員工持股計劃對企業現金股利的影響實證研究：基于融資約束視角目錄摘要 11.引言 11.1研究背景及研究意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 21.2研究內容和研究方法 21.2.1研究內容 21.2.2研究方法 31.3研究的創新點 31.4文獻綜述 31.4.1員工持股計劃文獻綜述 31.4.2現金股利文獻綜述 41.4.3員工持股計劃和現金股利間關系的文獻綜述 51.4.4文獻綜述評述 62.理論基礎與假設提出 72.1員工持股計劃與現金股利 72.2員工持股計劃、融資約束和現金股利 82.3員工持股計劃對不同規模的企業發放現金股利的作用 93.研究設計 103.1計量模型構建 103.1.1員工持股計劃與現金股利 103.1.2員工持股計劃影響現金股利的機制——通過緩解融資約束 103.1.3員工持股計劃對于不同規模企業的現金股利發放作用 113.2變量說明 113.3數據處理與來源 124.實證分析 134.1描述性統計 134.2相關性分析 134.3實證結果分析 144.3.1員工持股計劃和現金股利關系 144.3.2員工持股計劃影響現金股利的作用機制——以融資約束作為中介變量進行中介效應檢驗 154.3.3員工持股計劃對于不同規模企業的現金股利發放作用 174.3.4實證結果小結 174.4穩健性檢驗 184.4.1Logit模型檢驗 184.4.2剔除ST檢驗 194.5對策及建議 205.結論 21參考文獻 221.引言1.1研究背景及研究意義1.1.1研究背景員工持股計劃起源于美國，后中國引入這一企業治理方法，至今已在中國發展了四十多年，并且不斷隨著中國國情進行變化和適應。2013年，十八屆三中全會中緊抓著黨的十八大經濟發展主題，強調了對于目前經濟制度的堅定發展促進。在會議中,明確了允許公司制定員工持股計劃,以建立結合所有者與勞動者二個權益于一體的新型企業員工形式。2014年,中國證券監督管理委員會出臺了《對于企業開展員工持股計劃試點問題的指導意見》,以比較細致和具體的視角和層次對在各種情形下,企業職工持股的開展情況作出了引導和規定,從而使得企業在開展員工持股計劃時能夠有所遵循和借鑒。9月,作為為了響應國家號召而開展的員工持股計劃,深交所和上交所也出臺了相應的文件精神,以推動在中國大型企業或集團中,員工持股計劃得以進一步的準確開展。對于上市公司來說，在妥善使用這一企業治理方法的前提下，員工持股計劃的存在可以幫助上市公司完善治理結構、助力收入分配、驅動業績快速增長等利好。所以目前有不少上市公司已經實施員工持股計劃。股利政策作為重要的財務決策之一，是現代企業財務決策至關重要的一部分，對于企業治理有著非同小可的作用。其實質是針對公司的經營成果，將企業經營所得匯報進行考慮和分配。這在一定程度上就要求了企業要權衡投資者的預期回報和公司的持續經營，在此之后制定出合理的股利分配政策，促進企業的穩定長期發展。同時，現代企業財務決策的另一項主要內容便是企業融資政策，其中，人們對于融資約束有很高的關注度。融資約束影響了公司的發展策略上的重大決定，所以當企業要制定股利政策時，不可避免要充分分析這一因素。本文基于我國目前上市公司股利分配的狀況，將員工持股計劃與現金股利結合研究。本文探究員工持股計劃是否實施對現金股利政策的影響，并探究融資約束在這一關系中可能起到的中介作用。1.1.2研究意義本文研究員工持股計劃對現金股利的影響以及內在邏輯，主要有以下意義。從現實角度來看，對員工持股計劃實際對上市公司在股利方面的作用進行考察，有利于研究未來是否能夠通過實施與否員工持股調整股利政策，為企業制定合理的股利政策提供思路，促進公司的長久穩定發展。從理論意義上出發,通過參閱國外有關論文可以看出公司人員的持股計劃對于企業發展的重要經營意義和深遠影響,目前國內專家學者已經做過不少理論與實驗的研究,不過主要內容都集中在其對企業的經營業績、創造產出和對市場環境的反應等方面,對于深入研究員工持股計劃對企業發展與收益的影響,但是研究員工持股計劃對于現金股利的影響的文獻較少。本文將在研究兩者關系的同時，引入融資約束這一中介變量，有助于了解員工持股計劃對于股利政策的促進意義，并豐富這部分的研究。1.2研究內容和研究方法1.2.1研究內容本文基于國家推動員工持股計劃的發展以及國內對于現金股利研究的背景，選取上市公司樣本，研究了前者對于后者的影響作用和作用機制。本文的第一部分緒論首先提出了研究相關的背景和意義，并介紹了研究內容、方法和框架，還指出了可能的創新之處。最后是相關研究理論的文獻綜述。這一部分梳理和總結了國內外學者對員工持股計劃對于現金股利影響的既存研究成果。為下文提出假設和分析論證提供基礎。本文的第二部分為理論基礎和假設提出。這一部分梳理了員工持股計劃對現金股利的影響機制，即員工持股計劃能夠促進現金股利支付的傾向。第三部分則是在進行研究設計。按照研究的對象確定樣本和需要收集的數據，對員工持股計劃和股利發放傾向加以衡量，并且為了提高回歸的準確性，引入合適的控制變量，根據樣本數據、統計方法和變量，根據研究問題建立合適的研究模型。第四部分是實證檢驗。首先，對樣本采用描述性統計、相關性分析和基準回歸分析，然后檢驗對融資約束這一中介變量進行效應檢驗，根據企業規模進行分組回歸分析，最后開展穩健性檢驗。對所得結果作出對策建議。第五部分的總結結果，對全文分析下結論。1.2.2研究方法圍繞以上的研究內容，本文主要運用文獻研究法和實證研究法進行了相關研究。首先，通過整理國內外相關文獻，匯總了員工持股計劃和現金股利等領域的有關研究成果，討論存在的不足，研究兩者可能存在的關系，形成本文的研究思路。然后，通過構建模型并開展實證分析，對樣本數據信息收集加工后進行描述性統計、相關性分析、基準回歸等，探究變量之間的關聯。進一步進行中介效應檢驗和分組回歸，綜合比較是否符合提出的假設。1.3研究的創新點本文分析了員工持股計劃和現金股利之間的關系，可能的創新點如下：本文對員工持股計劃和現金股利的關系進行分析，前人對于這一領域的研究著重于員工持股計劃對于現金股利支付率的研究，而本文在討論這一關系的同時，對股利支付傾向也進行研究。引入了融資約束這一中介變量，進行實證分析，探究其中是否存在中介效應，將企業的幾個重要財務決策聯系在一起，豐富該方面的部分知識體系，為這部分的知識提供新的思路。1.4文獻綜述1.4.1員工持股計劃文獻綜述美國經濟學家馬丁·威茨曼于1984年發表了《分享經濟：用分享制代替工資制》，在該書中他明確提出了分享經濟的基本觀念。威茨曼認為，分享經濟是一個非常有效且有益的經濟模式，它將有助于增加公司生產規模，從而提高總產量，提供更多的就業崗位來提高就業。那么，為了達到這樣的一種利潤能得到最大程度地分享、經濟平衡且發展前景良好的狀況，需要作出很多改變。員工持股計劃便是其中一種可以達到這個目的的有效形式。對于這一計劃對員工心理和行為激勵作用的方面，不同的學者持有截然不同的態度。DermotMcCarthy等（2010）指出員工持股計劃影響員工態度和行為范圍和程度受限，因為僅僅依靠員工持股計劃仍然不能夠建立起明確界限來界分員工參與感和其績效、獎勵。Ren等（2019）研究發現，一般來說未實施員工持股計劃公司的績效顯著低于實施的公司，即使這一激勵方式的效果會被其強度以及其他可能存在的問題如“搭便車”影響。王礫等（2017）認可了員工持股計劃的激勵作用，這一形式可以實現勞動與利益綁定，在一定程度上對員工實現了激勵作用。祝建軍（2002）也對員工持股計劃的作用持肯定態度，認為員工持股計劃對高層或管理層來說，可以強化經營者的監督動機和自我監督意識；對普通員工來說，可以調動積極性。但是，仍然有部分學者認為員工持股計劃的具體激勵效果受到局限或者并不明顯。呼建光（2016）研究得出在市場的認知下，假如企業員工總數過高，員工持股計劃的激勵作用會被由此帶來的造成的搭便車問題阻礙。趙燕霞（2020）在研究國企混改時發現，這一背景下存在著員工缺乏積極性和持股比例受限等難點限制激勵作用。1.4.2現金股利文獻綜述現金股利是通過對投資股東作出回報，作為上市公司對其經營一定時間段內所得成果分配的一種方式。公司能夠選擇派發股利或者不派發股利，根據公司本身的運營情況、對于未來發展前景的預估，作出具體的股利政策。如果公司想要發放現金股利，企業一般都會先確定其自由現金流的情況，同時要保留一定比例的盈余來應對隨時發生的風險或者可能出現的其他投資機會。國內外對于現金股利分配的研究大部分關注點在于其影響因素上。從宏觀角度看，研究市場發展程度、市場反應、貨幣政策、政府戰略和法律規范等因素對于股利分配的影響。BoothL和ZhouJ（2015）研究得出了市場發展程度對于公司股利的發放是正面影響，這里股利的發放包括發放傾向和股利支付水平。翟華明（2019）研究表明，融資約束在政治家關聯和現金股利之間具有中介效果。BlissBA（2013）發現當財務危機時，由于外部條件各方面都相當困難，公司往往會隨著市場環境變化立刻變更支付政策，同時，對于財務約束大、對外資本依賴性高的企業，它們在面臨財務危機時會有較為明顯的現金股利分配水平下降。對于貨幣政策對現金股利發放的影響，朱保（2020）研究發現，較寬松的股利政策會導致企業不愿意發放或者減少現金股利的發放水平。從微觀角度看，研究公司治理、股權結構、高管持股比例、企業的盈利能力和具體的財務指標等因素對于股利分配的影響。張麗萍和付玉梅（2017）研究發現公司治理層的水平和高管的持股比例對現金股利的發放傾向有著顯著影響，且當公司治理層水平越好、管理層持股比例越高時，上市公司的股利支付意愿就會越低。Campelloetal.（2017）等人從融資約束的角度進行研究并實證證明，當上市公司的融資需求上升，資金流動困難時，其發放現金股利的意愿和傾向會下降。賈洪文（2019）結合股利迎合等理論，指出管理層的自信過度會造成我國上市公司現金股利發放傾向低，管理層在作出決策時并不能被認為是一個高度理性的角色，他們的理性程度有限，所以在此種情況下作出的決策將導致現金股利發放不穩定。1.4.3員工持股計劃和現金股利間關系的文獻綜述PughWN和JaheraJS（1999）認為員工持股計劃的實施對于公司價值的提升具有重大意義，并且研究發現，實施這一決策的公司在資本支出和股利水平上均得到了提高。FauverL、FuerstME（2006）在對德國公司治理問題的研究后指出，在公司內部，對于管理層來說，員工作為一種強力的監督“手段”，能夠大大幫助上市公司解決代理成本的問題，基于此，員工持股計劃作為激勵員工工作方方面面的一個決策，其實施促進了公司支付現金股利。BalachandranB.（2017）指出，不考慮內部持股性質問題，內部人持股，例如員工持股，能夠對現金股利的發放產生積極作用。孟慶斌等（2019）則認為，員工持股計劃能夠有助于個人提高工作努力程度，給公司帶來了更多的企業價值，而這種價值也能夠體現在企業的整體財務狀況上，從而提高了外部投資者的投資信心。章衛東等（2016）調研表明，員工持股計劃的推出和執行可以為投資方和股東帶去相當比例的超額收益率，這也將為外部市場投資帶去積極的信號，從而解決企業內部和外部投資者之間的信息不對稱問題，吸引投資者的目光和關注。化兵等（2021）通過實證研究發現，上市公司通過改善企業內部的監督水平，解決代理成本矛盾，使內部控制質量提高。有了良好的企業內部環境，企業現金流的不確定性得到降低和舒緩，管理者能夠進行充分決策，發揮理性作用，由此達到緩解融資約束的效果。部分學者通過各種方式證明融資約束會抑制現金股利分配。FHP（1988）研究表明在公司面臨融資約束困難時，過高的外部融資成本會迫使公司為長期發展而保持有更多的現款，如果留存現金越少，則企業就更偏向于不進行現金股利發放，所以由此可見，融資約束程度和現金股利發放之間是負相關關系。張純、呂偉（2009）站在外部信息環境的基礎上發現，一旦公司的外部信息壞境比較惡劣，則企業會遇到更高程度的融資約束，外部融資成本急劇增加，從而致使企業轉而會依賴其內部現金，當對內部資金的依賴性提高時，公司的股利發放傾向會相應減弱。1.4.4文獻綜述評述綜上所述，可以發現現金股利作為衡量企業效益的一個指標，現金股利策略的合理制定和切實實施，對企業的當期發展和未來前景都具有重大意義。這不僅關系到企業自身的發展，也關乎投資者的相關利益。現有文獻對于現金股利的微觀影響因素主要側重于企業的內部結構，特別是管理層在其中的作用。員工持股計劃作為一種股權激勵的方式，和企業績效、企業價值相互之間都存在聯系，因此本文將探究員工持股計劃和現金股利之間的關系，通過側重普通員工群體在公司中的作用，對現有研究進行補充。同時，而從員工持股計劃的角度考慮，國外學者對于這一主題的研究會更加的詳細和完善，我國從2014年恢復實施員工持股計劃制度起至今，這一領域研究稍顯貧乏。員工持股計劃以何種機制對現金股利產生作用的文獻更是少之又少，結果前文文獻中，融資約束與兩者均存在一定關系，本文引入融資約束作為中介變量，將員工持股計劃和現金股利相連接，豐富相關研究，為企業的經營和決策提供一定的幫助。

2.理論基礎與假設提出2.1員工持股計劃與現金股利員工持股計劃使員工個人利益與公司利益關聯在一起，雙重身份的特殊性會對員工和公司都會產生影響。首先，根據“一鳥在手”理論，持有股份的人通常比較厭惡投資風險，所以對他們來說，把握現金和股利比難以掌控的資本更加可靠。當人們能夠獲得更多的資金和現金股利時，這對他們的激勵效果會比其他形式的激勵更加有效。同樣的，員工更關注于自身可以謀取或得到的切實利益，如果員工對于股份的占有僅僅在于一個書面上的比例，而缺乏實質性的經濟收益，員工的積極性并不會被調動。員工持股計劃實施的目的之一就是增強員工的工作積極性來促進企業的經營，為了達到這一目的，企業需要發放作為刺激要素的現金股利。其次，員工享受利益的同時也要承擔公司經營的風險，這會推動員工在日常工作中的積極性和凝聚力，并且有動力監督管理層。因為更多的現金股利能夠將企業留在資本市場中，在該市場中能夠以更低水平的成本影響并限制企業管理者活動，同時也對調整管理者以及不同類型的投資人承擔的風險水平方面具有舉足輕重的意義（EasterbrookFH，1984）。這時候，員工們可能會通過要求公司更積極地發放股利來約束管理層的行為。最后，由于員工股東的存在能夠極大程度上減少代理費用，公司員工在日常工作和實踐操作中獲得并掌握生產經驗，這些經驗也可以給董事會決策者帶來可貴的第一手操作知識，同時達到了監督的有效和代理成本的降低。另外，員工持股計劃對企業而言，一方面可以留住內部人才，一方面可以吸引外部流動人才，為企業獲得優秀人力資源提供了保障，關系到企業穩定的人才結構，關系到企業未來發展。當企業能夠有平穩的良性發展時，其股利發放動機也會增強。假設1：在其他條件不變的情況下，員工持股計劃的實施可以增強現金股利發放傾向。2.2員工持股計劃、融資約束和現金股利員工持股計劃對投資者有積極的信號傳遞作用，可以緩解融資約束。企業的構成從實質來說是經過雙方契約而互相連結的委托代理組合，在這一結構中，員工處于委托代理的底部，但是同時，員工作為不可忽視的企業主體，創造了企業價值。由于企業價值關系著企業的長遠發展和公司股東價值的實現，所以員工的績效提高、人力資源競爭力增強是促進企業發展的重要因素。從企業方面考慮，公司為調動員工的生產積極性、為企業帶來良好的發展潛力而實行員工持股計劃；從企業員工角度考慮，員工持股計劃有對員工行權無業績要求、持股周期較短、自負贏虧的特點吸引員工。此時員工作為企業內部的信息優勢方，其購買行為體現了對該企業未來發展的良性預期（孫即等，2017）。這一行為會給企業外部的投資者積極的信號傳遞作用。這一信號說明企業有良好的前景，那么投資者會更愿意投資，因此融資約束會被緩解。實施員工持股計劃可通過提高企業財務信息質量，減少企業內外信息不對稱問題，從而減少公司融資約束程度。隨著員工持股計劃的實施，員工獲得了企業內部人與所有者的雙重身份，按照身份認同理論，員工內部的協作性和穩定性都會因為“利益綁定”快速提高，其忠誠度和滿意度也會有顯著提高（周冬華等，2019）。而員工為了使自身在這這一計劃下獲得更多的收益，員工和投資者一樣關注企業價值和發展狀況，也因為自身“所有者”的角色強化對公司管理層的監督，使管理層人員不能夠任意操縱企業財務信息，以此提升財務信息披露的質量。這樣可以大大降低投資者獲取信息的成本，使企業內外的信息不對稱問題可以得到緩解，進而很大程度上降低企業的外部融資成本，起到了緩解融資約束的作用（Bova等，2015；Kornelakis，2018）。根據上述分析，員工持股計劃對企業的融資約束和現金股利決策都會產生影響。實際生活中，上市公司想要制定股利分配政策一般依據一下兩個過程：首先，按照公司經營的實際投融資行為和情況確定是否發放股利；第二步，以投融資需求的總量和比例為基礎確定股利分配的份額。根據優序融資理論，信息不對稱使得外部融資成本高于內部融資成本，成本上的差價導致公司在融資時會按照“先內后外”的順序。如果預期得到的未來融資不穩定，出于“預防性”動機，公司會持有現金來應對可能出現的風險，這會導致現金股利發放減少。由于員工持股計劃能夠作用于融資中的信息不對稱問題，起到降低融資成本費用、減輕企業融資約束的效果。所以通過實施員工持股計劃，可以讓公司內外部融資成本相趨近，使二者具有可以相互替代的可能（林玉靜，2018）。此時企業在為投資尋求資金供應來源的時候，將不會由于企業內外融資成本之間差異過大而高度依賴內部現金流，這將誘發公司自愿釋放內部現金流并進行現金股利發放。基于以上的分析，可以提出以下假設：假設2：在其他條件不變的情況下，員工持股計劃的實施，能夠緩解融資約束，從而增強由于融資約束造成的現金股利發放傾向。2.3員工持股計劃對不同規模的企業發放現金股利的作用不同企業發放現金股利的傾向各不相同。小規模的企業所處平臺和能夠遇到的機會一般來說要稍遜于大規模的企業。在小規模企業中工作的員工福利待遇往往不像大規模公司那么全面和完善，大規模公司可以依靠其更廣泛的社交圈子和人際脈絡為員工提供更好的薪資水平和更吸引人的福利待遇。一些大規模公司在底薪、獎金和保險等多方面都能夠為員工提供保障。相比來說，小規模企業實施員工持股計劃對于員工的激勵會更大，員工更愿意付出個人努力和精力創造企業績效和價值，基于此，本文提出以下假設：假設3：員工持股計劃對現金股利發放傾向的作用在小規模企業中更加顯著。

3.研究設計3.1計量模型構建3.1.1員工持股計劃與現金股利為檢驗員工持股計劃與現金股利的關系，驗證本文提出的假設1。本文依據現有的研究文獻，在估計現金股利支付傾向（D_div）這一啞變量時運用Probit模型。模型如下：Probit(D_div)=（式1）其中，D_div表示現金股利支付傾向，Esop作為員工持股計劃的虛擬變量。若α13.1.2員工持股計劃影響現金股利的機制——通過緩解融資約束員工持股計劃通過傳遞積極信號、改善公司的財務信息等方法緩解企業內外信息不對稱問題，從而減輕企業融資約束程度，使內外融資成本趨同，從而達到促進現金股利發放的作用。為了檢驗假設2中關于員工持股計劃促進現金股利發放的影響機理，引入融資約束作為中介變量。現有文獻和研究中，對于上市公司的融資約束程度，大致有三種評估方式：單因素指標、投資-現金敏感性模型和指數類指標。指數類指標最為常用。相對于使用有內生性財務指標的KZ指數和WW指數，SA指數更強調有外生性與時間穩定性的企業年齡與規模指標，所以本文在研究過程中選用SA指數衡量融資約束程度，可以使評估結果更為客觀。SA指數由企業規模（Size）和上市時間（Age）組成，參照Hadlock和Pierce（2010），鞠曉生等（2013）的方法，融資約束計算公式：SA指數=?0.737?size+0.043?size根據員工持股計劃對融資約束的影響建立模型：FC=（式2）根據中介效應的思路，如果系數β1顯著且大于0，則說明員工持股計劃和SA指數之間存在正向關系，SA指數是一個負數，越小則融資約束越強，即員工持股計劃的實施可以使融資約束程度減弱，引入融資約束作為中介變量，分析員工持股計劃通過融資約束對現金股利的影響，建立模型：ProbitD_div=γ檢驗系數γ2，若顯著，則中介效應顯著，即員工持股計劃能夠通過影響企業融資約束從而影響股利發放政策。在此基礎上檢驗系數γ1，如果γ13.1.3員工持股計劃對于不同規模企業的現金股利發放作用本文把全部樣本以企業總資產的50%為界限，將企業分成大規模企業和小規模企業兩類，并將兩組數據代入模型（1）中進行檢驗。通過比較兩組員工持股計劃和現金股利發放之間的系數得出結論。如果小規模企業的系數顯著而大規模企業不顯著，或者兩者均顯著但小規模企業的系數絕對值更大，則說明員工持股計劃對現金股利發放的影響在小規模企業中更加顯著，則假設3成立。3.2變量說明表3-1變量含義及其說明變量性質變量名稱變量符號變量含義被解釋變量現金股利D_div若本年度發放現金股利，則賦值為1，否則為0解釋變量員工持股Esop上市公司若完成員工持股計劃，則賦值為1，否則為0中介變量融資約束FCSA指數控制變量賬面市值比BM企業賬面價值/市值公司規模Sizeln凈資產收益率ROE凈利潤/凈資產企業成長性Growth（當年營業收入-上一年營業收入）/上一年營業收入資產負債率Lev負債/總資產3.3數據處理與來源本文以我國上市公司滬深A股2014年-2020年數據作為研究樣本，樣本的選擇是從我國有關部門實施現金股利政策開始到企業最新一期的年報出來的區間，樣本的選擇具有合理性和穩定性。在此基礎上本文對樣本數據進行如下處理：（1）剔除金融保險類公司，因為這些行業具有其自身的特殊性；（2）剔除財務狀況異常的企業，如ST，*ST等，如果企業在時間區間內的某一節點被判定為ST，則節點前數據仍然采用；（3）剔除財務數據等主要數據缺失的企業；（4）若同一公司實施多期員工持股計劃（5）為減少極端值的影響，本文對連續變量采取Winsorize處理。經過以上數據處理，本文得到20387條樣本數據作為本文實證研究的基礎。本文所使用的數據主要從Wind數據庫和國泰安數據庫（CSMAR數據庫）中提取。數據的處理和模型的運行使用Excel2020及Stata15.0軟件。

4.實證分析4.1描述性統計表4-1描述性統計結果變量觀測量均值標準差最小值最大值D_div203870.730.44401Esop203870.050.21801BM203871.0331.2170.05110.422Size2038722.2881.29319.50526.497ROE203870.0550.148-1.110.398Growth203870.1660.477-0.6724.73Lev203870.4260.2020.0520.916SA20387-3.90.237-4.612-3.165根據上圖可知，員工持股計劃的均值較低，可以得出切實推動員工持股計劃實施的企業占比較少，將此作為研究變量有意義。股利發放傾向的均值為0.73，為了促進股利發放，還有可以提升的空間。從融資約束指標SA指數來看，SA指數均為負數，其絕對值最大為4.612，最小為3.165，說明企業之間存在不同程度的融資約束。觀察幾個控制變量可以發現，企業規模經過對數調整后，企業間差距不大；不同企業之間的賬面市值比相差較大；從凈資產收益率來看，企業總體是獲得利潤的，但是也有部分企業呈現虧損狀況；從企業的成長性來看，最大值為4.73，最小值只有-0.0672，體現出不同企業之間的成長性也差距較大；從企業的資產負債率來看，不同企業的資產負債率相差很大，企業間償債能力有顯著區別。4.2相關性分析表4-2相關性分析（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）變量D_divEsopBMSizeROEGrowthLevSA(1)D_div1.000(2)Esop0.043*1.000(3)BM0.024*0.052*1.000(4)Size0.126*0.023*0.651*1.000(5)ROE0.460*0.054*0.083*0.112*1.000(6)Growth0.082*0.046*0.049*0.034*0.224*1.000(7)Lev0.193*-0.0110.545*0.502*0.212*0.0151.000(8)SA0.083*0.031*0.020*0.0120.044*0.040*0.051*1.000注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。從上表初步分析結果來看，Esop和D_div之間相關系數顯著且大于0，說明員工持股計劃的實施與否與現金股利發放傾向之間存在正向相關。SA指數與Esop之間的相關系數顯著且為正數，說明員工持股計劃的實施對SA指數有正向關系，若實施，則SA指數會變大，由于SA指數為負數，此時SA指數的絕對值會相應減小，SA指數絕對值越小則融資約束程度越小，所以實施員工持股計劃可能對融資約束起到緩解作用。D_div與SA指數之間相關系數顯著，結合上文，可以初步判斷融資約束對其他兩個變量有中介效應作用。4.3實證結果分析4.3.1員工持股計劃和現金股利關系表4-3假設1回歸(1)(2)(3)變量D_divD_divD_divEsop0.292***0.101*0.105**(6.270)(1.912)(1.963)BM0.01400.0239*(1.065)(1.722)Size0.259***0.257***(18.95)(18.54)ROE7.494***7.515***(34.30)(34.15)Growth-0.133***-0.149***(-5.026)(-5.573)Lev-1.913***-1.942***(-24.94)(-25.09)Constant0.600***-4.701***-4.601***(62.36)(-16.63)(-15.98)年份固定效應N20,38720,387是20,387R20.0020.2660.278注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。上表展示了20387個樣本進行回歸的結果。通過逐步回歸，先對解釋變量和被解釋變量進行回歸，再增加BM、Size、ROE、Growth、Lev等控制變量進行回歸，最后控制年份固定效應對樣本進行回歸。從逐步回歸的結果可以發現，員工持股計劃與現金股利發放之間存在顯著正向關系，說明當企業實施員工持股計劃后，企業會傾向于發放現金股利，回歸結果與假設1相吻合。4.3.2員工持股計劃影響現金股利的作用機制——以融資約束作為中介變量進行中介效應檢驗（1）員工持股計劃對于融資約束的影響表4-4員工持股計劃與融資約束回歸變量FCEsop0.031***(4.11)BM0.012***(5.44)Size0.002(1.06)ROE0.028**(2.04)Growth0.033***(7.16)Lev-0.099***(-9.40)Constant-3.922***(-100.73)N20,387R20.009注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。如表4-4所示，模型中的相關系數β1在回歸中在1%（2）融資約束在員工持股計劃和現金股利之間的中介效應表4-5假設2實證結果變量D_divEsopFC0.253**(2.05)0.098***(8.68)BM0.003*(0.98)Size0.058***(19.25)ROE1.398***(63.06)Growth0.005*(0.66)Lev-0.424***(-24.91)Constant-0.074(-0.97)N20,387R20.265注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。表4-5展示了融資約束在員工持股計劃和現金股利中的中介效應檢驗結果。首先，系數γ2顯著且不為0，所以可以說明中介效應顯著，即融資約束為中介變量。其次，γ4.3.3員工持股計劃對于不同規模企業的現金股利發放作用表4-6員工持股計劃對于不同規模企業的現金股利發放作用（1）（2）小規模企業大規模企業變量D_divD_divEsop0.152**0.0717(1.983)(0.957)BM0.326***0.0259*(4.830)(1.659)Size0.288***0.196***(8.952)(8.692)ROE7.810***7.574***(36.28)(23.45)Growth-0.109***-0.188***(-3.444)(-5.437)Lev-2.312***-1.712***(-23.84)(-13.94)Constant-5.345***-3.221***(-8.041)(-6.391)時間固定效應N是10,194是10,193R20.2690.262注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。本文還以企業總資產的50%為分界，將全樣本區分成大、小兩種規模的企業，分析研究在不同規模企業中，員工持股計劃對于現金股利發放的影響。從表中可以發現，雖然整體上員工持股計劃可以促進現金股利發放，但是在小規模企業中，兩者間的系數顯著，但是大規模企業中，兩者關系則不顯著，說明員工持股計劃對現金股利發放在小規模企業中的促進作用更加顯著。由此證明前文假設3，由于小規模企業的激勵方式和員工福利和大規模企業之間存在一定差距，所以當實施員工持股計劃時，小規模企業中現金股利分配傾向更加顯著。另一方面，這樣的實證結果說明在整個檢驗過程中，小規模企業發揮的作用更強，所以整體上員工持股計劃和現金股利發放仍存在顯著相關。4.3.4實證結果小結根據以上文本，通過實證分析，可以將實證結果總結如下：首先，員工持股計劃的實施可以推動現金股利的發放。其次，員工持股計劃能夠緩解企業的融資約束。同時，融資約束作為中介變量，實施員工持股計劃能夠通過緩解融資約束，進而促進現金股利發放。最后，通過對比在不同規模企業中被解釋變量和解釋變量之間的關系，發現在小規模企業中，員工持股計劃的實施對于現金股利發放促進作用顯著，但是這一效應在大規模企業中并不明顯。4.4穩健性檢驗4.4.1Logit模型檢驗Probit模型和Logit模型均為離散選擇模型，在模型構建時，本文選用了Probit模型衡量現金股利這一變量指標。現參考封靜（2020）相關研究，變更模型為Logit模型。表4-7Logit模型穩健性檢驗（1）（2）（3）全體樣本小規模企業大規模企業變量D_divD_divD_divEsop0.177*0.239*0.132(1.889)(1.754)(0.981)BM0.03420.595***0.0392(1.409)(4.991)(1.444)Size0.439***0.478***0.326***(17.77)(8.324)(8.215)ROE15.00***15.33***15.34***(32.64)(32.77)(23.31)Growth-0.287***-0.209***-0.358***(-5.934)(-3.570)(-5.832)Lev-3.242***-3.869***-2.863***(-23.46)(-22.27)(-12.86)Constant-7.990***-8.963***-5.467***(-15.73)(-7.595)(-6.172)時間固定效應N是20,387是10,194是10,193R20.2780.2780.273注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。結果如表4-7所示，員工持股計劃與現金股利之間的系數仍然顯著為正，且分組回歸后結果與前文仍然一致。通過將模型從Logit模型變成Probit模型這一穩健性檢驗，文章結果不變，說明本文中所做假設和實證具有可靠性。4.4.2剔除ST檢驗在數據處理階段，本文已經做過ST剔除，但是由于部分企業在2014-2020這一時間區間的某一時間節點被判定為ST，所以數據處理時保留了這些企業變更前的幾個年份的數據，剔除了變更后年份的數據。為了防止由于這些發生變更的企業對于假設和實證的影響，本文現剔除發生變更的企業的所有數據，進行穩健性檢驗。表4-8剔除ST穩健性檢驗（1）（2）（3）全體樣本小規模企業大規模企業變量D_divD_divD_divEsop0.0766**0.102*0.0774(2.380)(1.797)(0.987)BM0.0422***0.330***0.0303*(2.845)(4.269)(1.913)Size0.227***0.214***0.196***(13.58)(5.396)(8.529)Roe7.662***7.977***7.494***(31.90)(25.40)(22.43)Growth-0.0662-0.0693-0.160***(-1.577)(-1.237)(-4.444)Lev-1.920***-2.202***-1.779***(-22.18)(-18.25)(-13.96)Constant-3.963***-3.777***-3.206***(-11.44)(-4.680)(-6.227)時間固定效應N是19,441是9632是9809R20.2570.2570.252注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。結果如表4-8所示，員工持股計劃與現金股利之間的系數仍然顯著為正，顯著性水平甚至稍微得到提高。分組回歸結果仍然與前文一致。通過剔除ST這一穩健性檢驗，文章結論不變，說明本文中所做假設和實證具有較高可靠性。4.5對策及建議通過實證結果可以發現，對于上市公司，尤其是小規模企業來說，實施員工持股計劃是一個比較有效的方式去促進現金股利的分發，同時還可以緩解融資約束問題，推動市場競爭，吸引更多的企業外部投資者，但是同時，本文也要提出一些建議：首先，企業仍然要將發展重心放在企業的經營和管理層面，只有企業真正實現了價值提升，員工福利上升，平臺空間變大，發展機會增多，企業才能夠穩健并持續發展。員工持股計劃的實施和完善可以幫助企業內部結構完善和股權結構優化，給投資方回報和信心，但是不能因為這一決策的實施就放棄對企業更進一步的經營。其次，企業要注重誠信經營，加強信用評價。因為員工持股計劃可以給外部傳遞積極信號，所以要避免出現經營狀況出現明顯問題的企業為了惡性吸引投資，將員工持股計劃作為假性信號向外界傳遞，擾亂市場秩序的現象。最后，要營造一個良好的市場環境，為企業各種福利決策實施和股利分配提供合適的土壤。要建立健全法律法規，加強信用體系，穩定市場發展，保障財務信息公開透明，持續推動員工持股計劃這一制度并發揮其優勢。5.結論本文以2014-2020年的滬深兩市上市公司數據作為樣本探究了我國員工持股計劃對于現金股利發放的影響，深入研究兩者之間的作用機制并進行了檢驗。使用Probit模型，并結合多個變量進行實證研究，研究結果顯示：第一，員工持股計劃的實施能夠通過傳遞積極信號、改善財務信息等多種方式，緩解信息不對稱，使企業內外部融資成本相趨同來促進現金股利的發放。第二，融資約束在兩者之間起到中介傳導作用，企業能夠通過實施員工持股計劃降低自身的融資約束程度，達到促進現金股利發放的效果。第三，不同規模企業中，員工持股計劃對現金股利的作用存在差異，小規模企業中，二者相關關系顯著；大規模企業由于企業本身員工福利和待遇較好，二者相關關系并不顯著。為了檢驗文章假設和實證的穩健性，本文采取了更換模型和剔除ST的方式進行穩健性檢驗，結果顯示與前文一致，假設和實證均具有可靠性。最后，文章對于員工持股計劃的實施作出了一些建議。

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