-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的汽車制造行業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。長(zhǎng)城汽車公司作為一家全球型的汽車制造上市企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其成長(zhǎng)規(guī)律、挖掘其背景知識(shí)，對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出數(shù)據(jù)化衡量，可以幫助汽車制造行業(yè)經(jīng)營(yíng)者更好管理企業(yè)，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發(fā)，從金融與會(huì)計(jì)角度，分析長(zhǎng)城汽車公司的發(fā)展現(xiàn)狀，利用一些估值模型來(lái)衡量其投資價(jià)值，并以小見(jiàn)大，對(duì)汽車制造行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀做出評(píng)估，希望能為經(jīng)營(yíng)管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業(yè)價(jià)值即企業(yè)本身的價(jià)值，是汽車制造企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值分析便是通過(guò)分析企業(yè)價(jià)值組成、價(jià)值影響因素、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等方面，定性與定量相結(jié)合的方式對(duì)企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)直觀的了解。這對(duì)汽車制造行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析無(wú)論是對(duì)企業(yè)自身、投資者還是經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)都有重要意義。首先，對(duì)汽車制造企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析能幫助企業(yè)更好實(shí)施財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)便是企業(yè)價(jià)值最大化，對(duì)汽車制造企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行合理分析，了解企業(yè)目前所處價(jià)值水平以及價(jià)值影響因素，從這些發(fā)現(xiàn)中可以看出可以幫助企業(yè)更好地了解企業(yè)發(fā)展短板與優(yōu)勢(shì)，從而有目的性對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行提升。其次，對(duì)于投資者而言，深入了解汽車制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值水平，能更好地幫助投資者提高投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做出合理的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。最后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)而言，無(wú)論是在公司金融還是投資學(xué)等專業(yè)性課程，都可以看到企業(yè)價(jià)值分析的身影。通過(guò)對(duì)案例公司的經(jīng)營(yíng)狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專業(yè)能力，更好的從企業(yè)價(jià)值維度，感受金融知識(shí)的理論魅力。1.2研究?jī)?nèi)容與論文結(jié)構(gòu)本文包括5個(gè)章節(jié)：第一章緒論，介紹本文的研究背景和文章的研究?jī)r(jià)值，簡(jiǎn)單描述一下本文的研究?jī)?nèi)容和文章邏輯、結(jié)構(gòu)情況。通過(guò)對(duì)已有的文獻(xiàn)研究，介紹企業(yè)估值相關(guān)的理論發(fā)展與前人研究成果，為后續(xù)的估值研究做支撐。第二章長(zhǎng)城汽車企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析。首先對(duì)河北長(zhǎng)城汽車公司進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹，從財(cái)務(wù)層面入手判斷公司營(yíng)運(yùn)能力，一是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，在這般的框架下包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。二是財(cái)務(wù)比率分析，包括流動(dòng)性分析、資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析、盈利性分析和長(zhǎng)期償債能力分析，從指標(biāo)簡(jiǎn)介、河北長(zhǎng)城汽車情況和行業(yè)對(duì)比三方面做出綜合分析。第三章河北長(zhǎng)城汽車公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估，利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，分別采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷率法進(jìn)行估值，將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)化。最后對(duì)估值方法進(jìn)行評(píng)價(jià)與分析，對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)估值方法做出行業(yè)適用性判斷，總結(jié)出適合長(zhǎng)城汽車的估值模型。同時(shí)，總結(jié)上文并反思估值計(jì)算中的不足第四章，結(jié)合上文的分析研究，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者和投資者做出一定建議。1.3國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀1.3.1國(guó)外研究現(xiàn)狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作對(duì)資本價(jià)值做出詮釋，他認(rèn)為資本的價(jià)值無(wú)非是未來(lái)收入流量按照現(xiàn)行利率進(jìn)行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值，提出了企業(yè)價(jià)值理論，將企業(yè)的價(jià)值以資本形式展現(xiàn)出來(lái)。1930年在以確定性條件為基礎(chǔ)上，F(xiàn)isher提出投資價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流按照一定的風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，公司的項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值取決于其未來(lái)現(xiàn)金流的這顯示是否大于其目前投資金融，在這種設(shè)定下這一理論是絕對(duì)估值方法中一種重要的理論思想——現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內(nèi)在價(jià)值的重要模型——股利貼現(xiàn)模型，其認(rèn)為股東對(duì)公司進(jìn)行投資是為了獲得公司現(xiàn)金股利的回報(bào)，因此股票的價(jià)值可以用未來(lái)所獲得的現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值來(lái)反映（張明杰,李思遠(yuǎn),2022）。在此基礎(chǔ)上GordonREF_Ref15897\r\h[3]將DDM模型細(xì)化為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型和多階段增加模型。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型均是在預(yù)測(cè)未來(lái)參數(shù)的假設(shè)下建立的，而現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利均是不確定的，所以兩種模型在應(yīng)用時(shí)具有較大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進(jìn)行研究，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系作出深刻討論，提出MM理論，他們認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由權(quán)益和負(fù)債兩部分組成，細(xì)化了估值模型中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的選擇（王晨曦,劉詩(shī)雨,2021）。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權(quán)定價(jià)模型，該模型以對(duì)沖證券組合為基礎(chǔ)，對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響因子做了闡釋，1977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]將期權(quán)定價(jià)模型與企業(yè)估值相結(jié)合，提出實(shí)物期權(quán)的理念，該理論為一些新興企業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]還提出了資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等基礎(chǔ)，幫助人們較為準(zhǔn)確的計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，從這些報(bào)告中推斷出對(duì)各大模型中折現(xiàn)率的取值給予幫助（(劉浩然,張紫怡,2021)）。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎(chǔ)上提出了剩余收益理論，使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期的未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。隨后，SternStewart在其理論基礎(chǔ)上提出了經(jīng)濟(jì)增加值模型，簡(jiǎn)稱EVA模型，這個(gè)模型被廣泛運(yùn)用到各行業(yè)的價(jià)值評(píng)估（徐文博,鄧小萌,2021）。至此，五種應(yīng)用較為廣泛的絕對(duì)估值方法的理論和模型框架基本形成。對(duì)于相對(duì)估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結(jié)并分析各種估值方法的適用性與優(yōu)缺點(diǎn)，提出相對(duì)估值法更要看重未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況作出合理評(píng)估（(鄒佳慧,孫立文,2022)）。1.3.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論出現(xiàn)較晚，基本都是在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的實(shí)際市場(chǎng)情況來(lái)作出適合中國(guó)各行業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。林紫薇,趙彭麗（2022）在其文章中對(duì)高科技企業(yè)估值方法中的實(shí)物期權(quán)法做出研究，將高科技企業(yè)的估值問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物期權(quán)定價(jià)問(wèn)題。楊浩然,鄭瑞雪（2021）將剩余收益模型應(yīng)用在上市公司價(jià)值評(píng)估中，運(yùn)用計(jì)量的手段對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。何子凡,薛詩(shī)琪（2022）REF_Ref18829\r\h對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板施行后科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法進(jìn)行適用性研究，并對(duì)傳統(tǒng)的理論方法進(jìn)行修正，得出適合我國(guó)科技型企業(yè)的評(píng)估理論。呂建華,王海濤（2023）選取我國(guó)汽車制造細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，運(yùn)用相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，探究適合我國(guó)汽車制造業(yè)的估值方法。許瑩媛,何若琪（2021）選取長(zhǎng)城汽車進(jìn)行投資價(jià)值分析，文中論證長(zhǎng)城汽車適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細(xì)致的對(duì)長(zhǎng)城汽車做出價(jià)值分析。馮建國(guó),賈騰飛（2023）在期刊中對(duì)CAPM模型中折現(xiàn)率的確定給予了一定的評(píng)估建議，對(duì)市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度分析，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)的確定給予了參考。蔡宗杰,吳心怡（2020）基于EVA模型對(duì)長(zhǎng)城汽車的投資價(jià)值進(jìn)行研究，文章基于汽車制造企業(yè)自身的特性，對(duì)EVA模型中的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行選擇，對(duì)于我國(guó)汽車制造企業(yè)EVA模型的測(cè)算，具有很大的參考價(jià)值。第2章長(zhǎng)城汽車公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析2.1公司簡(jiǎn)介長(zhǎng)城汽車公司是我國(guó)汽車制造行業(yè)的代表性企業(yè)，深耕汽車制造領(lǐng)域多年，長(zhǎng)城汽車在曾經(jīng)在2018-2020年三年連續(xù)獲得我國(guó)“國(guó)家汽車制造企業(yè)榮譽(yù)金獎(jiǎng)”、“國(guó)家優(yōu)質(zhì)納稅企業(yè)”以及入圍了華潤(rùn)排行榜排出的“全球優(yōu)質(zhì)汽車制造企業(yè)500強(qiáng)”。長(zhǎng)城汽車的發(fā)展是我國(guó)汽車制造企業(yè)改革創(chuàng)新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著我國(guó)汽車制造企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。公司秉承“實(shí)干創(chuàng)造未來(lái)”的企業(yè)精神，堅(jiān)持“以市場(chǎng)為導(dǎo)向，以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)理念，擁有一批高素質(zhì)的管理人才和高素質(zhì)的專業(yè)技術(shù)隊(duì)伍，吸收新創(chuàng)意，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)口，全方位的服務(wù)跟蹤，堅(jiān)持做出高品質(zhì)產(chǎn)品，本著“追求、質(zhì)量、技術(shù)、精神”8字宗旨，基于汽車制造市場(chǎng)需求進(jìn)行不斷創(chuàng)新，使公司始終處于汽車制造行業(yè)前沿，引領(lǐng)汽車制造行業(yè)的發(fā)展。董事會(huì)董事會(huì)總經(jīng)理監(jiān)事會(huì)運(yùn)營(yíng)總監(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)行政總監(jiān)市場(chǎng)總監(jiān)投標(biāo)部招標(biāo)部信息部生產(chǎn)部銷售管企劃部財(cái)務(wù)部審計(jì)部人力資源部行政辦公室銷售分公司一銷售分公司三銷售分公司二銷售分公司四采購(gòu)部技術(shù)總監(jiān)技術(shù)部客戶服財(cái)務(wù)科一財(cái)務(wù)科二財(cái)務(wù)科三財(cái)務(wù)科四圖1長(zhǎng)城汽車公司組織結(jié)構(gòu)2.2財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)總體分析2.2.1資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析合并資產(chǎn)負(fù)債表反映著長(zhǎng)城汽車公司在一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況。如表2.1，2015年-2019年企業(yè)的資產(chǎn)和股東權(quán)益不斷增加，負(fù)債則呈現(xiàn)波動(dòng)增加趨勢(shì)，2015年-2016年內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度大于債務(wù)增長(zhǎng)速度，企業(yè)與此同時(shí)處于快速增長(zhǎng)階段。2017年至2019年，河北長(zhǎng)城汽車汽車制造企業(yè)的資產(chǎn)總額增速緩慢，從這些態(tài)度可以明白負(fù)債也略微下降，兩者相對(duì)來(lái)說(shuō)處于一個(gè)穩(wěn)定的變化區(qū)間，由此可以推測(cè)，河北長(zhǎng)城汽車在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也更加注重財(cái)務(wù)杠桿的作用。長(zhǎng)城汽車少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)增加，與長(zhǎng)城汽車近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)充子公司息息相關(guān)，近年來(lái)公司不斷擴(kuò)建子公司，這樣可以幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。表2.1合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)（元）項(xiàng)目20152016201720182019資產(chǎn)總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務(wù)總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數(shù)股東權(quán)益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權(quán)益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)分析合并利潤(rùn)表反映了長(zhǎng)城汽車在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果。如表2.2，長(zhǎng)城汽車從2015年-2016年這三年的各項(xiàng)指標(biāo)都在增加，在這種設(shè)定里這其中歸功于公司汽車制造銷量的大幅度增加，2016年國(guó)家出臺(tái)汽車制造行業(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策，2017年-2019年，一些紅利政策逐漸消失，與此同時(shí)，公司的銷量受到貿(mào)易戰(zhàn)、市場(chǎng)飽和度等影響，凈利潤(rùn)成下行趨勢(shì)。表2.2合并利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20152016201720182019總營(yíng)業(yè)收入760.33986.161,011.69992.30962.11營(yíng)業(yè)利潤(rùn)92.80122.7658.5462.3247.77利潤(rùn)總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤(rùn)80.60105.5450.4352.4845.312.2.3現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)分析從圖2.1可知，長(zhǎng)城汽車的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量從2015年至2017年呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長(zhǎng)至2017年的同期水平。相關(guān)原因主要在于，長(zhǎng)城汽車投入徐水二工廠等，加大研發(fā)投入，以此提高公司產(chǎn)能，而2017年研發(fā)投入較少，在這等條件下與汽車制造市場(chǎng)分化加劇有關(guān)。通過(guò)這一流程，本文不僅確認(rèn)了研究結(jié)果與現(xiàn)有理論的契合度，還在一些方面貢獻(xiàn)了新見(jiàn)解或補(bǔ)充，進(jìn)一步豐富了相關(guān)領(lǐng)域的理論體系和實(shí)踐探索。這些新見(jiàn)解或補(bǔ)充不僅提升了本文對(duì)研究對(duì)象本質(zhì)和規(guī)律的認(rèn)識(shí)，也為后續(xù)的研究和應(yīng)用提供了新的方向和啟示。本文的研究不僅驗(yàn)證了現(xiàn)有理論的準(zhǔn)確性和實(shí)用性，還推動(dòng)了相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)創(chuàng)新與發(fā)展，為未來(lái)的研究和實(shí)踐提供了有益的借鑒。此外2017年河北長(zhǎng)城汽車的籌資性活動(dòng)現(xiàn)金流量達(dá)到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來(lái)助力河北長(zhǎng)城汽車汽車制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)。2018年河北長(zhǎng)城汽車銷售商品與提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金增加75億元，稅率優(yōu)惠正常收到的稅費(fèi)返還增加2億元，因而河北長(zhǎng)城汽車汽車制造當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較高。最后，近五年內(nèi)，長(zhǎng)城汽車公司現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額基本保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，說(shuō)明長(zhǎng)城汽車企業(yè)貨幣資金等現(xiàn)金及等價(jià)物充沛。圖2.12015年-2019年長(zhǎng)城汽車現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）2.3財(cái)務(wù)比率分析2.3.1流動(dòng)性分析（1）流動(dòng)性分析簡(jiǎn)介流動(dòng)性分析是長(zhǎng)城汽車企業(yè)經(jīng)營(yíng)分析的重要內(nèi)容之一，反映了河北長(zhǎng)城汽車企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)效率，反映了長(zhǎng)城汽車企業(yè)在短期未來(lái)時(shí)間內(nèi)的償債能力。流動(dòng)比率是度量短期流動(dòng)性的指標(biāo)，是河北長(zhǎng)城汽車流動(dòng)資產(chǎn)和短期負(fù)債之間的比率，用于衡量長(zhǎng)城汽車流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，最適宜的比例為2:1。速動(dòng)比率衡量的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，最適宜的比例為1:1（(劉浩然,張紫怡,2021)）。（2）長(zhǎng)城汽車數(shù)據(jù)分析由圖2.2可知，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2017年-2019年三年中處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，三年的平均值分別為1.18和1.07，相對(duì)于汽車制造行業(yè)平均流動(dòng)比率1.16和速動(dòng)比率1.01而言，長(zhǎng)城汽車的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較平均值分別高出1.48個(gè)百分點(diǎn)和5.88個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明長(zhǎng)城汽車在償還短期債務(wù)方面壓力較小，長(zhǎng)城汽車銀行貸款極少，即河北長(zhǎng)城汽車公司的銀行債務(wù)壓力較小，其現(xiàn)金流較為富裕。圖2.2長(zhǎng)城汽車資金流動(dòng)性狀況圖（2017-2019）2.3.3資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析（1）資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)指標(biāo)簡(jiǎn)介在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，對(duì)于分析長(zhǎng)城汽車企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，常常會(huì)使用存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（徐文博,鄧小萌,2021）。長(zhǎng)城汽車的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企長(zhǎng)城汽車業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)。本文借助融合多學(xué)科的專業(yè)見(jiàn)解、探究途徑和技術(shù)工具，研究者能更透徹地把握研究對(duì)象的本質(zhì)及其復(fù)雜性，進(jìn)而提出更加精確且高效的解決方案。這種跨領(lǐng)域的融合不僅拓寬了研究的范疇，還促進(jìn)了各領(lǐng)域間知識(shí)的互通與融合，為科學(xué)研究的創(chuàng)新提供了豐富的素材與啟迪。通過(guò)整合不同學(xué)科的理論與手段，研究者能更深入地揭示研究對(duì)象的潛在法則與機(jī)理。（2）長(zhǎng)城汽車數(shù)據(jù)分析如圖2.4所示，長(zhǎng)城汽車三年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降幅度很大，2018年下降了64.82個(gè)百分點(diǎn)，2019年下降692.88個(gè)百分點(diǎn)，從理論上來(lái)看，這在一定角度上表達(dá)了下降迅速的原因?yàn)殚L(zhǎng)城汽車2019年應(yīng)收賬款減少而銷售額仍在持續(xù)增加。總體上來(lái)看，近三年河北長(zhǎng)城汽車公司對(duì)應(yīng)收賬款和存貨的管理加強(qiáng)。圖2.4長(zhǎng)城汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2017-2019）2017年-2019年河北長(zhǎng)城汽車的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出長(zhǎng)城汽車企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的管理有一定的不合理之處，河北長(zhǎng)城汽車的資產(chǎn)管理能力減弱，周轉(zhuǎn)效率有所降低。圖2.5長(zhǎng)城汽車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標(biāo)分析簡(jiǎn)介在本文財(cái)務(wù)分析中，將會(huì)采用四個(gè)常用盈利性指標(biāo)：資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益收益率（ROE）、銷售利潤(rùn)率、EBITDA利潤(rùn)率，這四個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越大，說(shuō)明該企業(yè)的盈利性越好，給股東帶來(lái)的收益越高（鄒佳慧,孫立文,2022）。（2）長(zhǎng)城汽車數(shù)據(jù)分析從圖2.7可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)城汽車在2017-2019年期間銷售利潤(rùn)率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢(shì)，權(quán)益性收益率、資產(chǎn)收益率和銷售毛利率都有一定的下降。這在某種程度上標(biāo)志根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析可以知道，長(zhǎng)城汽車的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度低于權(quán)益、總資產(chǎn)和銷售收入的增長(zhǎng)速度，因而盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)有所下降，即造成河北長(zhǎng)城汽車的盈利性減弱。根據(jù)河北長(zhǎng)城汽車汽車制造公司經(jīng)營(yíng)情況分析，2017年銷售毛利率較高，主要還是在于長(zhǎng)城汽車公司的汽車制造銷量處于較好的狀態(tài)，處于汽車制造新產(chǎn)品銷量快速增長(zhǎng)的階段。依照已驗(yàn)證的成果能夠推導(dǎo)出以下而2018-2019年，汽車制造市場(chǎng)上同質(zhì)化產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)有關(guān)汽車制造的優(yōu)惠紅利減少，加之貿(mào)易問(wèn)題影響的進(jìn)出口問(wèn)題，長(zhǎng)城汽車企業(yè)的利潤(rùn)不足從前。圖2.7長(zhǎng)城汽車盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)（2017-2019）2.3.3長(zhǎng)期償債能力分析（1）長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)簡(jiǎn)介長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)反映的是長(zhǎng)城汽車公司對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力，也是其負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)杠桿的能力，本文采用權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。其中，權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與總權(quán)益的比例，權(quán)益乘數(shù)數(shù)值越大，說(shuō)明長(zhǎng)城汽車的股東所投入的資本在總資產(chǎn)中占比越小，從這些發(fā)現(xiàn)中可以看出投資者的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)也就越高。現(xiàn)金對(duì)利息的保障倍數(shù)是指EBITDA與利息比值，數(shù)值越大，表明河北長(zhǎng)城汽車汽車制造公司用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的現(xiàn)金償還利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)（林紫薇,趙彭麗,2020）。資產(chǎn)負(fù)債率是長(zhǎng)城汽車公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，衡量的是河北長(zhǎng)城汽車公司資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，可以評(píng)估處債權(quán)人放貸的安全程度以及長(zhǎng)城汽車公司的綜合負(fù)債水平。（2）長(zhǎng)城汽車數(shù)據(jù)分析從數(shù)據(jù)表中可以看到，長(zhǎng)城汽車公司2018年-2019年利息支付倍數(shù)不做計(jì)算，因?yàn)殚L(zhǎng)城汽車本身情況比較特殊，在這樣的背景下不存在貸款利息支出等。三年中，河北長(zhǎng)城汽車的權(quán)益乘數(shù)連年下降，說(shuō)明長(zhǎng)城汽車企業(yè)的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)減小，股東的權(quán)益得到更大的保護(hù)。此外，長(zhǎng)城汽車的資產(chǎn)負(fù)債率歲呈下滑趨勢(shì)，但資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%以上，屬于合理水平，表明長(zhǎng)城汽車的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年長(zhǎng)城汽車長(zhǎng)期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)201720182019權(quán)益乘數(shù)2.24%2.12%2.08%利息支付倍數(shù)53.07--資產(chǎn)負(fù)債率55.44%52.87%51.90%（3）河北長(zhǎng)城汽車公司與同行業(yè)比較分析從三個(gè)汽車制造公司的情況對(duì)比來(lái)看，長(zhǎng)城汽車與CA汽車制造2019年均不存在利息支付倍數(shù)，BY實(shí)業(yè)公司存在也很少。在這般的框架下從權(quán)益乘數(shù)方面看，長(zhǎng)城汽車的權(quán)益乘數(shù)最小，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少，償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，長(zhǎng)城汽車銀行貸款較少，其銀行資產(chǎn)負(fù)債率低，這就保證了長(zhǎng)城汽車企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具有充足的現(xiàn)金流。從對(duì)比中可以判斷，長(zhǎng)城汽車的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的較為保守，所以河北長(zhǎng)城汽車公司的財(cái)務(wù)管理方面的安全性較高。表2.42019年長(zhǎng)城汽車、BY實(shí)業(yè)和CA汽車制造長(zhǎng)期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)長(zhǎng)城汽車BY實(shí)業(yè)CA汽車制造權(quán)益乘數(shù)2.08%3.13%2.22%利息支付倍數(shù)-1.68-資產(chǎn)負(fù)債率51.90%68.00%54.99%第3章長(zhǎng)城汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估3.1基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值3.1.1企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF模型中長(zhǎng)城汽車公司價(jià)值等于長(zhǎng)城汽車公司預(yù)期的現(xiàn)金流量按照公司資本成本率進(jìn)行折現(xiàn)的數(shù)值。公式為（(楊浩然,鄭瑞雪,2019)）：公司的價(jià)值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，F(xiàn)CFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)該汽車制造公司不同階段的增加情況，有三種不同形式的模型。（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，F(xiàn)CFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC=加權(quán)平均資本成本（何子凡,薛詩(shī)琪,2021）；g=穩(wěn)定增長(zhǎng)率（2）兩階段增長(zhǎng)模型。第一階段發(fā)展較快，第二階段處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。（3.3）（3）三階段自由現(xiàn)金流量模型EV=加快增長(zhǎng)速度階段的模型+過(guò)度階段的模型+期末價(jià)值的現(xiàn)值，適合運(yùn)用在經(jīng)歷三種階段的汽車制造企業(yè)（呂建華,王海濤,2020）。3.1.2計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流在這種設(shè)定下以2019年12月31日作為評(píng)估長(zhǎng)城汽車公司價(jià)值的基期，根據(jù)公式：長(zhǎng)城汽車公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額對(duì)公式中各項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于河北長(zhǎng)城汽車公司2015年至2019年年報(bào)。（1）利潤(rùn)總額表3.12015-2019年長(zhǎng)城汽車?yán)麧?rùn)總額（元）項(xiàng)目201420152016201720182019利潤(rùn)總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，利潤(rùn)增速達(dá)到40%，2017年利潤(rùn)總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達(dá)到21.25%，2014、2015和2018年利潤(rùn)總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數(shù)據(jù)計(jì)算可得，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率算數(shù)平均數(shù)為-4.66%，后四年的算數(shù)平均數(shù)為-6.54%，總體呈現(xiàn)利潤(rùn)總額回落趨勢(shì)。2016年國(guó)家出臺(tái)汽車制造行業(yè)的稅收補(bǔ)貼，并且大力扶持汽車制造企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展，同時(shí)長(zhǎng)城汽車公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因而2016年長(zhǎng)城汽車企業(yè)產(chǎn)銷量呈直線上升趨勢(shì)，而2017年及以后，優(yōu)惠政策減少，同時(shí)受汽車制造行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，長(zhǎng)城汽車的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，海外市場(chǎng)受貿(mào)易摩擦等因素影響，未來(lái)增長(zhǎng)率很可能會(huì)繼續(xù)下降。因此，本次估值預(yù)測(cè)長(zhǎng)城汽車未來(lái)幾年利潤(rùn)總額平均增長(zhǎng)率為-8%（(許瑩媛,何若琪,2020)）。本文借助多學(xué)科的專業(yè)視角、探索手段與技術(shù)架構(gòu)，使研究者能夠更有效地面對(duì)科學(xué)挑戰(zhàn)，挖掘出更具創(chuàng)新性和應(yīng)用價(jià)值的解決方案。通過(guò)跨領(lǐng)域的協(xié)同與合作，本文成功整合了不同學(xué)科的專業(yè)知識(shí)和技術(shù)資源，攜手解決科學(xué)難題，促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的成長(zhǎng)與進(jìn)步。這種多元化的研究方法，不僅深化了本文對(duì)研究對(duì)象本質(zhì)與規(guī)律的理解，還催生了新的研究思維與方法，為科學(xué)研究的創(chuàng)新提供了持續(xù)不斷的推動(dòng)力。通過(guò)本文的探索，本文彰顯了跨學(xué)科合作在科學(xué)研究中的巨大潛力和重要價(jià)值，為未來(lái)的研究開(kāi)辟了新途徑。表3.22020-2024年利潤(rùn)總額預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤(rùn)總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，長(zhǎng)城汽車企業(yè)利息支出呈現(xiàn)由增到減趨勢(shì)。由數(shù)據(jù)可知過(guò)去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2018年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數(shù)平均數(shù)約為1.59億元。近幾年河北長(zhǎng)城汽車公司擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈，加大研發(fā)和產(chǎn)銷力度，增加了借款金額，使得河北長(zhǎng)城汽車公司利息支出較多，而到2019年隨著產(chǎn)銷受到國(guó)內(nèi)國(guó)外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來(lái)看，一般一個(gè)汽車制造公司達(dá)到一定的業(yè)務(wù)規(guī)模后，利息支出很難再下降，因此，將未來(lái)利息支出預(yù)測(cè)為平均每年1.5億元（馮建國(guó),賈騰飛,2020）。表3.32014-2019年長(zhǎng)城汽車?yán)⒅С觯ㄔ╉?xiàng)目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長(zhǎng)率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折舊與攤銷表3.42014-2019年長(zhǎng)城汽車折舊與攤銷（元）項(xiàng)目201420152016201720182019折舊與攤銷額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%關(guān)于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷持穩(wěn)定水平，逐年增長(zhǎng)，2014年公司與諾博汽車制造公司簽訂股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，從這些報(bào)告中推斷出收購(gòu)其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計(jì)算可得，河北長(zhǎng)城汽車公司2014-2020年折舊攤銷增加率的算術(shù)平均數(shù)為26.16%。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)未來(lái)的折舊攤銷平均增加率為25%。預(yù)測(cè)結(jié)果如下（(蔡宗杰,吳心怡,2020)）：表3.52020-2024年河北長(zhǎng)城汽車公司折舊與攤銷預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024折舊與攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷增長(zhǎng)率25%25%25%25%25%數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)河北長(zhǎng)城汽車公司年報(bào)計(jì)算（4）資本支出表3.62014-2019長(zhǎng)城汽車資本支出（元）項(xiàng)目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)長(zhǎng)城汽車現(xiàn)金流量表計(jì)算關(guān)于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計(jì)算6年的平均資本支出的算數(shù)平均數(shù)約為64.2億元，因此以65億元作為長(zhǎng)城汽車未來(lái)幾年資本支出的平均值。每個(gè)理論模型均是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的簡(jiǎn)化描繪，故難免會(huì)包含某些近似處理。這可能會(huì)使得模型在特定情境或極端環(huán)境下難以精確反映真實(shí)狀況。為彌補(bǔ)這一缺陷，本文在構(gòu)建與驗(yàn)證模型時(shí)，尤其重視模型的適用領(lǐng)域與限制條件，并在研究中進(jìn)行了詳盡的探討與闡述。同時(shí)，本文通過(guò)與其他研究途徑及實(shí)證數(shù)據(jù)的比對(duì)，來(lái)評(píng)估模型的精確度和可信度。這種綜合性的評(píng)價(jià)方式，有助于本文更深入地理解模型的局限與潛在風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)的研究與應(yīng)用提供有價(jià)值的參考與啟示。表5.72020-2024長(zhǎng)城汽車資本支出預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)長(zhǎng)城汽車年報(bào)計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目201420152016201720182019流動(dòng)資產(chǎn)35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動(dòng)負(fù)債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營(yíng)運(yùn)資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營(yíng)運(yùn)資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營(yíng)運(yùn)資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019長(zhǎng)城汽車營(yíng)運(yùn)資本（元）數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)長(zhǎng)城汽車年報(bào)計(jì)算由以上數(shù)據(jù)可知，近幾年長(zhǎng)城汽車營(yíng)運(yùn)資本具有一定波動(dòng)性，但總體來(lái)說(shuō)增幅較大，2016年長(zhǎng)城汽車公司的營(yíng)運(yùn)資本增加率接近25%。由上表六年?duì)I運(yùn)資本增加率計(jì)算算數(shù)平均數(shù)約為9.77%，考慮到長(zhǎng)城汽車公司處于成熟期，并且近年來(lái)經(jīng)營(yíng)情況并不樂(lè)觀，營(yíng)運(yùn)資本不一定會(huì)持續(xù)高速增加，所以假設(shè)河北長(zhǎng)城汽車公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本將以平均10%的增速增長(zhǎng)。表3.92020-2024長(zhǎng)城汽車營(yíng)運(yùn)資本預(yù)測(cè)值（元）項(xiàng)目20202021202220232024營(yíng)運(yùn)資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營(yíng)運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得稅稅率稅率預(yù)測(cè)方面，長(zhǎng)城汽車財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露，從這些態(tài)度可以明白國(guó)家給予部分高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率納稅的政策扶持，經(jīng)過(guò)綜合認(rèn)定，長(zhǎng)城汽車部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數(shù)15%進(jìn)行預(yù)測(cè)計(jì)算（韓冰雪,唐嘉琪,2019）。綜合以上假設(shè)及估測(cè)，計(jì)算出長(zhǎng)城汽車2014-2019年的自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)表3.10表3.10長(zhǎng)城汽車2020-2024預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤(rùn)總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤(rùn)4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤(rùn)*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營(yíng)運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業(yè)自由現(xiàn)金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3計(jì)算折現(xiàn)率涉及到折現(xiàn)的估值模型中，通常采用R（WACC）加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本是長(zhǎng)城汽車公司運(yùn)用債務(wù)和權(quán)益融資來(lái)進(jìn)行投資時(shí)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，用公式表示為（(龔雨晨,曾子萱,2019)）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對(duì)公式中每個(gè)參數(shù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇來(lái)計(jì)算公司的WACC與長(zhǎng)城汽車企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：（1）計(jì)算公司資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)城汽車公司的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值及構(gòu)成比例，一般而言，長(zhǎng)城汽車公司包含債務(wù)資本與股權(quán)資本（權(quán)益資本）兩大部分，并且一般債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本（俞子和,楊俊杰,2021）。表3.112015年-2019年長(zhǎng)城汽車資本結(jié)構(gòu)（萬(wàn)元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長(zhǎng)期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務(wù)總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權(quán)益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）計(jì)算債務(wù)資本成本率因?yàn)楹颖遍L(zhǎng)城汽車公司年報(bào)中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務(wù)總額與利息支出的比值作為河北長(zhǎng)城汽車估算后的債務(wù)資本成本率（(劉佳怡,何婷琳,2019)）。表3.122015-2019年債務(wù)資本成本率（萬(wàn)元）20152016201720182019債務(wù)總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）計(jì)算權(quán)益資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）?Rf］（3.5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf一般采用的是國(guó)債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關(guān)CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進(jìn)行汽車制造企業(yè)估值中，短期的國(guó)債承兌期與大多數(shù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)期不匹配，并且短期的國(guó)債利率比長(zhǎng)期的波動(dòng)大，不能反映長(zhǎng)城汽車企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下的預(yù)測(cè)值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國(guó)債收益率，查詢得知，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.276%（李昊天,高志強(qiáng),2020）。上述成果在完備性和邏輯性上均符合要求，彰顯了本研究團(tuán)隊(duì)的審慎態(tài)度與科學(xué)精神。經(jīng)由深度剖析，不僅證實(shí)了已構(gòu)建的理論基石，還揭示了一些新穎的現(xiàn)象與趨向，這些新發(fā)現(xiàn)為相關(guān)領(lǐng)域的研究開(kāi)辟了新視野和新路徑。在研究進(jìn)程中，本文細(xì)致入微，對(duì)每個(gè)核心點(diǎn)都實(shí)施了嚴(yán)格的審核與驗(yàn)證，以保障研究結(jié)論的精確性和可信度。此外，本文還主動(dòng)與同行溝通，吸納他們的真知灼見(jiàn)，持續(xù)優(yōu)化研究方法。這種審慎的科學(xué)態(tài)度與方法，不僅確保了本研究的高品質(zhì)與高價(jià)值，也為后續(xù)研究樹(shù)立了可效仿的標(biāo)桿。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場(chǎng)上的平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，根據(jù)付媛在其關(guān)于汽車制造公司財(cái)務(wù)績(jī)效研究中指出，我國(guó)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)比較不穩(wěn)定，在這種設(shè)定里因此本文不參考股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而采用近五年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（成峰,2021）。將數(shù)值帶入CAPM公式，計(jì)算得長(zhǎng)城汽車權(quán)益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13長(zhǎng)城汽車資本權(quán)益成本（2015-2019）20152016201720182019無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權(quán)益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）計(jì)算加權(quán)資本成本表3.142015年-2019年長(zhǎng)城汽車公司加權(quán)資本成本率20152016201720182019債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權(quán)益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)階段，因此假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，根據(jù)公式（3.6）3.1.4基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值結(jié)果根據(jù)上文中預(yù)測(cè)的企業(yè)自由現(xiàn)金流，以及估算的各種數(shù)據(jù)，最終得到長(zhǎng)城汽車內(nèi)在企業(yè)價(jià)值大致為1997億元，并由長(zhǎng)城汽車財(cái)報(bào)計(jì)算可得其股權(quán)價(jià)值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權(quán)益價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值3.2.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型中，將股東每年從長(zhǎng)城汽車企業(yè)獲得的現(xiàn)金股利進(jìn)行折現(xiàn)，得到的價(jià)值為股票價(jià)值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利，K為股票的折現(xiàn)率或期望收益率股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型相似，具有多個(gè)階段（陳志勇,周宇飛,2020）：（1）零增長(zhǎng)模型股利的增長(zhǎng)率為0，計(jì)算公式為：EV=D0/K（2）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（徐文博,鄧小萌,2021）股利按照固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，其計(jì)算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長(zhǎng)模型假設(shè)一段時(shí)間按照g1增長(zhǎng)，一段時(shí)間按照g2增長(zhǎng)，以此類推。3.2.2計(jì)算企業(yè)股利貼現(xiàn)值首先從河北長(zhǎng)城汽車公司所披露的年報(bào)中整理統(tǒng)計(jì)出其2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況：表3.15河北長(zhǎng)城汽車公司2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況（單位：元）項(xiàng)目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51從歷年數(shù)據(jù)上看到，長(zhǎng)城汽車公司2015年—2019年間的分紅率波動(dòng)較大，在22%至51%區(qū)間，五年的分紅率算數(shù)平均數(shù)為37%。我們假設(shè)未來(lái)公司將按照37%的分紅率來(lái)派發(fā)現(xiàn)金股利，則長(zhǎng)城汽車公司未來(lái)的現(xiàn)金股利將由每股收益決定。近五年內(nèi)，每股收益的波動(dòng)幅度也比較大，其平均數(shù)為0.73元。采用假設(shè)的37%分紅率與每股收益平均值，計(jì)算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值結(jié)果DDM模型中有零增長(zhǎng)模型與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，若選用零增長(zhǎng)模型進(jìn)行預(yù)估，則計(jì)算公式為：長(zhǎng)城汽車公司價(jià)值=當(dāng)期股利/投資回報(bào)率（鄒佳慧,孫立文,2019）其中，投資回報(bào)率可以用資本成本來(lái)進(jìn)行計(jì)算，因此本文采用DCF估值中所計(jì)算出來(lái)的WACC（加權(quán)平均資本成本），計(jì)算出長(zhǎng)城汽車公司每股價(jià)值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型計(jì)算，則計(jì)算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設(shè)g=2%，k=WACC=11.73%，計(jì)算出公司價(jià)值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元在這等條件下這里選用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型計(jì)算得出的價(jià)值作為長(zhǎng)城汽車2019年末的DDM估值，即長(zhǎng)城汽車2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經(jīng)濟(jì)附加值法的企業(yè)估值3.3.1經(jīng)濟(jì)附加值模型長(zhǎng)城汽車企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本，資本成本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。經(jīng)濟(jì)增加值為正，說(shuō)明長(zhǎng)城汽車企業(yè)正在創(chuàng)造價(jià)值，其公式為（林紫薇,趙彭麗,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的經(jīng)濟(jì)增加值，TV；經(jīng)濟(jì)增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經(jīng)濟(jì)附加值法是一種可以有效評(píng)估河北長(zhǎng)城汽車汽車制造公司資金運(yùn)用以及為股東權(quán)益者創(chuàng)造價(jià)值的能力的評(píng)估方法（楊浩然,鄭瑞雪,2021）。EVA指從長(zhǎng)城汽車公司稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除債權(quán)人的權(quán)益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個(gè)汽車制造公司若想持續(xù)經(jīng)營(yíng)并長(zhǎng)期盈利，其盈利一定要高于汽車制造公司的資本成本（包括債權(quán)人的債務(wù)資本以及股東的權(quán)益資本）。因?yàn)镋VA的測(cè)算涉及較多的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，因此本文借鑒葉丹妮在河北長(zhǎng)城汽車公司投資價(jià)值研究一文中的確定事項(xiàng)以及計(jì)算框架REF_Ref23278\r\h[18]，來(lái)對(duì)河北長(zhǎng)城汽車公司進(jìn)行EVA計(jì)算（(何子凡,薛詩(shī)琪,2023)）。此發(fā)現(xiàn)與預(yù)設(shè)的理論架構(gòu)相吻合，在研究過(guò)程中嚴(yán)格遵循了科學(xué)探索的準(zhǔn)則和方法論體系。本文運(yùn)用了精密的設(shè)計(jì)來(lái)保障研究的精確性和可信度，同時(shí)進(jìn)行了深度剖析以確認(rèn)理論架構(gòu)的有效性。在研究期間，本文不斷調(diào)控外部因素，以排除潛在的擾亂元素，保證研究結(jié)果的客觀性和可驗(yàn)證性。這一連串的嚴(yán)謹(jǐn)舉措不僅深化了本文對(duì)研究對(duì)象的認(rèn)知，也為理論架構(gòu)的驗(yàn)證提供了堅(jiān)實(shí)的實(shí)證根基。EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本*資本成本率3.3.2計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+研發(fā)支出+營(yíng)業(yè)外支出+資產(chǎn)減值損失-研發(fā)費(fèi)用-營(yíng)業(yè)外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費(fèi)用（楊浩然,鄭瑞雪,2022）從計(jì)算結(jié)果可知，長(zhǎng)城汽車公司近五年內(nèi)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)先升后降再回升的狀態(tài)，從經(jīng)營(yíng)上原因有二：一是長(zhǎng)城汽車公司近年來(lái)加大研發(fā)投入力度，這在一定角度上表達(dá)了對(duì)于研發(fā)投入不少資金，走“過(guò)度研發(fā)”的道路。二是公司的創(chuàng)新升級(jí)符合國(guó)家的趨勢(shì)號(hào)召，由此我們有理由相信河北長(zhǎng)城汽車公司以后的發(fā)展會(huì)越來(lái)越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（單位：萬(wàn)元）20152016201720182019稅后凈利潤(rùn)806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財(cái)務(wù)費(fèi)用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營(yíng)業(yè)外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營(yíng)業(yè)外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調(diào)整合計(jì)1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調(diào)整合計(jì)*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費(fèi)用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3計(jì)算資本總額資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本+會(huì)計(jì)調(diào)整其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款從表中可以看出，河北長(zhǎng)城汽車公司資本中股權(quán)資本占比極大，債務(wù)資本占比極小，幾乎可以忽略不計(jì)，這也反映出河北長(zhǎng)城汽車公司是處于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有利于保護(hù)股東的權(quán)益，但也同時(shí)長(zhǎng)城汽車公司錯(cuò)過(guò)了一些利用財(cái)務(wù)杠桿獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益。表3.172015年-2019年長(zhǎng)城汽車資本總額（萬(wàn)元）20152016201720182019股權(quán)資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務(wù)資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長(zhǎng)期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調(diào)整事項(xiàng)：加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營(yíng)業(yè)外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21續(xù)表3.172015年-2019年長(zhǎng)城汽車資本總額（萬(wàn)元）20152016201720182019遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營(yíng)業(yè)外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.52111065計(jì)算加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本采用CAPM模型中計(jì)算出來(lái)的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權(quán)平均資本成本20152016201720182019加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5計(jì)算歷史經(jīng)濟(jì)附加值由表3.18可知，EVA值皆為正，即長(zhǎng)城汽車公司一直為股東創(chuàng)造收益。從EVA的構(gòu)成因子上可以看出，河北長(zhǎng)城汽車公司EVA受稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)越大，EVA越高；這在某種程度上標(biāo)志資本總額和加權(quán)平均資本越高，EVA越低。因此，在提升河北長(zhǎng)城汽車公司EVA數(shù)據(jù)上，可以從提高河北長(zhǎng)城汽車公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，降低資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本入手，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。本研究著重強(qiáng)調(diào)跨領(lǐng)域融合，采納了來(lái)自經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的理論框架與分析工具，旨在構(gòu)建一個(gè)全面且多維的研究體系。借助跨領(lǐng)域的視角和策略，本文能更透徹地洞察研究對(duì)象的本質(zhì)與復(fù)雜性，揭示各領(lǐng)域間潛在的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用。這種跨領(lǐng)域的融合不僅助力本文打破傳統(tǒng)學(xué)科壁壘，還能啟迪新的研究視角與方法，為解決問(wèn)題提供更為寬廣的視野與更多元的資源。通過(guò)整合不同領(lǐng)域的理論與手段，本文能更全面地剖析和闡述研究現(xiàn)象，為相關(guān)領(lǐng)域的研究與實(shí)踐帶來(lái)更為深刻和詳盡的見(jiàn)解。表3.19河北長(zhǎng)城汽車公司歷年EVA計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）20152016201720182019稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6河北長(zhǎng)城汽車公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)附加值測(cè)算（1）預(yù)測(cè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額根據(jù)上文對(duì)2015年-2019年長(zhǎng)城汽車稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槔麧?rùn)波動(dòng)率較大，我們?nèi)?0%為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。近五年內(nèi)資本總額較為穩(wěn)定，其增長(zhǎng)率的算數(shù)平均數(shù)為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長(zhǎng)率。預(yù)測(cè)長(zhǎng)城汽車的數(shù)據(jù)如下圖所示：表3.202020年-2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）20202021202220232024稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）長(zhǎng)城汽車未來(lái)EVA計(jì)算表3.212020年-2024年長(zhǎng)城汽車EVA預(yù)測(cè)值（單位：萬(wàn)元）20202021202220232024稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值計(jì)算采用EVA兩階段增長(zhǎng)模型評(píng)估長(zhǎng)城汽車的價(jià)值，將長(zhǎng)城汽車公司的發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段為2020年-2024年，第二個(gè)階段為2024年以后永續(xù)增長(zhǎng)階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，g：永續(xù)增長(zhǎng)率一般來(lái)說(shuō)，汽車制造企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率要低于本國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬(wàn)元V1=13112150.83萬(wàn)元穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬(wàn)元V=V0+V1+V2=42476059.92萬(wàn)元每股企業(yè)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值V/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股股數(shù)=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結(jié)果分析EVA模型下的長(zhǎng)城汽車每股企業(yè)價(jià)值估值與實(shí)際股價(jià)對(duì)比，長(zhǎng)城汽車近一年多來(lái)行情較好，采用EVA模型預(yù)估的河北長(zhǎng)城汽車公司企業(yè)價(jià)值較為準(zhǔn)確。表3.22近年來(lái)長(zhǎng)城汽車股票波動(dòng)情況開(kāi)始時(shí)間2018.11.30結(jié)束時(shí)間2021.3.25起始價(jià)5.68最終價(jià)28.14均價(jià)16.97最低價(jià)5.10最高價(jià)51.22漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽(yáng)線14陰線143.4基于市盈率法與市銷率法的企業(yè)估值3.4.1市盈率法與市銷率法相對(duì)估值法需要從市場(chǎng)上找到與長(zhǎng)城汽車案例公司業(yè)務(wù)范圍、競(jìng)爭(zhēng)力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷率進(jìn)行算術(shù)平均，依照已驗(yàn)證的成果能夠推導(dǎo)出以下代入市盈率或市銷率公式，求出長(zhǎng)城汽車案例公司的估值結(jié)果。（1）市盈率是指用股票價(jià)格除以每股收益，一般來(lái)說(shuō)公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強(qiáng)，其投資價(jià)值越大，市盈率的計(jì)算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場(chǎng)中長(zhǎng)城汽車公司股票價(jià)格，EPS：每股收益。（2）市銷率是總市值除以長(zhǎng)城汽車汽車制造主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或者可以說(shuō)是每股股價(jià)處于每股銷售額。市銷率越低，長(zhǎng)城汽車公司的投資價(jià)值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價(jià)格；St+1第t+1期每股銷售額。3.4.2基于市盈率的企業(yè)估值相對(duì)估值法要求采用與目標(biāo)公司同類型的汽車制造公司，進(jìn)行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬(wàn)行業(yè)分類中的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，選取前20條成分股中與河北長(zhǎng)城汽車公司相類似的10家汽車制造企業(yè)，每個(gè)企業(yè)主營(yíng)均涉及汽車制造生產(chǎn)銷售、零部件研發(fā)等，采用TTM市盈率進(jìn)行比較。基于這些初始研究成果，本文能夠構(gòu)思出更多富有預(yù)見(jiàn)性的設(shè)想與研究路徑，促進(jìn)該學(xué)科領(lǐng)域的知識(shí)邊界持續(xù)擴(kuò)展。這些設(shè)想與研究路徑不僅立足于對(duì)當(dāng)前狀況的深刻剖析，還融合了領(lǐng)域內(nèi)的最新進(jìn)展與未來(lái)走向，意在探索未知地帶、應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)并引領(lǐng)學(xué)術(shù)發(fā)展潮流。借助后續(xù)的研究與驗(yàn)證，本文有望發(fā)掘該領(lǐng)域更深層次的規(guī)律與機(jī)制，為理論架構(gòu)的豐富和實(shí)踐應(yīng)用的革新提供強(qiáng)大助力。此外，這些前瞻性的探索也將吸引更多學(xué)者與研究機(jī)構(gòu)的目光與投入。計(jì)算出11家可比汽車制造公司平均市盈率為52.56倍，河北長(zhǎng)城汽車公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計(jì)算出河北長(zhǎng)城汽車公司每股價(jià)值為52.56*0.59=31.01元。即河北長(zhǎng)城汽車公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，BY實(shí)業(yè)公司、CA汽車制造、長(zhǎng)城汽車是主營(yíng)業(yè)務(wù)較為接近且實(shí)力相當(dāng)?shù)娜夜荆绻麅H采用BY實(shí)業(yè)公司和CA汽車制造作為可比公司，計(jì)算出來(lái)的平均市盈率為77.7倍，則長(zhǎng)城汽車每股價(jià)值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計(jì)算結(jié)果中可以看到，市盈率法估值受到可比汽車制造公司的市盈率影響，因此市盈率法在一定程度上是無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估出企業(yè)合理的內(nèi)在價(jià)值。在股票市場(chǎng)中，許多優(yōu)質(zhì)的汽車制造公司存在市盈率偏低情況，而一些普通汽車制造公司存在炒作現(xiàn)象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。3.4.3基于市銷率法的企業(yè)估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家汽車制造公司的市銷率數(shù)據(jù)，并取得其平均市銷率值1.15，通過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知長(zhǎng)城汽車2019年的每股營(yíng)業(yè)收入為10.42元，按照平均市銷率計(jì)算得出長(zhǎng)城汽車的股票價(jià)格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇BY實(shí)業(yè)公司與CA汽車制造的平均市銷率2.13，計(jì)算得出的長(zhǎng)城汽車股票價(jià)格P=2.13*10.42=22.19元，從這些發(fā)現(xiàn)中可以看出總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預(yù)估的股票價(jià)格與總市值，收到行業(yè)可比汽車制造公司的市銷率影響，所以很大程度上我們需要對(duì)汽車制造公司的內(nèi)在價(jià)值抱有懷疑。3.5估值方法比較與評(píng)價(jià)3.5.1估值結(jié)果比較本文中采用絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法，其中絕對(duì)估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對(duì)估值法采用了市盈率法、市銷率法。表3.25五類估值方法股票價(jià)格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷率法股票價(jià)格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15我們選取2019年12月31日為估值基準(zhǔn)日，選用最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)格作為長(zhǎng)城汽車股票市場(chǎng)價(jià)格，市值為779.04億元。將股票市場(chǎng)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與模型估算出的結(jié)果進(jìn)行比較分析，結(jié)果如下：除DDM模型，其余四種估值方法估測(cè)出來(lái)長(zhǎng)城汽車公司的股票價(jià)格與市值比實(shí)際要高，股票價(jià)格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達(dá)161.37%-444.05%，DDM模型預(yù)估出的結(jié)果較低，與實(shí)際股票價(jià)格相差6.08元，偏離率為71.61%。上述研究為既有理論體系增添了關(guān)鍵證據(jù)，其深入的分析與成果不僅再次確認(rèn)了理論的正確性，還借助不同條件下的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)比，揭示了理論在不同場(chǎng)景下的適應(yīng)范圍與限制。這些實(shí)證發(fā)現(xiàn)不僅強(qiáng)化了理論結(jié)構(gòu)的穩(wěn)固性，也為理論在實(shí)際操作中的調(diào)整和完善提供了堅(jiān)實(shí)的支撐，彰顯了理論在指導(dǎo)實(shí)踐中的廣闊前景與重要性。在2020年1月1日到至今，長(zhǎng)城汽車公司股價(jià)出現(xiàn)明顯上升，漲幅高達(dá)345%，股價(jià)最高達(dá)到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認(rèn)為，采用自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷率法計(jì)算出的結(jié)果，在基準(zhǔn)日看來(lái)是高估，但是現(xiàn)在看來(lái)較為準(zhǔn)確，能夠較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)出河北長(zhǎng)城汽車公司合理的內(nèi)在價(jià)值水平。而DDM模型的估算結(jié)果，在現(xiàn)在看來(lái)為低估，主要還是估值方法與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不適用。3.5.2估值方法評(píng)價(jià)從估值結(jié)果上來(lái)看，F(xiàn)CFF估值與EVA估值較為準(zhǔn)確，兩個(gè)都是從長(zhǎng)城汽車公司的財(cái)務(wù)狀況入手進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，從而預(yù)測(cè)汽車制造企業(yè)價(jià)值，比較適用于汽車制造行業(yè)的企業(yè)價(jià)值研究。但是其評(píng)估的結(jié)果與基準(zhǔn)日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與長(zhǎng)城汽車公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。長(zhǎng)城汽車公司的債務(wù)資本較少、長(zhǎng)城汽車公司2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流存在負(fù)值情況，在這樣的背景下而自由現(xiàn)金流模型將公司動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流以線性的方式做出預(yù)測(cè)，這會(huì)影響到最后結(jié)果的測(cè)算。第二，方法的適用性與長(zhǎng)城汽車公司實(shí)際情況不完全匹配（楊浩然,鄭瑞雪,2021）。比較適用于財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)，而長(zhǎng)城汽車公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少。第三，折現(xiàn)率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而其對(duì)FCFF模型和EVA模型的最終結(jié)果影響很大。DDM模型受到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響較大，而長(zhǎng)城汽車的股利分配較低，因此作出來(lái)的估值結(jié)果也偏低。相對(duì)估值法受可比公司樣本數(shù)據(jù)營(yíng)銷較大，汽車制造行業(yè)水平影響到對(duì)單個(gè)公司估值的預(yù)測(cè)，每個(gè)長(zhǎng)城汽車公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不完全相同，并且許多汽車制造公司存在被高估或者低估的情況，因此需要謹(jǐn)慎看待預(yù)測(cè)結(jié)果。3.5.3最終預(yù)估結(jié)論從各個(gè)估算模型的優(yōu)缺點(diǎn)、適用性以及測(cè)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行最終評(píng)估，我們得出最終的評(píng)估長(zhǎng)城汽車股票的每股價(jià)格在22.19-46.19元之間。當(dāng)然，利用不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，會(huì)導(dǎo)致估值數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性，得到的估值結(jié)果會(huì)有差異。第4章結(jié)論與建議4.1結(jié)論首先，本文通過(guò)對(duì)長(zhǎng)城汽車公司主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，汽車制造銷售是河北長(zhǎng)城汽車公司的核心業(yè)務(wù)，但近年來(lái)長(zhǎng)城汽車公司的銷售額與銷售毛利率存在一定幅度的下降，同時(shí)利用SWOT分析法，得出河北長(zhǎng)城汽車汽車制造公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，但是受到貿(mào)易戰(zhàn)、疫情沖擊以及汽車制造行業(yè)政策紅利消失、同類競(jìng)爭(zhēng)增多影響，有減弱的趨勢(shì)。其次，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)城汽車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與財(cái)務(wù)比率計(jì)算，長(zhǎng)城汽車公司在資金流動(dòng)、債務(wù)償還和盈利方面高于行