基于絕對估值法和相對估值法的張裕酒業公司投資價值估算實例目錄TOC\o"1-2"\h\u4847基于絕對估值法和相對估值法的張裕酒業公司投資價值估算實例 1182974.1絕對估值法 1210694.1.1FCFF模型的概念 1308894.1.2FCEE模型的計算方法 1124094.1.3FCFF模型下的張裕酒業估值思路 2189554.1.4FCFF模型優缺點 2136314.1.5張裕酒業歷史企業價值計算與分析 36933數據來源：國家統計局 5178394.2相對估值法 9312984.2.1市盈率法 995584.2.2市凈率法 10224974.2.3市銷率法 114.1絕對估值法在絕對估值法中，企業自由現金流折現模型是比較成熟和便捷的企業投資價值評估的方法，在擁有正現金流量的基礎上，其適用于大多數企業。因此，本文選取收益法中的FCFF模型進行估值分析。4.1.1FCFF模型的概念FCFF模型，是上世紀80年代，Miss

rappaport根據收益法中的現金流這一模型設想構思出來的。FCFF模型指不對股權，而是對煙臺張裕集團整個公司，利用煙臺張裕集團公司自由現金流進行估價，是煙臺張裕集團葡萄酒企業在滿足再投資需求且能夠維持公司不斷進步的基礎上，留存于煙臺張裕集團企業的現金流(林書杰,王晨夕,2022)。FCFF模型認為，預期的現金流量按公司資本價值折舊，就是等同于企業價值。4.1.2FCEE模型的計算方法FCFF模型分為三個不同階段，各有各的計算方法。第一階段n年中，煙臺張裕集團企業自由現金流增長率g保持不變，則適用該模型其計算公式為：V=(4.1)其中V為煙臺張裕集團企業價值，FCFF1為后一年的煙臺張裕集團企業自由現金流量，WACC為加權平均資本成本，g為FCFF穩定增長率第二階段

煙臺張裕集團企業未來現金流的變化分為兩個階段：第一階段高速增長，第二階段，在經歷高速增長后，增速放緩，但仍以一個固定的增長率保持一定的增長，則適用該模型(張思雨,李宇和,2023)其公式為：V=(4.2)其中V、g、WACC 的意義同上公式4.1，FCFFt為第t年煙臺張裕集團企業自由現金流量，n表示年數第三階段煙臺張裕集團企業未來現金流增長分為三個階段：第一階段高速增長；第二階段增長率呈線性下降(劉彬杰,陳雅佳,2021)；從這些指標中呈現第三階段趨于穩定，以一個固定的增長率保持一定的增長，則適用該模型其公式為：V=(4.3)其中V、WACC、FCFFt的意義一如上兩個公式，FCFFn+1為第三階段的企業自由現金流，g為高速增長之后企業的自由現金流量增長率。4.1.3FCFF模型下的張裕酒業估值思路首先，在張裕酒業2019到2023這五年年報的基礎上，對張裕酒業近五年的企業現金流量和未來企五年企業現金流量進行計算；接著，確定其增長率，加權平均資本成本等參數(趙明華,周若彤,2021)；最后，運用兩階段增長模型對張裕酒業進行企業價值評估并分析結果。4.1.4FCFF模型優缺點煙臺張裕集團優點：相對于企業凈利潤計算方法更可靠，企業凈現金流量不易被更改，而煙臺張裕集團企業凈利潤往往存在一些誤差和水分。另外，該模型既考慮了時間金錢成本，又考慮了葡萄酒公司生產和運營的未來狀態，具有一定的可行性和可操作性(孫志恒,楊慧萍,2022)。缺點：煙臺張裕集團企業未來會有很多不穩定、不可估量的要素，無法詳盡周全的納入考慮范圍；該模型需要一個嚴格的市場假設的，但這在實際操作中無法確切保證。此外，該模型對未來煙臺張裕集團葡萄酒企業自由現金流為負值的不適用。4.1.5張裕酒業歷史企業價值計算與分析（1）計算張裕酒業2019-2023年稅后凈利潤，稅后凈利潤=息稅前利潤×（1?所得稅稅率），如表1.1所示(鄭凱文,許婷婷,2020)：表1.1張裕酒業2019-2023年利潤表（億元）2023年2022年2021年2020年2019年主營業務收入503.2457.9296.1200.0148.8主營業務成本363.5324.8199.0127.483.77息稅前利潤69.8357.6142.0548.4834.00所得稅開支8.7867.4814.6896.5404.818稅后凈利潤61.0450.1337.3641.9429.18數據來源：張裕酒業2019-2023年年度報告（2）張裕酒業的折舊與攤銷，如表1.2所示：表1.2張裕酒業2019-2023年折舊與攤銷表（單位：億元）2023年2022年2021年2020年2019年固定資產折舊45.7741.3821.2512.807.314無形資產攤銷1.3521.1390.9570.7510.480長期待攤費用攤銷1.5581.5730.8340.2650.051合計48.6844.09223.04113.8167.845數據來源：張裕酒業2019-2023年年度報告（3）張裕酒業的資本性支出計算，其計算公式為(何宇航,崔睿哲,2022)：資本性支出=固定資產凈值增加額+無形資產凈值增加額+在建工程凈值增加額如表1.3所示：表1.3張裕酒業2019-2023年資本性支出（億元）2023年2022年2021年2020年2019年固定資產196.2174.2115.782.1937.27固定資產凈增加值22.0058.5033.5144.922414在建工程57.5019.9716.2429.7412.26在建工程凈增加值37.533.73-13.5017.487.51無形資產25.1823.0213.4614.096.22無形資產凈增加值2.169.56-0.637.871.19合計61.6971.7919.3870.2732.84數據來源：張裕酒業2019-2023年年度報告（4）張裕酒業的營運資本變動，其計算公式為：營運資本=流動資產總額—流動負債總額營運資本變動=期初營運資本—期末營運資本如表1.4所示(高凌云,王珊珊,2024)：表1.4張裕酒業2019-2023年營運資本（億元）2023年2022年2021年2020年2019年2018年流動資產1129.0716.9539.1330.3217.655.04流動負債549.8456.1310.8178.9101.853.49凈營運資本579.2260.8228.3151.4115.81.55凈營運資本變動318.432.576.935.6114.25數據來源：張裕酒業2019-2023年年度報告根據以上數據，計算張裕酒業2019-2023年的葡萄酒企業自由現金流，如表1.5所示(孟浩然,魏晨夕,2021)：表1.5張裕酒業2019-2023年自由現金流（億元）2023年2022年2021年2020年2019年稅后凈利潤61.0450.1337.3641.9429.18加：折舊與攤銷48.6844.09223.04113.8167.845減：資本支出61.6971.7919.3870.2732.84減：營運資金變動318.432.576.935.6114.25企業自由現金流量-270.370-10.068-35.879-50.114-110.065本文將以2019-2023年為歷史時期，以張裕酒業稅后凈利潤，折舊和攤銷，資本性支出和營運資金凈變動額為基礎點，來計算未來五年，即2024—2029年張裕酒業的FCFF值(鄧雨婷,郭佳寧,2021)。（1）營業收入預測，2019-2023年的營業收入以及營業收入增長率如表1.6：表1.6張裕酒業2019-2023年營業收入及增長率（億元）2023年2022年2021年2020年2019年2018年營業收入503.2457.9296.1200.0148.857.03營業收入增長率9.89%54.64%48.05%34.41%160.92%張裕酒業在2018到2023年營業收入在不斷上升，除了2019年和2023年，營業收入增長率保持在35%-55%左右，煙臺張裕集團葡萄酒公司三年歷史平均增長率：45.7%。2023年，受新冠疫情影響，世界經貿活動受挫，張裕酒業也經歷過一段時間的停產，所以增速下降大，在此類背景下可忽略該增長率(陳云飛,周明澤,2021)。作為傳統企業張裕酒業仍會高速發展一段時期，因此我們認為張裕酒業營業收入還會持續上漲，張裕酒業營業收入所以我們預測未來三年收入增長率為45%，而后兩年收入增長率為35%。我國2019年到2023年GDP增長率如表1.7(馬瑞敏,林依依,2022)：表1.7我國2019-2023年GDP增長率2023年2022年2021年2020年2019年平均增長率GDP增長率2.30%6.10%6.70%6.90%6.80%5.76%數據來源：國家統計局張裕酒業在經歷高速增長之后，會進入平穩增長時期，業務增長率大致會與GDP增長率持平。而我國2019年到2023年GDP平均增長率為5.76%，但由于我國GDP增長率呈逐漸下降的趨勢，因此通過調整，張裕酒業從2029年開始，主營業務收入增長率為5.5%(朱卓然,吳天宇,2020)。所以張裕酒業2024-2029年的預測營業收入為表1.8：表1.8張裕酒業預測期營業收入預測2024年2025年2026年2027年2028年2029年營業收入增長率45%45%45%35%35%5.5%營業收入預測值（億元）729.641057.971534.0682070.9922795.82949.61（2）稅后凈利潤預測。由于，營業成本、管理費用、銷售費用及所得稅預測，這幾項預測都以以營業收入為基礎，所以，通過計算營業成本、管理、銷售費用和所得稅支出在營業收入的比重，這在某種程度上證明來預測2024—2029年張裕酒業的具體數據(余文博,李青山,2022)。這也與研究前期提出的理論框架基本吻合，本研究的結果提示關注方法論的選擇與應用，在進行類似的研究時應當根據具體的研究問題和對象選擇最適宜的方法和技術手段確保研究過程的嚴謹性和結論的可靠性。此外多種方法的結合使用如定量分析與定性分析相結合，往往能提供更加全面和深入的理解。張裕酒業2024—2029年張裕酒業公司營業成本、管理、銷售費用及所得稅與營業收入比值表如表1.9：表1.9張裕酒業2019-2023年費用占比表2023年2022年2021年2020年2019年營業成本72.24%70.94%67.21%63.71%56.30%銷售費用4.41%4.71%4.66%3.98%4.25%管理費用3.51%4.00%5.37%6.62%14.46%所得稅1.75%1.63%1.58%3.27%3.24%張裕酒業營業成本占營業收入比例在逐漸上升，但總體波動不大(陸冰潔,鄒麗娜,2022)。銷售和管理費用占比相差不大，比較均衡，所得稅占比則較小。因此我們選用張裕酒業2019年到2023年的各項費用平均占比率，來預測未來五年的營業成本，管理費用和銷售費用及所得稅。通過上表計算出的，張裕酒業未來五年營業收入為基礎，得出張裕酒業營業業成本平均占比為66.08%，煙臺張裕集團公司銷售費用占比為4.40%，管理費用占比為6.79%,所得稅占比為2.29%(黃雅嫻,羅星宇,2022)。這在一定程度上闡明則張裕酒業2024年到2029年未來五年的營業成本，管理和銷售費用，所得稅支出如表1.10：表1.10張裕酒業預測期費用預測（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年營業成本482.146699.1121013.7121368.5121847.4901949.102銷售費用32.10446.55067.49991.124123.017129.783管理費用49.54371.837104.163140.620189.837200.279所得稅16.70924.22835.13047.42664.02567.546由表1.8和表1.10，我們可以預測出張裕酒業2024-2029年未來六年的稅后凈利潤，具體計算過程和結果如表1.11：表1.11張裕酒業預測期稅后凈利潤表預測（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年營業收入729.6401057.9781534.0682070.9922795.8392949.610營業成本482.146699.1121013.7121368.5121847.4901949.102銷售費用32.10446.55067.49991.124123.017129.783管理費用49.54371.837104.163140.620189.837200.279所得稅16.70924.22835.13047.42664.02567.546稅后凈利潤149.138216.252313.564423.310571.470602.900折舊和攤銷的預測。以近五年煙臺張裕集團公司營業收入為基石，算出折舊與攤銷所占平均比例，結合已預測的煙臺張裕集團葡萄酒公司未來五年營業收入，將煙臺張裕集團公司折舊和攤銷費用進行預測。在已有理論框架的基礎上對部分理論進行了論證，結果表明這些理論不僅在概念上有較強的解釋力，在實際操作中也展示了良好的適應性和有效性。通過嚴格的實證調查，這進一步驗證了相關理論的合理性，并帶來了新的視角和見解，為現有理論體系提供了堅實的支持和擴展。具體計算過程和結果如表1.12和表1.13：表1.12張裕酒業2019-2023年折舊和攤銷占比表2023年2022年2021年2020年2019年平均占比折舊和攤銷占比9.28%9.63%7.78%6.91%5.27%7.77%表1.13張裕酒業預測期折舊和攤銷預測表（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年折舊和攤銷56.18281.464118.123159.466215.28227.120（4）資本性支出預測。首先計算煙臺張裕集團葡萄酒公司出固定資產，煙臺張裕集團公司無形資產和在建工程在營業收入中的比重，從這些結果中反映接著計算各項的近五年的平均比重，然后對未來五年的資本性支出做出預測。具體計算過程和結果如表1.14和表1.15：表1.14張裕酒業2019-2023年資本性支出占比表2023年2022年2021年2020年2019年平均占比固定資產38.99%38.04%39.07%41.10%25.05%34.45%無形資產5.00%5.03%4.55%7.05%4.18%5.16%在建工程11.43%4.36%5.48%14.87%8.24%8.88%表1.15張裕酒業預測期資本性支出預測表（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年固定資產251.361364.473528.486711.386960.3711016.141固定資產凈增加值55.161113.112164.013182.900248.98555.770無形資產37.64957.76679.158106.863144.265152.200無形資產凈增加值12.46920.11721.39227.70537.4027.935在建工程64.79293.948136.225183.904248.271261.925在建工程凈增加值7.29229.15642.27747.67964.36713.654資本性支出74.922172.385227.682258.284350.75477.359凈營運資金變動預測。和上文的預測方法相同，預測過程及結果如表1.16和表1.17：表1.16張裕酒業2019-2023年凈營運資金占比表2023年2022年2021年2020年2019年平均占比流動資產224.36%156.56%182.07%165.15%182.53%182.13%流動負債109.26%99.61%104.96%89.45%68.41%94.34%表1.17張裕酒業預測期凈營運資金變動預測表（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年流動資產1328.8931926.8952793.9983771.8985029.0625372.125流動負債688.342998.0961447.2401953.7742637.5952782.662凈營運資金660.551928.7991346.7581818.1242391，4672589.463凈營運資金變動432.252268.248417.959471.366573.343197.996（6）通過上述計算出的數據，可以進行張裕酒業2024-2019年未來五年的企業自由現金流的計算。具體計算過程與結果如表1.18：表1.18張裕酒業預測期企業自由現金流預測表（億元）2024年2025年2026年2027年2028年2029年稅后凈利潤149.138216.252313.564423.310571.470602.900加：折舊與攤銷56.18281.464118.123159.466215.280227.120減：資本性支出74.922172.385227.682258.284350.75477.359減：凈營運資金變動432.252268.248417.959471.366573.343197.996企業自由現金流量-301.854-142.917-213.954-146.874-137.347554.665由表1.18，我們可以看出，張裕酒業未來企業現金流基本上都為負值。因此，無法繼續用FCFF模型對其未來葡萄酒企業價值進行評估。葡萄酒企業自由現金流表現多年為負值，有三種可能性(劉彬杰,陳雅佳,2021)：一是，處于成熟期的葡萄酒企業，有著大量的應收賬款，導致公司支付困難，要靠舉債或者擴股來維持公司的運營；也或者企業只有現金流入而沒有現金回籠；二是，處于初生期或成長期的企業，往往需要不斷研發新產品技術、擴大生產規模、拓寬其他業務，從這些指標中呈現壯大葡萄酒公司實力，這就需要巨額的資金投入，這種情況下一定時間內煙臺張裕集團企業自由現金流會為負值；三是，某些周期性行業企業，現金流往往到某個特定時間段回籠，容易出現葡萄酒企業自由現金流為負數的情況(趙明華,周若彤,2023)。由杜邦分析中的橫向和縱向對比，我們可以發現張裕酒業的發展能力、盈利能力和償債能力都表現良好，只有營運能力表現稍差。利用現有的理論框架對一些理論成果進行了驗證，結果顯示出這些理論不僅在概念層面上有強解釋力，在實際應用中也表現出良好的適應性和有效性。通過嚴謹的實證研究，這部分工作進一步確認了相關理論的合理性，并提出了若干新穎的觀點和見解，為現有理論體系提供了有力的支持和補充。因此，張裕酒業屬于上第二種情況。目前看來，張裕酒業是否值得投資，還有待觀望(孫志恒,楊慧萍,2021)。4.2相對估值法通過上述分析，我們最終用FCFF模型并沒有得出張裕酒業具體的企業價值的估值，只結合宏觀分析得出大概的投資結論。下面，通過相對估值法中的市盈率、市銷率和市凈率來計算出張裕酒業的大概估值。4.2.1市盈率法世界上不可能出現兩家完全相同的葡萄酒公司，因此我們只能選擇類似被評估葡萄酒公司的企業來進行對比(鄭凱文,許婷婷,2020)。因此，從這些特征中反映本文以2023年11月，葡萄酒行業協會發布的“2022年度中國葡萄酒行業百強企業名單”為標準，選取其中4家企業的5年市盈率進行此次計算。加上張裕酒業共5家葡萄酒企業的市盈率表如表1.19：表1.195葡萄酒行業上市企業市盈率表2019年2020年2021年2022年2023年平均P/E張裕酒業39.4997.5168.50M葡萄酒46.1532.3841.3643.96155.9263.95DC實業39.3038.5419.4216.7120.5028.89GL公司104.9589.0939.3425.3936.9759.15XWD公司47.733.6525.3228.2854.7337.94數據來源：億牛網平均市盈率表如表1.20:表1.205葡萄酒行業上市企業平均市盈率表張裕酒業M葡萄酒DC實業GL公司XWD公司平均P/E市盈率68.5063.9528.8959.1537.9451.69每股股票內在價值=市盈率×每股收益由表1.20可知，由5家葡萄酒行業企業平均市盈率得出，截至評估基準日的平均市場市盈率為51.69。而由東方財富網可知，張裕酒業2023年的每股收益為2.4942元，所以，張裕酒業每股股票內在價值=市盈率×每股收益=2.4942*51.69=128.93元(何宇航,崔睿哲,2022)。將得出的股票價值與東方財富網查詢出的數據進行對比，張裕酒業2023年12月31日收盤價為351.11元/股，這無疑反映出現實因此我們認為運用市盈率法計算的張裕酒業的股票內在價值低于于其賬面價值。4.2.2市凈率法同市盈率一般，我們根據“2022年度中國葡萄酒行業百強企業名單”選取包括張裕酒業在內的五家葡萄酒企業5年市凈率進行此次計算。5家葡萄酒企業的市盈凈表如表1.21：表1.215家葡萄酒行業上市企業市凈率表2019年2020年2021年2022年2023年平均P/B張裕酒業4.76117.88M葡萄酒4.292.832.632.454.483.34DC實業8.678.634.333.864.546.01GL公司3.353.492.971.902.092.76XWD公司8.826.523.453.765.995.71數據來源：億牛網平均市凈率表如表1.22；表1.225家葡萄酒行業上市企業平均市凈率表張裕酒業M葡萄酒DC實業GL公司XWD公司平均P/B市凈率7.883.346.012.765.715.14每股股票內在價值=市凈率×每股凈資產由表30可知，由5家葡萄酒行業企業平均市凈率我們可以算出，截至評估基準日的平均市場市凈率是5.14。這在某種程度上昭示了而由東方財富網可知，張裕酒業2023年的每股凈資產為27.563元，所以，張裕酒業每股股票內在價值=市凈率×每股凈資產=5.14*27.563=141.67元在東方財富網查詢的數據與該數值進行對比，張裕酒業2023年12月31日收盤價為351.11元/股，因此我們認為運用市凈率法計算的張裕酒業的股票內在價值也低于于其賬面價值。4.2.3市銷率法市銷率=市盈率*凈利潤率這在某種程度上證明同市盈率一樣選取包括張裕酒業在內的5家同類型企業，這5家企業的凈利率如表1.23所示：表1.235家葡萄酒行業上市企業凈利率表2019年2020年2021年2022年2023年張裕酒業（%）19.6120.9712.6210.9512.13M葡萄酒（%）4.643.842.731.665.30DC實業（%）4.012.913.053.633.82GL公司（%）3.826.075.615.223.43XWD公司（%）5.754.023.472.972.70數據來源：東方財富網得出的市銷率如圖4.24所示：表1.245家葡萄酒行業上市企業市銷率表2019年2020年2021年2022年2023年平均P/S張裕酒業4.3211.838.08M葡萄酒30.738.262.70DC實業1.581.120.590.610.780.94GL公司4.015.412.211.331.272.85XW