脹功能驅動的框架并依舊可以用實際利率理解。只不過價格與錨之間存在o從貨幣屬性理解黃金與美元體系的關系。1）黃金的貨幣屬性絕非匯率現象。美元并非金價走勢的“因”，美元和黃金同為其他事件的“果”。2）黃金走勢和全球已分配外匯儲備中美元占比呈負向關系，反映美元在o去年以來黃金大漲的三點宏觀邏輯：1）“不確定性溢價”推動黃金價格全球貿易從“增量時代”進入“存量博弈”時代，全球經濟政策不確定性指數中樞上移。疫后全球價值鏈重塑加劇了地緣政治風險和國際博弈、全球不確定性上升，并且該過程也令更多貨幣開始承擔跨境貿易支付結算功能，導致美元外儲占比下降。2）全球步入“30+歲”時代，潛在增速帶動實際利率中樞下移。基于報告《全球正式步入“30+歲”時代，意味著什速或將下臺階，全球實際利率水平也將隨之下移，而黃金是實際利率敏感型資產進而受益。3）美國的通脹現象、以及經濟韌性背后的自相矛盾削弱美元地位。疫后美國的經濟“繁榮”實則是通脹現象，黃金“抗通脹”功能凸顯。此外，美國本就存在的兩點內部矛盾在疫后被進一步顯現化：o往后，怎么看黃金走勢？1）美國大選前降息難以落地，黃金價格或有一波調整。一是當前美國通脹仍不低；二是降息反而會引發美股下跌（確認），降息，全年降息50BP。待降息預期持續落空、10年期美債收升之際，黃金或因多頭頭寸集中止盈離場而迎來一波調整。2）但，三點宏觀邏輯仍在，調整后黃金可繼續看多。在全球推動價值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，黃金的“不確定性溢價”仍在；人口因素令全球潛在經濟增速下移的趨勢判斷不變；美國經濟內部矛盾和財政問題就算解決也需時間。此外，明年大概率是以歐美為首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調整，調整后可繼續看多。3）長期維度上，關注以上三點宏觀邏輯會否發生變化：地緣政治風險能否、何時平息？逐漸看清全球實際利率中樞下移的幅度，進而可以定量評估實際利率敏感型資產的演繹是否過度？美國能否像二戰后那般通過加稅來化解高政府杠桿率和貧富差距的兩大內部矛盾？當然，在明確看到以上變化發生之前，仍保持看多。zhangjingjing@cmschina.cpeimingnan@cmschina.c敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 4 4（一）黃金絕非匯率現象 4 6 8（一）為什么黃金表現總是超預期？不確定性溢價 8 9 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9敬請閱讀末頁的重要說明3 9 9 9 敬請閱讀末頁的重要說明4一、黃金需要擇時嗎？黃金需要擇時嗎？當然，不同宏觀場景下黃金表現差異極大。如圖1，如果看1968年至今黃金價格走勢，即便是剔除通脹因素的實際金價，長有觀點認為黃金已經脫離傳統框架，事實上黃金依舊遵循貨幣屬性、避險功能、抗通脹功能驅動的框架并依舊可以用實際利率理解。只不過價格與錨之間存在——倫敦現貨黃金:以美元計價美元/盎司（右軸）25002000150010005000二、如何理解黃金與貨幣體系的關系？黃金的貨幣屬性絕非匯率現象，美元和黃金并不是因果關系。從歷史長期趨勢看，美元指數走勢和黃金價格走勢負相關，但近期美元和黃金同時上漲。因果事件發生引發的“果”。也就是說，不能用美元走勢解釋黃金、將美元作為黃金的趨同說明黃金價格走勢并非匯率現象，匯率的強弱影響金價走勢的彈性。敬請閱讀末頁的重要說明590.0080.0000圖4：近期黃金和美元同時上行圖5：不同貨幣計價的每盎司黃金價格走(1999.12.31=1)8.06.04.02.0CAD一CNYINR敬請閱讀末頁的重要說明6既然黃金并非匯率現象，那么應如何理解黃金和貨幣體系的關系？從外匯儲備中美元占比的角度。無論是用名義金價還是實際金價，黃金走勢都和全球已分2000年歐元出現后，2001-2011年黃金價格從2001年開始崛起后持續走高。20反彈，2015年又開始轉為下降。疫后美元占全球外儲的比重進一步下降，20231999/32005/3u人民幣0.0%加元1.8%u瑞士法郎0.3%u其他貨幣2.8%u人民幣2.3%加元2.6%u瑞士法郎0.2%u其他貨幣3.9%敬請閱讀末頁的重要說明7評價黃金趨勢強弱依賴于我們對美元外儲占比的判斷。美元外儲占比在疫后跌破60%，推動黃金表現，這背后反映的是美元在貨幣體系中的地位和影響力在減弱。在全球央行降低美元外儲占比的過程中，黃金占官方儲備的比重上升。尤其2022和2023年全球央行的黃金需求顯著提升。根據世界黃升5.3個百分點。如果美元外儲占比下降在未來成為一個趨勢，那么可能在中長期維度上利好黃金走勢。9%8%全球:黃金儲備占總儲備的比重2000/32002/92005/32007/92010/32012/92015/320敬請閱讀末頁的重要說明8三、近期黃金大漲的三點宏觀邏輯作為一種安全資產，可以在經濟政治以及投資環境的不確定性上升時發揮避險從“增量時代”進入了“存量博弈”的時代，價值鏈重塑的過程中地緣沖突的可能性2020年疫情令全球經濟政策不確定性指數飆今年以色列和伊朗又發生沖突。地緣政治風險指數在20全球:經濟政策不確定性指數:全球:貿易:占GDP比重%0 ——地緣政治風險指數0敬請閱讀末頁的重要說明9黃金大漲的第二個宏觀邏輯是，疫后全球正式步入“30+歲”時代，潛在增速將圖16：47個樣本國家，人口年齡中位數與實際GDP（2010-2019）圖17：47個樣本國家，人口年齡中位數與實際GDP（2000-2009）8.006.004.002.000.008.006.004.002.000.00R2=2000-2009oooR2=圖18：47個樣本國家，人口年齡中位數與實際GDP 圖18：47個樣本國家，人口年齡中位數與實際GDP 1990-19998.006.004.002.000.00-2.00-4.001980-19898.006.004.002.000.00R2=0.12敬請閱讀末頁的重要說明80年代至疫前，盡管越來越多的國家變老，但全球經濟增速始終保持3%的中樞水平，因為，全球始終是一個20+歲臺階。但是受到疫情的干擾，2020-2023年經濟增速“下臺階”還未觀察到。今年之后，隨著疫情影響消退，全球經濟增長中樞下移的態勢或將會顯現化，這也極有可能引發全球實際利率中樞出現一定程度上的下移。從這一目前看來無法逆轉的趨勢看，以黃金為代表的實際利率敏感資產在今年的表現——美國:GDP:不變價:同比%聯合國:人口年齡中位數:預估值:美國（右軸）歲8.006.004.002.000.00德國:GDP:不變價:同比%聯合國:人口年齡中位數:預估值:德國（右軸）歲4.002.004.002.00聯合國:人口年齡中位數:預估值:日本（右軸）歲聯合國:人口年齡中位數:預估值:日本（右軸）歲聯合國:人口年齡中位數:預估值:韓國（右軸）歲聯合國:人口年齡中位數:預估值:韓國（右軸）歲20.00-5.00敬請閱讀末頁的重要說明 40.1聯合國:人口年齡中位數:預估值:美國歲聯合國:聯合國:人口年齡中位數:預估值:中國歲008642GDP:實際同比增長:全球（右軸）%聯合國:人口年齡中位數:中等生育率方案:全球歲聯合國:人口年齡中位數:中等生育率方案:中國歲 （三）美國的通脹現象、以及經濟韌性背后的“自相矛盾”疫后美國的經濟“繁榮”是一個通脹現象，黃金“抗通脹”功能凸顯。美國通脹其實是居民部門資產負債表和現金流量表的優化、以及疫后經濟結構性變化），勞動力市場發生的結構性變化、居民部門資產負債表和現金流量表在疫后顯著時代，意味著什么？》）敬請閱讀末頁的重要說明0正如太陽底下都有陰影，在當前經濟韌性的背面，美國本就存在的兩點內部矛富差距推升至歷史之最。美國居民財富前0.1%群體的財富占比疫后顯著前5%收入居民的收入占比亦然。疫后美國低利率環境加劇了貧富經濟韌性背后的自相矛盾削弱美元地位。大選之前美國內部矛盾進一步顯現化。如果降息，可緩解財政壓力，但會讓貧富差距和選民最關系的通脹問題進一步惡化，影響拜登的支持率；如果不降息，又會讓財政問題更加嚴峻。在任總統拜登為了穩定支持率，大選之前維持高利率以抗通脹十分關鍵，但也為明后年864208642009876 9876敬請閱讀末頁的重要說明四、往后，怎么看黃金走勢？國通脹存在一定上行壓力（能源、時薪粘性以及房價對房租的傳導等因素），進而，美國大選前美聯儲大概率不會將降息的靴子落地，但基于財政壓力考量，美聯儲可以繼續通過降息預期、以及開始放緩縮表來壓制美債收益率的上行斜過強化降息預期令美債收益率回到4%以內。此外，由于美股大跌會影響選民情緒，因此美國大選之年美股通常收漲（2000年和2008年危機除外）。出于維護美股漲勢以穩定選海外流動性進一步抱團美股的概率不低，降息反而釋放了確認經濟轉弱的信號，會削弱美股的虹吸效應，令抱團資金退潮，美股出現調整風險。美聯儲觀察工具顯示，市場預期美聯儲首次降息但，基于以上三點宏觀邏輯仍在，這波調整后黃金可繼續看多。第一，在全球推動價值鏈重塑的背景下，政策不確定性仍然較高，地緣風險也尚未看到明顯的熄火信號，黃金的“不確定性溢價”仍在。第二，全球潛在經濟增速下移的趨勢判斷不改。第三，美國經濟的內部矛盾和財政問題的解決也需要時間。此外，明年大概率是以歐美為首的全球降息之年。因此，如果三季度黃金迎來調險能否、何時平息？全球不確定性的中樞抬升的趨勢會否逆轉？2）逐漸