高派現股利政策的動因及后果實例研究—以古越龍山酒為例摘要作為上市公司三大財務政策之一的股利分配政策關系著公司的發展。制定合理科學的股利分配政策對提升股價以及公司的發展都至關重要。隨著資本市場的不斷發展以及相關政策的制定，上市公司的派現水平都得到了顯著提升并出現了許多高派現的情況，因此，搞清楚公司實行高派現政策的動因及后果顯得十分必要。上市公司的股利分配政策關系著許多相關者的利益，無論是投資者還是客戶、潛在客戶、供應商等。本文將以古越龍山酒股利政策為案例進行研究，并得出一定結論為其他公司提供一定借鑒。關鍵詞：高派現；股利分配；股利政策；古越龍山酒目錄TOC\o"1-3"\h\u18673第1章緒論 1114791.1研究背景 115701.2研究意義 1834第2章概念界定及相關理論 196312.1概念界定 1222412.1.1股利政策 1249742.1.2高派現 239562.2相關理論 2100962.2.1信號傳遞理論 261852.2.2代理理論 27422.2.3股利迎合理論 35923第3章古越龍山酒現金股利分配情況 3316153.1公司概況 3204543.2歷年股利分配狀況 324622第4章古越龍山酒高派現政策的動因分析 443664.1充足的資金是實行高派現的基礎 4314094.2存在控股股東是實行高派現的又一動因 493904.3向外界傳遞公司經營狀況良好的信號 57924第5章古越龍山酒高派現政策的后果分析 6324195.1古越龍山酒高派現的財務后果分析 677435.1.1盈利能力分析 6108355.1.2償債能力分析 7239505.1.3成長能力分析 7135425.2古越龍山酒高派現的非財務后果分析 7212715.2.1宏觀經濟分析 7162215.2.2市場反應不佳 84110第6章結論與建議 8128536.1結論 8187756.2建議 923595第7章不足與展望 104154參考文獻 11第1章緒論1.1研究背景自改革開發以來，我國的企業呈現出多樣化的發展，尤其是在制造業方面，這也為我國的發展提供了基礎。1990年以來越來越多的公司在上交所和深交所上市，隨著資本市場在經濟中的地位的提升，越來越多的人活躍在股市中，因此公司的股利分配政策也越來越受到大家的關注。為此，我國證監會也出臺了相關法律法規來規范上市公司的股利發放。1.2研究意義股利支付方式多種多樣，其中，現金是目前選擇最多的股利支付方式。近年來，許多公司實行高派現股利政策，為搞清楚這背后的動因與后果，本文將以古越龍山酒為案例進行分析并提出合理建議。希望其他公司可以對古越龍山酒的經驗進行借鑒來制定更加科學的股利政策，以及為監管部門制定相關法規提供一定的借鑒。第2章概念界定及相關理論2.1概念界定2.1.1股利政策股利政策是指上市公司根據相關法律和公司具體情況制定的具體如何給股東分紅的方案。股利政策具體包括四個方面，即股利發放的形式、股利分配的時間間隔、具體分配的數量以及選擇的分配率(劉啟航,張宇和,2022)。公司在初創或上升期往往需要大量的資金，這時公司會實行剩余股利政策；公司在經營狀況穩定的情況下會考慮持續穩定地分紅，所以會選擇固定股利政策；成熟期的公司往往選擇固定股利支付率政策等(王文博,李欣怡,2023)。2.1.2高派現在我國，高派現有多種解釋，學術界也沒有統一標準，不同學者對高派現的理解也不盡相同，目前學術界對高派現的理解大概有以下幾種：(陳浩然,趙思佳,2021)認為每股股利大于或等于每股收益EPS同時當年股利派放總額大于現金凈流量定義為高派現；(高澤民,龔雨桐,2022)對高派現的定義為每股收益EPS大于每股現金股利；(楊思遠,孫家寧,2022)等人認為高派現是每股經營現金流量小于每股股利。(魏志鵬,許藝琳,2023)學者對以上學說進行了整合：每股現金股利大于每股收益EPS或者股利總額大于公司現金凈流量。通過閱讀大量文獻，筆者將以每股現金股利超過0.3元視為高派現。2.2相關理論2.2.1信號傳遞理論該理論認為企業會通過派發現金股利向外部利益相關者，尤其是投資者傳遞企業經營狀況、財務狀況等是否利好的信息，實行高派現往往說明公司當年的經營業績不錯，給外部投資者以信心，以獲得外部投資者的繼續支持，并吸引新的投資者。高派現一定可以穩定或提升公司的股價嗎？其實，未必如此(周子豪,朱云杰,2021)。從這些經歷中明白高派現有時是公司缺乏良好投資機會的表現，這恰恰說明公司發展前景一般，相反，若當年現金股利發放較低可能說明公司有良好的投資機會，是擴大生產還是投資其他領域，這往往說明公司有發展前景，股價也會因此水漲船高。投資者對信號的理解也不盡相同(梁俊杰,呂瑞瑤,2020)。2.2.2代理理論代理理論來自于公司治理。隨著企業的發展，公司的所有權與經營權逐步分離。公司的經營權被股東交給了代理人。雙方的利益不同，于是便出現了公司治理問題。再加上外部利益相關者，各方代表的利益有時會發生沖突，代理問題主要有以下三種(謝雨晨,林子昕,2022)：股東與債權人的利益沖突，從這些經歷中明白債權人將資金借給股東，希望股東到期還本付息，但是股東將債權人資金用于風險更高的項目，因此，債權人在借錢時往往會與債務人簽署限制性條款來限制債務人的經營活動，從這些描述中看出或者請求股東提供抵押或其他人提供擔保(胡文韜,鄧美玲,2023)；管理層與所有者的利益沖突，所有者希望管理層努力工作，好好經營，而管理層則將個人利益置于公司利益之上，希望少工作，多發工資等，此時，股東會給管理層一定股份，將雙方利益捆綁來激勵管理層努力工作。本文將通過最終結果來驗證設計的合理性，并結合文獻回顧與現有研究，對比多種設計方案的利弊，以彰顯本研究中所選設計的獨特價值及其對領域的貢獻。此外，本文還將全面評估該設計選擇的有效性和適用性，確保其能充分滿足研究目標。大股東與中小股東的利益沖突，大股東按照個人意愿決策來控制公司的運行，用各種方法將公司資產轉移出去或高派現來侵害中小股東的權益(馮澤宇,吳麗萍,2021)。2.2.3股利迎合理論該理論是Bake和Wurgler于2004年提出來的，股利迎合理論是站在投資者角度，根據投資者需求來決定發放股利的多少。這在某種程度上驗證了當投資者愿意支付溢價來購買現金股利發放多的股票時，公司管理者就支付現金股利(趙宇航,陳敏娜,2023)；在類似的情境里當投資者投資策略趨于保守，管理者則會支付股票股利。有些投資者將股票分為兩類(邱晨夕,蔣佳瑤,2019)：不發放或少發放現金的視為高風險股票，高派現的視為低風險股票。因此，企業會實行高派現來向外界傳遞公司經營不錯的信號。第3章古越龍山酒現金股利分配情況3.1公司概況古越龍山酒公司是專用黃酒行業的代表性企業，深耕專用黃酒領域多年，古越龍山酒在曾經在2018-2020年三年連續獲得“國家專用黃酒企業榮譽金獎”、“國家優質納稅企業”以及入圍了華潤排行榜排出的“全球優質專用黃酒企業500強”。古越龍山酒的發展是我國專用黃酒行業改革創新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著專用黃酒企業的發展狀況。公司秉承“實干創造未來”的企業精神，堅持做出高品質產品，本著“追求、質量、技術、精神”8字宗旨，基于專用黃酒市場需求進行不斷創新，使公司始終處于專用黃酒行業前沿，引領專用黃酒行業的發展。董事會總經理董事會總經理監事會運營總監財務總監行政總監市場總監投標部招標部信息部生產部銷售管企劃部財務部審計部人力資源部行政辦公室銷售分公司一銷售分公司三銷售分公司二銷售分公司四采購部技術總監技術部客戶服財務科一財務科二財務科三財務科四3.2歷年股利分配狀況表3.2古越龍山酒2010-2020年分紅方案分紅年度分紅方案201010股派10元（含稅），資本公積10股轉增10股201110股派10元（含稅），資本公積10股轉增10股201210股派10元（含稅），資本公積10股轉增10股201310股派10元（含稅），資本公積10股轉10股201410股派5元（含稅）201510股派6元（含稅）201610股派2.6元（含稅）201710股派3.3元（含稅）201810股派5元（含稅）201910股派3.6元（含稅）202010股派7元（含稅）數據來源：深交所官網，古越龍山酒2010-2019年度財務報告表3.2的數據顯示了古越龍山酒2010-2019這10年間除2016和2017年，其他年度均為高派現，尤其是2010-2013年古越龍山酒每股派現均達到了1元，且資本公積每股轉增1股，這在當時很少有企業能夠做到。第4章古越龍山酒高派現政策的動因分析通過前面章節的介紹鋪墊，本文對古越龍山酒業公司實施高派現股利政策的理論基礎已經有了較為全面的理解，為了更加深入分析對古越龍山酒案例的研究，本文將利用上面章節所鋪墊的理論知識對古越龍山酒實行高派現股利分配政策的動因進行分析，研究是什么原因導致古越龍山酒近年來的高派現行為(劉旭東,王嘉寧,2021)。4.1充足的資金是實行高派現的基礎古越龍山酒實施高派現的前提條件是每年有充足的營業收入，保持良好的盈利能力有充足的現金流入是實行高派現的基礎，表4.1為古越龍山酒2016-2020年的凈利潤與經營活動現金凈流情況對比(孫志偉,高雅婷,2023)。表4.1古越龍山酒2016-2020年現金分紅與凈利潤對比表單位：億元年份20162017201820192020經營活動現金凈流6.849.5413.4915.415.7凈利潤5.087.679.08-4.1515.4資料來源：深交所官網，古越龍山酒2016-2020年度財務報告通過上述兩組數據的對比我們可以看出，古越龍山酒的凈利潤除2019年外，呈遞增趨勢，2020年是2016年的3倍有余。2019年古越龍山酒業凈利潤為負的原因是在該年公司受到《電商法》的影響，其收購的澳洲子公司新生專用黃酒公司市場業務沒有達到預期，因此公司共計提了16.9億元的資產減值損失(余子豪,錢佳怡,2021)。一定意義上展現了當時很多人對古越龍山酒的經營情況感到擔憂，對古越龍山酒公司的前景不看好。在這樣的條件下但是2020年古越龍山酒凈利潤直接走高，當年的股利分配達到了每10股派7元的高派現。經營活動現金凈流量從2016年到2020年逐年遞增，2020年更是2016年的2.3倍，可見古越龍山酒業公司的現金周轉情況很好，現金銷售不錯，這為古越龍山酒業公司實行高派現提供了基礎。該發現與研究早期設定的理論框架大致相符，強調了方法論選擇的重要性。在進行類似研究時，應依據具體問題和研究對象挑選最適合的方法和技術手段，以保證研究過程的嚴格性和結論的可信度。同時，采用多種方法的綜合運用，例如定量與定性分析的結合，往往能帶來更全面和深刻的見解。因此，充足的現金是近年來古越龍山酒實行高派現的動因之一。4.2存在控股股東是實行高派現的又一動因截止2020年期末古越龍山酒總計股數為1,581,020,554股，目前注冊資本金15.8億元人民幣。古越龍山酒業公司前10名股東持股情況如下表。表4.2古越龍山酒2020年末前10名股東持股情況股東名稱股東性質持股比例報告期末持股數量梁XX境內自然人44.95%710,611,742香港中央結算有限公司境外法人7%110,740,281廣發信德投資管理有限公司-廣州信德厚峽股權投資合伙企業（有限合伙）其他3.34%52,802,599上海中平國瑀資產管理有限公司-上海中平國璟并購股權投資基金合伙企業（有限合伙）其他3.08%48,740,861梁XX境內自然人1.19%18,882,600陳XX境內自然人1.15%18,174,200中央匯金資產管理有限責任公司國有法人1.15%18,174,200黃XX境內自然人0.86%13,624,000北京四方投資管理合伙企業（有限合伙）－磐灃價值私募證券投資基金其他0.82%12,933,700全國社保基金四零三組合其他0.87%13,831,832合計64.41%1,018,516,015數據來源：2020年古越龍山酒年報古越龍山酒第一大股東梁XX持股44.95%遠遠高于第二大股東香港中央結算有限公司的7%，是名副其實的控股股東。控股股東對公司有絕對的決策權，在這般的環境中包括股利分配政策的制定，上市公司控股股東很可能會為了自身的利益而選擇對自己最有利的股利分配政策，大股東為了自身利益損害中小股東利益的事情在我國非常常見，因此，大股東控股是古越龍山酒近年來實行高派現的動因之一(林俊義,劉盈婷,2020)。4.3向外界傳遞公司經營狀況良好的信號基于信號傳遞理論的觀點，古越龍山酒企業管理者實行高派現是為了向外界傳遞公司經營狀況良好的信號，這在一定程度上昭示以此來吸引投資者投資來滿足古越龍山酒業企業擴張對現金的需求。從2016至2020年5年間，這在一定程度上昭示除2016年每股派現額低于0.3元外，其余年份均為高派現，古越龍山酒這么做自然是為了向外界傳遞經營狀況良好的信號，再結合古越龍山酒近年來營業收入和資產規模的變化分析，如下表(方振宇,徐曉婷,2023)。表4.3古越龍山酒2016-2020年銷售收入與資產規模統計表單位：億元年份營業收入總資產凈資產201623.153.347201731.161.151.3201843.597.968.9201952.683.359.3202060.996.469.4資料來源：深交所官網，古越龍山酒2016-2020年度財務報告由上表可知，古越龍山酒營業收入一直處于上升之中，古越龍山酒的總資產與凈資產除2019年外也處于上升階段，因此更加肯定了向外界傳遞信號是古越龍山酒業一直以來實行高派現政策的動因之一。第5章古越龍山酒高派現政策的后果分析5.1古越龍山酒高派現的財務后果分析5.1.1盈利能力分析下表為古越龍山酒的每股收益指標與行業平均值的比較。表5.1.12016-2020年度古越龍山酒每股收益與行業平均值對比20162017201820192020古越龍山酒0.250.40.480.590.61行業平均值0.150.20.230.230.27高于行業均值比例66.7%100%108.7%156.5%125.9%數據來源：新浪財經以每股收益可以很好的評價專用黃酒企業的盈利能力，投資者也往往根據該指標來評價專用黃酒企業盈利能力。由表5.1.1可以很明顯看出古越龍山酒公司近五年的每股收益均遠遠高于行業平均值，且持續增長，這表明高派現強化了古越龍山酒業公司的盈利能力。5.1.2償債能力分析償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。下面本文將以長期償債能力來與專用黃酒行業平均值做對比。表5.1.22016-2020年度古越龍山酒資產負債率與行業平均值對比20162017201820192020古越龍山酒12.5710.8912.3826.8724.02專用黃酒行業平均值37.7439.9740.0940.5240.09數據來源：新浪財經一般來說，專用黃酒行業較其他行業的資產負債率較低。通過觀察表5.1.2古越龍山酒的資產負債率每年都遠遠低于專用黃酒行業平均值，古越龍山酒業公司經營趨于保守，古越龍山酒的負債占資產比例歷年來均不高，說明古越龍山酒公司的償債能力很強，在這般的環境中不存在資不抵債的情況，照目前來看，古越龍山酒業公司前途較好，股票值得投資(張文博,丁詩雨,2021)。5.1.3成長能力分析下表為評估古越龍山酒公司成長能力的最佳指標：凈利潤增長率，并與專用黃酒行業平均值進行對比。表5.1.32016-2020年度古越龍山酒凈利潤增長率與行業平均值對比20162017201820192020古越龍山酒-15.5831.0112.9623.0316.22專用黃酒行業平均值13.35-7.9522.32-45.2817.57數據來源：新浪財經通過觀察表5.1.3可以發現，古越龍山酒的凈利潤增長率每年變化很大，2017和2019年都遠遠高于行業平均值，而其他年份則低于專用黃酒行業平均值，無論是古越龍山酒還是行業平均值，凈利潤增長率的波動浮動都很大。古越龍山酒的擴張速度較為穩定，古越龍山酒業公司一直以來是穩步前進(劉炳輝,周菲菲,2021)。這一階段性的結論強調了跨學科合作的重要性。隨著科學研究的日益復雜，單一學科的知識和工具往往不足以全面理解某一問題。因此，鼓勵來自不同背景的研究人員共同參與，從多個角度和層次探討問題，可以帶來意外的創新和突破。5.2古越龍山酒高派現的非財務后果分析5.2.1宏觀經濟分析對于我國當前市場來說，與專用黃酒行業有關的上市公司已漸漸成熟，不僅如此，消費者對專用黃酒產品的購買力相較于之前甚至有所回落，但是這種情況只會對一些小規模的專用黃酒產品公司造成打擊，作為專用黃酒行業第一梯隊的古越龍山酒公司沒有太大的影響。專用黃酒產品投訴量五年增長3.5倍，質量、虛假宣傳投訴占比高(殷梓陽，霍思琪,2021)。相關部門可能會在將來加強對產品質量的監管，這一點對專用黃酒質量不佳的小公司打擊是致命的，但是對于古越龍山酒來說可能是好事，由于古越龍山酒業質量好，在加強監管之后反而會贏得更多市場份額，反而會迎來“春天”，倘若古越龍山酒能抓住機會發展，必定會在專用黃酒行業里再上升一個臺階。5.2.2市場反應不佳投資者往往會選擇風險與收益對自己最有利的專用黃酒公司進行投資，也就是說同樣風險情況下給自己分紅多的公司進行投資，在這樣的條件下通過古越龍山酒公司的分紅方案，投資者會掌握該公司的分紅情況，因此在古越龍山酒業公司發布分紅方案時，投資者會格外關注，而這會直接影響投資者的投資行為(項文逸，虞夢珍,2021)。因此，以分紅公布前后股價變動可以很好地看出市場地反應，如下表：表5.2.2古越龍山酒分紅公布日前后股價變化單位：元20162017201820192020前一周11.31-21.2915.326.2公布日11.03-21.2616.3327.92后一周10.92-21.0416.5727.28數據來源：同花順財經網從表5.2.2中可以看出，2016至2020年間除2017年沒有數據外，古越龍山酒公布分紅情況前后的股價波動均不大，并沒有取得較好的市場反應，可見資本市場投資者日趨理性，并不會根據分紅情況而大量購入該股票。第6章結論與建議6.1結論通過對古越龍山酒近五年股利發放政策的分析，筆者得出了以下結論：古越龍山酒實施高派現股利政策的動因主要有：（1）、資金充沛是實施高派現的基礎。公司經營活動現金凈額、凈利潤（除2019年外）均呈遞增趨勢，古越龍山酒業公司經營狀況良好，擁有充足的資金是實行高派現股利政策的基礎；（2）、存在控股股東。古越龍山酒第一大股東梁XX持股45%左右，對古越龍山酒業公司擁有絕對的控制權，大股東為了自己可以得到更多分紅，難免會實施高派現股利政策(費嘉偉，陸婉瑤,2021)；（3）、向外界傳遞古越龍山酒業公司經營狀況良好的信號。古越龍山酒高派現的又一目的是為了向外界傳遞公司經營良好的信息。古越龍山酒實施高派現股利政策的后果主要有:（1）、盈利能力、償債能力得到了強化。公司的利益相關者加深了與古越龍山酒的合作，在類似的情境里因此營業收入逐年遞增，盈利能力增強使得公司沒有大量舉債，而是靠著自有資本不斷擴張，所以古越龍山酒償債能力很強。（2）、市場反應不是很好，高派現后公司地股價并未上漲(欒志遠，姜慧瑩,2021)。綜上可以看出，現金股利的發放不是越多越好，高派現一定意義上可以讓投資者充分享受公司的經營成果，但是企業應該考慮自身對于資金的需求，而后再考慮分紅，過高的股利支付率并不一定能向外界傳遞利好信息，古越龍山酒高派現對企業價值提升和吸引投資者這兩方面帶來的效果都不是很理想，因此，古越龍山酒有必要結合自身的情況制定科學合理的股利政策(祁得和，殷婉珍,2021)。6.2建議公司治理中最關鍵的決策之一就是制定科學合理的股利分配政策，高派現不一定會增加公司價值也不一定會向外界傳遞利好信息，從這些描述中看出所以目前的股利政策并不是最適合它的，古越龍山酒應該結合企業自身發展情況來制定更加合理的股利政策。本文提出以下建議：（1）、企業應根據自身情況制定合理的股利政策。古越龍山酒業企業應先根據經營預測來滿足第二年的經營投資，無論是擴建、采購、營銷還是投資所需金額的百分比通過自身資金來滿足，另外一部分再通過籌資來滿足。對第二年甚至是更長時間的經營做一個預測，然后對期末的凈利潤進行分配，滿足古越龍山酒企業自身之后的剩余金額再用來發放股利，這樣科學合理一些。（2）、古越龍山酒企業應完善自身規章制度。大股東控制公司的現象比較普遍，其中存在的代理問題就比較嚴重，古越龍山酒業企業很可能成為大股東的“一言堂”，大股東會為了自己的利益而侵害中小股東的利益。因此，古越龍山酒有必要完善自身規章制度，從這些經歷中明白企業應根據自身和行業情況制定合理合法的股利政策并計入公司章程，古越龍山酒業公司股利分配應根據公司章程，而不是被大股東隨意操縱。（3）、監管機構完善相關法律并加大監管力度。監管機構應該根據行業性質不同設置分紅的上下限，這樣不僅有助于資本市場良好運作，同時能保護中小股東的權益。第7章不足與展望在研究的過程中，只對古越龍山酒進行研究，不能代表全部企業。因此，本文具有一定的限制，在尋找數據的過程中，2015年之前行業平均值數據難以獲取，所以建議的適用范圍有一定的限制。本人專業水平有限，文字表達也有所欠缺，所以本文有一些不足之處。今后會繼續關注古越龍山酒的經營狀況，持續做進一步研究，也希望后人能夠多做該方向的研究，使得各個行業在股利政策制定上都有所借鑒。參考文獻[1]JohnsonS,LaPortaR,Lopez-de-SilanesFAndShleiferA.Tunneling[J].AmericanEconomicReview,2000(90):22-27[2]ShleiferAnderiandRobert.AsurveyofCorporateGovernance[J].JournalofFinance,2003:734-738.[3]劉啟航,張宇和.基于大股東控制的上市公司股利政策分析——以佛山照明“高派現”為例[J].科