不了實體經濟需求，貨幣流通速度快。 2012-2013 年中國采取了中性偏緊的貨幣政策，遏制了通貨膨脹和資產泡沫，但加權貸款利率居高不下。近期央行打出 “ 微刺激 ” 的組合拳，用以釋放銀行的信貸額度，滿足基建、保障房的 融資需求，緩解小微企業的融資難問題。由于政府投資和房地產對利率不敏感，尤其是政府投資將擠占更多的銀行信用供給，這將導致其他部門貸款額度減少。 2014 年前五月工業企業主營收入增長減緩至 8.1%，而財務費用支出已經增長 17%，全年突破 1.3萬億元幾無懸念。目前，房地產已經從癌癥式發展進入到冰凍期，銀行處于自身利益控制按揭貸，窗口指導后 6 月新增貸款明顯提升，然而住戶中長期貸款卻沒有改善。正所謂按下葫蘆起了瓢，宏觀數據和微觀績效的裂口在加大。歸根結底是貨幣供給偏低，貨幣當局針對前幾年超發貨幣施行了矯枉過正的貨幣政策 。 2013 年的基礎貨幣增速已經與名義 GDP增速相當，在生產過剩的年代，容易造成物價下跌。盡管宏觀經濟數據沒有出現通縮，但微觀層面價格下降的現象比比皆是。長遠看，還是要增加貨幣供給，中國持續兩年的緊縮貨幣政策應該轉向。 里根時期采取的諸多政策對中國都頗有啟示，很多現象甚至可以對號入座。 2009 年中國選擇了最簡單卻最臭的牌，我們也未曾想到現在又有機會打出更好的牌。筆者認為，中國央行應將 “ 低通脹、保持適度經濟增長、創造適度的就業機會和保持國際收支平衡 ” 作為貨幣政策目標。 海外發達經濟體的量化寬 松凸顯了中國的責任性。人民幣國際化，形成幾個人民幣離岸中心，一來減少對外貿易中對美元支付的依賴；二來形成蓄水池，推銷人民幣資產。目前人民幣互換已經達 2.2 萬億元，跨境人民幣業務結算額已經從 2011 年的每月 1000 億元提高到 2014 年 5 月的 5100億元，人民幣對外直接投資和外商直接投資都有明顯提高。中國財政赤字低，而如果考慮到財政存款因素，實際赤字更低