我國城投債券發展概況綜述1.1我國債券市場簡介1981年，財政部做出決策，恢復了我國債券市場上國債的發行，自此，我國債市開始蓬勃發展，債市規模不斷壯大。三十余年以來，我國債券市場的債券品種由最初的國債這一單一品種發展至目前包括國債、企業債（發改委旗下）、公司債（證監會旗下）、非金融企業債務融資工具（銀行間協會旗下）、金融債、中央銀行票據（簡稱“央票”）、資產支持證券（ABS）等多種類型。縱觀我國債券市場，截至2020年末存量余額114.30萬億元（數據來源于Wind，下同），而同期末滬深股票市值79.72萬億元，可見我國債券市場規模已經十分龐大，以債券為主的固定收益市場已經成為當前時期我國無論政府還是企業的重要的融資途徑。此外，我國債券市場增速十分可觀，2020年全年增量為17.20萬億元，占2020年末存量余額的15.05%。我國固定收益市場上，現有債券按照風險特性進行分類，一般分為利率債（如包括央票、國債、政金債）；準利率債（如地方政府債等）；信用債，包括金融債以及非金融債。本文所研究的城投公司債券，一般為信用債項下的非金融債。目前我國企業（此處指非金融行業的企業）發行債券時，主要選擇有證監會項下的公司債、發改委項下的企業債、銀行間市場交易商協會項下的非金融企業債務融資工具以及資產支持證券（即ABS）。截至2020年末，上述債券品種占比如表1.1所示。2020年3月1日，歷經4年4審的新證券法正式實施，同日，國家發展改革委員會發布通知，企業債的發行工作也由核準制全面轉為注冊制，由中央結算公司受理，中央結算公司和交易商協會共同審核，同時證監會發布通知，明確指出公司債公開發行也全面推行注冊制。后續隨著各種細化規章制度等要求文件的出臺，我國信用債發行正式邁進注冊制的新時代，在此背景之下我國企業直接債務融資的途徑更加暢通，效率更高，企業發行成本降低，債券市場的規模有望進一步擴容，債市對我國社會經濟、改革發展的支持作用將全面展現出來，為我國現代化進程貢獻力量。因此，對企業債務融資成本的影響因素進行研究對于當下時代我國經濟發展具有很明顯的意義。表1.1截至2020年末我國部分債券占比情況單位：萬億元類型余額占比企業債2.278.26%一般公司債4.6516.92%私募公司債4.2815.57%中期票據7.4827.22%短期融資券2.097.61%定向債務融資工具2.157.82%資產支持證券4.5616.59%合計27.48100.00%1.2城投公司及城投債券發展簡介1994年，國務院決定推行分稅制改革，隨后各行政級別全面實行分稅制財政管理體制，由此中央一級與地方一級的事權、支出被明確分開，地方政府負責本級行政級別各部門的支出，同時需負擔本級別的經濟、事業發展等項目的支出。此后中央財政收入水平出現明顯的上升，而與之對應的則為我國地方財政收入的較大程度的縮水，于是在我國便出現了地方“事權多，財權少”的現象，地方政府所需要負擔的財政支出表現出連年上升的態勢，政府的赤字不斷拉大，其為尋求出路，紛紛選擇組建地方政府融資平臺公司（也即后來演化成的“城投公司”），獨立去融資并承擔城市基礎設施建設和公用事業服務的職能，也即某種意義上將政府負債“表外”化。所謂城投公司，其設立的一個重要目的和出發點，就是融資并以所籌到的資金主要使用于原由地方政府所承擔的市政基建項目和公用事業服務。隨著43號文發布以及2015年《新預算法》生效，根據其指導意見城投公司和地方政府的信用被強制隔離，城投公司所做的政府投資項目被禁止用財政資金作為還款來源，地方政府也被禁止為城投公司的債務提供任何形式的擔保。于是，城投公司的矛盾出現了：其本身的定位是主要從事（準）公益性項目的投融資主體，公司本身創造利潤的能力、進行融資的能力都有較大的瓶頸，若無地方政府相關財政、土地政策的支持以及地方公益性資源的壟斷運營權，其“替代”政府融資、投資的任務將幾乎不可能完成。此外，城投公司業務收入組成中的一大部分為城市基礎設施代建業務所產生的收入，此類項目往往與地方政府或地方政府的下屬部門簽訂回購或代建協議，項目竣工驗收后，地方政府承諾支付代建工程款，從而城投公司與地方政府便產生了龐大的債權債務關系抑或說是應收應付等往來支付款的關系。若分析我國目前大部分城投公司的資產構成，會發現其主要資產集中于在建基礎設施（一般計入存貨、在建工程、固定資產、其他非流動資產）和與政府往來款（一般計入應收賬款、其他應收款）。于是，業務端，城投公司主要進行城市基建代建業務和公共服務（通常與政府簽訂業務協議）；財務端，其主要收入的絕大部分來源于政府部門，而且大多情況會收到財政補貼；資產端，其主要資產（一般為代建工程項目、土地等）與政府相關。由上三點，城投公司和政府便具有了原生的聯系，而且這種聯系十分緊密，難以做到實際意義上的隔離。城投公司需要大量資金進行市政基礎設施建設，于是城投公司往往通過公募或私募方式發行城投債券。目前學界、實務界尚無對城投公司債券（以下簡稱“城投債”）的明確定義，但目前采用較多的劃分標準和常識判斷標準是，此類公司一般由地方政府通過直接出資或間接出資的方式成立，以政府類業務為主要經營業務（例如土地一級開發、城市基礎設施建設、保障房建設等）；且與政府類業務相關的資產在資產總額中占有比較高的水平，或者相關業務收入及補貼收入占收入總額的比例比較大，同時，還需要綜合分析地方政府對公司的支持力度（是否有資產劃撥、特許經營權等）等情況進行識別。在實務中，一般遵循的原則是實質大于形式，結合已有信息進行綜合判斷，確認公司所發債券是否歸屬于城投債。現階段，我國城投債主要有證監會項下品種（公司債（主要為小公募、私募））、發改委項下品種（企業債）、銀行間協會項下品種（中票、短融、定向工具）等種類。根據Wind公開信息查詢，到2020年末，我國城投債券存量余額108,144.76億元，尚未償付的城投債券13,208只。自2012年以來，我國固定收益市場上城投債券體量增速十分迅猛，具體情況如圖1.1所示。1.3川渝地區城投債券概況截至2020年末，我國城投債券存量的前十大省份（包括直轄市）如下表1.2所示，以江蘇省為第一，江浙地區城投債券存量處于比較高的水平，四川省、山東省緊隨其后。分析表中數據可以發現除去江浙一帶，四川地區城投債存量規模較大，城投公司數量也相較除江浙之外省份明顯更多，重慶地區城投債存量也比較可觀，可見以川渝地區為樣本取之用于學術研究有較強的實用價值。此外，筆者畢業后將入職中信建投證券股份有限公司債券承銷部，所在團隊主要負責川渝地區的債券業務，故借本次畢業設計論文的契機，擬對川渝地區城投公司債券利差的影響因素展開研究，相信筆者未來進行債券市場具體實務工作時將會從本文研究結論中獲益匪淺。圖1.1我國城投債券歷史存量情況表1.2截至2020年末我國城投債券存量前十大省份單位：億元、只、個省份存量數量公司江蘇21,456.743,246447浙江10,568.971,355274四川6,861.58850182山東6,563.73741157湖南6,347.11818154北京5,095.7032551湖北4,937.44591119重慶4,934.85613109天津4,794.8043044江西4,127.01475101在展開研究之前，首先對川渝地區城投公司的評級情況進行簡要了解如下。截至2021年3月末，有過債務融資記錄的四川地區城投公司（Wind口徑）有108家，其主體評級分布如表1.3的第2、3列所示。其中AAA主體評級的公司僅10家，占比不到10%。AA及以上公司占比超過80%。說明四川地區城投公司整體信用資質較好，但真正極優質的城投公司數目不多，還有進一步發展空間。且四川省內城投公司有半數（56家）集中在成都市內。截至2021年3月末，有過債務融資記錄的重慶地區城投公司（Wind口徑）有89家，其主體評級分布如表1.3的第4、5列所示。其中AAA主體評級的公司僅7家，占比7.87%。AA及以上公司占比同樣超過80%。重慶地區城投公司作為發債主體時第三方評級機構給出的主