醫藥行業上市公司估值模型的實證研究—以海思科醫藥為例目錄一、緒論 2（一）研究背景 2（二）研究意義 3二、企業投資價值評估相關理論 3（一）企業投資價值概念 3（二）投資價值評估 4（三）現金流折現法 5三、醫藥行業企業價值評估研究 8（一）醫藥行業發展現狀及特征 81.醫藥行業發展現狀分析 82.醫藥行業發展特征分析 8（二）醫藥行業價值影響因素分析 10四、運用FCFF模型對海思科醫藥的投資價值評估 10（一）公司概況 10（二）運用FCFF模型對海思科醫藥的投資價值評估 12（三）預測自由現金流量 21（五）.海思科醫藥估值分析小結 23五、研究結論與展望 23（一）研究結論 23（二）投資建議 25參考文獻 23一、緒論（一）研究背景2020年新冠疫情全球爆發，對我國經濟和社會公眾帶來嚴重影響。相對其他行業，醫藥行業屬剛性需求受疫情影響較小。根據數據統計顯示，截至2021年底，醫藥行業上市公司的總市值達到1.99萬億。為保證所在行業規模占有率、企業利潤的增加以及企業長遠穩定發展，我國國內的醫藥企業致力于創新研發新藥，創新藥成為了推動我國藥品市場發展的主要動力。創新藥上市后會給企業帶來巨大的現金流，所以在評估醫藥企業的投資價值時，也需要考慮企業的核心競爭力，從而提高其價值評估的準確性。（二）研究意義海思科醫藥作為創新研發生產型醫藥企業的佼佼者，對其進行企業投資價值評估的分析，具有一定的代表性。但對于大多數中小投資者而言，從財務報表方面去判斷公司真正的投資價值是非常困難的。本文采用海思科醫藥2020年至2024年的財務數據，通過使用自由現金流折現法來評估海思科醫藥的企業價值，分析企業價值評估結果，為中小投資者在對海思科醫藥進行投資時提供一定的參考。二、企業投資價值評估相關理論（一）企業投資價值概念投資價值，評估對象對于有明確投資目標的投資者所具有的價值。具體而言，投資價值指的是，市場價格與企業價值之間的差額，差額為正時，適合賣出該投資目標的股票（陳立新，劉夢潔，2025）；反之，適合購入該股票。投資的主要目的就是通過買賣股票來獲得收益。企業價值指的是企業的內在價值。企業的內在價值真實反映了企業成長能力和盈利能力。經營良好、發展能力強的公司，其內在價值高于股票市場價格，同樣被認為具有投資價值（吳鵬程，朱曉梅，2023）。因此，投資價值是一種相對的價值，是上市公司內在價值在股票市場中的體現。由上文可知，在股票買賣的過程中，投資者主要是通過股票的市場價格和企業內在價值之間的差額來做出投資決策。所以對企業的內在價值進行有效的評估，有利于投資者辨別兩者之間的關系，并讓投資者做出較為準確地投資決策，從而獲得最大的投資收益。（二）現金流折現法現金流量折現法是對企業在未來的一段時期內的全部現金流量按照適當的折現率計算出當前現值的方法。其公式為（程志強，鄒宇航，2021）：其中：V為企業的評估值；n為企業的壽命；CFt在企業價值評估的自由現金流量模型中，根據企業最終剩余索取權的不同，該模型分為了股權自由現金流折現模型（FCFE）和公司自由現金流折現模型（FCFF）（龍景軒，向俊杰，2021）。前者企業凈現金流量獲得者是股東，企業價值等于所有股東的權益價值；后者企業最終唯一索取者是企業所有資本的提供者（包括股本和債務），企業價值等于企業整體內在價值（黃嘉煜，趙婉茹，2019）。1．股利現金流量折現模型在股利貼現模型中，投資者持有股票的現金流量包括每期現金股利和出售股票時預期價格。但是持有至期末的股票價格是由未來股利來決定的，因此股票當前的內在價值應等于未來所有股利的貼現值之和，公式為（鄭澤楷，馮靖宇，2023）：其中：P0為當前股票價值；DPSt為第t期的每股現金紅利；n為預測期期數；r為股權回報率；在價值評估應用中，使用股權自由現金流折現模型（FCFE）時，要將企業的現金流分為債券現金流和股權現金流，其評估過程是十分困難的。此外，在企業股權現金流為負的情況下，這個模型是不能使用的（林浩淼，鄭嘉言，2024）。但在一定情況下，作為其他估值方法的輔助模型，在使用時一般會與其他估值模型相互配合使用，相互應證。2．自由現金流量折現模型在自由現金流量折現模型中，不需要考慮與債券相關的現金流，其計算比較簡單，公司自由現金流量為負的情況較少。自由現金流量折現模型是以企業的三大報表為基礎進行分析，使用該模型進行評估最具有綜合性。因此，本文選擇公司自由現金流量折現模型（FCFF）評估醫藥行業的企業價值（鐘啟超，何嘉誠，2021）。公司的生命周期中從成長期逐漸進入成熟期后，將達到一個營業收入穩定增長的狀態，此時公司的價值可以用公式表現為(何家俊,楊羽飛,2020)：其中：FCFEn在公司自由現金流估值模型中，最重要的一項是公司未來每期的自由現金流量的值。根據湯姆的現金流量的值計算方法，公司的自由現金流的具體公式(陳星羽，周佳怡，張曉馮,2022)：資本支出指的是滿足公司正常經營的固定資產和無形資產的支出。加權平均資本成本（WACC）是企業以各種資本在企業全部資本中所占的比重為權重，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出資本的總成本(葉清羽,薛依萱,2021)。WACC可以用來確定具有風險投資項目的收益率，其計算公式為（段修遠，岳詩之，2023）：其中：Kd為債務資本成本；K權益資本成本Ke可以通過資本資產定價模型來計算，公式為(陳雨澤,趙佳琪,2021)：其中：Ke為權益資本成本；Rf為無風險收益；Rm為市場收益；R最后，將上述計算結果帶入被估值公司自由現金流量貼現估值模型的各個參數中進行估值可以得到公司的內在價值(朱亞東,孫悅倩,2021)。三、醫藥行業企業價值評估研究（一）醫藥行業發展現狀及特征1.醫藥行業發展現狀分析醫藥行業作為我國經濟發展的重要組成之一，與消費者的安全和健康有著直接關系。改革開放以來，我國人民生活水平得到大幅度提升，愈加重視自身以及家人的健康，對藥品的需求也不斷增加(付昊天,成芳慧,2019)。同時，政府對醫療衛生支出的增加，使我國醫藥行業得到飛速發展，市場規模不斷擴大，在國際上占有一席之地，成為了全球第二大醫藥市場（蔣偉強，尹慧中，2018）。根據國家統計局的數據可知，我國醫藥制造業企業數量一直呈現上升趨勢，2020年到2024年共增長了5843家，同比增長251%。從行業發展規模角度看，我國醫藥企業數量增長較快，行業規模不斷壯大。由此可以看出，我國醫藥行業實現了飛速發展。2.醫藥行業發展特征分析醫藥行業與我國的各個方面都有緊密聯系，也是我國的強國戰略的重要組成部分。醫藥行業具有獨特的經濟特征，主要表現為以下三點：（1）醫藥制造業受新冠疫情短期影響，但長期將恢復增長態勢2023年第一季度，我國醫藥工廠受到新冠疫情影響，不同程度延遲開工、停工停產、交通受阻等情況對醫藥企業的經營帶來了明顯影響。對于一些中小企業來說，受疫情影響，甚至面臨資金鏈斷裂和倒閉的風險（張衛東，李俊杰，2023）。但值得注意的是，在此次新冠肺炎疫情中，新冠疫苗的成功，讓中國醫藥行業的發展有了新的突破。據國家統計局數據顯示，2023年至2024年保持增長趨勢，2023年我國醫藥行業銷售收入達到2.4萬億元；2024年行業規模超過3.8萬億元。（2）中國醫藥行業重放異彩，提升空間大新冠肺炎和非典的同源性達85%以上，鑒于以往的抗擊非典的經驗，中醫藥在對抗新冠疫情初期得到了更加及時、廣泛的應用，推動了中醫藥行業的發展(李俊凱,周雨彤,2020)。相對于整個醫藥行業和其它占主流的子行業來說，從這些細節可以看出我國生物制藥是一個占有較低市場份額的小行業，但是它的發展速度和利潤增長速度高于中醫藥，發展潛力是非常巨大的。近年來，國家加大對生物技術創新和生物產業發展的支持力度，使中國生物制藥產業保持快速發展(徐嘉偉，張靜雅,2023)。雖然受到疫情影響，但由于藥品需求拉動，在短暫調整后，我國生物制藥行業市場規模也迎來更快的擴張。（3）中國醫藥商業模式改變——線上藥店疫情期間，為減少不必要的出門，線上藥店發揮了巨大的作用，次外，我國的電子商務環境也為醫藥電商提供了堅實的基礎。從這些現象中不難看出受疫情影響，我國醫藥電商行業發揮其獨有的優勢，零售醫藥收入在總收入中所占的比重逐漸加大(蔣俊杰,趙婉婷,2019)。（二）醫藥行業價值影響因素分析影響企業內在價值的因素有外在環境因素，也有內在因素。外在因素有國家政策、市場環境、經濟周期等，這幾個因素通常也是相互影響的。因為國家政策的兩票制，于此特定狀態顯而易見的是如此有效地推動了我國醫藥行業的發展，同時，也發布了一些法規來約束和規范醫藥行業的發展(劉思琪,王宇涵,2022)。內在因素包括公司的財務狀況、核心競爭力等。財務數據的好壞是對企業狀況好壞的判斷基礎，對財務數據進行運算分析，是衡量一個上市公司價值的重要依據。對于企業的內在價值，上市公司的核心競爭力至關重要，公司的發展就靠公司的創新力。在當下的發展中，醫藥公司需要在創新研發上加大力度，從而更具備良好的競爭能力。四、運用FCFF模型對海思科醫藥的投資價值評估（一）公司概況本文研究的是海思科醫藥股份有限公司，現已成立52年，2000年在上海交易所成功上市。海思科醫藥成立初期主要生產一些紅藥水、紫藥水和技術含量低的藥品。當時，海思科醫藥一年的利潤都不到十萬元，在此可以看出然而在上市后利潤接近增長了80倍(白楊柳,孟佳,2022)。海思科醫藥在一些發達以及代表性的地區創建了研發部門，每年在新型藥物的研發上投入銷售收入的17%。公司先后開展了23項國家級重點新產品項目、57項“國家重大新藥創制”專項項目以及數十項省級科技項目，同時申請了1068項的發明專利，由此可以窺探其中405項國際專利申請。結合海思科醫藥對外公布的財務報表來看，2019年到2023年的營業收入，從110.9億元增加到277.3億元，增長率為150%；凈利潤從26.34億元增加到超過63.09億元，增長率為139%。（二）運用FCFF模型對海思科醫藥的投資價值評估通常情況下，企業的加權平均資本成本（WACC）是適合在計算企業自由現金流量時使用的折現率。WACC包括權益資本成本和債務資本成本，其計算公式如下：其中：Kd為債務資本成本；T為稅率；K1．權益資本成本的確定通過上述分析可知本文通過資本定價模型（CAPM）來計算海思科醫藥公司的權益資本成本，其計算公式為(謝飛宇,張夢婷,2020)：K其中：Ke為權益資本成本；β為市場風險系數；Rm為市場收益率；Rf無風險利率：本文采用2024年12月末，央行公布的1年期國債收益率2.24%。市場風險溢價：本文按照國內大多數學者的做法，在相關背景支撐下選取我國國內生產總值增長率為計算數據(馮皓宇,鄧雪瑩,2022)。根據我國國家統計局公布的數據顯示，2024年我國GDP增長率為8.1%。市場風險系數：海思科醫藥是已上市五十多年，其發展也比較成熟，所以可以認定海思科醫藥的風險系數十分的穩定。本文選取海思科醫藥2010-2022年十年間的平均風險系數0.68為市場風險系數。因此可以計算出權益資本成本：2．債務資本成本的確定海思科醫藥的企業債務主要包括預收款項、應付票據及應付賬款、其他應收款。截止2024年，海思科醫藥的債務資本情況如下所示(沈宇,趙欣怡,2023)：海思科醫藥的債務資本成本情況表項目金額（億元）占總市值的比重長期借款00.00%短期借款00.00%2020-2024年這五年，海思科醫藥沒有短期借款和長期借款等情況，有息負債很少，占據企業總市值的比重很小，趨近于零。因此可以得出，海思科醫藥的債務資本成本Kd為0。對于Kd=0的公司，考慮到當前形勢公司自由現金流量就等于股東自由現金流量，因此企業的自由現金流量全部歸屬于全體股東3．WACC的確定海思科醫藥的權益資本成本Ke與債務資本成本Kd之后，使用權益總額E=股份數額×每股股價=63.96億股×50.71元/股=3243.42億元根據2024年的海思科醫藥的財務報表數據，其債務總額D為41.31億元。WACC=0+7.75%×4．FCFF模型的關鍵參數預測FCFF模型的關鍵參數為：營業收入、稅后營業凈利潤、折舊與攤銷、資本支出、經營性營運資本凈增加，具體公式為：企業自由現金流量=稅后營業凈利潤+折舊與攤銷?經營性營運資本凈?資本支出增加下面我們對這幾項關鍵參數進行預測。以下相關數據，由于企業暫未公布2024的年報，據此可推測其發展只有前三季度的報告，從前三季度報告的數據中可以看出，海思科醫藥的生產經營情況穩定，所以以前三季度相關數據的平均值來作為第四季度的數據，最終得出2024年各科目的總值(石澤凱,韓雅琴,2019)。（1）營業收入的預測營業收入是自由現金流量的預測起點，其預測結果會對其他數據的預測產生重大影響，所以一定要謹慎分析。從這些言語中可以看出一些態度從前文對醫藥行業的分析可以得出，我國國民經濟水平的提升、對健康安全的關注度的增加、國家政策的影響和人口老齡化的影響下，整個醫藥行業，都會迎來一個行業發展的黃金時期(黃志豪,劉麗娜,2022)。本文對前述結論的驗證暫不深入探討，時間因素在此扮演了關鍵角色。科學探索往往是一場馬拉松，特別是在面對錯綜復雜或全新領域的問題時，必須投入充足的時間來觀察、分析并確保結論的可靠性。盡管本研究已取得了一些初步發現，但要徹底驗證所有結論，仍需長時間的追蹤研究和多次實驗。這樣的做法不僅能夠減少偶然性的影響，還能增強研究結果的可信度和廣泛適用性。同時，技術手段的進步也在不斷推動結論驗證的邊界，隨著新工具和技術的出現，科學研究獲得了更多的探索途徑。本節先從參考海思科醫藥的歷史營收狀況開始，如下所示：海思科醫藥2020年-2024年的營收及其增長率（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年平均值營業收入138.4174.2232.9277.3269.3-同比增長率（%）24.7225.8933.7019.09-2.8820.10如圖所示，海思科醫藥2020-2024年的營業收入前三年持續增長，增長率維持在25%左右，20年受到疫情影響，營業收入有所下降，但也呈現上漲趨勢。海思科醫藥的營收逐年上漲主要原因有三點，①海思科醫藥每1-2年都有創新藥上市，新藥的上市對公司業績增長起到了拉動作用。②2013年以來，海思科醫藥把市場醫藥結構導向作為發展方向，從這些細節可以看出不斷調整自身的產品結構，如2023年造影劑營收同比增長12.4%，抗腫瘤藥產品的營收同比增長44.37%，抗腫瘤藥的市場份額依然位居國內首位(吳思睿,趙欣怡,2022)。③海思科醫藥在海外建設的研發中心和制劑廠發展狀況穩定，如2023年海思科醫藥海外營收同比增長19.96%，海外業務的拓展促成了海思科醫藥營業收入和利潤的增長。本文在研究誤差的控制上采取了一系列嚴格的措施，以確保數據的準確性和研究結果的可靠性。本文精心制定了研究計劃，并對可能引入誤差的各種因素進行了全面的分析和評估，包括環境變量、操作者差異和數據計算的精度等。通過采用標準化的操作流程和技術手段，本文保證了數據的一致性和實驗的可重復性。為了進一步提高數據的質量，本文還實施了雙重數據錄入和交叉驗證的機制，從而有效避免了由于人為疏忽或輸入錯誤所導致的數據偏差。醫藥市場需求量大，行業發展前景良好，從這些現象中不難看出海思科醫藥具有優秀的業績水平、管理能力以及獨特的創新優勢，預計其營業收入可繼續保持2025年-2026年的歷史增長速度，下文以20.1%的增長率來計算未來五年公司的營業收入。營業收入具體預測見下表(陳瑤瑤,王子琪,2022)：2025—2026年海思科醫藥營業收入預測年份2025年2023年2024年2025年2026年營業收入（億元)323.43388.44466.51560.28672.90稅后凈營業利潤的預測稅后凈營業利潤=營業收入?營業成本?銷售成本?管理費用?營業稅金及附加?所得稅費用海思科醫藥2020-2024年稅后凈營業利潤的相關科目數據（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年平均值營業收入138.4174.2232.9277.3269.3-營業成本18.523.3529.1333.4936.38-營業稅金及附加2.5362.3682.1632.5702.092-銷售費用51.8964.6485.2598.0393.28-管理費用11.9416.2622.4130.6720.51-所得稅費用4.6624.3797.2935.8669.825-稅后營業凈利潤48.87263.20386.654106.674107.213-營業成本/營業收入(%)13.3713.4012.5112.0813.3712.95營業稅金及附加/營業收入(%)1.831.360.930.930.781.17銷售費用/營業收入(%)37.4937.1136.6035.3534.6436.24管理費用/營業收入(%)8.639.339.6211.067.629.25所得稅費用/營業收入(%)3.372.513.132.123.642.95由上表可知，海思科醫藥以上各科目占營業收入的比重基本保持穩定，以銷售百分比法為主要方法對各科目未來5年數值進行預測(譚輝山,羅莉莉,2019)。對于營業成本，海思科醫藥是一家生產經營和營銷模式較成熟的藥企，采購渠道成熟，原材料供應商穩定。近幾年營業成本占營業收入的比重保持在12%左右。所以，下文采用2020—2024年平均值12.95%計算未來五年的預測值。對于營業稅金及附加，所占比重較小，于此特定狀態顯而易見的是如此采用其五年的平均占比1.17%來預測未來五年的數值。對于銷售費用，根據海思科醫藥的財務報表可知，海思科醫藥的銷售費用主要開銷在于公司產的學術推廣、創新藥專業化平臺費用等方面，致使銷售費用占公司營業收入的比重比較大(林紫涵,王梓陽,2022)。銷售費用近5年小幅度的減少，取其平均值36.24%作為預測值。對于管理費用，2019年到2020年很大降低，2020年所占營收比重均保持小幅增長，主要是因為17年后研發支出的增加。在此可以看出因此，取前4年所占營收比重平均值9.25%為未來5年預測值。在數據研究環節，已有研究的經驗提示本文要加強對新興分析工具和技術的應用。隨著信息技術的快速發展，諸如大數據分析、機器學習算法等先進工具正逐漸成為科學研究中的重要組成部分。這些技術不僅可以幫助本文更高效地處理海量數據，還能夠挖掘出傳統方法難以發現的深層次信息和模式。因此，在后續的研究中，本文應該積極探索如何將這些先進技術融入到本文的分析框架中，以提升研究結果的精確度和洞察力。對于所得稅費用，所占營收比重一直保持穩定，預計未來將維持在此水平，因此保守估計取2.95%。基于以上分析，未來5年預測值如下表所示：2025-2026年海思科醫藥稅后凈營業利潤的相關科目預測（單位：億元）年份2025年2023年2024年2025年2026年營業收入323.43388.44466.51560.28672.90營業成本41.8850.3060.4172.5687.14營業稅金及附加3.784.555.466.567.87銷售費用117.21140.77169.06203.05243.86管理費用29.9235.9343.1551.8362.24所得稅費用9.5411.4613.7616.5319.85稅后營業凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94（3）折舊與攤銷的預測折舊體現的是資產使用價值的轉化，通常在取得固定資產時開始計提折舊。攤銷的概念主要是將無形資產的價值分攤到企業每年的產成品成本中。由此可以窺探對海思科醫藥的固定資產折舊、無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷與營業收入的計算如表所示(費嘉偉，陸婉君,2023)：海思科醫藥2020—2024年折舊與攤銷及占營業收入比重表（單位：億元）年份20202021202220232024營業收入138.4174.2232.9277.3269.3固定資產折舊3.1063.7286.1104.394-無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷0.0940.0800.3490.363-固定資產折舊/營業收入2.24%2.14%2.62%1.58%-折舊所占營收平均值2.15%無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷/營業收入0.068%0.046%0.15%0.131%-攤銷所占營收平均值0.1%根據海思科醫藥近年年報可知，其折舊與攤銷計劃始終不變，因此本文認為在預測期內依然保持穩定。根據以上論述由上表可知，折舊與攤銷所占營收的比重非常小，且各年分布比較均衡，都處于平均值附近。因此，取各年平均值作為預測值(劉詩雨,何浩宇,2022)。海思科醫藥2025—2026年折舊與攤銷預測（單位：億元）年份20252023202420252026營業收入343.85426.37528.70655.59812.93固定資產折舊2.5343.1733.8096.2424.489無形資產攤銷與長期待攤費用攤銷0.0740.0950.0810.3520.366（4）資本支出的預測通過上述分析可知資本支出即長期資金投入的增加。一般指企業為取得長期資產，所進行的收益性支出。其計算公式為：資本支出=購入固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額2020-2024年海思科醫藥資本支出（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年平均值購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金3.8035.2915.6145.5436.073-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額0.0160.0360.0120.0360.006-資本支出3.7875.2555.6025.5076.067-占營業收入比重2.74%3.02%2.41%1.99%2.25%2.5%固定資產增加額逐年提升，也是資本支出中增加最多的，截止到2024年固定資產占企業總資產的10.18%；無形資產約占總資產的1.12%，長期待攤費用占0.69%(劉思遠,趙婷婷,2021)。由上表可以看出，在相關背景支撐下海思科醫藥每年資本成本占營收的比重較為穩定，接下來，就以2.5%的占比預測未來五年的資本支出。2025-2026年海思科醫藥資本支出預測（單位：億元）年份2025年2023年2024年2025年2026年資本支出8.6010.6613.2216.3920.32（5）營運資本的預測營運資本是企業在生產經營中可靈活使用的凈流動資金，是企業保持運轉的基礎，是經營性流動資產與經營性流動負債的差額。為了驗證和修正理論框架，本文獲取了豐富且詳細的數據資料。這些數據不僅覆蓋了廣泛的研究對象，還跨越了不同的時間點和社會背景，從而為理論框架的全面驗證提供了強有力的支持。通過統計分析工具對量化的數據進行處理，可以有效地檢驗原理論框架中的各項假設，并發現其中存在的不足之處。后續研究會考慮引入更多的變量或使用更大規模的樣本，以進一步提升理論框架的解釋力和預測能力。在FCFF模型中，經營性營運資本的增加額是重要參數，考慮到當前形勢它的計算公式為(李浩然，黃夢琳,2017)：經營性運營資本的增加額=經營性流動資產增加額?經營性流動負債增加額經營性流動資產是企業生產流程中周轉收支頻繁且不可或缺的資產。經營性流動資產是企業維持生產進而保證銷售收入的關鍵，它可以帶給企業股東期望的經營業績。據此可推測其發展經營性流動資產主要包括貨幣資金、應收票據、應收賬款、存貨、其他應收款和預付賬款等與生產經營直接相關的科目，且這些科目構成了企業主營業務的方方面面，從這些言語中可以看出一些態度是企業業績增長的最直接動力。經營性流動負債包括應付票據、應付賬款和應付職工薪酬等。海思科醫藥2020—2024年經營性流動資產（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年貨幣資金42.6738.9050.44108.0143.3應收賬款31.8937.7349.0650.7462.31應收票據9.896.595.29-5.10預付賬款3.35.695.915.629.48其他應收款2.610.148.946.517.85存貨7.910.3116.0717.7822.90其他流動資產46.4471.352.214.502.64經營性流動資產144.78180.71137.92193.15253.58海思科醫藥2020—2024年經營性流動負債表（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年預收賬款2.112.232.23--應交稅費5.081.322.251.764.79應付賬款7.3413.8112.8913.2614.32應付票據-0.21-1.074.61其他應付款5.987.367.3517.9613.89經營性流動負債20.5124.9324.7215.0937.61由以上兩個表格數據計算可得經營性營運資本的增加額，如下表所示：海思科醫藥2020—2024年經營性營運資本增加表（單位：億元）年份2020年2021年2022年2023年2024年平均值經營性流動資產的增加144.78180.71137.92193.15253.58-同比增長率27.07%24.82%-23.68%40.04%31.27%19.9%減：經營性流動負債的增加20.5124.9324.7215.0937.61-同比增長率50.26%21.55%0.80%-38.96%149.24%36.58%營運資金124.27155.78113.2178.06215.97-經營性營運資本的增加23.9831.51-42.5864.8637.9123.14占營運資金比重17.33%18.09%-18.28%36.43%17.55%海思科醫藥的營運資金增加額2020年和2021年相對而言比較穩定，而2022年為負值，從這些細節可以看出主要是由于企業的銀行定期理財產品減少，導致其他流動性資產大量減少。海思科醫藥是一個成熟企業，所以認為營運資金后期不會發生較大變化(高思遠，孫悅華,2017)。由上表可知，海思科醫藥凈營運資本增加額為23.14億元，從這些現象中不難看出經營性流動資產和經營性流動負債的平均占比分別為19.9%、36.58%。接下來以過去五年平均值23.14億元的基礎上以17%的速率增長來計算經營性資本增加(高天俊，孫慧妍,2017)。海思科醫藥2025—2026年經營性營運資本增加預測表（單位：億元）年份2025年2023年2024年2025年2026年經營性流動資產的增加27.0731.6737.0543.3550.72（三）預測自由現金流量基于FCFF模型計算公式，由以上各項參數的分析及預測可知，海思科醫藥2025—2026年的自由現金流量預測值如表所示：海思科醫藥2025—2026年自由現金流量表（單位：億元）年份2025年2023年2024年2025年2026年稅后經營凈利潤121.1145.43174.67209.75251.94加：折舊2.5343.1733.8096.2424.489加：攤銷0.0740.0950.0810.3520.366減：營運資本增加27.0731.6737.0543.3550.72減：資本支出8.6010.6613.2216.3920.32自由現金流量88.04106.37128.29156.60185.76因此2025-2026年海思科醫藥的自由現金流量總額為665.06億元。1.永續增長階段現金流量現值計算永續增長率較穩定，于此特定狀態顯而易見的是如此正常的選取范圍在1%-5%。假設永續增長率約等于國家宏觀經濟增長率。鑒于前文分析，海思科醫藥屬于高速增長、穩定期，本文綜合考慮后用4%的永續增長率來計算未來的現金流量值(高天翼，孫雅琳,2022)。5年后現金流量現值=2.由兩階段增長模型可知,海思科醫藥的總價值：總價值=665.06億元+6241.96億元=6907.02億元截止2024年9月30日，海思科醫藥公司流通在外的股本共計63.67億股。因此，海思科醫藥股票內在價值為108.48元/股。本研究的階段性成果與計算結果，與前文綜述中的發現基本吻合，這首先證明了本研究在方法論上的有效性和可靠性。這種一致性不僅驗證了先前研究的結論，也為現有理論框架提供了進一步的支持。通過嚴謹的研究設計、數據收集及分析方法，本文能夠復現前人研究中的關鍵發現，并在此基礎上進行深入探討。這不僅增強了對研究假設的信心，也證明了所選研究方法的科學性。此外，這種一致性為跨研究間的比較提供了基礎，有助于形成更加全面和系統的理論體系。（四）敏感性分析為避免本文對于海思科醫藥的未來現金流量預測的主觀性誤差，接下來，將通過敏感性分析來得出海思科醫藥股票的內在價值，相互驗證，以減少主觀性評估的誤差(高志遠，孫夢琪,2022)。為了更好體現永續利潤增長率g和加權資本成本WACC對于海思科醫藥價值的影響，將其作為變量，在此可以看出進行敏感性分析。之前預估的g為4%，以其作為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍從3%到5%。而WACC也是如此，變動范圍從7%到9%。敏感性測試結果（單位：元/股）加權資本成本WACC7%7.5%8%8.5%9%永續增長g3%120.13110.46102.0694.7088.213.5%110.25110.98102.5395.1488.614%112.27111.50103．0195.5889.024.5%113.14112.03103.4996.0289.435%113.76112.56103.9896.4789.85通過對股權價值的敏感性分析，由此可以窺探海思科醫藥對營收增長率變化具有敏感性。根據上述計算，海思科醫藥的股票區域為88.21元/股到113.76元/股，通過FCFF模型計算的企業內在價值為108元/股在上述范圍內。

（五）.海思科醫藥估值分析小結本章通過現金流流量折現法對海思科醫藥進行估值，估值結果為108.76元，通過敏感性分析，海思科醫藥的估值區間在[88.21元,113.76元]。以上兩個估值結果相近，從數值上來看，根據以上論述相互驗證了估值的準確性，所以該估值結果對投資者有一定程度的參考價值(沈天瑜，錢婉君,2023)。根據東方財富網中海思科醫藥目前的股價來看，價格低于內在價值，建議低價時買入。但是，投資者需要明白股票市場是隨時變化的，應該長期關注該公司的經營情況、股票變動以及相關行業動向(沈優，錢婉妍,2023)。五、研究結論與展望（一）研究結論科學合理的投資價值評估能得出最合適的企業價值，能夠讓投資者做出正確的投資決策，不止需要合理的預期公司的未來的獲利空間。同時需要結合企業所在行業的發展現狀來判斷成長能力，通過上述分析可知更需要全面的考慮企業在未來經營中可能風險挑戰。最重要的還是要使用正確的價值評估方法及模型。本文中以海思科醫藥舉例，首先從宏觀方面分析了其所在行業的發展現狀及發展特征，其次使用現金流量法中的公司自由現金流量模型，在相關背景支撐下分析海思科醫藥的投資價值，加入了敏感性分析，得出一個較為科學的估值結果，并給予了投資者對投資海思科醫藥相應的建議。由此可得以下結論：1．從宏觀角度上看，人口老齡化趨勢、人們對健康的重視、藥品缺乏創新以及國家政策的推動。我國醫藥行業將迎來發展的黃金機遇。在這種發展趨勢下，在未來的一段時間內，各個國內醫藥企業包括海思科醫藥在內必須在藥品創新和管理、營銷水平等各個方面更加努力，考慮到當前形勢才能在醫藥行