11分析師:趙偉(執業S1130521120002)分析師:張云杰(執業S1130523100002)一問：產能周期，當前所處階段？產能利用率持續磨底、結構分化，化纖、紡織已有回升過去一年，產能利用率在“磨底”過程中呈現明顯結構分化，化纖、紡織制造回升較多，汽車等設備制造整體下滑。以煤炭開采、有色加工等為代表的工業領域，在過往周期中的產能去化更加徹底，當前產能利用率已升至歷史高位。閑置壓力上升；2024Q1，黑色金屬、非金屬礦物產能利用率分別處在42.7%歷史分位、除2020Q1外最低位。續高于盈利表現，投資也保持兩位數以上快速增長；2023年三季度，電氣機械、計算機通信資產周轉率分別下滑至“高質量”發展、供給側改革轉變，2015年起《中國制造2025》等加速“新經濟”培育的政策密集出臺。21.8%；其余設備制造業中，計算機通度提升，能夠帶動部分上游行業需求；2015年，機械設備制造對金屬制品、化學工業的完全消耗系數分別為0.46、0.27。另一方面，以地產和基建為主要抓手的“穩增長”政策，也能提振采礦、部分加工冶煉制造行業需求。風險提示221、熱點思考：產能周期，見底了嗎？ 51.1、一問：產能周期，當前所處階段？ 51.2、二問：哪些因素，可能制約產能擴張？ 7 92、生產高頻跟蹤：中游開工景氣回落，建筑業開工有所加速 3、需求高頻跟蹤：消費邊際下滑，地產成交超季節回落、出口運價平穩恢復 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 33 44 551.1、一問：產能周期，當前所處階段？能周期主要受需求驅動，需求擴張帶動企業利潤增長、產能利用率上行；伴隨產能擴張、供過于求，企業盈利開始下滑、行業出清、產能利用率下行。參考產能利用率等指標，圖表1：參考5000戶工企設備能力利用水平 %產能周期與金屬切削機床產量同比%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240-10-20——5000戶工企設備能力利用水平——金屬切削機床產量同比(12MMA,右)汽車等設備制造整體下滑。2023Q1-2024Q1，工業產能利用率整體回落0.4%2023Q1-2024Q1分行業產能利用率變化情況420黑色金屬非金屬化學纖維化學原料石油開采煤炭采選有色金屬制造業采礦業電熱燃水黑色金屬非金屬化學纖維化學原料石油開采煤炭采選有色金屬制造業采礦業電熱燃水通用設備專用設備電氣機械計算機通信食驅動。國內庫存水平仍偏低，但部分行業庫存17.7%?；w制造本輪庫存回補力度較強，受外需、尤其是美國紡織制品“補庫”帶動較0-10-20-30-402021-022021-042021-062021-082021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02(2021、2024年兩年復合)紡織原料制品總體出口紡織原料制品對美出口來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所66771.2、二問：哪些因素，可能制約產能擴張？能利用率已升至歷史高位。2016年起，煤炭等行業以行政化手段去產能為主，中央明確分別較2008年下降2.9、1.5個百分點至1%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5200320042005200620072008200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023石油煤炭有色金屬煤炭——水泥也是過往周期中壓減產能的重點行業，2015年末，螺紋鋼、水泥產量增速分別降至88400-10-20-30%房地產投資、螺紋鋼及水泥產量累計同比(2021年兩年復合)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房地產投資螺紋鋼產量水泥產量86420%制造業投資分行業占比%2003200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023黑色金屬非金屬礦物(右)9876來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所于工業企業整體，顯示其資本開支、產能投入力度更強。2023年三季度，電氣機械、計算機通信資產周轉率分別下滑至73.3%、64.4%，汽車行業需求形勢相對更好、資產周轉50-10 %中游設備制造業增加值、利潤總額累計同比2021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-120-10-20-30-402020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02%制造業投資累計同比(2021年基數調整)——工業增加值同比——利潤同比消費制造加工冶煉設備制造制造業來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所992023年各季度行業資產周轉情況2023年各季度行業資產周轉情況50%規模以上工業企業負債增速2020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-0285%80%75%70%65%60%汽車電氣機械汽車電氣機械計算機通信電氣機械計算機通信汽車工業企業整體電氣機械計算機通信汽車工業企業整體來源：Wind、國金證券研究所來源：iFind、國金證券研究所的轉變。2009年工業產能利用率開啟上行，主要對應“四萬億”經濟刺激計劃，其中投等方向轉變。2015年起，加速“新經濟”培育的政策密集出臺，國務院先后印發《中國文件/會議名稱時間具體內容2014年政府工作報告2014/3要在穩增長的同時，推動發展從主要依靠要素投入向更多依文件/會議名稱時間具體內容2014年政府工作報告2014/3要在穩增長的同時，推動發展從主要依靠要素投入向更多依靠創新驅動轉變，從主要依靠傳統比較優勢向更多發揮綜合競爭優勢轉換，從國際產業分工中低端向中高端提升，從城鄉區域不平衡向均衡協調邁進?！吨袊圃?025》2015/5“堅持把創新擺在制造業發展全局的核心位置，完善有利于創新的制度環境，推動跨領域跨行業協同創新，突破一批重點領域關鍵共性技術，促進制造業數字化網絡化智能化，走創新驅動的發展道路?！薄皥猿职奄|量作為建設制造強國的生命線，強化企業質量主體責任，加強質量技術攻關、自主品牌培育。建設法規標準體系、質量監管體系、先進質量文化，營造誠信經營的市場環境，走以質取勝的發展道路?！敝醒虢洕ぷ鲿h2016/12形成以新發展理念為指導、以供給側結構性改革為主線的政策體系，引導經濟朝著更高質量、更有效率、更加公平、更可持續的方向發展，提出引領我國經濟持續健康發展的一套政策框架。十九大報告2017/10首次提出:“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段?！睆拿鞔_建立現代化經濟體系的主攻方向、明確建立現代化經濟體系的主體力量、明確建立現代化經濟體系的基礎條件和明確建立現代化經濟體系的體制機制方面的動力四個方面對高質量發展階段建設現代化經濟體系作出了部署。來源：發改委、中新網、國金證券研究所來源：國務院、國金證券研究所本輪也不例外，2024年“穩增長”加快落地的同時，政策更加聚焦現代產業體系建設。2023年四季度以來，中央增發萬億國債、PSL明確現代化產業體系建設、發展“新質生產力”為首要任務；2024年代表性省份重大項目中，產業類項目占比升至65.7%、較去年進0程澇提升工程補助資金金代表性省份重大項目投向領域分布(可比口徑)80%60%40%20%0%2022年2023年2024年產業發展基礎設施建設民生與社會事業生態環保能源農業農村來源：發改委、國金證券研究所來源：地方政府官網、國金證券研究所分點，政策效果已“提前”有所體現?；谕度氘a出表看分行業設備供給情況，2020年最終使用的設備類投資中，來自專用設備、汽車、通用設備的占比200-10-20-30-402017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02%固定資產投資累計同比(2021年兩年復合)2017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02固定資產投資設備工器具購置“設備更新”總體要求投資·到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。產能·重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平，環保績效達到A級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過90%、75%。回收·報廢汽車回收量較2023年增加約一倍，二手車交易量較2023年增長45%，廢舊家電回收量較2023年增長30%，再生材料在資源供給中的占比進一步提升。四大行動設備更新·推進重點行業設備更新改造；·建筑和市政基礎設施領域設備更新改造；·交通運輸設備和老舊農業機械更新改造;·提升教育、文旅、醫療設備水平。消費品以舊換新·推動開展汽車、家電產品、家裝消費品以舊換新。回收循環利用·完善廢舊產品設備回收網絡;·支持二手商品流通交易;·有序推進再制造和梯次利用;·推動資源高水平再生利用。標準提升·加快完善能耗、排放、技術標準;·強化產品技術標準提升;·加強資源循環利用標準供給;·強化重點領域國內國際標準銜接。來源：Wind、國金證券研究所來源：國務院、國金證券研究所%最終使用固定資本形成總額分行業供給(2020年)%最終使用固定資本形成總額分行業供給(2020年)50儀器儀表通用設備專用設備汽車運輸設備電氣機械計算機通信方面，中游設備制造業生產強度提升，能夠對金屬制品、化工等上游行2015年，機械設備制造與金屬制品、化學工業等工業部門聯系緊密，完全消耗系數分別為0.46、0.27。另一方面，以地產和基建為主要抓手的“穩增長”政策50%加工冶煉行業營收、建筑業新開工面積累計同比(2021、2024年兩年復合)2020-012020-082022-052023-072024-02金屬和非金屬采礦業營收金屬和非金屬加工業營收建筑業新開工面積0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0%機械設備制造完全消耗系數(2015年)%來源：Wind、國金證券研究所來源：Wind、國金證券研究所紡織制造回升較多，汽車等設備制造整體下滑。化纖、紡織制造是中美庫存周期“共振”（2）哪些因素，可能制約產能擴張？以煤炭開采、有色加工等為代表的工業領域，在過（3）產能利用率，見底了嗎？前兩輪產能擴張期，政策“驅動”特征十分顯著，但取向上已出現由總量刺激到結構調整的轉變。本輪也不例外，2024年“穩增長”加快落地的比增加0.6%。鋼材表觀消費較上周小幅回落，環比減少0.1%，但螺紋鋼周表觀(%)全國247家鋼廠盈利率節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周全國高爐開工率（247家）節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20212019202020222023202120192020來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所1300(萬噸)五大品種鋼材周表觀消費量13001200900800700600500400300節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20212019202020222023202120192020鋼材社會庫存總量2900(萬噸)2500鋼材社會庫存總量17001300900500節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所純堿開工率節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20212019202020222023202120192020國內PTA開工率---節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20212019202020222023202120192020來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所(%)滌綸長絲開工率節前6周節前5周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周201920202021202220232024(%)汽車半鋼胎開工率0節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周201920202021202220232024201920202021來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所業開工率較前周略有上漲，環比增加0.1%、低于去年農歷同期0.率也有提升，環比增加0.3%、低于去年農歷同期4鋁行業平均開工率節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20202021202420222023202020212024（（%）電解銅桿周度開工率節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20222023 w2024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所((萬噸)社銅庫存(萬噸)(萬噸)0節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20192020202420212022202320192020202120222023201920202024202120222023來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所水泥產需顯著回升，全國粉磨開工率較前周增加3.3%、泥均價繼續回落、環比減少0.3%，為近節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周(%)全國粉磨開工率201920202021202220232024(%)水泥出貨率0節前6周節前5周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周201920202021202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所(%)水泥庫容比節前6周節前5周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周201920202021202220232024240（點）全國水泥價格指數2402252101951801651501351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所較去年同期有8.9個百分點的差距，反映當前基建開工仍然250024502400235023002500245024002350230022502200-----------------""""節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周202220212023202420222021玻璃周表觀消費玻璃周表觀消費（萬重箱）3400（萬重箱）29002400節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周2024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所（萬重箱）全國玻璃庫存8000（萬重箱）全國玻璃庫存7000600050004000300020000節前6周節前5周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周202120192020202220232024(%)瀝青開工率節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20192022202320242019202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所一線、二線城市降幅有所收窄，分別減少4.9、5.8個百分點。此外，上周全國代表城市二手房成交面積季節性回落、環比減少41.7%，較去年同期下降45(萬平方米)30大中城市商品房成交面積120100402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202428(28(萬平方米)30大中城市商品房成交面積一線城市21701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所60(萬平方米)30大中城市商品房成交面積60504030200二線城市504030200二線城市1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202430大中城市商品房成交面積三線城市30(30大中城市商品房成交面積三線城市24601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所-10%-20%-30%-40%-50%-60%商品房成交同比變動6%4%2%0%-2%-4%6%4%2%0%-2%-4%-6%3月同比變動4月同比變動同比差值(右軸)（萬平方米）全國二手房成交面積3002502000201920202021202220232024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所程度下滑；其中江西、廣西、廣東跌幅最大，分別環比減0節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20212022202320242021-10%-15%-20%各省市整車貨運流量指數周環比變動新甘青寧山河安陜山云黑湖海河吉江內浙遼貴湖四上福天重北廣廣江疆肅海夏西南徽西東南龍北南北林蘇蒙江寧州南川海建津慶京東西西來源：G7，國金證券研究所來源：G7，國金證券研究所810079007700750073007100690067008100790077007500730071006900670065006300(萬噸(萬噸)節前6周節前5周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20232024600055005000450040003500300025002000((萬輛)高速公路貨車通行量節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20232024來源：交通運輸部，國金證券研究所來源：交通運輸部，國金證券研究所(億件)(億件)郵政快遞投遞量50節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20232024202350節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20232024來源：交通運輸部，國金證券研究所來源：交通運輸部，國金證券研究所2023年農歷同期的311.2%、133.6%。國內、國際執行航班架次小幅回升1,000900800700600500400300200全國遷徙規模指數(7DMA)臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正正正正正正二二二二二二二二二二三月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一202220232024（架次）中國國內、國際執行航班情況（架次）800060004000200002021/052021/072021/092021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03航班執行情況:執行航班數:國內航班:中國---航班執行情況:執行航班數:國際航班:中國8006004002000來源：百度地圖，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所州、上海等城市地鐵客流降幅較為明顯，分別較上周減少12.9%、12.2%、9.7%。全國擁900080007000600050004000300020000(萬人次)全國樣本城市地鐵客流量(7DMA)臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正正正正正正二二二二二二二二二二三月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一 20202021202220232024-10%-15%-全國樣本城市地鐵客運量周環比濱來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所臘臘臘臘臘臘臘臘臘臘正正正正正正正正正正二二二二二二二二二二三月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初初初初十十十廿廿廿初一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一四七十三六九二五八一2019202020212022202320246% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%-14%全國樣本城市擁堵指數周環比上深蘭福哈天廣北重呼成沈長貴海寧南杭西銀烏西南昆太青長石合鄭濟武南海圳州州爾津州京慶和都陽春陽口波寧州寧川魯安京明原島沙家肥州南漢昌濱浩木莊特齊來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所加68.5%、57.7%。汽車消費方面，乘用車零售、批發單周銷量分別回落64.2%、76.6%，(萬人)觀影人次14000(萬人)觀影人次120001000080006000400020000節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周201920202021202220232024201920202021(萬元)(萬元)票房收入7000006000005000004000003000002000001000000節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節后5周節后6周節后7周節后8周節后9周節后10周節后11周節后12周20192020202120222023202420192020來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所120000(輛)乘用車零售銷量(5WMA)100000800006000040000200000節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節前6周節前5周節前4周節前3周節前2周節前1周春節當周節后1周節后2周節后3周節后4周節