銀行管理論文-談創業資本的歷史與邏輯論文關鍵詞創業資本；股權融資；信息不對稱論文摘要世界經濟已進入知識經濟時代，以中小企業為代表的高科技企業已成為技術進步和創新的主流，它們在促進經濟增長和創造就業機會等方面的作用越來越大。然而，它們也面臨著嚴重的資金短缺問題。造成這種現象的原因很多，但我們認為其主要原因一是歷史因素造成的銀行體系的“惜貸”；二是由于信息不對稱下股權融資困境，以及由此產生的逆向選擇和道德風險。本文擬從上述兩個方面，闡述創業資本困境和創業資本短缺問題，分析論證創業資本的歷史與邏輯關系。如果說2001、2002年是創業投資的嚴冬，那么2003、2004年并未迎來我們所期盼的春天。根據2004年“中國創業投資發展報告”，2003年全球創業投業投資尚未走出蕭條，而中國大陸創業投資則是一片蕭條景象：“創業投資機構大幅度縮減降幅接近三分之一，很多機構已經退出或正準備退出”，創業資本的總量出現大幅度的縮水“2003年，整個創業投資的數量已經降到500億元。一年的時間，縮水了80多億。”經歷了幾年的磨難，2006年創業資本又出現了復蘇和重振的跡象。在我們無奈地等待、徘徊、迷惘和期盼之后，應該安靜下來，重新認識創業資本這一種神秘而令人傷心的“藝術”了。一、創業資本產生的必然性：中小企業與資本缺口當世界經濟步入知識經濟與科技經濟后，中小企業、新興企業成為技術進步與創新的主流。從1980年代開始，創業企業在創造就業機會與促進經濟增長方面作用越來越大，在許多發達國家甚至超過了傳統大工業對國民經濟增長的貢獻。美國商業部統計分析資料表明：第二次世界大戰以來，美國95%的科技發明與創新都來自中小型新興企業，同時大多數高新科技成果的商品化、產業化也是經由中小新興企業“初次吸納”而實現的。但是，無論發達國家還是發展中國家，中小企業，特別是新興中小企業，都面臨著嚴重的資金短缺問題。發明、創新及其產品化、市場化離不開資本，創造性知識向實際生產力轉化的必不可少的條件也是資本。然而，現實社會經濟中資本的供求卻存在著巨大的矛盾，一方面，是社會財富及銀行資產的巨大膨脹，而另一方面，是新興企業(在我國表現為民營中小企業，即私營企業)的融資資金捉襟見肘。這種“缺口”阻礙了新興企業與中小企業的生成與發展，進而影響了技術進步與經濟增長。產生這一“缺口”的根本原因，是融資者與創新企業之間存在著巨大的信息不對稱。而這種不對稱，是由創新企業的高風險性、技術的不確定性和創新性所決定的。由于銀行體系本身性質及金融法規所限，以銀行為中心的債務融資難以解決銀行與新興企業的信息不對稱問題及相應的代理人問題，因而不能滿足新興企業的資金需求。而以公共股票市場為中心的股權市場由于規則限制與交易成本的制約，也將中小創新企業拒之門外。解決新興企業的資金缺口，顯然需要在宏觀經濟法律框架內設計某種能沖破信息不對稱問題的制度安排，使投融資人能夠安全順利進入和退出新興企業。第二次世界大戰后，美國出現了一種新型的資本形態創業資本(ventureCapital)。經過近40年的發展后，創業資本成為解決新興企業資金缺口的典范。培育了諸如Microsoft、lntel等世界級高技術企業，被譽為20世紀最后10年美國新經濟的驅動器。80年代我國引入了Venturecepital，并冠名為“風險投資”或“創業投資”應用于企業投資活動，但迄今還是只停留在創業資本作為一種投資形式所具有的意義。由上可知，新興企業的生成和發展，要求一種新型的金融市場為其提供融資服務。在銀行為中心的債權市場及以股市為中心的公共股權市場無能為力的情況下，應運而生的是私人股權市場(privateequitymarket)，而在私人股權市場上，創業資本作為私人股權市場的主要組成部分，以其精巧的制度機制與契構機制在解決新興企業的信息不對稱問題中發揮著中心作用。二、銀行在創業企業融資中的困境創業企業(包括種子企業及前期階段企業)的特點是高度信息不對稱性、高風險性及高成長性。信息不對稱表現在企業家本人更多知道自己的能力、技術可行性、產品的成功概率及市場前景等，是占有信息優勢的一方。而投資者(外部人)對相關信息知之甚少，處于劣勢信息狀態。同時，創業企業(特別是高新技術企業)的成長過程具有高風險性和高成長性兩大特征。高風險性特征表現在三個方面：(1)技術風險。高新技術轉化為現實的產品或勞務具有明顯的不確定性，存在出現技術失敗而造成損失的可能。(2)市場風險。技術產品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產品，它的擴散速度、業務前景以及競爭能力等都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。(3)財務風險。對于一個新項目，投資預算很難準確確定，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性，國外多項實證研究都表明，高新技術行業的企業成活率要比其他行業低得多。創新企業的第二個特征是高成長性。高新技術產品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產品為市場所接受，就會表現出極強的擴張力。據統計，獲得美國政府小型企業創新研究項目資助的企業，在19851995年間的銷售收入和雇員人數分別增長了151%和83%(Lener，1998)，這兩個數據遠遠高出其他行業。從銀行業本身的性質與創業家的特性來分析，銀行對創新企業的貸款存在著難以逾越的障礙。主要原因是：(1)因為信息不稱，銀行很難估價創業企業的信貸風險。在創業企業中，人力資本是其生存與發展的主要因素。但銀行很難估價創業家的真實能力及其市場價值。因為相關的信息很難得到，或者收集信息與處理信息成本太高。同理，銀行也很難估計創業企業的真正前景。因此在許多發達國家，銀行對創業企業貸款時要面對兩種錯誤：一種錯誤是企業貸款后隨之失敗，另一種錯誤是對成功的企業拒貨款。從經濟學角度來說，銀行的理性選擇是使第一種錯誤最小化，因而要求企業提供抵押物作為其對企業或項目質量的信心保障。(2)因為回報的不對稱性，銀行只能以資產抵押作為貸款的傳動機制來降低道德風險。一旦貸款放出后，誰也不能保證企業家按銀行的最大利益來經營企業。原因在于，企業家能夠完全得到企業成功所帶來的利益，因而關心的是回報最大化。但對銀行來說，如果企業成功，他得到的還是固定利息，不能得到成功的利益；而如果企業失敗，銀行則可能損失100%的貸款資金。同理，如果企業陷入財務困境，企業家有可能以某種方式(如增加薪水、超額消費等)抽回自己的投資。另外，銀行也很難評估企業家是否貢獻了必要的努力來保障企業的成功。因此，銀行必須通過合同嚴格規定企業家的責任、義務與行為并進行嚴格監視，以降低上述道德風險。但監控成本也可能使銀行獲利甚微，尤其是小額貸款，銀行會得不償失。而采取抵押貸款的方式(尤其是以個人財產作抵押時)，更能有效地解決道德風險問題。(3)抵押是銀行挽回損失的法寶。正因這一法寶的權威性，使銀行不愿為創業企業提供貸款。存貸利差是銀行生命之源，而英格蘭銀行1992年的一項調查表明，銀行對小企業的貸款利息差只有2.96%。也就是說，只要貸款的33家企業出現一家失敗，銀行就顆粒無收了。而在創新企業的生成活動中，卻只有20%左右的創業企業能夠最終獲得成功。由此可見，銀行的抵押要求是可以理解的。但從宏觀上看，抵押手段限制了新興企業的發展。因為“創業”的特性，創業企業無力提供傳統的抵押品，這主要表現在三個方面：(1)可供抵押的個人財產(如創業者的私人房產)一般只能進行第一輪融資，而知識產權(如技術、專利等)不能作為合適的抵押保障；(2)經濟的快速變化、企業產品生命周期的不斷縮短，使固定投資的使作價值及資產價值不斷降低，銀行對個人資產、企業資產的估價也愈加保守。因此，創業企業增長越快，獲得信貸的能力卻相對越低。(3)社會經濟與文化的發展，增加了一批相當數量的無力向銀行提供信貸抵押的企業家，如年輕人、工薪階層及無財產者等。為解決新興企業與銀行之間的融資矛盾，許多國家政府為新興企業建立了貸款擔保制度，或制定各種優惠措施來鼓勵銀行對新興企業的信貸。但是，且不論政府的這種措施見效與否，這里要強調的是：即使新興企業可以獲得銀行信貸，債務融資對其自身的發展也可能是一種不明智的選擇。因為債務融資必須承擔還本付息的責任，過重的債務負擔會使新興企業過多關注于現金流的變化，而無力根據宏觀經濟條件變化駕馭經營管理并把握增長機遇，這種負擔限制了新興企業本身特有的新創功能。另外，企業經營失敗最共同的原因之一，就是資本化程度低而債務化程度高，這一不成文的“定律”在發達國家很普遍，在發展中國家也很明顯。三、股權融資的信息不對稱困境在銀行債權融資陷入困境的情況下，大多數新興企業希望能免除債權融資的弊端，因此紛紛轉向股權融資并希望從股權融資中受益。在股權融資中，投資人不要求還款，只是以出售股份的形式獲取紅利和資本利得。因此企業家沒有還本付息的壓力，資金是長期性的或永久性的。股權融資的資金來源可概括為兩類：一是來源于企業內部，如企業家、管理層、企業雇員及利潤留成等；二是來源于企業外部的個人及機構投資者。在企業的早期發展階段，最急需的外部股權融資；因為在此階段，企業家在創新過程中幾乎用盡了全部內部資源。同時，因為企業規模擴張，固定資產投資增大、研究與開發及銷售渠道的擴展等，營運資本的需求也猛增。企業要立于不敗之地，唯一的辦法是注入外部股權資金來建立自身的借款能力，同時在保障企業所有權不被過分稀釋的件下保持正常的運營。但是股權融資同樣不能消除融資人與新興企業的信息不對稱缺口。新興企業的高度不確定性及信息缺口，同樣使外部融資人很難估價企業，同時，也可能使企業家在獲得融資后采取機會主義行為。例如，企業獲得外部融資后，企業經理人或企業家可能會進行某些浪費性的開支(如購置豪華辦公室、高級轎車等)。因為此時企業家(經理人)無需承但全部支出成本而可獲得全部使用價值。同時，巨大的信息缺口會產生“逆向選擇”及“敗德”等代理人問題。企業家獲取外部融資后，可能會將資本投資于一些有益于企業家私人利益而無益于股東回報的戰略研究或項目。這種研究或項目能給企業家(尤其是高技術企業的發起人)帶來很高的聲譽，但投資者可能一無所獲。另外企業家可能使項目的風險度增大；因為在外部股權融資完成后，企業家所擁有的股權本質上是一種期權，如果公司運作良好，企業家股權價值很高，但如果公司運作失敗，損失則大部分由投資者承擔，這種情況與債權融資所產生的問題大同小異。因此，股權融資情況下，企業家仍可能去追逐那些過高風險的項目。即便企業家的動機是使股東價值最大化，信息缺口也可能使外部融資成本過高甚至完全阻礙外部股權融資。這方面較典型的問題是企業股權的“檸檬市場”問題：如果企業家或經理人熟知企業的投資機會且以股東利息為目的而行事，那么從理性上看，只有當企業股價高估時企業家才肯發行新股以籌集資本。在外部股權融資及股票市場中，這是一種矛盾的現象。國外大量的證券研究表明：新股發行公告出現時，股價則下跌；因為新股發行給市場發送了消極信號。新興企業進行外部股權融資，實質就是發行新股，且這種檸檬現象更嚴重。由此可見，如果外部融資人與新興企業的信息缺口問題可以解決或大部分解決，那么外部融資的困境也就隨之消除了。金融經濟學家認為，通過對企業融資事前的密審查和事后的跟蹤監控，一些專業中介(如投資銀行業)及專業私人股權投資者可以縮小投資者與企業的信息差距、緩解外部股權融資的局限性。但事實上，即使是銀行業高度發達的國家，如德國及日本，專業金融中介還是偏向于大型及成熟的企業，究其原因，除前面所述的銀行抵押貸款對新興企業造成的融資困境外，銀行體系(包括其它金融中介)的局限性也使其難以通過事前