證券其它相關(guān)論文-證券投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)程度度量方法創(chuàng)新內(nèi)容摘要：本文對(duì)目前流行的以市盈率反映證券的投資價(jià)值、以方差反映風(fēng)險(xiǎn)程度的方法提出質(zhì)疑，提出了一套包含“投資價(jià)值度”、“投機(jī)價(jià)值度”和“風(fēng)險(xiǎn)率”的全新的指標(biāo)體系加以替代，并通過實(shí)證研究說明這套新指標(biāo)、新方法的合理性。關(guān)鍵詞：投資價(jià)值投機(jī)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)率市盈率方差目前證券市場(chǎng)里，對(duì)投資工具的價(jià)值判斷存有不少誤區(qū)。比如，近年隨著股市的低迷，我們不時(shí)能聽到這樣的說法，市盈率已降到30以下啦，降到20以下啦，已到了國外成熟市場(chǎng)的水平，具有投資價(jià)值啦。但真要據(jù)此入市，股價(jià)卻繼續(xù)下沉，投資者仍然會(huì)損失慘重。其原因就在于，目前用來評(píng)判和度量證券投資價(jià)值的方法與指標(biāo)，盡管處于通用地位，經(jīng)常見諸于各種書籍和報(bào)端，但卻有著嚴(yán)重的缺陷。它們不但不能正確反映證券的投資價(jià)值，而且實(shí)際上還在誤導(dǎo)普通投資者。本文就想指出這一問題，并從創(chuàng)新的角度提出一套正確評(píng)判與度量投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的全新的指標(biāo)體系。對(duì)證券收益的度量證券的投資收益市盈率指標(biāo)（市價(jià)/每股盈利，P/E）不能用來說明證券的投資價(jià)值。筆者（2004）以2003年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出，上證A股收益率與市盈率的相關(guān)系數(shù)僅為0.0196。這是因?yàn)槭杏世锏挠巧鲜泄镜挠⒉皇峭顿Y者的收益，所以并不能說明投資者持有該證券的投資價(jià)值。在我國目前的市場(chǎng)機(jī)制里，上市公司與投資者沒有形成同一個(gè)利益主體，倘若上市公司即使有豐厚利潤也不肯給投資者一分錢的紅利，那末這種證券對(duì)于投資者也是幾乎沒有意義的。“投資價(jià)值度”。筆者提出以“投資價(jià)值度”指標(biāo)（TZ）來反映和度量證券的投資價(jià)值。其計(jì)算公式為：TZ=每股紅利+（1+送股率+配股率）期末價(jià)-期初價(jià)-配股率配股價(jià)/（期初價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)收益率）它是以投資者所持證券在投資期內(nèi)的收益（包括：紅利、送配股、資本利得）為計(jì)算依據(jù)。當(dāng)TZ值大于零，為證券有投資價(jià)值，數(shù)值表明投資收益相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)收益的倍數(shù)。反之，負(fù)值則為沒有投資價(jià)值，數(shù)值表明該證券投資收益低于無風(fēng)險(xiǎn)收益的倍數(shù)。現(xiàn)以上證A股開頭的10個(gè)個(gè)股為例（武鋼、穗機(jī)場(chǎng)因股改，不在內(nèi)）計(jì)算其2005年度的數(shù)值(如表1)（無風(fēng)險(xiǎn)收益率按一年期定期儲(chǔ)蓄存款利率）：以上表數(shù)據(jù)可看出，這10個(gè)個(gè)股，盡管不能代表整個(gè)國內(nèi)股市的總體狀況，但在2005年度中有投資價(jià)值的僅有三個(gè)多一點(diǎn)。這在一定程度上也印證了全國人大常委會(huì)副委員長成思危所講：“目前國內(nèi)1300多家上市公司，只有約400家有投資價(jià)值”的觀點(diǎn)。而P/E與TZ值的相關(guān)系數(shù)僅為0.3339，也說明市盈率不能反映投資價(jià)值。證券的投機(jī)收益缺少投資價(jià)值，是否就不能參予證券市場(chǎng)操作，這些證券就全無價(jià)值了？也不是，證券的價(jià)值還包含有投機(jī)價(jià)值的一面。這就是為什么國內(nèi)股市盡管缺少投資價(jià)值，卻仍然有很多人在里面忙進(jìn)忙出，樂此不疲。證券的投資價(jià)值與投機(jī)價(jià)值共同組成了證券的參與價(jià)值。筆者以“投機(jī)價(jià)值度”（TJ）作為度量證券投機(jī)價(jià)值的指標(biāo)。投機(jī)是以獲取價(jià)差為目的的操作行為。TJ的計(jì)算依據(jù)是，在一定時(shí)間內(nèi)某股股價(jià)經(jīng)過多次波動(dòng)而出現(xiàn)的價(jià)差的累計(jì)值，即投機(jī)者可能用以獲利的最大理論值。為了指標(biāo)值在各證券之間的可比性，再加以平均化和相對(duì)化。其計(jì)算公式設(shè)計(jì)為：TJ=(Pi-Pi-1/(P0n這一指標(biāo)的計(jì)算，要分別確定二個(gè)時(shí)間段：一是指標(biāo)計(jì)算范圍的時(shí)間段，通常是計(jì)算一年；二是價(jià)差的時(shí)間段，證券價(jià)格是在每分每秒地變化，這就要確定價(jià)格變化的時(shí)間單元，比如是指一天、一月甚至是一個(gè)小時(shí)的價(jià)差變化。它的價(jià)差就是：Pi-Pi-1。只有在這二個(gè)時(shí)間段相同的情況下，各證券之間的TJ值才有可比性。式中，為期初價(jià)，為時(shí)間單元的個(gè)數(shù)。目前的國內(nèi)股市，由于沒有做空機(jī)制，只有股價(jià)上升才有投機(jī)價(jià)值，因此還要有個(gè)約束條件：Pi-Pi-10。現(xiàn)以上證A股為例，以年為指標(biāo)時(shí)間段，以月為價(jià)差時(shí)間段，15年來的歷年有關(guān)數(shù)值計(jì)算（如表2）：可以看出，隨著整個(gè)股指波動(dòng)幅度的減緩，滬市的投機(jī)價(jià)值也在逐步減弱。對(duì)證券風(fēng)險(xiǎn)的度量風(fēng)險(xiǎn)的概念。證券的投資價(jià)值，除了收益，當(dāng)然還要考慮到它的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的概念，無論是理論界還是業(yè)界都有很多不同的理解和表述。最基本的概括是兩種：風(fēng)險(xiǎn)是損失的可能性；風(fēng)險(xiǎn)是收益的不確定性。馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，就是以后者為出發(fā)點(diǎn)的。他把方差作為度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，認(rèn)為：預(yù)期收益越是不確定，則它的方差值就越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。但筆者不贊同這一觀點(diǎn)。方差只是反映資產(chǎn)收益率自身的變動(dòng)，并不說明這種波動(dòng)的水平高度，并沒有反映資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能性。現(xiàn)舉例說明(如表3)：對(duì)比資產(chǎn)A與B，資產(chǎn)A虧損的可能性很小，而資產(chǎn)B卻是盈利的可能性很小，但兩者的方差值相等，能說兩者的風(fēng)險(xiǎn)程度一樣嗎？再看資產(chǎn)C，方差值很小，能因此說它的風(fēng)險(xiǎn)程度小于資產(chǎn)A嗎？顯然都不能。只能說資產(chǎn)A、B的收益波動(dòng)幅度相等，而資產(chǎn)C的收益波動(dòng)幅度小于前兩者。方差值的區(qū)別只是說明不同資產(chǎn)之間的收益波動(dòng)幅度的不同。至于收益率波動(dòng)幅度的大小，孰優(yōu)孰劣，那是不同于判斷風(fēng)險(xiǎn)程度的另外一個(gè)問題。風(fēng)險(xiǎn)率。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是和損失相聯(lián)系的，不會(huì)發(fā)生損失的可能事件，不能叫風(fēng)險(xiǎn)。所謂損失就是資產(chǎn)的收益低于無風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，我們把風(fēng)險(xiǎn)定義為資產(chǎn)預(yù)期收益低于無風(fēng)險(xiǎn)收益的概率，并由此設(shè)置度量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)率（FL）。它的計(jì)算依據(jù)是證券投資收益在正態(tài)分布下低于無風(fēng)險(xiǎn)收益（即損失）的分布函數(shù)，其計(jì)算過程如下：Z=-(E(i)-WR)/E(i)為期望收益，WR為無風(fēng)險(xiǎn)收益率上例資產(chǎn)A、B、C的FL值，已計(jì)算填入表3的右側(cè)。它直接顯示了投資于這三種資產(chǎn)將會(huì)遭遇到損失的概率，很直觀地表示了它們不同的風(fēng)險(xiǎn)程度。實(shí)證研究。我們把滬市15年來的FL值與均方差值已計(jì)算列入表2。可以看出在這15年中，風(fēng)險(xiǎn)程度高于50%的有七年，尤其是自2001年以來，有三年的風(fēng)險(xiǎn)程度高于99%，與這十幾年來的市場(chǎng)表現(xiàn)和投資者的操作結(jié)果是吻合的。同時(shí)，我們也把10個(gè)個(gè)股的TZ、TJ、FL值與P/E、值都列入表1。讀者可以自行比較，本文所設(shè)置的三個(gè)指標(biāo)，對(duì)于研判這些個(gè)股投