帝王潔具并購歐神諾的家居行業并購績效分析案例報告（一）帝王潔具與歐神諾的介紹1.帝王潔具的介紹帝歐家居1994年在四川成立，屬于國內大型衛浴企業，生產的衛浴產品和配套的衛浴系列的產品都非常優質，是國內比較少見的家居領域的上市公司。并于2016年5月正式登陸深交所上市。收購前帝歐家居的股權結構如圖4.1所示，劉進，陳偉，吳志雄是帝歐家居實際控制人，三人分別于2009年12月、2014年11月簽訂一致行動協議，合計持有63.86%股權，對帝王潔具實施共同控制。圖4.1并購前帝王潔具股權結構數據來源:帝王潔具的2016年公告帝王潔具的大部分營業額來自亞克力衛浴、亞克力板、OEM陶瓷衛浴和OEM家用桑拿的銷售。特別是近16年來，亞克力衛浴的營業額達到30715萬元，占主要產品營業額的70%，陶瓷潔具份額僅為7.3%。陶瓷家居裝飾無疑是帝歐家居的短邊。此外，帝王潔具渠道由經銷商主導，營業收入主要來自西南和華東地區。2017年，西南地區貢獻了40%的收入，而華南地區僅貢獻了2%。最后，作為一家上市的家居裝飾公司，帝王潔具擁有相對成熟的業務結構，但尚未找到合適的機會來突破目前的發展規模。因此，帝王潔具一直在尋找具有投資價值的行業和高收益項目。2.歐神諾的介紹佛山歐神諾陶瓷股份有限公司在2000年正式成立，股本為120萬美元，由三水歐申諾陶瓷有限公司、歐申諾亞洲有限公司、北京華愛建筑陶瓷有限公司和意大利基尼有限公司分別出資48萬美元、67.2萬美元、2.4萬美元和2.4萬美元。并購前歐神諾的股權結構如圖4.2，歐神諾有三家全資子公司，有效控制人為第一大股東、歐神諾總裁鮑杰軍，持股約占九分之四；第二大股東為歐神諾董事黃健琦，持股約占九分之二；以及持有公司股份6.28%并擔任監事會主席龐少吉。圖4.2并購前的歐神諾股權結構數據來源:歐神諾的2016年公告歐神諾主要涉足于各類陶瓷建筑產品的研發和生產，包括輕質磚、拋光磚、大理石磚等各類一線陶瓷產品。2008年實施公司性質變更后，歐神諾曾希望在中國股市主板或創業板上市，但直到2016年歐神諾也沒有成功掛牌上市，這固然有歐神諾作為新三板企業轉板流程較為復雜的原因，也有其所在的行業是重度污染環境的行業之一，如果上市就必須有環保部門對其進行審查評估的影響。（二）帝歐家居并購的過程1.并購前歐神諾于2016年對外發布了重大事項停牌進展的公告，帝歐家居也對外發布了重大資產重組停牌的公告。同時，帝歐家居第一次對外披露了交易雙方公告，標注要收購歐神諾百分之百的股權。帝歐家居于同年12月發布預案公告，發行的主要對象是公司現有的三位實際控制人，最后經協商于第二年的6月明確最終的收購規劃，并購之后，帝歐家居股權結構如下圖所示：圖4.3并購后帝歐家居股權結構數據來源:帝歐家居公告歐神諾和帝歐家居的并購重組于2017年7月通過證監會的審核；并于9月，對歐神諾沒有參與交易的股權，以自有資金收購了歐神諾的1.6%的股權，同年12月，歐神諾終止掛牌，帝歐家居于2018年1月正式完成了資產過戶，在并購成功過后，歐神諾成為了帝歐家居控制的子公司，并完成了一系列手續的辦理，公司并購成功完成。除此之外。帝歐家居公司的三位實際控制人募集配套的資金，以非公開的方式發行股份。除利用募集的支持資金推動“自動化生產線擴建項目”的實施外，公司還將增加歐神諾1.9億元的投資，其主要來源為該項目對應的募集資金，其中新增股本3296萬元，剩余資金計入資本公積，公司總資產將增至1.8億元，比原股本增加3.3萬元。帝王潔具增資后，歐神諾將籌集1.9億元，對景德鎮歐神諾增資，增資后，景德鎮歐神諾的股本將從3000萬元增加到2.27億元。2018年5月14日，為了更準確地反映公司的經營狀況，便于投資者理解，帝王潔具將公司改名為“帝歐家居股份有限公司”，證券簡稱由“帝王潔具”改為“帝歐家居”。2.并購后（1）盈利能力為了更好的探究公司并購之后的效果，特對盈利能力做出針對性分析，帝歐家居在成功并購了歐神諾之后，盈利能力指標變化圖如下圖所示：從圖中不難看出，公司合并收購后盈利能力未達到預期水平，凈資產收益率及凈資產利率未大幅提高，企業希望通過并購實現資源的整合，來實現企業的經濟目的的目標尚未達成。圖4.4.帝歐家居并購前后經營情況數據來源:帝歐家居2015-2018年財務報表2018年1月，帝王潔具完成了對歐神諾的并購。隨后，雙方的財務數據合并報告項目后，報告中包含的數據顯著增加。表4-1.帝王潔具并購前后的對比項目并購之前（2017）并購之后（2018）每股收益（元）第7名0.22第5名1.01凈資產收益率第14名0.13%第7名0.17%銷售毛利率第12名7.95%第7名9.37%凈利潤（萬元）第20名12737.00第3名18990.00營業收入（萬元）第26名160149.02第6名181315.62總資產（萬元）第24名191212.36第7名201232.02每股凈資產（元）第5名10.53第6名8.42數據來源:帝歐家居2017-2018年財務報表根據表4-1顯示，對比公司并購前后七項財務數據在行業內公司中的排名變化，可以看出，帝歐家居的整體實力在并購后有所增強，行業競爭力有了提高。償債能力表4-2.帝歐家居2015-2018年償債能力分析流動比率速動比率資產負債率產權比率2018年12月31日1.411.1144.29%0.792017年12月31日5.084.4716.57%0.202016年12月31日7.115.7610.91%0.122015年12月31日4.072.8316.55%0.20數據來源:帝歐家居2015-2018年財務報表表4-2是帝歐家居近幾年償債數據，想要評判企業的短期償債能力，可以通過速動比率和流動比率分析得知，通過上表可以知道，速動和流動比率近些年變化的趨勢是相似的，速動比率和流動比率與短期償債能力成正比，也就是其數值越大，企業具有的短期償債能力越好，通常認為速動比率在1上下比較適宜，流動比率在2上下比較適宜。本文以流動和速動兩個比例放在一起統一觀察，這兩個比例在2016年大幅度上漲，究其原因是帝歐家居對歐神諾負債做出了吸收，同時帝歐家居于2017年對外發行了股份實施歐神諾并購行為，并募集了配套的資金，此舉也讓公司形成了較多的流動和速動資產。帝歐家居在并購過后外債較多，所以具有的償債能力大幅度降低，但是即使是這種情況，帝歐家居短期償債能力也是高出平均水準的，內部運作和面臨的風險上依舊是正常的，總體來說，帝歐家居在并購前后具有的償債能力都屬于優良。企業的長期償債能力可以通過資產負債率來體現，資產負債率可以將企業的資本結構體現出來。同時企業的負債比重和資產負債率也成正比，即資產負債率數值越高，企業越具有較高的負債比重，同時含有的風險越高。通常來說，要求資產負債率數值不得超出50%，通過對帝歐家居資產負債率數值的分析，在并購之前資產負債率保持在18%左右，在并購過后，帝歐家居收購了有62%資產負債率以上的歐神諾，然而在并購過后，資產負債率依舊保持在50%以下，這種數值也是在安全范圍之內，雖然比率在安全范圍之內，但是在并購過后，帝歐家居財務風險有所提升，讓每股收益有所變動，每股收益也會隨著利潤保持的增加而增加。（三）帝歐家居并購過程中存在的問題1.融資風險在此次并購中，帝王潔具以非公開的方式向投資者發行股票以籌集資金，所產生的資金用于彌補其公司的資金不足。該融資計劃考慮了以現金支付的對價、并購成本、歐神諾生產線的擴建等因素的影響，籌集的資金將主要用于并購的現金對價及合并后的自動化生產線擴建項目，這不僅表明了帝王潔具的資金缺乏流動性，而且體現出帝王潔具對歐神諾未來的產能擴張有很高的需求，希望通過產能擴張以盡快實現業績增長，加快資金回籠，緩解財務壓力促進公司的整體平衡。通過對表4-3中帝王潔具產權比率的分析，我們可以看到，2014年至2016年，帝王潔具產權比率持續降低，同時負債及股東權益影響，財務風險較高。杠桿風險也會增加。表4-3帝王潔具資本結構負債合計（萬元）股東權益合計（億元）產權比率2014年9781.763.470.282015年7684.433.880.202016年7175.075.860.122017年2090010.510.202018年25780032.430.79資料來源:帝歐家居2014-2018年財務報表2.支付風險在這次收購中，帝王潔具以2.2億元現金并購了歐神諾；根據合同規定，付款必須在規定的期限內完成，才能獲得歐神諾的實際控股權。但是2.2億元的資金遠遠超出了帝王潔具的日常經營現金流，如果沒有制定切實可行的計劃，將對帝王潔具的資金流動性產生重大影響。與股票支付相比，現金支付方便快捷且不會影響帝王潔具現有的股權結構，避免了控股權轉移的風險。但是使用現金支付也存在一些風險，首先，作為“蛇吞象”的買家，帝王潔具必須在規定期限內全額支付金額遠超日常活動的現金，這將帶來不小的流動性風險；其次，對于歐神諾而言，大量的現金流入將對財務報表產生重大影響，主要有企業勞動稅和企業所得稅增加等，如果帝王潔具在并購成功后的短期內未能提高歐神諾的應收賬款周轉率，將導致公司的財務指標和各種實證數據產生變動，使風險增加。從表4-4可以看出，帝王潔具在支付和購買之前可用的資金不足，因此不可能用企業自身的資金全額支付款項，這無疑增加了支付形式上的財務風險。2014年到2016年的經營活動產生的現金流量凈額波動較大。帝王潔具于2016年登陸中小板，2017年收購歐神諾后經營活動產生的現金流量凈額超過了1億元人民幣。據此足以見得，公司的整體銷售業績良好，且就并購對公司營業收入的增長有明顯幫助。同時，為2017年并購歐神諾做準備，2016年投資活動產生的現款流量凈額顯著減少，籌資活動產生的現款流量凈額顯著增長。到了2017年由于收購歐神諾支付現金2.2億元以及日常經營活動的需要，企業當年籌資活動產生的現金流量凈額達到4.8億元，為往年最高。表4-42014-2018年帝王潔具現款流情況20142015201620172018經營活動產生的現金流量凈額（萬元）271762133132100696065投資活動產生的現款流量凈額（萬元）-3890-805-18192-9672-66520籌資活動產生的現款流量凈額（萬元）-3136-1197145624767733431現款及現款等價物凈增加額（萬元）-43104210-49648074-27020資料來源:帝歐家居2014-2018年財務報表3.流動性風險從圖4.5可以看出，帝王潔具的流動資產周轉率逐年下降，這極大地限制企業日常運營的現金流，連續多年緩慢的資金回流也導致了大量的未償債務乃至壞賬，嚴重影響公司的日常經營。帝王潔具的存貨周轉率以上升為主要趨勢，這意味著原材料的流動性逐年增強，也反映出帝王潔具專業高效的庫存管理方法，大大提高了資產的變現能力。然而，與同行業公司的數據相比，2014年到2017年間帝王潔具的總資產周轉率與應收賬款周轉率顯著下降，表明其資金流動性及資產變現能力總體較差，易產生流動性風險。圖4.52014-2018年帝王潔具營運能力分析資料來源:帝歐家居2014-2018年財務報告4.控制權稀釋風險除現金支付以外，帝王潔具還增發了17.4億元的股票用來支付并購的資產。在對歐神諾日常運營中的實施控制權轉移時，可以避免上述大量現金支出造成的流動性危機，并在考慮股東利益的情況下維護所有者的合法權益。然而，采用股份支付不可避免地會在一定程度上稀釋帝王潔具的原始資產，削弱原始股東對公司的控制，最終可能導致并購失敗，甚至公司破產。（四）帝歐家居并購案例的啟示1.明確公司并購動因本文實際的并購案例可以直接證明：企業實施并購行為不但可以讓陶瓷企業增強內部實力和規模，同時也能為企業的未來發展梳理方向，提供支撐，讓雙方可以就意見達成一致，避免日后造成損失，并在彼此合作基礎上推進各個企業的發展。同時企業在實施并購過程中，也能集合資源，為企業的持續發展奠定堅實基礎。在實施并購行為中，各個企業因發展目標不同，所以實施的戰略也不同，再加上各個企業制定的并購動機也不盡相同，一般情況下，企業并購動因包含以下幾點：第一，企業實施并購行為，占據更多的市場份額，為企業帶來更多的競爭實力，也能獲取更多的利益。第二，企業實施并購行為可以擴充資產，擴大生產規模，第三，企業實施并購行為，可以讓企業迎來嶄新的機遇，也能幫助他們占領嶄新的領域，為企業分散投資風險，第四，企業實施并購行為，在市場低迷過程中，市場低估了企業的收購價值，而企業在并購過后經長時間的管理，市場環境轉好，可以獲取一定差價，特別要注意的是，企業在并購之前要充分了解并購的雙方詳情，為企業打好并購的根基，并購雙方要判定這次并購行為是否能為企業的長遠發展帶來好處，同時各個并購企業也要視現實情況為核心，結合并購的動因，實施并購對策，方能推進企業的長遠發展。2.選擇合理的目標企業企業在明確并購動因之后，也要判定并購公司的實際情況，來選擇適合自己的并購企業，特別是要精準的了解并購企業的數據和信息，結合實際情況制定并購對策，并購成功的關鍵是選擇適宜的目標企業，為后續的并購活動奠定基礎。本文分析的帝歐家居并購歐神諾，此案例中，帝歐家居在并購之前全面掌握了歐神諾企業的信息和數據，特別是帝歐家居認為歐神諾企業銷售渠道以及研發能力非常強，在并購過后可以幫助帝歐家居提升研發能力，同時并購歐神諾能順應客戶多樣化的實際需求，也能占據更廣的工裝市場，除此之外，帝歐家居認為歐神諾銷售體系非常完善，特別是其構筑了線上線下相融合的機制，可以幫助帝歐家居完善銷售布局。3.注重后期整合及風險控制在并購歐神諾公司之后，帝歐家居面臨的問題較多，比如要對內外部財務資源加以融合，整合營銷，客戶資料等等。再加上帝歐家居并購之后要面臨實力規模發展壯大問題，在并購過后，帝歐家居的管理層也要重新分配各個資源和領導隊伍的建設，不論是薪資待遇機制，還是后續的人員調整以及領導層的變革，都需要帝歐家居視現實情況加以改革。除了前期的并購制度實施效果之外，并購成功也和后續的整合效果息息相關。帝歐家居在完成并購過后，要將目光放在整合工作上，也要加快兩個公司融合的效率，各個部門要找尋存在的風險，并第一時間防范并化解。在整合過后，歐神諾為帝歐家居彌補了高端市場銷售途徑不足的缺點，在并購過后，帝歐家居正式和碧桂園簽訂了合同，至此之后進入了工裝市場，也為資源整合，并購融合帶來了積極作用。建議帝歐家居在并購過后要努力提高自身的競爭實力，對較強一方的工作經驗做出吸收，同時完善銷售機制和渠道。帝歐家居在人力資源整合上，引進了歐神諾公司很多復合型高素質人才，完善了人才培育機制，提高了招生人員的門檻，也完善了企業的文化建設。歐神諾和帝歐家居員工互相促進，求同存異，整個公司。籠罩著良性競爭的氛圍。總的來說，帝歐家居在并購過后要努力提高員工對其的認可感和歸屬感，實施一系列機制，將員工的工作動力激發出來。帝歐家居在財務整合上也要讓信息得以實時共享，制定的整合規劃要足夠合理，強化資金管理強度，盡最大可能的減輕工作整合的成本，來讓公司資金流動性得到合理的分配。4.充分發揮并購協同效應本文在分析之前收集了學者的研究文獻，其中效率理論指出企業在實施并購行為中，希望通過這種行為讓資源效率，管理效率和生產效率可以良性互動，這些優勢有機融合，真正達到1+1大于二的目標。本文研究的被并購企業歐神諾