企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析的理論基礎(chǔ)綜述1.1絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法又叫做貼現(xiàn)法，是指通過(guò)對(duì)上市公司的歷史、基本面的分析以及對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，從而得出上市公司的股價(jià)的內(nèi)在價(jià)值。該理論最早由艾爾文·費(fèi)雪在1906年于其著作TheNatureofCapitalandIncome中提出，費(fèi)雪認(rèn)為資本擁有時(shí)間價(jià)值，所以資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。在具體估值模型上，主要有股利貼現(xiàn)模型（DDM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）。其中，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）又可以分為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。雖然絕對(duì)估值法有很好的理論基礎(chǔ)，但是在實(shí)際的應(yīng)用中仍然存在許多技術(shù)問(wèn)題。1.1.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型就是通過(guò)公司未來(lái)發(fā)放的股利之和進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算來(lái)評(píng)估公司當(dāng)前股票的公允價(jià)值的一種定量分析法，它試圖在不考慮當(dāng)前市場(chǎng)條件的情況下計(jì)算股票公允價(jià)值，并考慮股利支付因素和市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)；如果通過(guò)DDM計(jì)算得出的數(shù)值高于股票的當(dāng)前交易價(jià)格，則該股票被低估并值得購(gòu)買，反之亦然。DDM公式基于每股預(yù)期股利和貼現(xiàn)因子使用股息貼現(xiàn)模型對(duì)股票估值的公式表示為：P其中，P為股票價(jià)格（公允價(jià)值），D為每股預(yù)期股利，r為必要收益率，g為股利增長(zhǎng)率，由于股利及其增長(zhǎng)率是公式的關(guān)鍵輸入，因此，DDM被認(rèn)為僅適用于穩(wěn)定支付股利的公司，然而，通過(guò)對(duì)公司未來(lái)可能會(huì)支付的股利做出相關(guān)假設(shè)，它仍然可應(yīng)用于不支付股利的情況。1.1.2自由現(xiàn)金流是運(yùn)用資金時(shí)間價(jià)值理論，通過(guò)將股票未來(lái)預(yù)期收益貼現(xiàn)來(lái)確定股票內(nèi)在價(jià)值的模型。股票的價(jià)格不一定反應(yīng)這支股票的真實(shí)的價(jià)值，而是市場(chǎng)供求關(guān)系的結(jié)果，股票價(jià)值應(yīng)在企業(yè)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)中體現(xiàn)，而股利多少與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)。通過(guò)研究一家公司的內(nèi)在價(jià)值指導(dǎo)投資決策，這就是股利貼現(xiàn)模型的現(xiàn)實(shí)意義了。自由現(xiàn)金流模型的公式表示為：FCFF=凈利潤(rùn)+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金其中，凈營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。從公式中可以看出企業(yè)價(jià)值的真正體現(xiàn)還是它未來(lái)的現(xiàn)金流，因此理論界通常把現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值的方法，在大量的評(píng)估實(shí)踐中也得到了應(yīng)用與改進(jìn)，并且已經(jīng)日趨完善。1.2相對(duì)估值法相對(duì)估值法（RelativeValuation）是參照其他公司的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)估算標(biāo)的公司價(jià)值的方法。可比的公司應(yīng)具有相同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（如：公司的盈利或收入等）。相對(duì)估值法的運(yùn)用會(huì)因價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的不同而采用不同的比率指標(biāo)，如：市盈率、市凈率、市銷率和EV/EBITDA等。其中最常用的相對(duì)估值法是P/E、P/B和P/S等。1.1.1市盈率市盈率指的是股票價(jià)格相對(duì)公司每股收益的比值，其公式為：P/E=P／EPS（其中，P為每股市價(jià)，EPS，即EarningsPerShare指每股盈利）。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值，一般通過(guò)目標(biāo)公司最近一年或者兩三年的預(yù)期收益與可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率的乘數(shù)得出，即EV=NP×P/E（其中，EV為公司價(jià)值，NP為目標(biāo)公司最近一年或者兩三年的預(yù)期收益，P/E可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率）。作為相對(duì)估值法中常用的市盈率模型，其優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍及公式如表2-1：表2-1市盈率評(píng)估模型優(yōu)勢(shì)直接和公司盈利相關(guān)方法簡(jiǎn)單不足公司盈利不太穩(wěn)定財(cái)務(wù)利潤(rùn)容易認(rèn)為操控只能對(duì)收益為正的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估容易受外部環(huán)境影響適用范圍β值接近1且企業(yè)處于盈利狀態(tài)公式本期市盈率=股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）/股權(quán)成本-增長(zhǎng)率預(yù)期市盈率=股利支付率/股權(quán)成本-增長(zhǎng)率股權(quán)價(jià)值=被評(píng)估企業(yè)每股收益×可比企業(yè)平均市盈率1.1.2市銷率市銷率是市值和營(yíng)業(yè)收入或者市場(chǎng)占有規(guī)的比值，其公示一般表示為P/S=每股市價(jià)/每股銷售收入或者P/S=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/總銷售收入。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值，一般通過(guò)目標(biāo)公司的銷售額與可比公司或者所在行業(yè)的市銷率的乘數(shù)得出，即EV=P/S×SR(其中，EV表示企業(yè)價(jià)值、PS表示可比市銷率，SR表示目標(biāo)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入)。作為相對(duì)估值法中常用的市銷率模型，其優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍及公式如表2-2：表2-2市銷率評(píng)估模型優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的賬面價(jià)值較為穩(wěn)定營(yíng)業(yè)收入不易被人為操控也適用于虧損的公司不足忽視了利潤(rùn)和現(xiàn)金流不能反映成本結(jié)構(gòu)差異收入的增加可能扭曲市銷率適用范圍銷售成本較低的行業(yè)，毛利率相差不大的傳統(tǒng)行業(yè)公式本期收入乘數(shù)=銷售凈利率×（1+增長(zhǎng)率）/股權(quán)成本-增長(zhǎng)率預(yù)期收入乘數(shù)=銷售凈利率×股利支付率/股權(quán)成本-增長(zhǎng)率股權(quán)價(jià)值=每股收入×收益乘數(shù)1.1.3市凈率市凈率指的是公司股票價(jià)值與公司每股凈資產(chǎn)之間的比率，其計(jì)算公式為市凈率=股票市價(jià)／每股凈資產(chǎn)。對(duì)于目標(biāo)公司價(jià)值一般通過(guò)目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)與可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率的乘數(shù)得出，即EV=BV×P/B（其中，EV為公司價(jià)值，BV為公司賬面價(jià)值，P/B可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率）。市凈率法的優(yōu)勢(shì)在于公司賬面價(jià)值數(shù)值易獲得，且賬面價(jià)值一般為正值，因此若每股收益為負(fù)值，即無(wú)法使用市盈率時(shí)，市凈率可發(fā)揮其作用。其次，市凈率適用于有形資產(chǎn)較多公司或者流動(dòng)資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的公司。作為相對(duì)估值法中常用的市盈率模型，其優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍及公式如表2-3：表2-3市凈率評(píng)估模型優(yōu)勢(shì)適用范圍廣，盈利為負(fù)的公司也能用凈資產(chǎn)一直維持在穩(wěn)定狀態(tài)，得到的估值結(jié)果更準(zhǔn)確數(shù)據(jù)獲取難度較低不足受會(huì)計(jì)政策差異的影響不易體現(xiàn)人力資本、