實業投資決策財務分析

朱武祥

公司財務與投資銀行學副教授清華大學經濟管理學院金融系

實業投資類型－按投資者特性:

實業投資及運作管理有多種模式。財務評估方法、投資組織模式、經營管理理念及控制策略對公司價值增值驅動能力和收益來源渠道。按照投資者的價值貢獻特性可分為價值評估和價值創造兩類：1.價值創造型（股權）投資實際創造和經營管理實業投資機會和企業資產/業務的投資者或企業，例如，Ford、GM、GE等制造業和Microsoft、Cisco等IT企業。2.價值評估型（股權）資本投資一.實業投資類型與特征價值創造型實業投資特征資本投資與企業價值驅動因素輸入相結合，通常具有實際經營控制能力。關注戰略競爭地位或現金流控制權收益，不強求股權的流動變現。擁有價值評估型投資者所不具有的內部現金流控制利益。價值創造型實業投資方式1.工廠方式(1)新項目(2)收購正在經營的工廠或公司資產…...經營歷史收購投資工廠投資特征項目失敗，由企業承擔全部損失。即新項目的負債由公司現有業務的自由現金流來償還新項目的債務。不少以高債務支持新項目投資的企業，因新項目失敗而陷入財務困境。需要從項目本身和企業角度評價投資機會的價值和財務風險，即將項目納入企業整體，預測財務結果，分析項目失敗對企業財務后果的影響。公司投資特征2.公司方式(1)新項目公司股權投資，包括合資、參股或控股(2)收購正在經營的企業股權特征(1)有限責任，即所投資的公司經營失敗的債務償還無需投資方公司承擔。(2)有多種獲利方式。特別是在合資合作投資中，具有內部控制利益，例如通過關聯交易轉移利潤。管理費原材料/設備供應技術特許費股權出售現金紅利收益

初始投資追加投資需要從項目和投資方兩個角度評價投資價值和風險產業與產品市場

現有業務持續經營價值(AssetinPlaceValue)

擬投資機會價值(GOV)股權融資工具固定收益融資工具金融系統混合融資工具業務及增長機會組合與企業市值當前業務經營及現金流狀況穩定/增長下降/衰退新的工廠投資機會運作成功負的利潤和現金流市場競爭地位增強，利潤、現金流和價值增加。錦上添花雪中送炭

雪上加霜

殃及魚池按照估價理念和指標，在評價投資對象價值的基礎上，投資具有價值創造能力的業務領域的企業，分享價值創造者創造的價值。包括：1.以資本增值收益為主的增長型投資者，強調投資股權的預期變現價值。2.以投資的現金收益率為主的價值型投資者，例如，投資高速公路等基礎設施的投資者。價值評估型實業投資價值評估型投資者收益來源：Dt(現金紅利收益)股權出售收益(可能很高)I0(初始投資)It(追加投資)價值評估型投資的特征所有權與實際經營控制權分離在控股條件下，具有法律意義上的控制權，但往往沒有經營控制能力。面臨：(1)如何評估企業盈利能力和價值;(2)如何防止企業管理層人為管理企業利潤，確保從盈利的企業中獲取回報？通常根據自身優勢，具有特定的投資對象定位和政策。包括投資方向、階段。不追求控股，但強調投資股權的流動(變現)風險投資:參與公司治理，資本股權與創業人員的股份相結合。在經營成功時，通常通過上市出售股份，回收投資。產業投資基金:投資方向定位和投資政策明確，分散投資，不參與經營決策，在時機好時出售股權。投資銀行股權投資(直接投資)－不參與公司經營決策和實際治理，上市前投入，在上市后相機出售(高盛投資華遠置業)，從中獲取厚利。價值評估型實業投資者類型商人銀行股權投資－參與公司治理，轉讓股權給實業投資機構。商人機會投資者：希望通過實際經營盈利，但本身不懂技術，也不一定有行業經驗，了解和控制產品市場，或者獲得特許權。往往尋找內部管理、技術和設備優質，但缺乏市場的企業。特定項目投資－如基礎設施，高杠杠的資本結構和一系列保證最低收益率和回收期的法律約束。價值評估型實業投資者類型二、投資決策財務分析

－基本分析模型和財務準則價值定義－現值資產價值含義：任何資產的價值等于預期該資產未來能夠產生的自由現金流期限結構的現值。預期未來現金流入

…PV－資產價值FCFt－資產在t時刻預期能產生的現金流，r－反映該資產預期未來現金流風險的貼現率-資本成本可以根據資產特性分為一階段或多階段模型，一般分為兩階段。

PV(資產價值)＝

H－HorizonTime,PVH－HorizonValue.投資機會財務分析方法(I)

－自由現金流貼現模型

預期未來現金流入FCF

…

↓I0

…I0－創始投資NPV=-I0+在估算項目的現金流時，考慮的是與項目有關的稅后增量現金流，即接受或拒絕此項目后對整個公司所造成的稅后現金流的增量。項目的現金流可分為三部分：1.期初現金流2.項目壽命期內的現金流3.項目壽命期末的現金流自由現金流貼現模型財務準則(1)

－凈現值(NPV)NPV>=0的項目可接受因為可以增加企業或股東價值；NPV<0的項目不能增加企業或股東價值，應拒絕。NPV=-I0+自由現金流貼現模型財務準則(2)

－內部收益率法(IRR)IRR>=r*(要求的投資收益率，或資本成本),可望增加企業或股東價值；IRR<r*,表示投資機會收益率低于資本成本，或不能增加企業或股東價值，應拒絕。NPV=-I0+=0自由現金流貼現模型財務準則(3)

-獲利能力指數法(PI)PI>=1,能夠增加企業或股東價值；PI<1,不能增加企業或股東價值。

I0

PI=投資機會財務分析方法(II)

－回收期方法預期未來現金流入FCFt

…

↓I0

…財務分析方法實際應用狀況回收期方法在中小企業應用廣泛IRR比NPV更普遍，例如，Ford汽車三.實業投資決策

基本準則、功能和過程市場分析(宏觀經濟和行業分析)資源分析商業模式與方案架構給出假設條件，進行財務分析風險分析與風險管理方案決策持續經營價值評估投資決策分析過程基本準則在競爭、不確定和日益復雜的商業環境下，不可能準確預測投資機會的未來收益。因此，投資決策的財務準則為：(1)預期收益超過資本成本、但投資損失在自身承受能力以內。(2)具有適應未來環境變化的靈活性(Flexibility)，使企業在環境有利于發展時擴張，在環境不利時轉向自我保存。財務分析功能決策輔助，而不是決策替代。財務分析不能替代企業家的商業判斷，但企業家敏銳的商業直覺和豐富的經驗需要有效的財務分析支持。財務分析在于為企業決策者提供投資機會潛在價值和風險的充分信息，特別是項目實施對企業整體價值和風險的影響，而不是給出可行性結論。財務分析不是精確預測會發生什么，而是進行情景分析，即分析如果發生某種情況，將出現何種財務后果，從中識別出關鍵的風險因素，為制定風險管理措施提供依據。投資決策分析包括預期收益與風險(項目風險及其對企業整體的風險影響)分析，通過分析，認清問題關鍵所在，構造多種方案，分析不同假設條件下投資方案的財務后果(預期收益、投資價值與風險)。根據公司評價標準(收益基準和風險約束)，進行比較，為制定風險管理措施提供依據。投資決策財務可行性分析報告實際上應改為投資價值及風險分析和管理報告。財務分析是整個風險管理的一部分。基本的NPV或IRR分析只是財務分析的起點;NPV為負的項目，并不一定否定；NPV為正的項目也不一定接受。財務分析過程中注意事項1.投資決策財務分析過程需要建立在細致的市場調查基礎上，收集第一手信息，明確數據來源。從宏觀環境、商業環境分析到行業發展分析、公司競爭優勢、銷售量預測等整個過程條理分明，慎密嚴謹，每一步都應該簡單實在。2.運用數據分析方法：把公司戰略、營銷與財務三方面的分析技術相結合。例如，在分析市場機會時采用市場成長—銷量矩陣、業務實力—行業吸引力屏幕及在行業預測中采用購買概率尺度法等。3.避免高估需求和盈利，淡化競爭和低估風險。收益和成本行為預測需要考慮競爭結構變化的影響，避免以最樂觀的價格預期為基本方案，不能簡單地假設分析期內的價格固定不變。4.不要希望通過分析，精確地預測會發生什么，而需要進行情景分析。即分析“如果發生某種情況，將出現何種財務后果？”為對策提供依據。國內企業基本分析中存在的問題國內大多數企業投資項目可行性報告屬于報批動機，而不是風險管理動機，由規劃設計院提供。在市場分析中，普遍高估需求，淡化競爭，甚至不分析競爭。例如，沒有列出前5名競爭對手現有生產能力、投資計劃，特別是沒有分析競爭對手的投資行為對產品價格和成本變化影響。把樂觀預期作為基本方案，導致財務收益率等評價指標大多超過35%，甚至50%，生產能力的盈虧平衡點低于50%，甚至36%。無視競爭對價格趨勢的顯著影響，整個項目分析期采用當前不變價格。

工業品原材料某設計院為某上市公司增發募集資金投向編制的可行性報告中的財務評價結果投資利潤率：24.17%投資回收期：3.51年凈現值(貼現率15%)：19885.35萬元內部收益率：38.08%動態投資回收期：3.75年盈虧平衡點產能利用率：43.29%結論：該項目財務上可行5.重視風險分析，特別是情景分析，充分理解和識別出有關投資項目所涉及的風險因素。進入決策：是否投資？需求下降或能力過度后的決策－持續經營或退出決策財務分析B公司B公司國內企業風險分析中存在的問題國內投資項目財務分析中，風險分析流于形式，可行性報告說得好，一上馬問題大，失去了為投資決策提供輔助和風險管理提供依據的意義。僅僅進行單因素敏感性分析，而不作若干因素同時變化的情景分析。而且無視競爭環境對產品價格下降和經營成本上升的顯著影響，機械地按照評估規范，對單因素假設10%、20%上下幅度變化。由于以樂觀方案作為財務分析的基本方案，單因素在不利方向變化10%、20%的敏感性分析仍然可獲得很高的投資收益率(大多數超過25%)。僅依靠單因素敏感性風險分析給出“本項目具有較強的風險承受能力”的結論，沒有風險管理措施。單因素敏感性分析是用于評價不同的風險因素對財務結果影響的相對位置，不能衡量對投資項目財務結果的絕對風險。盈虧平衡點：39.7%敏感性分析表明，銷售價格變化對項目財務內部收益率影響最大。銷售價格、經營成本、建設投資分別發生不利變化(實際僅僅考慮了下降10%)時，內部財務收益率均高于10%，表明本項目具有較高的抗風險能力，財務上可行。該產品1998－2001年上半年平均價格(元/噸)分別為：13205,14456,16118,148076.兩個角度分析：工廠投資不能只作項目財務分析，應從項目和企業兩個角度分析。特別是分析項目實施后，如果發生不利情形對企業整體財務后果的影響，即預測項目實施后企業整體財務報表。公司投資需要從項目和投資方角度評估國內投資評估中的問題只作項目評估歷史經驗和現實需求表明，傳統的可行性報告分析理念和內容規范屬于報批動機而不是決策輔助和支持動機，沒有為企業投資決策提供投資項目投資價值和風險方面的有效信息，沒有為企業制定投資風險管理措施提供有效依據，甚至誤導決策，與企業現實需要的差異顯著加大。，風險管理過程與分析技術識別風險因素和選擇風險管理方法最重要。識別風險因素評估風險程度選擇風險管理方法實施風險管理計劃找出最主要的風險因素量化風險因素對收益的的影響程度風險管理是指在信息不完備和不確定環境下，對降低風險的預期收益和實際成本進行權衡(即權衡“得到更多的收益和承擔更大的風險”)，并決定采取措施的過程。風險管理與金融系統功能的效率密切相關。金融系統通過中介和工具把企業所面對的風險轉移給其它愿意承擔的團體。風險分析方法(1)單因素敏感性分析法：每次只改變一項假設條件，其它假設條件保持不變，從中找出對投資收益影響大的因素。典型的假設條件：銷售收入和增長率經營利潤率流動資金占銷售收入的比例項目的壽命(2)情景分析法：同時改變多項假設條件。例如，工期推遲，成本上升，產品價格下降。(3)盈虧平衡點分析法(4)決策樹法－概率法(5)模擬法識別風險因素I.企業特定的風險生產過程風險產品市場風險投入品供應及價格上漲風險II.系統風險利率風險匯率風險通貨膨脹風險：投資規模增加風險管理方法風險回避預防和控制風險風險自留風險轉移投資規模和生產能力選擇－中規模？大規模？規模經濟與規模風險當業內主要企業進入中等以上規模，并把規模經濟作為目標時，投資規模風險日益增加。技術選擇與柔性制造：廣東福地21－25”產品線切換實例通過投資項目的組織來降低風險，例如,尋找能夠控制某項風險的合伙人。分散投資風險管理－投資角度投資時機選擇投資邊界選擇：內部管理型投資與外部市場契約合作型投資，明確業務領域和投資邊界，與公司業務戰略吻合，專業化分工，戰略聯盟，JointVenture外購等，減少自我投資產品線環節和大而全。－豆制品中的包裝變化，包裝產品線與豆制品生產線獨立，外包。分銷和品牌管理。－水果的榨獎生產線與分裝線獨立風險管理－投資角度風險管理－融資角度通過金融工具轉移風險，三種基本策略：1.通過融資工具匹配經營風險融資工具、條件和結構，融資時機和渠道：管理經營風險。融資選擇基本準則：(1)現金流入和流出的法律責任結構匹配，減少財務危機風險，保持BBB以上的資信等級，使企業處于有利的戰略和經營競爭地位；(2)降低融資成本。2.通過金融衍生工具套期保值：遠期合約，調期，期貨，期權等。投機與套期保值的區別：投機者希望通過提高風險暴露程度來增加財富；套期保值者則希望盡量減少風險暴露程度。3.保險通過支付一個確定的較小成本－保險費來避免潛在可能的大損失。燕京啤酒投資經驗決策要準：市場調查細致和客戶定位準確決策要穩：規模擴張以資源和能力(包括管理運作能力和風險承受能力)為基礎1.避免急于求成，規模擴張漸變與突變？第1階段：80年代1萬噸起步，每年生產規模擴大1萬噸，形成基礎；第2階段：每年擴大5萬噸；第3階段：市場、品牌、資金和技術、產品質量有相當實力，每年擴大10萬噸；第4階段：品牌、管理和技術輸出，戰略競爭。并購地方名牌啤酒企業，每年擴大20－50萬噸。2.避免高負債擴張：資產負債率50%。決策要很：執行到位9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。3月-253月-25Friday,March28,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。18: