家電行業研究框架2025/3/261自上而下

:家電是怎樣一個行業?細分板塊核心跟蹤指標2自上而下：家電是怎樣一個行業?3功能屬性消費屬性制造屬性周期屬性產品形態穩定耐用消費品規模效應地產周期迭代升級品牌認知產業鏈縱伸政策周期格局集中渠道變革外延并購成本周期收入增長穩健，

出海擴張進程領先產業鏈強議價能力，較好的現金流表現制造端持續降本提效，抬高行業進入壁壘庫存周期波動資料來源：國金證券研究所繪制家電480%60%40%20%0%-20%圖表：商品房銷售面積季度增速VS家電板塊季度收入增速

白色家電(申萬)

黑色家電(申萬)

小家電(申萬)

廚衛電器(申萬)

商品房銷售面積同比

周期性影響因素:

地產周期5

白色家電(申萬)

黑色家電(申萬)

小家電(申萬)

廚衛電器(申萬)

商品房銷售面積同比

資料來源：Wind

，國金證券研究所l家電板塊收入與估值表現受地產周期影響,且近年來滯后期有所收窄80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

70%

50%

30%

10%-10%-30%-50%圖表：商品房銷售面積季度增速VS家電板塊估值（PE-TTM）9080706050403020100-40%2011年2011-12-302008-12-12012-11-302009-2-12013-1-312009-6-12011-12-31

北京、天津等9省市試點

2010-6-12011-12-312009-6-12010-6-12011-5-31節能空調補貼

政策延長一年2012-6-1

2013-5-31批次補貼范圍

補貼方法家電下鄉第一批冰箱（2007年底開始）、洗衣機（

2008年底開始）、家用空調（

2009年初開始）、手機、電視等按產品售價13%給予補貼，其中中央財政承擔80%，地方財政承擔20%第二批第三批以舊換新第一批電視、冰箱、洗衣機、家用空調、電腦五大品類家電補貼（銷售價格的10%補貼并規定上限）、運費補貼以及拆解處理補貼第二批節能補貼舊政策能效等級二級以上，制

冷量14000W以下，氣

候類型T1的分體式空調給予廠家每臺補貼300-850元新政策能效等級更嚴苛，制冷

量上限下調至7500W補貼標準下調到150-250元/臺推廣政策滿足能效等級要求的空調、平板電視、冰箱、洗衣機變頻空調補貼240-400元、定頻180-330元/臺；液晶電視100-400元/臺，等離子250-400元/臺；冰箱70-400元/臺；洗衣機70-260元/臺l上一輪三大家電政策

(2007mm2013年)全面覆蓋農村、

城市需求,有效推動了全國范圍內家電產品銷量和保有量的抬

周期性影響因素:

政策周期山東、河南等四省市試點推廣至遼寧、湖南等十省市全國推廣，剩余12省市，包括吉林、江蘇等2009年2007-12-1家電下鄉節能補貼以舊換新全國推廣新一輪節能補貼資料來源：公開資料整理、國金證券研究所2010年2013年2012年6100%80%60%40%20%0%-20%-40%

空調內銷量增速

冰箱內銷量增速

洗衣機內銷量增速圖表：空冰洗彩電農村百戶保有量持續提升（單位：臺）l.

I……l

需求刺激:空冰洗銷量復合增速約20%+,中央補貼乘數效應約8-9。農村大家電保有量持續提升圖表：家電政策期空冰洗季度內銷銷量增速l板塊估值:

政策紅利下家電板塊顯著跑贏市場圖表：2009年起滬深300指數與申萬家電行業指數走勢對比

周期性影響因素:

政策周期2006200720082009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

空調

冰箱

洗衣機

彩電

家電板塊相對收益資料來源：Wind

，國金證券研究所圖表：政策期家電板塊相對大盤收益：大多數時間內家電板塊收益率跑贏市場-1%-25%-1%-11%-19%37%23%7%21%0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300指數申萬家電行業指數2202001801601401201008012010080604020012%9%-12%41%12%12%10%7《關于2025年加力擴圍實施大規?

模設備更新和消費品以舊換新政

策的通知》補貼范圍：

家電品類8類擴充至12類，新增微波爐、凈水器、洗

碗機、電飯煲納入補貼范圍。補貼比例：

整體延續24年的補貼標準。資金支持：

中央財政已下達810億元支持國補銜接工作。資金分

配上，

2025年將把各地執行情況

納入分配機制，向實施較好的地

區傾斜。已有22個省級行政單位發布以舊換新銜接通知，

其中湖北省、江蘇省明確擴大補貼范圍；

四川省調整補貼方式，由“先申請后等待”改為“補貼立減”。2024年7月25

日《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》?范圍：

個人購買2級及以上能效

或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等8類家電

產品。?

補貼標準：

產品售價的15%，對

購買1級及以上能效或水效標準

的產品，額外再給予產品售價

5%補貼，

每件補貼不超2000元。資金按照9：

1的原則實行

央地共擔，東部、中部、西部

中央承擔比例分別為85%、

l

2024年國補政策8月開始,

拉動效果顯著,截至24年底我們估計家電換新消耗補貼規模超過450億元。l

2025年國補中央細則已明確,補貼種類擴大至12類,財政已預下達810億元支持各地做好政策持續實施的銜接工作。521049004585327230462024年8月7日?

湖北省率先

開啟以舊換

新活動。?

除國家規定

的8大類之

外，品類拓

展至小電、

廚衛等產品。

周期性影響因素:

政策周期2024年9月27

日?全國31個省、自治區、直轄市以及5個計劃單列市和新疆生產建設兵團，已經全部出臺方案。6000500040003000200010000圖:24年家電國補參與度持續提升資料來源：商務部、發改委官網，

wind，國金證券研究所10月15日10月16日10月24日10月25日11月8日11月11日12月6日12月13日12月19日

銷售數量（萬臺）銷售金額（億元）

補貼金額（億元）圖:

國補政策時間線梳理2025年1月8日

2025年1月9日20739511802240421198491317421324022020382156473414014626911321472279137826190%、95%。

8l

9月起家電社零增長明顯提速，

9月、

10月、

11月家電社零同比分別+20.5%、

39.2%、

+22.2%，大幅領先于社零總體。圖:

24年9月、10月、

11月家電社零同比分別+20.5%、39.2%、22.2%圖:24年9月、10月、

11月我國社零總額同比分別+3.2%4.8%、

3%周期性影響因素:

政策周期5000045000400003500030000250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%-10%140012001000800600400200010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11家用電器和音像器材類商品零售類值:當月值（億元）

當月同比資料來源：wind

，國金證券研究所社會消費品零售總額:當月值（億元）當月同比92024

年

1-8

月2024

年

9-12

月2024

全年線上銷量同比線上均價同比線上銷量同比線上均價同比線上銷量同比線上均價同比空調-1%-3%35%4%5%-2%冰箱0%-1%18%5%5%3%洗衣機9%4%16%-3%12%-3%電視-11%-13%20%12%-1%16%油煙機-1%-2%53%24%19%13%掃地機器人18%-3%69%6%41%5%l

家電主要品類在2024年國補政策拉動下增長亮眼。細分來看，補貼對于白電、掃地機器人等品類的拉動多在于銷量層面

，國補前后銷量增速提升較大

，其中掃地機最為突出

，根據奧維云網，9-12月期間掃地機線上銷量同比提升接近70%

，空調在淡季表現依舊亮眼，同比增

長35%

，對于黑電則在量、價上都有比較明顯提振效果，期間量、價同比分別+20%、+12%。圖:國補政策對家電整體拉動效果明顯

周期性影響因素:

政策周期資料來源：奧維云網，國金證券研究所10電視線上CR3油煙機線上CR3掃地機線上CR390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖:

國補以來家電集中度提升

空調線上CR3

冰箱線上CR3

洗衣機線上CR3l

主要家電品類國補期間集中度均有不同程度的提升，其中油煙機、掃地機兩個品類集中度提升最大，格局優化最明顯，龍頭充分受益。

周期性影響因素:

政策周期圖:

國補以來油煙機、

掃地機線上集中度提升最大80%70%60%50%40%30%20%10%0%空調冰箱洗衣機

電視

油煙機掃地機12%10%8%6%4%2%0%CR3提升程度24M1-8線上CR324M9-12線上CR311資料來源：wind

，國金證券研究所l原材料占家電企業營業成本比例普遍較高,原材料價格上行會推動成本快速上漲。l

白電成本結構以銅鋁、

鋼材、

塑料等大宗商品為主;

黑電以面板、

注塑件等零部件為主,

小家電以塑料和五金件為主。圖表：空調成本拆分圖表：冰箱成本拆分l10%5%6%10%69%

周期性影響因素:成本周期資料來源：智研咨詢，小熊電器招股書，國金證券研究所.人工

a注塑件

n其他u壓縮機

a電機

a

鋼材

u鋁材

a銅管

塑料

電控

包裝

人工

其他圖表：洗衣機成本拆分u壓縮機

u

發泡劑

a

鋼材

鋁材

銅管

電控

人工

包裝

其他圖表：黑電成本拆分4%7%5%10%12%6%

15%5%25%18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

電機

結構件電路板

鋼材

塑料

包裝

人工

其他4%15%14%8%7%9%9%五金,20.9%塑料,

15.6%五金,21.1%塑料,

15.0%五金,21.3%塑料,

14.3%2015

2016

201727%12%圖表：小家電成本拆分電子電器,25.4%電子電器,23.9%電子電器,24.9%30%8%8%7%

電子元件

面板1213%18%1%率。圖表：2008年以來三輪原材料價格上漲（單位：美元/噸）09Q1-11Q116Q1-17Q4

20Q2-22Q1圖表：板塊平均凈利率同比變動情況（pcts）

原材料價格上行期，凈利率受損程度往往小于毛利率，成本企穩后盈利能力修復較快鋁（右軸）

LME圖表：板塊平均毛利率同比變動情況（pcts）

原材料價格上行期，毛利率存在一定壓力，但調整幅度遠低于原材料上漲幅度

周期性影響因素:成本周期Jan-08Ju

l-08Jan-09Ju

l-09Jan-10Ju

l-10Jan-11Ju

l-11Jan-12Ju

l-12Jan-13Ju

l-13Jan-14Ju

l-14Jan-15Ju

l-15Jan-16Ju

l-16Jan-17Ju

l-17Jan-18Ju

l-18Jan-19Ju

l-19Jan-20Ju

l-20Jan-21Ju

l-21Jan-22Ju

l-22Jan-23Ju

l-23Jan-241000080006000400020000800070006000500040003000200010000資料來源：Wind

，國金證券研究所136.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%40003500300025002000150010005000

國內冷軋板(1.0mm)均價白電小家電白電小家電LME銅120004500l-1.0%

-10.5%

-26.0%

-28.7%

-26.4%

-5.6%

12.0%

7.4%

-19.8%

-23.9%

10.2%

24.8%

23.7%

23.0%

0.1%

12.9%

19.0%

38.7%

0.6%

-7.5%

3.3%1.9%

-9.4%

7.1%

2.8%

-9.6%

1.1%

14.3%

45.9%

-11.0%

0.5%

21.9%

10.8%

7.7%

33.9%

22.4%

7.0%

11.1%

-2.4%

-20.8%

22.6%

4.3%-1.8%

-5.0%

-1.9%

-1.4%

6.8%-0.1%22.5%

-0.3%

-5.2%1.9%22.9%

6.0%

14.1%11.6%

5.4%129.8%

22.2%

12.3%

14.0%

8.7%-0.2%

8.9%-26.1%

10.7%

4.3%-4.2%-9.1%

3.7%

-10.5%

2.7%

24.3%

13.8%

18.9%

10.2%

11.1%

-2.4%

-3.6%

27.3%

27.0%

19.2%

32.3%

0.4%

1.2%25.9%-6.6%

-2.2%

-2.4%

-12.2%

-13.1%

-6.8%

0.6%10.2%

20.4%19.8%

1.6%

-14.6%

-14.3%

11.4%-2.5%

14.4%

10.4%

-3.5%

84.0%

76.4%

25.2%

28.8%-17.2%

9.5%12.5%

0.3%5.1%-9.3%-2.7%

-11.9%5.0%22.4%18.1%

-14.2%

-10.7%

-23.6%

-34.1%

-17.9%3.6%

-13.0%12.2%-2.4%

-16.0%

-21.6%-0.9%-1.8%-18.6%

-14.3%

-16.1%

-11.3%

-29.7%

-23.0%

5.8%-8.9%-13.2%

3.6%

8.8%

-20.8%

-23.9%

-21.0%

-24.2%-1.7%-8.0%

2.8%

12.6%

27.7%

39.9%

28.1%

6.6%7.7%1.9%-8.7%-8.0%

-5.5%-18.1%-14.8%

-15.8%30.7%35.8%

26.3%10.8%

8.1%

10.3%

21.8%

39.5%

34.9%

7.6%

3.5%

4.7%

19.3%

18.2%17.5%

-5.4%

33.2%

39.3%

59.0%

20.9%

12.8%

-2.7%

-4.1%

-15.4%-4.6%

-4.4%

-33.5%

-22.7%-9.6%

-2.5%

-2.2%

13.7%

35.2%

24.0%

-2.2%

-1.6%

31.2%

15.8%

19.9%

-3.2%

-2.4%

27.8%

9.5%

3.4%

-0.4%

0.7%

-15.9%-7.7%

-14.6%

8.0%

-14.8%

-19.7%0.0%21.0%

4.1%

12.1%

9.7%

3.4%127.9%

25.4%

15.6%

17.2%

12.0%

3.1%

12.1%

-22.9%

12.7%

6.3%-2.2%-7.1%5.8%

-8.5%

4.7%

28.8%

18.2%

23.3%

14.6%15.5%

2.0%

0.8%

34.0%

33.7%

25.9%

39.0%

7.1%

7.9%32.6%-2.0%

2.4%

2.2%-7.6%-8.6%

-2.2%5.2%15.3%

25.4%

24.9%

6.7%-9.5%

-9.2%16.4%10.8%

27.7%

23.8%9.9%

97.3%89.7%

38.5%

42.1%-5.6%

21.1%

24.1%

11.9%

16.8%

2.4%

9.0%-0.3%18.5%

35.9%

31.6%

-0.8%

2.8%

-10.2%

-20.6%-4.4%2.3%

-14.3%11.0%-3.7%

-17.3%

-22.9%-2.2%-3.1%-16.1%

-11.7%

-13.6%-8.8%

-27.1%

-20.5%

8.3%-6.3%-19.4%-2.6%

2.5%

-27.1%

-30.2%

-27.2%

-30.4%-8.0%-5.8%

5.0%

14.8%

29.9%

42.1%

30.3%

8.8%

9.9%-12.3%

-22.9%

-22.2%

-19.7%

-32.3%

-29.0%

-30.0%16.5%周期第一輪原材料上漲

周期第二輪原材料上漲

周期第三輪原材料上漲

周期絕對收益格力

美的

海爾

蘇泊爾

新寶

小熊

九陽

飛科周期

季度

周期性影響因素:成本周期第一輪原材料上漲

周期第二輪原材料上漲

周期第三輪原材料上漲

周期相對收益格力

美的

海爾

蘇泊爾

新寶

小熊

九陽

飛科季度09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q116Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q109Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q116Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1圖表：三輪原材料價格上漲周期相關公司相對滬深300收益表現圖表：三輪原材料價格上漲周期相關公司股價漲跌幅表現資料來源：Wind

，國金證券研究所14l

2

家電行業：渠道/產品/品牌型模式的拆解15品類擴張

品牌型

品牌矩陣穩定的品牌資產，現金牛基本盤+多元化產業鏈縱向一體化

內生增長&外延并購研究組織與文化，跟蹤新的增長曲線與分紅預期渠道擴張

渠道型

渠道變革渠道拓展擴大規模，渠道變革增強盈利全國化&全球化深耕提效&數字化研究渠道變遷，跟蹤增長斜率及品牌方議價能力的相對變化產品創新

產品型

產品迭代爆款產品超額收益紅利期，業績爆發持續打造爆款

產品迭代，提高滲透研究消費趨勢，跟蹤現有產品盈利與格局變化及新產品的迭代制造端持續降本提效，抬高行業進入壁壘庫存周期波動收入增長穩健，出海擴張進程領先產業鏈強議價能力，較好的現金流表現功能屬性產品形態穩定迭代升級格局集中制造屬性規模效應產業鏈縱伸外延并購消費屬性耐用消費品品牌認知

渠道變革周期屬性地產周期政策周期成本周期資料來源：國金證券研究所繪制家電16行業變量競爭格局競爭策略定價策略收入趨勢盈利趨勢舉例產品創新技術突破&渠道變革（寡頭）壟斷營銷宣傳打造爆款撇脂定價0→1爆發式增長高毛利高費用黑電顯示技術迭代、掃地機全集站產品、摩飛多功能鍋產品迭代用戶需求競爭加劇改善性能和使用體驗+優化成本結構滲透定價增長斜率逐步放緩成本下降，盈利

逐步回歸穩態洗衣機（波輪肩頭

滾筒→洗烘一體）l

產品創新階段的變量：

技術突破

(如黑電的顯示技術、掃地機的導航技術)、渠道變革

(如社媒崛起時的摩飛)

初期通常采取撇脂定價策略。l

產品迭代階段的變量：

產品微創新,改善性能和使用體驗,優化成本結構。

行業新進入者增加,競爭加劇

(洗地機)。

撇脂定價逐步轉向滲透定價。

產品型公司資料來源：國金證券研究所繪制172014A2015A2016A2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

豆漿機

榨汁機

破壁機養生壺——

豆漿機均價

榨汁機均價

破壁機均價

——

養生壺均價資料來源：奧維云網、國金證券研究所

產品創新與迭代50004500400035003000250020001500100050001400120010008006004002000450040003500300025002000150010005000400035003000250020001500 冰箱銷量

冰箱均價（右軸）2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A圖：制飲機及壺類出貨量（萬臺）及均價洗衣機銷量洗衣機均價（右軸）圖：冰洗出貨量（萬臺）及均價18l隨機式規劃式隨機碰撞慣性導航LDS（激光導航）VSLAM（視覺導航）覆蓋率較低較低較高高技術研發成本低較低較高高售價范圍<1000元500-1500元1500-4000元3500-8000元優點價格便宜，可滿足基礎清潔需求使用陀螺儀和加速度計得到機器人的角加速度和線加速度信息，通過積分獲得機器人的位置信息可靠性高，技術成熟，精度高，不存在累計誤差，地圖可用于路徑規劃結構簡單，安裝方式多元化，無傳感器探測距離

限制，成本較低，

可提取語義信息缺點智能程度較低，效率低下有累積誤差，隨著行駛時間、距離的不斷增加，誤差也不斷增大受雷達探測范圍限制，安裝有結構要求，地圖缺乏語義信息受環境影響大，暗處（無紋理區域）無法工作，運轉負荷大，構建的地圖本身難以用于路徑規劃，存在累計誤差2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

全球掃地機銷額

(億美元）

yoyl掃地機產品創新帶動行業市場規模快速擴張:最初歐美企業在基礎形態、導航功能上引領創新,

2017年開始中國

產品型賽道:

以掃地機行業為例2010、20112010

導航：

三導航：

星、LG發Neato首創

布VSLAMLDS+SLAM算法

產品圍繞導航功能的持續技術創新期（2010-2016）2019云鯨J1推顛覆式創新功能自動回洗拖布2019科沃斯首推單目視覺避障下水

動換水、自烘干技能202340%多功能集成期（2021-今）圍繞清潔功能的創新

期（2017-2020）導入期（1996-2009）2018-2019iRobot

i7+產品首創基站+機器人模式首推自集塵產品S7+2020石頭T7

Pro雙目AI識避科沃斯T8用dToF導航+

結構光和3D成像算法35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：歐睿，公開資料整理，國金證券研究所追覓首創機械臂石頭首次推出降本降價款全基站產品2021科沃斯首創五合一全能基站云鯨J2首

創

自動上80706050403020100圖表：掃地機行業技術發展路徑圖表：掃地機器人導航技術路線2016石頭首次將LDS技術大規模商用2022石頭

G10S在

五合一基礎上增加自2017科沃斯首推掃拖一體產品2014Dyson推出視覺導航產品1940%35%30%25%20%15%10%5%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024H1

石頭毛銷差

科沃斯毛銷差

石頭凈利率

科沃斯凈利率l新一代技術逐步成熟和普及后，產品進入以微創新和結構降本為主要特征的迭代期。這一階段：①前期行業的爆發式增長吸引了更多玩家進入，行業競爭逐步加劇，品牌份額隨著技術能力和產品力而發生變化；②撇脂定價轉變為滲

透定價，技術和結構降本疊加規模效應，帶動產品均價和成本的同步下移；③企業期間費用投入增加。2020

2021

2022

202324年1-8月

科沃斯

小米石頭

云鯨

追覓

其他

產品型賽道:

以掃地機行業為例47%42%

41%37%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：奧維云網，公司公告國金證券研究所圖表：國內掃地機行業格局變化情況圖表：掃地機龍頭財務指標變化13%11%26%25%23%21%20AI發展：智能AI大模型的家電產品應用功能方向：集成

·多樣化烹飪、洗護多功能凈冷熱一體、集成洗護、集成亮飪蒸烤洗衣機洗地機雙洗站嵌入式微蒸烤零售規模走勢.嵌入式單功能,嵌入式復合機2019

2020

2021

2022

20232019

2020

2021

2022

2023零售量（萬臺）

零售額（億元）一站式洗護中心健康方向：專業分區分區洗、冰箱雙系統/三系統除

菌凈味

解決方案雙

系統解

決方案設計方向：薄·嵌入

·

隱藏隱藏式家電加速滲透線下嵌入式冰箱零售規模占比走勢

零售額份額

零售量份額2017201820192020202120222023全套嵌入式美學設計

當下家電行業產品趨勢l

當下家電產品重點關注隱藏、集成、健康、智能四大核心趨勢。7895929748644838262344565459272316151l

llAI影像增強食

神大

模

型星海大模型資料來源：國金證券研究所繪制273721渠道變革工程專賣直營店代理商店

渠道擴張電商l

品牌方和渠道方的相對強弱：

當年大分銷時代的白電（白電的返利和格力的應收票據）VS社媒和抖音崛起的小家

電。l

渠道變革VS渠道擴張（全國化、出海）：

渠道變革更多是成熟公司的自我迭代，本質是為了進一步提升運營效率，線下：優化渠道層級、將代理

商轉為運營商線上：適應平臺去中心化和流

量分散化趨勢，提升運營能力國內：渠道細分；市場下沉國外：品牌出海；制造出海而渠道擴張往往可預測性更強，具備渠道紅利的階段容易給予較高估值。KA

渠道型公司線下線上資料來源：國金證券研究所繪制22l

渠道變革更多是成熟公司的自我迭代。渠道變革的核心,是在大規模分銷完成后,優化渠道層級,將代理商的職能向運

營商的方向轉變,強化數字化管理,提高周轉效率的同時收歸渠道超額利潤。l

與渠道變革和深耕相匹配的,是家電企業在倉配服和數字化體系的建立和管理方面也需有所建樹。以海爾日日順為例,

目前已連接超900座倉庫,超15000條干線運輸線路,近18萬輛運輸車輛及近5000個服務網點。由此才能通過統倉統配

實現渠道層級的縮減和運營效率的提升。圖表：新零售渠道對傳統渠道的革新圖表：日日順業務運營體系

渠道型公司

渠道變革(線下)數據來源：日日順招股書23直營為主，經銷為輔，投流、種草等營銷模式經銷為主，投流營銷模式為主資料來源：Wind

，國金證券研究所繪制

24分類公司2019年線上收入占比2023年線上收入占比白電格力11%29%美的20%21%廚電老板32%/華帝30%35%小家電小熊90%82%科沃斯46%62%l

線上渠道經歷了貨架電商平臺→社交電商→直播電商的發展過程,去中心化的過程中流量逐步分散,

各個平臺不同

渠道型公司

渠道變革(線上)20012005201120182020大型商超、連鎖賣場等零售4.0，短視頻、直播等內容營銷模式風行，摩飛等網紅品牌崛起如何平衡和線上線下的關系也成為了長期課題。國內蘇寧、國美等國外圖表：各家電公司布局國內和國外線上渠道情況圖表：2019/2023年各公司線上收入占比變化零售2.0，美的九陽蘇泊爾崛起零售3.0，小熊等淘品牌崛起圖表：家電銷售渠道的變化歷程零售1.0l

品牌企業在全國化的進程中,受益于渠道紅利及

其可預測性,市場往往愿意給予較高的估值。l

當前階段家電企業在國內的渠道網絡已基本成

熟,現階段渠道的擴張更多可關注出海層面。圖表：空調分區域出口額增速空調

冰箱洗衣機

中國占比

海外占比圖表：冰箱冷柜分區域出口額增速u

北美

u

歐洲

u

中東

非洲

東南亞

u

南美資料來源：Wind

，國金證券研究所

渠道型公司

渠道擴張60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020年

2021年

2022年

2023年2024年1-8月2020年

2021年

2022年

2023年2024年1-8月 北美

歐洲

中東

非洲

東南亞

南美100%80%60%40%20%0%圖表：白電全球產量分布25l

渠道型公司——關注品牌與渠道的相對強弱關系對于渠道型公司而言,品牌與渠道的協同和博弈長期存在。

品牌與渠道的相對強弱,決定了產業鏈利潤的分配,

同時影響著公司三表的穩定性。201420152016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

美的

格力資料來源：Wind

，國金證券研究所2014201520162017201820192020202120222023

美的

格力

渠道型公司12010080604020012%10%8%6%4%2%0%22%20%18%16%14%12%10%圖表：白電合同負債/營業收入圖表：大/小家電毛銷差

蘇泊爾

飛科圖表：白電收現比

美的

九陽

格力

小熊26

品牌型公司l

以家電龍頭美的為例,在經歷產品與渠道模式不斷的迭代、

發展、融合后,品牌認知和消費者心智不斷強化。而后公司外延并購+B端破局,不斷完

善自身產品和品牌矩陣,

抬高自身發展的天花板。

這一階段公司業績增速和ROE趨于穩定,分紅率和股東回報持續提升。圖表：美的經營戰略與業務布局100%80%60%40%20%0%-20%

收入增速

利潤增速圖表：美的核心財務指標表現2011：產品領先、效率驅動、全球經營2020：科技領先、用戶直達、數智驅動、全球突破

ROE凈利率總資產周轉率（右軸）圖表：美的分紅率持續提升分紅率資料來源：Wind

，國金證券研究所圖表：美的收入、利潤增速70%60%50%40%30%30%25%20%15%10%5%1.51.00.50.027?

?????????????成熟期品牌型內銷以舊換新外銷OBM發

展業績、分紅ROEOPM其他流動負債、現金流、分紅率安裝卡、均價、

渠道庫存美的、格力、

海爾、

海信

家電、美菱黑電?????????????成熟期品牌型/

渠道型全球份額提

升上游協同增

強業績毛利率、OPM、品牌指數銷量、面板

價格海信視像、

TCL電子、極米小家電??????????成長期/

成熟期產品型/

品牌型產品迭代品牌出海業績、估值毛利率、銷售費用率銷量、均價蘇泊爾、小

熊、飛科、新寶、石頭廚電??????????????成熟期品牌型渠道下沉品類擴張業績毛利率、分紅率地產銷售、產品均價、原材料價格、

新品類銷量老板、華帝

分版塊商業模式總結資料來源：國金證券研究所繪制28

3重要子版塊分析框架29l

國內方面,我國空調滲透率仍有提升空間,空調內銷出貨總量仍在突破前高;我國冰洗滲透率基本已經達到天花板,需求以更新為主l海外方面,在全球變暖趨勢+新興國家滲透率提升下,空調總需求量持續提升;冰洗近三年內需求基本保持穩定。圖:2005年至今中國空冰洗出貨及同比

空調內銷量（萬臺）yoy120001000080006000400020000

全球分體空調出貨（萬臺）

yoy

洗衣機內銷量（萬臺）

yoy5000450040003500300025002000150010005000

白電總量特征:三大白中僅空調仍有量增邏輯50%40%30%20%10%0%-10%-20%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%700060005000400030002000100002000018000160001400012000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%30180001600014000120001000080006000400020000180001600014000120001000080006000400020000資料來源：產業在線、歐睿、國金證券研究所

全球洗衣機出貨（萬臺）

yoy

全球冰箱出貨（萬臺）

yoy

冰箱內銷量（萬臺）yoy圖表:空調線上份額已超過格力,結構提升明顯

格力份額

美的份額

海爾份額

奧克斯份額

60%50%40%30%20%10%0%

格力均價美的均價海爾均價

奧克斯均價500045004000350030002500200031l

內銷市場，空、冰、洗線上銷量均超過50%

，其中冰洗由于安裝屬性弱于家空，線上占比更高。l

空調市場中格力、美的雙寡頭格局穩固，冰箱市場海爾份額領先，美的、容聲居二、三位，洗衣機市場海爾、美的雙寡頭格

局穩固。圖表:冰箱線上量占較海爾差距仍大

海爾份額美的份額容聲份額45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖表:洗衣機線上量占反超海爾

海爾份額

美的+小天鵝份額50%40%30%20%10%0%美的均價容聲均價2400200016001200800

白電競爭格局:份額頭部集中,龍頭競爭優勢顯著資料來源：奧維云網，國金證券研究所36003200280024002000

海爾均價小天鵝均價海爾均價美的均價西歐BSH

(topl)18%18%19%19%19%19%19%19%20%Argel

ik

(top2)12%12%13%13%13%14%14%14%14%北美海爾

(topl)9%9%18%18%20%22%23%25%25%24%whirlpool

(top2)21%21%21%22%22%23%21%20%20%21%中東非海信

(topl)4%5%7%7%8%11%11%11%11%11%LG

(top2)21%19%15%14%13%12%11%11%11%10%拉美whirlpool(topl)30%30%30%30%31%33%27%28%27%27%Electro

lux

(top2)27%27%27%27%27%22%23%22%22%洗衣機市場品牌份額西歐BSH

(topl)20%21%21%20%20%20%20%20%21%whirlpool

(top2)22%21%20%19%17%17%16%16%16%北美whirlpool(topl)44%43%44%44%45%45%43%42%40%40%海爾

(top2)1%0%13%13%16%18%20%20%22%23%中東非LG

(top

l)17%17%17%17%17%17%16%17%16%16%samsung(top2)15%16%14%15%15%15%14%14%13%12%拉美whirlpool(topl)21%19%18%18%18%19%17%18%18%18%Electro

lux

(top

2)17%17%16%15%16%15%13%14%13%13%l

從產能量級看，我國白電中空、冰產能基本可以滿足全球需求，洗衣機產能約為全球總需求量的80%。從品牌份額看，海

外白電市場中我國企業占有率仍然較低，除北美外我國企業整體占有率基本在20%以下，從“產能出海”到“品牌出海”的是

未來我國白電發展的重要方向。圖:以冰洗為例,我國白電從產能出海到品牌出海之路仍大有可為

白電未來的成長性:

品牌出海空間大322023人口總量（萬人）2023

保有量

（萬臺）目標滲透率（%）達到目標滲透率所需年份目標年份人口總量（萬人）目標

保有量

（萬臺）保有量提升比例期間CAGR印尼2812013863128123046039019181%9%菲律賓114904320128141247015974270%10%越南10040737912813106101359184%5%泰國71706654128107080906936%3%馬來西亞351043881283364046636%2%l

以東南亞空調市場為例

，假設目標國家在相應時間周期內經濟發展水平能達到我國23年的水平，考慮人口結構變化，對標我國當前的空

調滲透率，重點市場容量有持續提升的空間。l

我國品牌已經有不錯基礎，東南亞重點國家中我國品牌整體占有率約在20%-30%

，未來隨著我國企業在東南亞市場的產業鏈布局加強

，

份額有持續提升空間。

白電未來的成長性:新興市場潛力充足資料來源：World

Population

Review，World

Bank

，歐睿，國金證券研究所測算注：考慮到國情不同，菲律賓空調滲透率計算中含窗機圖:我國品牌在東南亞空調市場占有率約在20%mm30%圖:東南亞重點國家空調市場增速中樞測算100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%印尼

菲律賓

越南

泰國

馬來西亞資料來源：歐睿，國金證券研究所

格力海爾

美的TCL

海信

其他76.9%83.8%75.5%

77.3%79.6%33l

伴隨用戶需求個性化、健康化、節能化、智能化，高端與智能化成為白電未來重要發展方向：冰箱品類中嵌入式、多門等產品成長迅速

，

空調品類中智能空調、新風空調等新品逐步主流化

，洗衣機品類中滾筒單洗、洗烘一體迎來成長機會。2024年對比2023年，嵌入式冰箱、

新風空調、滾筒單洗洗衣機銷售占比分別同比+24.7pct、+1.4pct、+4.8pct。l

以海爾旗下的高端品牌卡薩帝為例：

2020

、2021、

2023年銷售額增幅達17%、

40%、

14%

，其中嵌入式冰箱收入2022、

2023年分別同比

+180%、+120%。時間線卡薩帝增長情況卡薩帝份額表現2023卡薩帝零售額增幅14%；平嵌產品銷量同比增長120%在高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一。線下冰箱及空調在中國一萬五千元以上市場份額達50%、28%，洗衣機在中國萬元以上市場份額達84%。2022嵌入式冰箱收入同比增長180%線下洗衣機及冰箱在中國萬元以上市場的份額達到77.2%、38.5%，空調在中國一萬五千元以上市場的份額達到30.6%2021國內銷售收入達到129億元，同比增長超過40%，其中空調收入增長56.7%線下洗衣機及冰箱在中國萬元以上價位段的市場份額達到73.9%、36.2%，空調在單價15000元以上市場的份額達到30.3%2020實現凈收入87億元，同

比增長17%冰箱在10000元以上價位段份額達37%，提升5.4個百分點；國內線下洗衣機份額達到12.2%，同比提升3個百分點；家用空調15000元以上價格段份額達到46.9%嵌入式冰箱新風空調滾筒單洗

2023

2024

白電未來成長性圖:海爾旗下高端品牌卡薩帝成長較快資料來源：奧維云網，

GFK

，海爾智家年報，國金證券研究所70%60%50%40%30%20%10%0%圖:高端白電內銷占比提升l國內:在地產帶來的新增需求下滑+換機周期延長的負面影響下,黑電出貨量持續下滑,但銷額表現明顯好于銷量。l全球:電視出貨基本穩定,2015-2021年全球電視出貨量基本穩在2.2億臺,近兩年略有下滑但仍保持在2億臺左右,

北美、

歐

洲、亞太為核心市場,約占全球電視銷量的80%左右。圖:2015-2024年中國彩電市場出貨、銷額及同比圖:全球電視出貨總量基本穩定2010

20112012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022

2023

2024

中國u

亞太（除中國）

歐洲u

北美u拉丁美洲u

中東非

黑電總量特征:黑電沒有量增邏輯0%-50%-100%30%-20%-70%-120%60004000200002000150010005000▲2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20247%-7%-9%

-12%20152016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024銷量（萬臺）2%

1%-7%18.1%

21.1%23.0%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：奧維云網、歐睿、國金證券研究所16%-2%-13%同比-5%-14%電視全球出貨量（億臺）

同比7.6%12.5%3.02.01.00.09%-2%銷額（億元）

同比-2%-14%8%6%16.4%-9%355%14%12%10%8%6%4%2%0%Feb-21Nov-21

Aug-22May-23Feb-24Nov-2425%20%15%10%5%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023l國內:互聯網品牌沖擊消退,龍頭份額持續提升。2020年之前,以樂視、小米為代表的互聯網電視依靠硬件不賺錢、

軟

件盈利

的商業模式搶占份額。

2020年之后,在面板價格回升、

龍頭啟用子品牌應對的背景下,龍頭份額開始震蕩回升,2024年國補的刺激下龍頭進一步集中。l海外:我國品牌近年在海外持續搶占份額。2018年至今,三星、

LG合計占有率則由34,4%下滑至30.9%,而海信+TCL合計

占有率則由15.1%提升至21.1%,近兩年有加速趨勢。圖:21年以來龍頭子品牌彩電線上銷量份額快速提升 Vidda

雷鳥

黑電競爭格局:國產品牌全球份額持續提升圖:我國黑電全球份額逐步逼近韓系——

三星

LG

——海信

TCL圖:20年后小米線上銷量份額回落35%30%25%20%15%10%5%0%Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Jan-23

Jan-24資料來源：奧維云網、歐睿，國金證券研究所

小米海信TCL彩電36l

一句話特征：重點成熟市場，渠道話語權強于歐洲，近年渠道自牌動作較大，競爭加劇，我國份額提升快，但產品結構偏低。?總量：

2023年北美電視需求總量3600w+臺，北美整體約占全球的18%，近五年銷量CAGR為-2.9%。?渠道結構：線下占比超80%，黑電零售主要涉及6大渠道，Walmart、

Costco、

Sam’s為綜合類賣場，

Walmart中低端產品居多；

Target、

BestBuy為專業型渠道，中高端產品居多；亞馬遜為線上渠道。?品牌競爭：

我國品牌已完成主流線下渠道的進駐，但北美的消費者品牌認知偏固化，品牌認知及出貨結構的提升需要更長時

黑電重點市場:

北美-競爭加劇的成熟市場間。北美電視市場已進入成熟期5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030%20%10%0%-10%-20%-30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：歐睿，

DISCIEN，國金證券研究所圖:北美電視渠道結構

北美電視銷量（萬臺）

同比37l

一句話特征：電視消費水平高于美國，渠道話語權弱于美國，渠道體系復雜，各國均有當地強勢KA。?總量：

2023年歐洲電視整體需求總量4600w+臺（西歐3000w+），整體約占全球的23%，近五年銷量CAGR分別為-2.7%/+1.8%。。?渠道結構：線下占比接近85%，線上亞馬遜、

Ebay為主；線下Ceconomy為龍頭的，但各國當地均有強勢本土KA。?品牌競爭：

渠道分散，壁壘較高，韓系小幅下滑，但仍斷層領先。529

,3%444

,3%603

,

4%1,659

,

11%7,962

,52%2,893

,

19%

黑電重點市場:歐洲

-渠道體系復雜的成熟市場圖:

東歐電視消費以俄羅斯、波蘭、

羅馬尼亞為主u俄羅斯

u

波蘭

羅馬尼亞

捷克

u

烏克蘭

u

奧地利

其他856

,28%228

,7%361

,

12%657

,

21%571

,

19%388

,

13%圖:

歐洲電視市場已進入成熟期

歐洲電視銷量（萬臺）

同比圖:德英法意西占西歐電視消費70%以上資料來源：迪顯咨詢、

、、國金證券研究所15%10%5%0%-5%-10%-15%70006000500040003000200010000

德國

英國

法國

意大利

西班牙

其他1,317

,8%38l

一句話特征：韓系、日系仍有較強影響力，我國品牌在重點國家已有不錯進展。?

總量：

2023年亞太（除中國）電視出貨4200萬臺以上（其中東盟國家中新馬泰越菲印合計需求1160w臺左右，占比約28%），整

體約占全球的21%，東盟近五年銷量CAGR為0.7%?渠道結構：線下為主，2023年東南亞地區電商消費占零售比重約10%，Shopee為最大的電商平臺，

Lazada、

Tiktok占有率同樣可

觀。?品牌競爭：

韓系兩家企業在東盟區域仍然較為強勢，我國企業通過搶占長尾品牌份額，在