證券其它相關論文-證券分析師行為及其市場影響2003年4月28日，美國證券交易委員會（SEC）發布公告，與美國10家投資銀行達成和解協議。美國證券交易委員會不再對該10家投資銀行所屬的證券分析師在20世紀90年代末出于公司及其客戶的利益發布有偏差的分析報告誤導投資者，嚴重損害投資者利益的行為進行指控。同時，該10家投資銀行同意共同支付總計約為14億美元的和解金。和解金的構成是：罰金4.875億美元，3.875億美元用于賠償投資者損失，4.325億美元用于支持發展獨立研究，0.8億美元進行開展投資者教育活動。該案例的結束必將對證券市場產生深遠的影響，正如美國證券交易委員會主席William，H.Donaldson所說，該案為在公平和公正的市場中重塑投資者信心所進行的持續努力工作寫下了新的篇章。此外，筆者認為，該案同時也在證券市場有效性以及證券分析師行為對證券市場有效性的影響等問題上留給我們諸多思考。有效市場中的證券分析師一般來講，證券分析師（SecuritiesAnalyst）是分析證券并提出建議的人員。證券分析師是證券市場中的專業分析人員，其作用在于通過其優于一般投資者的信息收集途徑和專業分析能力，向市場參與者提供合理反映證券內在價值的價格信息，從而減弱證券市場的價格偏離，促進市場的有效性。基于Fama所總結的傳統有效市場假設理論，將市場有效性劃分為弱有效市場假設（Weak-formEMH）、半強有效市場假設（Semistrong-formEMH）及強有效市場假設（Strong-formEMH）。弱有效市場假設認為現在的證券價格已經充分反映了所有的證券市場歷史信息，半強有效市場假設認為證券價格充分反映了所有的公開信息，強有效市場假設認為當前的證券價格充分反映了所有的公開信息與未公開的信息。盡管研究人員在針對現實證券市場的弱有效及半強有效的實證研究上存在爭議，并由此揭示了一系列市場異常（anomalies）的存在，但一般認為現實證券市場不符合強有效假設，通過內幕消息和私有信息是可以獲得超額利潤的。因而，在此假設下，筆者認為證券分析師的作用在于綜合其在公開信息上的分析能力優勢（宏觀經濟分析、行業分析及公司分析），以及其信息渠道資源優勢（利用與公司管理層的密切聯系，獲得未公開或小范圍半公開狀態的信息等），將信息分析結果從只屬于分析師自我擁有的私有信息狀態轉化為市場公開狀態，最終促進市場定價調整至半強有效狀態。此外，對有效市場假設存在另一種表達方式，其有三個依次弱化的假設構成，即投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產的價值；即使有些投資者是非理性的，但其交易是隨機的，對價格的影響可以相互抵消；即使投資者的非理性行為具有非隨機性，但理性交易者的套利行為將消除其對價格的影響。在此假設下，筆者認為證券分析師在現實市場中所發揮的作用體現在，通過公開其分析報告向市場傳送現有證券定價與內在價值存在偏離的信息，從而大大降低了潛在套利者的信息搜尋與分析成本，從而使市場定價在套利競爭的作用下體現市場有效性。證券分析師是證券市場上代表有效定價的不容忽視的重要理性力量，其發布的信息對證券市場的價格及投資者投資決策行為有著較大的影響力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen（1983）研究了加拿大證券分析師的表現，認為由證券分析師推薦的股票回報率在扣除交易成本后仍高于整體市場回報。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報告發布后有顯著的價格運動，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價格運動更為明顯。朱寶憲和王怡凱2001）對我國證券市場的媒體薦股建議效果進行了實證分析，認為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。這些研究對證券分析師的能力進行了肯定（至少是短期），另一方面也在某種程度上反映了分析師對市場的影響力。某些明星分析師的言論對市場價格產生強烈影響的事例并不少見，甚至帶有一點“預期自我實現”的意味。因此，保持證券分析師研究的客觀性、獨立性與公正性，對維護市場效率，保護投資者利益有著重大意義。然而，在現實市場中，證券分析師的行為不可避免地受到來自外部（公司及客戶利益等）和自身內部（能力及心理等）條件的約束與影響。同時，證券分析師、上市公司管理層及市場投資者三者之間在行為上存在互動關系，從而對整個市場的配置效率及價格運動產生影響。對上述因素，筆者認為行為金融（behavioralfinance）及相關的行為公司金融（behavioralcorporatefinance）研究是一個較為合理與有效的研究途徑。證券分析師行為及其市場影響一、分析師的利益相關行為及其影響證券分析師群體主要分為“買方”分析師（buy-sideanalyst）與“賣方”分析師（sell-sideanalyst）兩大類。共同基金、養老基金及保險公司等投資機構通過投資證券獲得資金增值回報，該機構的分析師為本機構的投資組合提供分析報告，因而稱其為“買方”分析師。而投資銀行（經紀公司）通過股票承銷（IPO等）業務和經紀業務的傭金獲得收入，其分析師往往向投資者免費提供分析報告，通過吸引投資者購買其承銷的股票或通過其所屬的公司進行證券交易來提高公司的收入，因此該類分析師被稱為“賣方”分析師。“買方”分析師與“賣方”分析師代表不同群體的利益，其激勵機制亦不同。“買方”分析師通過協助提高本機構投資組合的收益率，降低投資組合的風險，從而獲得獎勵。“賣方”分析師通過協助本公司提高股票承銷的銷售額以及股票經紀業務的成交額來獲得獎勵。簡單地講，“買方”分析師的激勵來自于提高買入股票的質量，“賣方”分析師的激勵來自于提高股票交易的數量。相比之下，“買方”分析師更有動力去分析挖掘公司股票的基本價值，向投資組合推薦價格低估的股票，剔除價格高估的股票；而“賣方”分析師受到本公司爭取投資銀行業務的壓力，較易出現偏向公司客戶的誤導性分析報告。因此，“買方”分析師更傾向于保持分析報告的客觀性和有效性。盡管在投資銀行業內要求投資銀行應在其內部投行業務、經紀業務與研究部門之間設置杜絕信息交往的“中國墻”（chinesewall），以此來保證分析師研究工作的獨立性與公正性，然而在現實運作中，“賣方”分析師難以回避公司業務開展的干擾與影響，甚至會因此面臨一定的職業風險。一方面，如果“賣方”分析師建議賣出某家公司的股票，有可能導致該公司中斷與分析師所在投資銀行的業務往來，使其遭受在企業融資或兼并等投行業務上的損失；另一方面，分析師有可能被拒絕出席該公司面向金融界的信息發布會，失去寶貴的信息渠道，更有甚者，該公司可能會以中斷大額投行業務為條件，脅迫投資銀行解雇該分析師。在本公司利益和個人利益的雙重壓力下，“賣方”分析師更易產生偏袒客戶公司的傾向，從而損害一般投資者的利益。2001年下半年，美國安然公司的財務欺詐案最終真相大白，該公司股票價格暴跌造成投資者蒙受巨額損失。然而在2001年上半年度，大部分“賣方”分析師仍然給予安然股票“強力買進”的推薦；與此形成鮮明對比的是，同期“買方”分析師卻不斷對安然公司的財務狀況和高企的股價提出質疑，做空安然股票的數量不斷上升，最終市場證明“買方”分析師的論斷是客觀正確的。在本文提及的美國證券交易委員會對美國10家投資銀行的和解案中，該10家投資銀行的“賣方”分析師存在著同樣的問題。Michaely和Womack（1999）實證研究了19901991年分析師對IPO股票的買入推薦情況。他們在研究中將分析師分為服務于投資銀行（承銷商）的分析師及與投資銀行無關的分析師。在針對投資銀行分析師的研究中，將該分析師作出“買入”推薦的股票分成兩組：一組是由分析師所在投資銀行承銷的股票；另一組是其他股票。結果表明，后一組股票的表現要好于前一組股票。同時，研究發現投資銀行分析師在該行承銷的IPO股票上市前的一周內，對該股票推薦買入的頻率要高出與該行無關的分析師近50。此外，研究還發現，市場投資者對于不同分析師的買八推薦的反應是不同的。投資銀行分析師推薦買入的股票的超額回報是2.8，低于由與投資銀行無關的分析師推薦買入的股票4.4的超額回報。但同時，Michaely和Womack指出，盡管投資者對投資銀行分析師的推薦有所“提防”，但對于投資銀行的明星分析師，投資者傾向于采取信任的態度。由此，筆者認為從中可以推斷，具有較高影響力的分析師的“道德風險”將對投資者利益造成更大的損害。這也是美國證券交易委員會在和解案中對所羅門美邦的證券分析師Jack.B.Grubman和美林的證券分析師HenryBlodget作出嚴厲處罰的原因之一。二、分析師情緒性行為及其影響在標準金融學的假設中，金融市場中的“代理人”是理性的。然而從現實角度來看，證券分析師并不是具有完全理性的個體。行為金融的研究表明，投資者和專業人員均不同程度地受到系統性決策偏差及情緒的影n向。總體上，證券分析師的預測呈現過度樂觀的傾向。DeBondt和Thaler（1990）的研究認為，專業分析師同樣存在一般投資者所具有的過度反應現象，分析師基于信息對股票每股盈利（EPS）作出的過度調整行為已明顯不能認為其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了19801991年證券再發行（seasonedequltyoffering）中分析師的盈利預測行為，結果表明，在此期間分析師的預測普遍傾向于過度樂觀，其預測平均高出2。特別對于高pre的股票（一般是成長型公司），分析師平均有17的過度預測。在此情況下，分析師的偏差將通過不同的途徑對上市公司管理層和市場投資者產生影響，從而在某種程度上導致市場價格機制的扭曲，最終投資者的利益由此而受損。1.對上市公司管理層行為的影響。盡管前文指出公司管理層有可能通過與投資銀行的業務關系對投資銀行的分析師施加壓力，但在更廣的范圍內，上市公司管理層受到來自證券分析（特別是“買方”分析師）的業績預期壓力。在一個以公司（或股東）財富最大化為財務目標的市場中，其表現形式往往是股票價格最大化。股票價格是衡量公司管理層作為代理人業績的重要指標，也是公司從資本市場繼續融資的條件之一。美國證券市場上的股票價格對證券分析師的盈利預測及公司的盈利宣告有較高的敏感度，證券市場以迅速上漲的股價來對高于預期的盈利發布作出反應；而低于盈利預期的公司將不得不承受股價短期的大幅下跌，公司管理層時刻感受到來自證券市場的壓力。如果證券分析師能夠客觀和理性地評估公司的盈利狀況，其分析將促使公司股票價格合理地反映公司的內在價值，而不會對公司的財務決策及資源配置產生較大的影響，此時分析師類似于外部觀察者。然而，分析師對公司盈利預測的普遍樂觀傾向，將使預測的盈利高于現階段公司正常經營所能產生的盈利。而且，盈利預測的時間周期往往是以季度劃分，短時間內來自證券市場的緊迫“要求”不可避免地影響公司管理層的決策行為，公司管理層在此“要求”下面臨不同的抉擇。首先，公司管理層可以理性地選擇不受來自證券分析師的盈利預期的影響，執行公司既定的經營戰略和投資計劃。其結果是公司股價下跌，管理層迅速招致來自公司股東的詰難，同時對管理層的薪酬（年薪及股票期權等）造成直接影響。而從長期來看，公司的穩定健康經營不受影響，市場將對公司股價最終做出正確評價。其次，管理層的另一個“理性”選擇是滿足來自市場分析師的盈利預期，改變公司既有的經營戰略和資源配置方案，投資于高風險的項目或低回撤或負回報）但可以迅速增加短期現金流的項目，甚至采取“合理”或違規的財務會計手段來虛增公司盈利，同時使個人私利最大化。近來美國證券市場頻繁爆出的上市公司財務會計丑聞，可以說與此不無關系。Fuller和Jensen（2001）認為，分析師對公司盈利“不切實際”的樂觀預測對公司管理層造成的壓力，將使其采取危險的戰略和投資行為，嚴重影響公司的健康經營狀況。由此可見，在所有權與經營權分離的情況下，證券分析師對公司盈利的過高估計比較容易觸發公司管理層的機會主義傾向，采取短期利益最大化行為，導致代理人間題；同時，市場的資源配置功能被扭曲，降低了證券市場的有效性。當公司的股價高于內在價值時，公司管理層更傾向于進行增發股票融資，內部人傾向于將手中持有的股票套現，最終損害市場投資者的利益，降低投資者的市場信息。2.對市場投資者行為的影響。證券分析師的分析報告是市場投資者的重要信息來源，分析師被普遍認為掌握著較高質量的“私有信息”。因此分析師的言論通過影響投資者的決策行為，最終對整體市場走勢產生影響。證券分析師與市場投資者之間的行為影響可以是正向的，也可以是反向的。特別在市場整體處于上升趨勢，投資者存在普遍看好后市的預期心理情況下，分析師保持客觀理性的心態尤為重要。行為金融的一系列研究表明，市場投資者普遍存在過度反應、自信樂觀等情緒傾向，從而投資者對已形成的信念不易做出調整或調整較慢。因而在一個上升性的市場上，證券分析師應努力保持冷靜、客觀和理性的立場，否則分析師的樂觀傾向更易導致在市場中價格正反饋機制的形成與擴散，從而在事實上起到推升市場整體價格，形成股市泡沫的作用。而證券分析師對市場和公司的理性評價，有助于在一定程度上減弱市場的“非理性繁榮”。Miller（2002）指出，無論是商業媒介還是監管系統，其均將美國股市20世紀的互聯網泡沫的產生部分歸因于分析師，在當時的市場氣氛下，分析師為與互聯網相關的公司證券設置了過高的價值和價格目標，從而造成了互聯網泡沫的堆積。此外，證券分析師與市場投資者普遍洋溢的樂觀情緒，甚至將影響公司管理層對本公司經營狀況的客觀評價。本來，公司管理層作為內部人，相比之下對本公司的內在價值有較為客觀的理解。然而，Schultz和Zirman（2001）對20世紀末美國股市互聯網公司股票IPO的研究認為，在整