請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明12024年11月28日分析師：田樂蒙分析師：田樂蒙分析師：黃思源從歷史經驗來看，牛市行情基本可以分為三個階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱）。快漲階段通常源于政策利好，盛于情緒驅動，行情迎來大幅上漲。進入博弈階段，市場情緒開始趨于理性，行情縮量回調。博弈階段后期，市場進入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。當增量信息出現后，行情進入第三階段。這一階段可能發生兩種情況，一是行情走牛，二是行情趨弱。量價關系能夠幫助我們估算拐點的位置。基本面變化較為緩慢，且數據相對低頻，量價關系能更直接地反映情緒變化。從歷史經驗來看，價格跌至快漲以來的“半山腰”時，預示或具備走牛的基礎。若快漲階段強勢行業繼續占優，“剪刀差”大約到90%時或有轉機；反之，則到50%-70%或有轉機。行情的第三階段將走牛還是趨弱？背后離不開兩個因素的影有政策加碼+有基本面支撐：行情在政策預期的推動下明顯反無政策加碼+有基本面支撐：市場有望走出“慢牛”行情。有政策加碼+無基本面支撐：若市場認為政策利好影響更大，無政策加碼+無基本面支撐：第三階段行情基本趨弱。進一步來看，政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股者權益，而估值的影響因素包括盈利預期和風險偏好。同?4.本輪博弈階段可能較長，未來行情或仍偏震蕩本輪牛市仍處于博弈階段。其一，相較于歷史上的進入第三階段的點位，量價指標和“剪刀差”相對位置仍然偏高；其場更認可的邏輯仍然是增量財政政策推動ROE的修復。整體而言，未來行情可能偏震蕩，博弈階段或許較為漫長。基于請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21.若量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，而政策&基本面仍2.若政策加碼，而基本面修復情況仍待驗證，市場估值可能率先提升。若后續基本面有所回暖，牛市或將正式進入走牛階段；若仍處于待驗證狀態，市場前期拉伸的估值可能將進3.若在增量政策出臺以前，基本面修復信號延續，同時量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，市場有望迎來一段慢牛行情；若量價指標和“剪刀差”尚未觸及經驗位置，市場對基地緣政治出現超預期事件；國內經濟下行壓力超預期；財政政策落地效果不及預期；特朗普組閣動向存在不確定性。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明31.牛市三階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱） 42.博弈階段：量價關系和“剪刀差”預示拐點 2.1.價格跌至“半山腰”，博弈階段漸近尾聲 2.2.成交額MA5降至1/3“山腰”以下，市場具備走牛基礎 2.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%兩種情況 93.第三階段（走牛或趨弱政策&基本面影響ROE和估值 3.1.政策&基本面決定走勢 3.2.政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股價 4.本輪博弈階段可能較長，未來行情或仍偏震蕩 4.1.當前市場仍處于博弈階段 4.2.未來行情的路徑推演 5.風險提示 圖1：2024年9月底以來，權益市場先后經歷“快漲-回調-震蕩”的行情 圖2：從歷史經驗來看，牛市基本可以分為“快漲-博弈-走牛（或趨弱）”三個階段 5圖3：歷史上的牛市大多具備三階段特征 圖4：從歷史經驗來看，價格跌至“半山腰”是博弈階段進入尾聲的信號 圖5：從歷史經驗來看，成交額MA5下降至1/3“山腰”以下時，市場基本具備走牛的基礎 圖6：“剪刀差”大多在博弈階段有所收窄，存在90%和50%-70%兩種情況 圖7：不同的政策-基本面組合，對應第三階段不同的行情特征 圖8：政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股價 圖9：ROE分子端（產量、價格和利潤率）基本能反映其變化趨勢 圖10：PMI可以作為觀測ROE未來趨勢的領先指標 圖11：社融同比增速從盈利預期層面解釋估值拉伸 圖12：兩融余額從資金層面解釋估值拉伸 圖13：上證指數收盤價相對位置觸及50%，成交額MA5相對位置未降至1/3 圖15：價格和利潤率仍然是企業盈利的拖累項 圖16：9-10月經濟指標持續修復 表1：本篇報告參考牛市行情“三階段”時點與價位 表2：拐點在大漲過程中的相對位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值為43.60%。 表3：若成交額MA5繼續縮量至接近大漲之前的水平，則意味著轉機或將到來 表4：若快漲階段強勢行業繼續占優，B/A大約到90%或有轉機；反之，則到50%-70%或有轉機 表5：歷史牛市行情中，博弈階段大多較為漫長 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4上證指數收于3264，較10月8日高點3674相對較低，但也明顯這讓部分市場參與者陷入進退維谷的困境：一方面，市場預期顯著提振，后續期待板塊輪動加速，投資難度明顯增大。如何把握牛市所處的階段，成為解決上述困擾的關鍵問題。在本篇報告中，我們結合1999年以來的五段牛市行情，歸納出牛市“三階段”分析框架，當前行情所處的位置，為權益投資者提供參考。290027002500萬得全A成交額（右軸，億元）上證指數3674，10月8日開盤價40000250002000002024-09-102024-09-242024-10-082024-10-222024-11-052024-11-19從歷史經驗來看，牛市行情基本可以分為三個階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱分別對應情緒提振-趨于理性-定價增量信快漲階段通常源于政策利好，盛于情緒驅動。在一段弱勢行情后，市場預期下降至低點，此時出現的利好將顯著提振市場情緒，帶動權益行情反轉。同時，增量資金迅速流入，進一步推升行情，市場情緒隨之升溫，再度吸引資金流入。在這種正反不過，快漲階段大多發生于政策利好初期，實際效果尚難合理定價。換言漲階段行情走強，情緒成分或許相對更重，且上漲斜率越陡，情緒因素進入博弈階段，市場情緒逐漸回歸理性，行情走向縮量回調。值得注意的是，這一階段市場情緒并非完全悲觀，而是追漲和兌現兩種思路開始交鋒，看多與看空情緒逐漸平衡的過程。同時，博弈階段的增量信息相對快漲階段通常明顯減少，市場進入“且走且看”的模式。在快漲階段的情主基調，市場通常在期待增量政策或政策效果的驗證信號。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5當增量信息出現后，行情進入第三階段。這時可能發生兩種情況，一是增量政策超預期，或基本面預期得以驗證，市場迎來強勢行情，牛市延續；二是政策效明顯，基本面仍然趨弱，難以支撐行情走強，牛市基本結束。在第三階段中，影情走勢的因素比快漲階段更為復雜，既包括對政策和基本面的定價，也在一定程度上階段一：快漲階段二：博弈階段三：走牛（或趨弱）階段一：快漲階段二：博弈階段三：走牛（或趨弱）市場情緒開始趨于理性路徑1：政策效果或基本面預期得以驗證市場情緒開始趨于理性受情緒推動，行情大幅上漲第一階段情緒基本消化，開始定價增量政策或基受情緒推動，行情大幅上漲且走且看，等待增量信號起因：大多是事件性因素，如政策等路徑2：基本面趨起因：大多是事件性因素，如政策等T0T1T2T3階段”的特征。和降息等政策利好，并受《人民日報》“股市企穩回升反映了宏況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升”的表述推動大幅上漲。1999年7和海外流動性寬松的支撐下持續至2009年2010年初，地產調控政策密集出臺，市場進一步回撤了幣-寬信用預期下持續上漲。時至2019年4月，貨幣政策出現收緊跡象總閘門”、不搞“大水漫灌”同時中美貿易摩擦再度升溫，行情顯著承壓。直至請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明62400220020001999-011999-061999-112000-042000-092001-022008.11-2010.11400035003000250020002008-112009-042009-092010-022010-072019.1-2020.134003300320031003000290028002700260025002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020.6-2021.237003500330031002900270025002020-062020-082020-102020-122021-02022.10-2023.334003300320031003000290028002022-102022-112022-122023-012023-022024.9-2024.1137002024.9-2024.113500330031002900270025002024-09-102024-10-102024-11-10?總時段快漲階段起始點T0滬指博弈階段起始點T1滬指第三階段起始點T2滬指結束時點T3滬指前收盤價收盤價收盤價收盤價1999/5-2001/62001/6/1322422008/11-2010/112009/8/42010/7/523642019/1-2020/12019/1/224942019/4/172019/8/727692020/1/132020/6-2021/22020/6/1628902020/7/132021/2/92022/10-2023/32022/10/3129162022/12/52022/12/232023/3/32024/9-2024/9/2427492024/10/8----考慮到目前我們正處于新一輪行情由快漲到博弈階段的切換過程中，接下來的討2.博弈階段：量價關系和“剪刀差”預示拐點如何估算拐點可能的位置，是博弈階段的主要問題。事實上，市場在這一階段的主要分歧，是此前升溫過快的情緒和尚未提振的基本面之間的矛盾。由于基本面變例如，情緒的變化會直接反映到量價關系中。當價格處于高位時，市場買入意愿下降，對應成交額縮量。此時，獲利籌碼賣出意愿較強，不得不壓低報價讓收益落請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7袋為安，對應價格下跌，市場情緒受到壓制，但價格難以立刻調整至合意水平。市場對價格過高的擔憂仍在發酵，成交額再度縮量，形成縮量回調的格局。此外，在大多數牛市的博弈階段中，快漲期表現靠前的股票回調幅度更為明顯，而表現靠后的股票跌幅則相對較小。究其原因，此前上漲越快的股票受情緒推動相對更多，在情緒消化時難免發生更大程度的回調。這為我們提供了另一條思路：將快漲階段表現前10%和后10%的股票視作兩籃子股票。為方便起見，我們將這兩籃子窄的幅度能反映出市場情緒的消化程度。從統計結果來看，歷史上博弈階段的拐點處，量價關系和“剪刀差”都具有一定的共性，這為我們提供了較為方便的參考。接下來，我們將展示博弈階段拐點處從歷史經驗來看，價格大多下跌至“半山腰”時迎來拐點。當價格處于高位時，看空情緒醞釀。隨著價格的下跌，看空情緒得以釋放，而看多情緒則開始積累，兩者將逐漸走向平衡。這也意味著博弈階段漸近尾聲，市場需要增量信息提供交易方向。從我們選取的五段牛市行情來看，價格基本下跌至上漲幅度的50%附近開始回行情壓力相對更大；2020年位置略高，為60%，彼等產業利好頻出，支撐行情企穩回升。整體來看，拐點在大漲過程中的相對位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值為43.60%。相對位置價格處看空情看空情緒釋放看多情緒隨價格下跌而上升價格跌至“半山腰”，多空情緒達到平衡從歷史經驗來看，價格跌至“半山腰”時，多空情緒達到平衡,增量信息成為定價關鍵T0T1T2請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8總時段T0時上證指數前收盤價（P0）T1時上證指數（P1）T2時上證指數（P2）相對位置1999/5-2001/642.02%2008/11-2010/11236435.75%2019/1-2020/12494276935.72%2020/6-2021/2289060.57%2022/10-2023/3291643.92%均值---43.60%博弈階段中，價格偏高的擔憂開始發酵，成交熱度逐漸降溫，形成縮量的趨勢。從我們選取的五段牛市來看，當成交額縮量至大漲放量時的1/3“山腰”時，成交活躍度已較高位明顯回落，市場進入“且走且看”的模式。此時，資金對增量信息十分敏感，若出現關鍵增量信息（如政策加碼、基本面預期驗證有望驅動市場情緒回升。不過，若增量信息相對不充分，成交額也可能繼續下降，例如階段時，成交額MA5的相對位置（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年和2022年則低于5%，基本難以縮量至大漲之前的水平。這提示我們，當成交額MA5縮量至之前的水平，則意味著轉機或將到來。A1A2A0成交額MA5變化A1A2A0價格從高位回落，情緒開始趨于謹慎，成交熱度降溫盡管高位籌碼持續壓價，但價格仍然偏高，成交熱度繼續回落，形成縮量下跌成交額MA5到達1/3“山腰”以下，交易熱情已明顯回落，此時主流策略是且走且看，這也意味著轉機或將到來相對位置（A2-A0）/（A1-A0）若成交額MA5下降至第一階段起點水平，若成交額MA5下降至第一或在不遠處前，而快漲階段的高點也可能不在價格最高處。我們測算了第二種相對位置，即分別請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9值得注意的是，成交額縮量至低位是行情走牛的充分不必要條件。也就是說，當成交額縮量至1/3“山腰”以下或接近快漲之前的水平時，市場對利好信息較為敏感，后續行情或有轉機；但若成交額并未縮量至低位，市場仍可能在重磅利好下總時段T0時成交T1時成交T2時成交相對位置1快漲階段成交快漲階段成交額博弈階段成交相對位置2（A2-A0）/額MA5最小值MA5最大值額MA5最小值（AA2-AA0）/（A0）（A1）（A2）（A1-A0）（AA0）（AA）（AA2）（AA1-AA0）2001/6463.15%46480.33%2010/114884882019/1-2020/12469421133.08%24192020/6-2021/26.17%-13.95%2022/10-2023/34.83%8.58%均值------9.36%2.3.“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%兩種情況情況。若在大漲-博弈的過程中，強勢板塊行情持續占優請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明A快漲階段表現前A快漲階段表現前10%和后10%的股票收益“剪刀差”，大多在博弈階段有所收窄快漲階段中，表現突出的股票受情緒推動更大，在情緒消化時回調相對更多B快漲階段中，表現前10%的股票走勢若快漲階段強勢行業繼續占優，B/A大約到90%時或有轉機快漲階段中，表現后10%的股票走勢若強勢行業行情未能延續，B/A快漲階段中，表現后10%的股票走勢表4：若快漲階段強勢行業繼續占優，B/A大約到90%或有轉機；反之，則到50%-70%或有轉機總時段快漲階段快漲階段“剪刀差”（A）博弈階段“剪刀差”（B）強勢行業未能繼續占優（1999年7月金融服務、2010年初地產1999/5-2001/6104.95%61.0104.95%61.058.19%2008/11-2010/1174.36%2019/1-2020/193.40%64.21%93.40%64.21%68.75%強勢行業持續占優（2020年電新&汽車、2022末消費）2020/6-2021/291.32%2022/10-2023/3）：3.1.政策&基本面決定走勢隨著博弈階段出現拐點信號，行情的第三階段將走牛還是趨弱成為關鍵問題。相較快漲和博弈階段，第三階段的影響因素更為復雜。一方面，快漲階段的情緒已基本消化，同時基本面預期也進入定價范圍，政策效果的驗證情況也備受關注；另一方面，若出現政策利好，或將催生出新一輪情緒升溫。反之，若基本面持續趨弱，增量信息落地情況并不理想，行情甚至可能繼續下跌。事實上，第三階段行情走勢各異，背后都離不開兩個因素的影響，一是政策加碼，二是基本面預期。在部分情況下，政策和基本面預期二者兼具，而某些環境只有其一，個別時段甚至二者皆無。不同的政策-基本面組合也分別對應了第三階段不同的行情特征。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2019.82010.7短牛政策利好與基本面壓力之間的博弈行情顯著反彈貨幣政策基調由緊縮轉向寬松從嚴控通脹到貨幣寬松2022.122015.7-2015.8下跌無基本面支撐有基本面支撐政策加碼2019.82010.7短牛政策利好與基本面壓力之間的博弈行情顯著反彈貨幣政策基調由緊縮轉向寬松從嚴控通脹到貨幣寬松2022.122015.7-2015.8下跌無基本面支撐有基本面支撐從嚴查場外配資到救市地產和疫情防控政策優化2013.6繼續下跌繼續下跌慢牛慢牛2000.1無政策加碼在有政策加碼、有基本面支撐的環境下，行情在政策預期的推動下明顯反彈，并在基本面預期的支撐下走強，直至基本面數據趨弱。（LPR市場對貨幣政策的預期由4月以來的趨緊轉為寬松；同時，美聯儲宣布降息，全球流動性迎來寬松周期，中美貿易摩擦釋放緩和信號，推動基本面預期升溫，支撐行情上漲，直至2020年初公共衛生“黑天鵝”事件出現。與之類似的是2022年12月，地產市場和新冠防控迎來積極在無政策加碼、有基本面支撐的情況下，市場有望走出“慢牛”行情。例如在有政策加碼、無基本面支撐的情況下，市場行情取決于政策利好與基本面壓時至7月，央行貨幣政策委員會第二季度例會提出“下半年將繼市措施出臺，包括調降交易費用、匯金增持藍籌ETF等，但偏弱的基本面難以支撐請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明在無政策加碼、無基本面支撐的情況下，第三階段行情基本趨弱。市場在博弈階段期待的增量信息未能兌現，情緒繼續降溫，行情延續博弈階段的回調趨勢。例如2013年上半年，GDP同比增速仍處于下行區間，政策寬松信號尚不明顯。行情在3.2.政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股價進一步來看，政策&基本面對股價的影響路徑其實政策則存在兩條推動路徑，一是通過修復基本面來改善企業盈利；二是直接驅動估值拉伸，從而推升股價。對后者進行拆分，估值的影響因素包括盈利預期和風險偏好。當市場對未來企業盈利持樂觀預期時，通常會將預期提前預支到股價中，形利潤率同比（利潤率）和規上工業企業所有者權益響因素的觀測，社融同比增速在一定程度上能反映盈利預期，在預期向好時，融資需求隨之上升，社融同比增速隨之上升；風險偏好層面，兩融余額可以從杠桿資金的角產量產量價格利潤率例如2013-2014年企業盈利基本由產量支撐，而2016-2017年慢牛期間ROE的持續請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明回升，則由產量、價格和利潤率三者共同推動。2021年慢牛行情與2016-2似，彼時ROE在產量、價格和利潤率的增長下迅速回升。結復蘇是當時的交易主線之一。同時，若分母端所有者權益減少，也能在一定程度上支400 2016-112021-07請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明43210-1-2-3-4 48462009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-0估值方面，社融同比增速和兩融余額變化均能部分解釋歷史上的估值變動趨勢。社融同比增速與萬得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走勢相近，從盈利預期在2014-2015年估值拔升時，社融同比增速卻仍在下降，同時兩融——萬得全A(除金融、石油石化)PE_——萬得全A(除金融、石油石化)PE_TTM400萬得全A(除金融、石油石化)PE_TTM-——-——40025,00020,00005004.本輪博弈階段可能較長，未來行情或仍偏震蕩請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.1.當前市場仍處于博弈階段“剪刀差”與上證指數先后觸及70%和50%的經驗位置，這在一定程度上提示了市于政策加碼&基本面修復信號均尚未明確，這一輪行情屬于“拔估值”行情，對應政根據本文構建的框架，我們可以嘗試推測本輪牛市仍處于博弈階段。其一，市旬有所調整，距離50%的經驗位置仍有距離。同時，本輪博弈階段的成交額始終偏上第三階段走牛的點位，當前市場情緒仍然偏高，博弈情緒的消化或許上證指數收盤價相對位置全A成交額MA5相對位置（右軸）65%60%55%50%45%40%65%60%55%50%45%40%2024-10-092024-10-302024-11-20注：本篇報告對相對位置的定義見圖4和圖5，快漲階段的價80%60%40%“剪刀差”收窄幅度2024-10-092024-10-232024-11-062024-11-20其二，更為關鍵的是，政策&基本面信號尚不明確，市場仍在等待“東風交易主線開始偏向特朗普組閣以及其他短線熱點。下旬中央經濟工作會議，以及明年3月的人大會議。基本是企業盈利的主要拖累項，意味著內需提振是企業盈利整體回升的關的經濟數據來看，需求端已出現回升跡象，不請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明0-10-20-30-40規上工業企業利潤率累計同比（%）規上工業增加值累計同比（%） ——萬得全A（除金融石油石化）ROE同比（右軸）2023-032023-072023-11——工業和服務業生產指標加權同比（%）54.10-52023-012023-052023-092024-012024-0524.2.未來行情的路徑推演交易日。對于希望博取牛市收益的投資者而言，偏長的震蕩期較為考驗耐心。尤其的壓力，不過從事后的角度看，這段行情仍然屬于1999-2001年牛市期間的表5：歷史牛市行情中，博弈階段大多較為漫長總時段大漲階段交易日天數大漲階段漲跌幅博弈階段交易日天數博弈階段漲跌幅反攻階段交易日天數反攻階段漲跌幅1999/5/19-2001/6/1364.10%-22.65%66.68%98.63%223-31.90%33.65%2019/1/2-2020/1/1330.84%-15.15%2020/6/16-2021/2/9-6.34%2022/10/31-2023/3/3-5.17%459.28%“剪刀差”距離經驗位置仍有空間，偏震蕩的博弈階段或許較為漫長。基于此，我1.若量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，而政策&基本面仍處于缺位狀態，行2.若政策加碼，而基本面修復情況仍待驗證，市場估值可能率先提升。在此情況若仍處于待驗證狀態，市場前期拉伸的估值可能將進入一段消化期。觀測指標上，增量財政政策是市場關注的焦點，關注政策出臺后廣義赤字率的變動請仔細閱讀在本