第5章基本面分析與價值投資價值相關(guān)性與價值投資的區(qū)別技術(shù)分析與基本面分析學(xué)術(shù)界與實務(wù)界的不同觀點價值投資內(nèi)容BM,PE,PS等增長股與價值股財務(wù)報表分析與價值投資基本面分析陸正飛、姜國華、張然《財務(wù)會計與資本市場實證研究》，中國人民大學(xué)出版社基本面分析的過程包含一個從過去信息到未來盈余，從未來盈余到未來回報，從未來回報到現(xiàn)在選股決策的過程。盈余的確認是基于會計基本準則的，所以盈余只代表了會計準則允許企業(yè)確認的會計數(shù)據(jù)，而股價則不同，代表了同一期間內(nèi)總財富的創(chuàng)造。因此，過去信息既影響未來盈余，同時還影響盈余以外的財富創(chuàng)造。基本面分析BB（1968）之后，會計學(xué)界關(guān)注如何利用盈余的時間序列特征來預(yù)測未來盈余。20世紀80年代末，會計學(xué)界意識到利用過去盈余來預(yù)測，準確性較差，利用的信息太少。因此，OuandPenman(1989)將注意力轉(zhuǎn)移到利用更多的財務(wù)報表信息來預(yù)測未來盈余上。BallandBrown(1968)BallandBrown(1968)從投資策略角度來看，BB（1958）的缺點：依據(jù)12個月后會計盈余數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資策略，無法執(zhí)行。OuandPenman(1989）提出了一個可以執(zhí)行的投資策略。基本面分析

OuandPenman(1989）OuandPenman(1989）沒有預(yù)先假設(shè)財務(wù)報表信息之間在預(yù)測未來盈余能力上的差異，而是盡可能多地利用報表信息，通過統(tǒng)計分析從中選擇預(yù)測能力顯著的報表項目，然后綜合這些項目來預(yù)測未來盈余。分步回歸法：選擇了68個指標作為預(yù)測變量，預(yù)測下一年盈余增長的可能性，即PrNotableContributionstoAccountingLiteratureAward（1991），AAA。OuandPenman(1989)Pr>0.80.8>Pr>0.6Pr<0.20.2>Pr>0.4OuandPenman(1989)Prindicatespricereversals.ThisphenomenonsupportstheinterpretationthatPRidentifiescaseswherestockpriceshavepreviously'movedawayfromfundamentals'aswellassubsequentreversiontofundamentals.OuandPenman(1989)OuandPenman(1989)OuandPenman(1989)投資策略BallandBrown（1968）是依據(jù)12個月后會計盈余數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資策略，顯然這樣的投資策略是無法執(zhí)行的。具體來講，就是依據(jù)12個月后未預(yù)期盈余是否大于零，將全部公司分為正負兩個組合，買入未預(yù)期盈余為正的組合、賣出未預(yù)期盈余為負的組合，觀察之后18個月的超額回報。OuandPenman(1989)基于BallandBrown（1968）的價值相關(guān)性研究，提出了一個投資者可以執(zhí)行的投資策略，即基于歷史的會計盈余來預(yù)測未來會計盈余的變化（Pr），然后基于Pr分為兩組，分別買入Pr大于0.6的組合、賣出Pr小于0.4的組合，觀察之后24個月的累計回報（簡稱為“Pr策略”）。BBvs.OPOP的研究不同于BB。OP同時提供了按照BallandBrown(1968)“完美預(yù)測策略”的結(jié)果，并與OP的“Pr策略”進行了對比。在OP中的“完美預(yù)測策略”的投資組合是買入（△EPS-DRIFT）大于0的股票，賣出（△EPS-DRIFT）小于0的股票，即用EPS的變化作為構(gòu)造投資組合的基礎(chǔ)；并在Pr＞0.6和Pr<0.4的公司中運用完美預(yù)測策略得到的回報作為基準。“Pr策略”在投資組合建立期后的24個月后產(chǎn)生了正的超額回報，而且在第24個月的非正常報酬（14.53%）是BB策略回報（26.45%）的55%。在1973-1983的11年中，在買入與賣空投資組合中，只有兩年的非正常報酬產(chǎn)生了錯誤的符號，即1982年的賣空組合與1983年的買入組合。技術(shù)分析與基本面分析精確預(yù)測股價的走勢，并進而找到適當(dāng)?shù)馁I賣時機，肯定是投資者最為關(guān)心的事情。這種行為已演變出了五花八門的方法，從科學(xué)手段到神秘巫術(shù)。比如，有人測量太陽黑子、觀察月亮圓缺、八卦等來預(yù)測股價。不過，絕大多數(shù)投資者還是選擇如下兩種方法之一：技術(shù)分析基本面分析技術(shù)分析與基本面分析技術(shù)分析建立在心理學(xué)基礎(chǔ)上，試圖從圖表中推斷出市場上投資者心理的變化模式，從而打敗市場。股票市場上只有10％的邏輯，其余90％都是心理。基本面分析認為股票存在一個內(nèi)在價值(Intrinsicvalue)，投資者要做的工作是尋找內(nèi)在價值與股票價格不一致的股票。股票市場上90％的是邏輯，其余10％是心理。技術(shù)分析與基本面分析技術(shù)分析否定了弱式有效認為收益等會計信息毫無用處，這些信息全部已反映到股票價格中；他們甚至懶得分析公司的行業(yè)和業(yè)務(wù)，不去讀有關(guān)的報紙新聞。從股票價格中尋找趨勢，進行短線交易。沒有理論基礎(chǔ)，無法理解為什么技術(shù)分析會起作用？基本面分析否定了半強有效或強式有效華爾街上也許90%的證券分析師都自稱是基本面分析者,因為許多人認為技術(shù)分析缺乏權(quán)威感和職業(yè)水準。技術(shù)分析能打敗市場的研究中國股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究

王永宏、趙學(xué)軍（2002）基本面分析股票內(nèi)在價值是由股票未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值決定的。預(yù)期增長率任何企業(yè)、產(chǎn)業(yè)都存在生命周期，增長不可能永遠持續(xù)。預(yù)期股息支付風(fēng)險市場利率水平基本面分析學(xué)術(shù)界(市場有效假說)如果承認市場有效的話，基本面分析并不會產(chǎn)生超額利潤。一個蒙著眼睛的猴子隨機地向《華爾街日報》擲飛鏢，選出的股票也不輸于證券組合職業(yè)經(jīng)理。證券分析師的預(yù)測并不比簡單地使用一些統(tǒng)計模型得到的預(yù)測要準確多少，而后者對預(yù)測未來根本起不到幫助作用。當(dāng)使用GDP的增長速度作為公司的增長預(yù)測時，所犯的錯誤比聽從分析師的專業(yè)預(yù)測要小。實務(wù)界基本面分析是一種日益強大的靈巧的分析工具。基本面分析與價值投資OuandPenman1989HolthausenandLarcker1992AbarbanellandBushee1998Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994LaPorta,Lakonishok,Shleifer,Vishny(LLSV)1997Piotroski,2000JAROuandPenman(1989)OuandPenman(1989)找到了可以預(yù)測未來盈余變化的68個指標，并且把樣本期間分為兩個子區(qū)間，分別是1965-1972與1973-1977。本文分三步篩選這68個指標，最終在第一子區(qū)間得到16個指標，在第二子區(qū)間得到19個，但兩個子區(qū)間相同的指標僅僅有6個。本文基于1965-1972年的數(shù)據(jù)使用Logit模型來預(yù)測1973-1977年的盈余變化；基于1973-1977年的數(shù)據(jù)使用Logit模型來預(yù)測1978-1983年的盈余變化。OuandPenman(1989)基于歷史會計信息對未來盈余進行預(yù)測，并進而基于預(yù)測的符號進行套利，可以產(chǎn)生了顯著大于零的回報，就是“Pr異象”。用Pr策略得到的持有期為12個月的市場調(diào)整后的超額回報為8.3%，持有期24個月的超額回報為14.53%。由于采用Pr可以預(yù)測到超額報酬，說明了基于Pr的投資組合可以打敗市場，因此對市場的有效性提出了嚴重的質(zhì)疑。利用財務(wù)報表信息直接預(yù)測Holthausen,R.,andD.F.Larcker.1996.Thepredictionofstockreturnsusingfinancialstatementinformation.JournalofAccounting&Economics15:373-411HL與OuandPenman(1989)在方法上的不同之處是，利用財務(wù)報表比率直接預(yù)測未來超額回報；而不是預(yù)測未來盈余的變化（Pr）、然后再基于預(yù)測的未來盈余變化預(yù)測未來超額回報。本文研究發(fā)現(xiàn)，在1978年至1988年期間，基于歷史會計信息的投資策略取得的年平均超額回報介于4.3%和9.5%之間。并且作者發(fā)現(xiàn)，OuandPenman(1989)的投資策略在1978至1988期間未產(chǎn)生超額回報。利用財務(wù)報表信息直接預(yù)測當(dāng)采用會計信息直接預(yù)測超額回報時（繞過預(yù)測每股盈余），形成對沖組合之后12個月的市場調(diào)整的超額回報、Jensenalpha和規(guī)模調(diào)整的超額回報依次為4.26%,5.94%和7.97%。AbarbanellandBushee1998

TheAccountingReviewAB1998TARAB1998TARRCEPS的下標是t+1RCEPS的下標是tAB1998TARLSV1994JFBM,CP,EP,GS異象DebondtandThaler(1985)發(fā)現(xiàn)過去三年的Losers比Winners在未來幾年表現(xiàn)得更好.這可以理解為技術(shù)分析能打敗市場,也可以理解為價值投資.Chan,Hamao,andLakonishok(1991)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金與股價比較高的公司未來的回報也為正.總之,價值投資可以打敗市場.LSV1994JF然而,對價值投資為什么可以打敗市場的理解則存在分歧.價值投資者能利用na?ve投資者的過度反應(yīng)行為來取得超額回報．幼稚的投資者會高估盈余的增長能力；高估股價的趨勢；對好消息反應(yīng)過度；價值投資是有風(fēng)險的．FamaandFrench(1992)本文研究這個問題LSV1994JFLSV1994JFLSV1994JFLSV1994JF基于多指標的策略LSV1994JF基于多指標的策略LSV1994JF基于多指標的策略LSV1994JF基于多指標的策略LSV1994JF基本面，過去業(yè)績與未來業(yè)績的關(guān)系LSV1994JF基于多指標的策略LSV1994JF理論解釋行為金融學(xué)的解釋投資者無法充分理解均值逆轉(zhuǎn)的含義啟示性偏差對沖投資策略LSVAssetManagementLSVAssetManagementspecializesinvalueequitymanagementforinstitutionalinvestorsaroundtheworld.LSVcurrentlymanagesapproximately$62billioninvalueequityportfoliosforapproximately420clientsasofJune30,2008.LSVwasestablishedin1994andisbasedinChicago,Illinois.1994年以100萬美金成立公司LSV2009年7月管理資產(chǎn)市值300多億美元2010年7月管理資產(chǎn)市值580億美元2011年4月底管理資產(chǎn)市值670億美元LLSV1997通過研究盈余宣告窗口內(nèi)價值股與增長股市場反應(yīng)上的區(qū)別來維護價值投資，反駁風(fēng)險溢價假說。價值股：過去五年低增長，會計指標與市場價值指標相比較高的股票。增長股(魅力股)：過去五年高增長，會計指標與市場價值指標相比較低的股票。LLSV1997LLSV1997LLSV1997LLSV1997按風(fēng)險溢價理論，不管是價值股還是增長股，在盈余公告窗口，回報都大于非盈余公告窗口。而表V的結(jié)果表明：價值股在公告窗口中的回報高于非公告窗口中的回報；增長股則相反，在公告窗口中的回報低于非公告窗口中的回報；Piotroski2000JAR使用三類指標，第一個指標可以給出一個得分為0或1，然后加起來得到一個綜合得分。盈利能力：ROA,CFO,Delta_ROA,Accrual，如果以上指標為正則令相應(yīng)的得分為1，如果為負則為0；杠桿（流動性）：Delta_Lever長期負債水平的變化為正則為1,否則為0D_Liquid流動比率的變化為正則為1,否則為0EQ_Offer上一年度沒有發(fā)行股票則為1,否則為0營運效率等D_Margin利潤邊際率變化為正則為1,否則為0Delta_Lever資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化為正則為1,否則為0Piotroski2000JARPiotroski2000JARPiotroski2000JARPiotroski2000JAR從表4可以看出，主要的超額回報是在小公司中實現(xiàn)的。現(xiàn)實的問題是，以上超額回報對投資者來講是否可以實現(xiàn)？Piotroski2000JARPiotroski2000JARPiotroski選股策略在實務(wù)中的運用Americanassociationofindividualinvestorswww.AAII.comPiotroski選股策略的實證研究安信證券：付強，柴宗澤—2010-8-12Piotroski策略在美國1976-1996年期間，年化收益率為15.9%，同期標普500回報率為11.1%；Piotroski策略在中國2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，信息比率為0.75;上證綜指同期年化收益率為3.4%.Piotroski選股策略的實證研究--安信證券：付強，柴宗澤—2010-8-12Piotroski選股策略的實證研究--安信證券：付強，柴宗澤—2010-8-12價值投資實務(wù)介紹令人百思不得其解的是,知道本杰明·格蘭漢姆的人很多,效法他的人卻很少. --WarrenBuffet投資是科學(xué)也是藝術(shù)價值投資以買下一整個公司的審慎態(tài)度來下單買股票,甚至很少關(guān)注當(dāng)時股票市場的狀況,政治氣氛,也不注重其他的外在因素。價值投資者關(guān)注的問題：這家公司的財務(wù)狀況如何？負債率如何？交易價格是否包括了土地與建筑物？未來是不是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流？……價值投資為什么是價值投資？我不曾在股市中見到過任何成功的圖表分析家，因為他們通常最終都會走上破產(chǎn)之路。在以前的維也納，人們稱他們?yōu)椤澳贻p的股市投機客，老的乞丐”。他們之中沒有任何人是大人物。--AndreKostolany,歐洲的WarrenBuffett價值投資名人WarrenE.Buffett//只持有８只股票完全控股公司GEICO-政府雇員保險公司，美國最大汽車保險業(yè)公司之一。GeneralRe-通用再保險公司，美國最大再保公司之一。ShawIndustries-美國的地毯公司。NebraskaFurnitureMart-內(nèi)布拉斯加家具商城，總部位于巴菲特故鄉(xiāng)奧瑪哈，歷史悠久的家具公司。Borsheim'sJewelry-博希姆公司，歷史悠久的珠寶公司。大額控股公司Coca-ColaAmerican-Express

TheWashingtonPost

LSV資產(chǎn)管理公司-歷史Formedin1994,LSVAssetManagement(LSV)isaquantitativevalueequitymanagerprovidingactivemanagementforinstitutionalinvestorsthroughtheapplicationofproprietaryinvestmentmodels.LSVhasacademicrootsandwasnamedafterourfoundingpartners:JosefLakonishok(WilliamG.KarnesProfessorofFinanceattheUniversityofIllinoisatUrbana-Champaign)AndreiShleifer(EconomicsProfessoratHarvardUniversity)RobertVishny(FormerEricJ.GleacherProfessorofFinanceattheUniversityofChicago)LSV資產(chǎn)管理公司-歷史Ourfoundersarewellknownfortheirworkinbehavioralfinance.Over25yearsofacademicresearchandover200researchpapers,manyofwhichhavebeenpublishedinFinancialJournals,arethefoundationforLSV'sdisciplinedinvestmentstrategy.JosefLakonishokisanactiveleaderofLSVwhileRobVishnyandAndreiShleiferhaveretiredfromthefirm.Thirteenyearsago,LSVhadthreeownersandaventurecapitalist(SEI).Today,therearefifteenequitypartnerswhomareactivelyinvolvedinthebusiness.Theemployeesownamajorityofthefirm'sequity.LSV資產(chǎn)管理公司-投資理念Thefundamentalpremiseonwhichourinvestmentphilosophyisbasedisthatsuperiorlong-termresultscanbeachievedbysystematicallyexploitingthejudgmentalbiasesandbehavioralweaknessesthatinfluencethedecisionsofmanyinvestors.Theseinclude:thetendencytoextrapolatethepasttoofarintothefuture,towronglyequateagoodcompanywithagoodinvestmentirrespectiveofprice,toignorestatisticalevidenceandtodevelopa"mindset"aboutacompany.LSV資產(chǎn)管理公司-投資理念LSVusesastrictlyquantitativeinvestmentmodeltochooseout-of-favor(undervalued)stocksinthemarketplaceatthetimeofpurchaseandhavepotentialfornear-termappreciation.LSVbelievesthattheseout-of-favorsecuritieswillproducesuperiorfuturereturnsiftheirfuturegrowthexceedsthemarket'slowexpectations.LSVportfoliostypicallyhaveadeepvalueorientationrelativetotheindices.Markettimingisnotpartoftheprocessandportfoliosarefullyinvested(cashlevelsusuallybelow2%).LSV資產(chǎn)管理公司-投資流程LSVusesquantitativetechniquestoselectindividualsecuritiesinwhatwouldbeconsideredabottom-upapproach.Theinvestmentprocessissimilarforeachofourinvestmentstrategiesbutissegmentedintodifferentcapitalizationrangesorregions.Aproprietaryinvestmentmodelisusedtorankauniverseofstocksbasedonavarietyoffactorswebelievetobepredictiveoffuturestockreturns.Theprocessiscontinuouslyrefinedandenhancedbyourinvestmentteamalthoughthebasicphilosophyhasneverchanged-acombinationofvalueandmomentumfactors.LSV資產(chǎn)管理公司-投資流程Wethenoverlaystrictriskcontrolsthatlimittheover-orunder-exposureoftheportfoliotoindustryandsectorconcentrations.Wealsolimitexposuresinindividualsecuritiestoensuretheportfoliosarebroadlydiversified,furthercontrollingrisk.Thecompetitivestrengthofthisstrategyisthatitavoidsintroducingtheprocesstoanyjudgmentalbiasesandbehavioralweaknessesthatofteninfluenceinvestmentdecisions.Portfolioturnoverisapproximately30%foreachstrategy.

LSV資產(chǎn)管理公司投資業(yè)績LargeCapValue投資流程選擇一家高品質(zhì)的公司選擇內(nèi)在價值低于價格時購入尋找高品質(zhì)的公司利潤率歷史收益增長價值線投資調(diào)查針對它所涵蓋的公司統(tǒng)計了一個收益可預(yù)測性指標。該指標從1-100總共分為100個等級，表明各公司收益流的可靠性，即可預(yù)測性。建議考慮那些該指標在75以上的公司預(yù)期收益增長歷史收入增長和預(yù)期收入增長資產(chǎn)負債表稱職的管理層在高品質(zhì)公司中尋找價格低估的股票好的公司未必是好的投資對象。如果以過高的價格購買某公司的股票，即使是一家出色的公司，投資者也無法獲得高額回報。評估內(nèi)在價值，與價格進行比較。價格與價值的關(guān)系內(nèi)在價值與盈利能力證券分析的目的并不是要確