藍光發展公司股權質押觸發債券違約的傳導路徑案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u8874藍光發展公司股權質押觸發債券違約的傳導路徑案例分析 -1-204601.1藍光發展融資經營現狀 -1-234581.1.1融資約束收緊 -1-6079（1）外源融資約束加強 -1-14489（2）內源融資能力減弱 -2-157861.1.2逆形勢激進擴張致項目積壓 -3-5201.1.3銷售回款增速下降 -5-232781.2藍光發展股權質押動因 -7-154081.2.1拓寬融資渠道滿足現金需求 -7-314221.2.2補充質押以降低控制權轉移風險 -7-259881.3藍光發展股權質押觸發債券違約的傳導路徑 -8-24441.3.1質押壓力升高增加了企業融資成本 -8-105851.3.2高比例股權質押削弱了短期融資能力 -8-152241.3.3融資困境疊加流動性風險觸發違約 -9-1.1藍光發展融資經營現狀1.1.1融資約束收緊（1）外源融資約束加強房地產行業容易受到政策的影響，對宏觀政策的變動較為敏感。從2016年中央提出“房住不炒”的概念以后，接下來幾年的產業政策基本都延續了這個基調，從房地產企業的融資活動以及有買房需求居民的購房和貸款行為進行配套政策調控。而且近幾年來的房地產行業政策的調控也總體呈現出收緊的趨勢，使得房地產企業的融資渠道受到限制。中央在2021年“十四五”規劃中更堅定了“房住不炒”的產業方向和定位，并且強調要建設行業內穩步增長、防范風險和保障民生的三元布局。盡管2020年由于新冠疫情的沖擊后中央采取了寬松的貨幣政策，但2020年8月針對房地產企業發布的“三道紅線”政策還是使得房地產行業的融資愈發艱難。國家監管部門在2020年設置“三道紅線”，目的是為了控制房企產企業的負債規模，這三道紅線以剔除預收款后大于70%的資產負債率、大于100%的凈負債率和小于1倍的現金短債比這三個指標作為衡量標準，劃分了“紅色檔”、“橙色檔”、“黃色檔”和“綠色檔”四個檔如下表：表4-1房地產企業的“三道紅線”所屬檔位判定規則有息負債規模要求“紅色檔”三個指標都不符合規定以2019年6月底作為上限，不得增加“橙色檔”兩個指標不符合規定年增速≤5%“黃色檔”一個指標不符合規定年增速≤10%“綠色檔”所有指標都合格年增速≤15%數據來源：《2021年中國房地產市場發展白皮書》“三道紅線”政策加劇了房地產企業的融資約束。房地產行業本身具有較強的金融屬性，且多數采取高杠桿的融資方式進行業務經營發展，2017年至2019年間的政策不斷升級，房地產行業前進擴張的腳步變得愈發艱難；而三道紅線的政策規定出臺使得該行業的融資約束更大、融資壓力更高，對于發展態勢良好而資產結構中負債比率高的企業來說其成長受到的限制越來越多，更多的房企為了降低踩線概率而更傾向于股權融資這一選擇，希望在幫助自身企業拓寬融資渠道的同時“去杠桿化”，降低財務杠桿率。房地產行業的產業政策不僅對眾多民營房企的融資造成影響，銀行等金融機構也開始提高對于放貸企業的貸款條件。2021年1月，房地產貸款集中制度也正式開始生效。這些金融機構面對房地產企業提出的貸款時，態度更加謹慎；金融機構的投資者受到房貸集中度的新規影響，傾向于選擇負債率較低、發展較為穩定的房地產企業進行投資，加劇了高杠桿、舉債擴張的房企的融資困境。表4-2藍光發展2019年和2020年負債率指標與“三道紅線”負債率指標2019年2020年三道紅線指標要求凈負債率79.20%88.57%小于100%扣除收款后的資產負債率67.94%73.03%小于70%現金短債比1.261.06大于1.0數據來源：同花順iFinD在2020年8月下旬“三道紅線”的監管實施后，在藍光發展的半年度報告中可以發現凈負債率、扣除預收款的資產負債率和現金短債比分別為105.63%、71.34%和0.75倍，三個指標全部踩線，按照監管規定有息負債規模不能繼續增加。作為資金需求較大且較為依賴金融的房企，這種規模限制使得藍光發展的持續融資能力受到打擊，與此同時削弱了企業現金流動能力，對其正常經營發展造成了影響。為降低有息負債規模限制帶來的影響，藍光發展在2020年的三季度報表中，將凈負債率降到了紅線以下的97.64%，將檔位降到了黃色檔；通過出售迪康藥業和藍光嘉寶的股份獲取將近多億元的現金，藍光發展的負債率指標在年底全部合格，短期內降低了監管要求對企業的融資了約束。（2）內源融資能力減弱根據融資優序理論，考慮到代理成本和破產成本，企業通常優先采取內部的權益融資滿足自身的融資需求，且外部融資手段中首先選擇債務融資，最后才考慮權益融資。所以為了降低融資成本，企業應當優先將自身的留存收益作為融資路徑的首要選擇。下圖是藍光發展在2016-2020年的留存收益變化圖。圖4-12016年-2021年中藍光發展的留存收益數據來源：同花順iFinD通過上圖我們可以看出，2016年-2020年五年里，藍光發展的留存收益處于連續增長的趨勢，增速較為平緩，其內源融資的能力較強。但是2020年受到新冠疫情的沖擊，公司的房地產開發和經營業務受到嚴重影響，在2021年一季度公司的留存收益出現了拐點，到2021年年中都呈現急滑趨勢。截止至2021年6月30日，藍光發展發布的公告顯示公司內部的貨幣資金剩余110.16億元，其中可自由使用的資金僅為2.07億元，項目的投資經營建設的專用資金為61.27億元，其他公司無法自由動用資金包括合作項目資金、銀行凍結近等共43.82億元?？梢钥闯觯{光發展不僅在2021年上半年內部留存收益耗用速度加快，且公司自有的流動資金出現緊缺，在債務負擔上依賴外部融資籌措資金。若在短期內外部融資受阻，將會引發藍光發展的現金流階段性緊張。1.1.2逆形勢激進擴張致項目積壓從2016年下半年開始，國家對房地產的產業政策調控呈現收緊趨勢。政策開始提出“房住不炒”的概念，并在近幾年都延續這個政策調控的主基調。在2020年更是提出“三道紅線”控制房地產企業的財務杠桿。從政策趨勢來看，房地產的紅利時代已經逐漸過去。但是在這樣的政策背景下，藍光發展反而加快了在全國擴張的步伐。從2015年的全國化布局開始到2020年，藍光發展已經完成了近80多座城市的入駐。表4-32016年-2020年藍光發展拿地概況年份新增土地儲備計容建筑面積（萬平方米）土地投入金額（億元）新增項目（個）2016657.29218.49212017910.13407.211420181282.30441.386020192287.88592.864820202681.49691.1160數據來源：同花順iFinD從拿地角度看，2016年以來，藍光發展的新增土地儲備計容建筑面積每年都在增長，即便在2020年疫情沖擊房地產業務時，藍光發展也在持續加大拿地的力度。2020年單年度新增土地儲備計容建筑面積達到了2681.49萬平方米；雖然2019年以來拿地速度有所減弱，但2019-2020年的新增土地儲備計容建筑面積也分別達到了832.27萬平方米和715.83萬平方米。從公司現金流量表可以看出，2020年藍光發展購買商品、接受勞務支出的金額為607.60億元，與去年同期相比增加了212.98億元。大額的經營活動現金流出意味著藍光發展加快了項目的開發進度，在不斷的向材料供應商、建筑商等支付現金。圖4-22016年-2020年藍光發展新增土地概況數據來源：同花順iFinD房地產業務的擴張戰略激進的同時，藍光發展拿地溢價也較為嚴重。從2019年-2020年藍光發展拿地溢價率在50%以上的土地就有28塊，總成交金額為161.59億元。而依照房地產的住宅開發進度，一般在拿地后2年內竣工。藍光發展的年度報告顯示，2018年后公司住宅項目的竣工面積并未跟上待開發土地面積的增長速度，導致其項目不斷擠壓。表4-42016年-2021年一季度藍光發展營運能力指標財務指標年份2016年2017年2018年2019年2020年存貨周轉率(次)藍光發展0.370.320.290.260.22行業平均26.6227.2328.2421.7210.86應收賬款周轉率(次)藍光發展47.6536.9826.8522.3418.18行業平均282.76302.4267.86183.87197.41流動資產周轉率（次）藍光發展0.370.330.280.250.20行業平均0.430.390.370.350.32總資產周轉率(次)藍光發展0.330.290.250.220.19行業平均0.310.270.250.240.22數據來源：同花順iFinD企業的營運能力在一定程度上反映企業的資產管理效率和資產周轉速度，通過對藍光發展的營運能力進行分析，由于拿地速度激進，待開發項目不斷連年增加，藍光發展的存貨周轉率在連年下降，并且存貨周轉率遠遠低于行業平均值，說明藍光發展存貨的平均余額較高，存貨周轉速度慢，背后有可能存在項目去化率低、存貨積壓的問題；應收賬款周轉率出現連年下降且遠遠低于行業平均值，說明后續銷售過程中回款出現問題，增加了公司的資金流動壓力。流動資產周轉率連年低于行業平均水平，表明藍光發展的流動資產周轉速度較慢，需要不斷補充流動資金進行運營；而總資產周轉率在2019年以后才開始低于行業平均值，說明藍光發展在2019年開始資產管理效率降低，資產投資效益開始下滑?？傮w而言，藍光發展的營運能力都呈現出逐步弱化的跡象。1.1.3銷售回款增速下降表4-52016年-2021年6月藍光發展房地產業務銷售回款藍光發展在2019年成為了千億級別銷售額的房地產公司。從公司地產業務的銷售情況來看，2015年-2019年，藍光發展公司用4年時間實現了房地產業務銷售金額，從215.69億元上漲到2019年的1015.37億元。年份銷售金額（億元）銷售面積（萬平方米）銷售均價（元/平方米）2016/12301.35281.6010,701.352017/12581.52609.279,541.542018/12855.39801.6510,670.372019/121,015.371,095.309,270.252020/121,035.361,205.078,591.702021/061,035.361,205.078,591.70數據來源：同花順iFinD而在2020年，藍光發展銷售面積達到了1205.07萬平方米，同比增長36.63%；銷售金額達到1035.36億元，同比增長分別為1.97%和10.02%，增速相比2019年有所放緩，但勉強保留在了千億級別銷售的房企排名上。圖4-32016年-2021年6月藍光發展房地產銷售情況數據來源：同花順iFinD但受疫情和行業景氣度影響，銷售均價連續兩年下降，銷售增長后勁明顯不足，房地產項目去化能力有所下降。從凈資產收益率、銷售毛利率和銷售凈利率對藍光發展進行盈利能力分析，可以發現藍光發展在2016-2020年間三個比率都呈現出先上升后下降的趨勢，且下降的時間都在2020年，結合銷售情況分析，可以看出藍光發展在2020年的盈利能力有所下滑。表4-62016年-2020年藍光發展的盈利能力指標財務指標年份2016年2017年2018年2019年2020年凈資產收益率

ROE（%）藍光發展9.50%11.14%11.68%19.78%17.50%行業平均9.04%10.18%7.79%5.49%-0.96%銷售毛利率

（%）藍光發展21.97%25.04%27.75%28.33%22.58%行業平均31%32.01%36.03%36.94%33.66%銷售凈利率

（%）藍光發展1.17%5.09%8.10%10.61%8.56%行業平均-3.28%12.97%-19.17%-66.86%-52.16%數據來源：同花順iFinD除此以外，為了盤活現金流，藍光發展在2020年用迪康藥物的全部股份換來了9個億的資金。2021年，藍光發展又以48億元將剛上市不久的物業公司藍光嘉寶賣給碧桂園。上述對藍光發展財務分析透露出公司在2021年上半年的地產項目經營狀況不佳、回款不足的現狀，因此，藍光發展通過主營業務的銷售收入難以在短期內提高公司的可用資金。1.2藍光發展股權質押動因1.2.1拓寬融資渠道滿足現金需求房地產行業具備高杠桿經營的特點，在前期的拿地、項目開發等階段需要沉淀巨額資金，因此房地產行業的資金需求量大；在資金投入階段的風險較高，并且商業地產項目的投資回報周期相對較長，資金回籠慢，多數房地產企業會通過提高財務杠桿進行規模擴張，因此房地產企業的債務融資規模也較大。然而2016年9月開始，房地產企業的債權融資渠道收緊，房地產企業的融資壓力增大；2020年“三道紅線”的監管政策通過負債水平加強了房企的融資約束，融資環境進一步收緊，融資渠道也較為狹窄。而股權融資的方式能在優化房地產企業資本結構的同時降低負債率，藍光發展在2016年-2020年的資產負債率一直保持在80%以上，并且每年都高于行業平均值?？梢娝{光發展在擴張時期家龐大的資金需求和有待優化的資產結構是控股股東的進行股權質押動因之一。1.2.2補充質押以降低控制權轉移風險在對藍光發展的股權質押所存在的問題進行分析的過程中，可以發現2021上半年藍光發展的股權質押多次觸及平倉線。質押股份觸及平倉線時，容易導致嚴重的股價崩盤風險。若出質人在觸及平倉線以后沒有足夠的資金償還借款或者用更多的股權進行補充質押，質權人就會因為利益受到損害而對上市公司股票進行強制平倉的風險，被迫平倉的消息經由市場放大，會向外界傳遞出利空的信號，引起股價的進一步下跌，使得公司的籌資和投資活動收到不良影響。表4-72021上半年藍光發展控股股東的股權質押信息質押期間質權人占其所持股份比例占公司總股本比例質押融資資金用途2021/1/25-2021/3/29長江證券股份有限公司0.28%0.13%補充質押2021/2/1至2021/6/24中航信托股份有限公司2.81%1.32%補充質押2021/2/4至2021/6/4長江證券股份有限公司0.84%0.40%補充質押2021/2/5至2021/7/8中信證券股份有限公司重慶分公司0.91%0.43%補充質押2021/4/13至2021/8/30招商證券股份有限公司上海世紀大道證券營業部1.13%0.53%補充質押2021/4/13至2021/8/30招商證券股份有限公司上海世紀大道證券營業部1.13%0.53%補充質押2021/5/11至2022/3/29長江證券股份有限公司0.43%0.23%補充質押2021/5/11至2021/6/4長江證券股份有限公司0.47%0.25%補充質押2021/5/14至2021/12/31中鐵信托有限責任公司0.62%0.33%補充質押2021/5/14至2023/2/1北方國際信托股份有限公司0.62%0.33%補充質押2021/6/17至2023/6/19中鐵信托責任有限公司1.39%2.56%補充質押數據來源：同花順iFinD而在藍光發展所發布的公告中，控股股東在2021年上半年所質押股權的資金用途多數為“補充質押”，可見降低控制權轉移風險也是控股股東進行股權質押的動因之一。1.3藍光發展股權質押觸發債券違約的傳導路徑1.3.1質押壓力升高增加了企業融資成本藍光發展在多次觸及平倉線的情況下，其質押壓力逐步升高。質押壓力是指股價低于平倉線帶來的股權回購和補充質押的壓力。在質押多次觸及平倉線時，上市公司會面臨股價崩盤帶來的控制權轉移風險升高。為了降低被迫平倉導致的控制權轉移風險，股東若有能力將會繼續補倉或者出資回購股權，但在這個過程中，藍光發展的融資成本也在不斷增加。依據委托代理理論，控股股東股權質押會通過加劇代理問題在一定程度上增加企業的債務融資成本（吳先聰等，2020），而股權質押行為也建立起了出質人和質權人之間的委托代理關系，質押壓力升高也會使得兩者之間的代理成本升高，從而增加融資成本。例如，若沒有足夠的資金提前償還貸款或者繼續補倉，債權人為防止風險的擴大和蔓延會進行強制平倉，對控股股東進行強制性的被動減持股份。藍光發展控股股東在2021年6月因質押觸及平倉線，被相關金融機構根據協議執行強制性程序，通過集中競價拍賣被動減持股份，減持程序結束后控股股東的持股比例由58.31%下降到50.15%，雖然減持的股份比例較少，但這種被動減持也加劇了潛在的控制權轉移風險，與此同時低價競拍股權造成了資金流出市場，增加了藍光發展的股權融資成本，降低了融資效率。無論是哪種情況，企業的融資成本都在增加。1.3.2高比例股權質押削弱了短期融資能力而股權質押作為一種快速套現的手段，在藍光發展面臨債務其中到期之時本可以作為盤活企業資金的應急選擇，然而質押所存在的問題使得企業無法通過股權質押獲得短期流動資金支持。首先在股價持續下跌過程中，藍光發展的控股股東為防止控制權轉移風險的升高而進行了頻繁的補倉，最終在追加質押能力相應下降、缺乏流動資金提前回購股權的情況下遭遇了強制平倉，導致部分持有股份因質押違約被凍結，