2隨著資產管理行業的發展與擴容，公募基金規模增大的同時，參與基金投資的投資者人數也不斷增長。2018年資管新規發布以來，資產管理行業迎來了凈值化轉型的全新時代，公募基金作為最早也最規范的凈值型產品，其投資生態很大程度上反映了當前普通居民投資者對于凈值化產品的投資現狀。與凈值型產品發展相伴生的，是一系列解決凈值波動困擾的服務——從資產配置到策略選擇再到產品遴選，共同推動了財富管理時代的轉型和發展。在財富管理的新時代中，公募基金無疑充當了非常重要的角色。然而，基金個人投資者的收益并不理想。根據中國基金業協會行業調查數據顯示，雖然2019年，基金投資盈利的投資者占比顯著提升至94.2%,但在2018年以前基金投資盈利的投資者占比不到半數。權益基金投資者收益顯著低于基金同期收益。為了找到基金賺錢投資者不賺錢的原因，并找到解決問題和改善投資者收益的方法，我們開展了這次投資者行為的調查：以權益基金的投資者為研究對象，通過直接和間接發問、真實狀況和情景模擬、直接統計和交叉統計的方法，去描繪、分析并解釋權益基金投資者的行為特征。我們需要向讀者強調的一點是，這是一個針對權益基金投資的調查，而不是股票投資的調查，帶著這樣的心態來閱讀這份調研報告，相信會有更加精準的感知和更多的共鳴。如果您是基金投資者，期待這能成為您的行為金融啟蒙書：首先，我們希望通過這份白皮書，讓權益基金投資者看到自己是什么樣，和自己一樣在做投資的伙伴們是什么樣。其次，我們希望大家從中能找到學習知識的路徑和認識自己的方法。再次，我們希望通過典型的行為特征展示和行為的成因分析，幫助投資者找到自己的不足并進一步找到彌補不足的方法。最后，我們真正希望的是通過上述所有的分享可以幫助大家提升權益基金的投資收益。與此同時，我們也希望所有服務普通投資者的機構和投資顧問可以看到這份白皮書，能夠更加了解自己的客戶，并因人制宜地對他們提供有針對性的專業的建議。為什么投資者長期平均收益率不如基金平均收益?日 行行為一行行為二行行為三3序言序言本次調研共做了四類統計分析，分別是權益基金投資者畫像、投資者行為選擇分布，交叉行為分析驗證以及典型行為人群的行為特異性。這些定義看起來有些復雜，我們舉個簡單的例子，從過度自信來看，我們設計了幾道有對錯答案的基金和金融知識題目，給投資者作答，同時還會給投資者一道題目讓他們自己評估自己的基金和金融知識水平。通過作答，我們可以掌握一個人在知識的層面是否存在過度自信的問題，同樣的，我們在投資收益和操作頻率上，也設置了類似的模式來進行測試。得到上述結果后，我們將在每個方面都存在過度自信的人挑出來，單獨看這類人群相比大眾而言，存在一些什么樣的特征，有一些什么樣的行為特點，并通過數據的交叉驗證和座談會的訪談結果，找到造成這些行為背后的原因，再結合基金投資的特點，尋找改善方法。本次調研，我們還嘗試了對風險感知做拆解和重新定義。站在投資者的角度，對風險的感知決定了他是否適合投資公募基金這類凈值型產品、是否會在盈利或虧損之后繼續購買此類產品以及在經濟狀況變化后如何選擇此類產品；站在金融機構的角度，對風險的感知決定了他們如何精準找到合適的客戶、如何針對客戶的需求進行下一步的投資選擇優化以更好地服務客戶的投資需求。我們發現，傳統的投資者風險評估測試的結果并不能真實的反應投資者對風險的感知。在傳統的投資者適當性調研中，簡單的，會直接將回撤容忍與風險承受能力相掛鉤；復雜的，會根據投資者的投資經驗、投資品類、自認為的風險承受力等維度的信息直接得出投資者的風險偏好。但我們通過訪談和真實的投資案例發現，這些并不能真正的反應投資者對風險的感知，進而也很難精準的識別出客戶的真實風險容忍意愿。在調研設計中，提出了投資性格的概念，并將其與波動承受能力做了劃分和對比。投資性格體現的是在完整的投資場景中，投資者在經歷盈利、虧損或經濟壓力增大等的情況下如何進行下一筆投資的安排，它反應的是投資者面對投資時真實的風險決策。對調研的結果進行分析時，我們發現兩個很有意思的點，首先，投資者對不同投資品種體現出了不同的投資性格；其次，投資者在不同的情境下體現出了不同的投資性最后，我們希望，通過這一次富有科學性的權益基金投資者行為調研分析，為您的投資提供真正有益、有效的參考。寄語銀華基金總經理王立新先生銀華基金致力做長期正確的事。在努力做好投資管理的同時，我們希望通過向普通投資者開展行為金融學的介紹和調研，讓基金投資者從金融學和心理學多維理解投資行為，同時也幫助基金公司更好更有針對性地服務于個人投資者，讓投資者能夠真正分享基金公司的專業能力。銀華基金牽頭的基金投資者行為金融學研究將堅持長期持續下去，為財富管理行業的長期科學發展做一些基礎工作。東方財富網-天天基金創始人兼董事長其實先生天天基金作為專業的基金投資平臺，致力于幫助廣大投資者做專業的投資、正確的投資。投資者的心理和行為存在一致性也存在特異性，一致性的非理性行為可能會影響投資收益。將非理性心理和行為納入考量，更貼合中國實際的投資場景。希望通過行為金融學的研究，能夠更好引導并改善個人和機構投資者行為，并最終幫助投資者做更好更長久的投資。香山財富研究院香山財富研究院專注資產管理行業專業研究。行為金融學把投資行為的非理性因素納入了傳統金融學的框架中，在以個人投資者為主的中國資本市場中，行為金融學的分析研究尤其值得我們重視，因為大量投資者的群體行為可能會對市場產生重大影響。希望通過行為金融學的分析框架，不僅讓基金投資者更好地認識自己，了解自己的基金投資行為，也幫助基金公司找到改善投資者收益的輔助方法，以期促進機構投資者和資本市場的長期穩定發展。5調研調研說明通過線上問卷調研結合線下訪談，本報告采取線上調研結果定量分析和線下訪談內容定性分析的研究方式，對權益基金投資者的行為特點進行了全面的調查研究。通過權益基金投資者的畫像刻畫，描繪出權益基金投資者存在的行為偏差及其程度，并對行為背后的原因進行探究，以尋求改善方法。2020年6月本調研選取的樣本為2019年7月至2020年6月間，進行過權益基金投資的全年齡段人群。選取專業市場研究公司尼爾森的專項調研數據作為普通投資者的代表(以下將數據來源為尼爾森專項調研數據簡稱為尼爾森),在對于一般投資者的基金信息獲取渠道的調查中發現，“天天基金”這類財經類資訊網站是投資者關注基金的主要渠道，占比達到50%以上，因此，選取東方財富旗下的天天基金網作為專業第三方基金銷售平臺的代表，進行問卷的無差別投放。調研結論部分，尼爾森的樣本結果描述為全市場隨機投資者樣本，天天基金的樣本結果描述為天天基金投資者樣本。北京、上海、廣州、成都、蘇州。樣本選取基于權益基金投資者數量，在優先選擇權益基金投資者數量較多的城市的基礎上，有代表性的覆蓋全國一線、二線和三四線城市，覆蓋華東、華北、華南、西南地區。調研活動執行由華寶證券執行，尼爾森提供數據支持。602序言04寄語05調研說明·權益基金的投資偏好與教育程度有沒有關系?14你的投資性格和大多數人一樣嗎?你能承受多大的凈值向下波動(回撤)?主動管理基金能不能跑贏指數?你認為基金規模和基金業績之間有沒有穩定的關系?大多數投資者的基金認知水平如何?你是大多數人嗎?為什么會出現處置效應25補倉已持有的基金·相比投資更抗跌的，投資者更愿意“補倉”“補倉”已持有的核心原因就是“攤薄成本”心理賬戶和注意力偏差第三章權益基金投資者的行為特征理性的回撤容忍選擇7權益基金投資者的基礎畫像投資者，我們希望通過這次的調研讓大投資者，我們希望通過這次的調研讓大更重要的是怎么幫助大家更好的投資。的投資者是什么樣的(人口學分布)。2014-2019年，中國證券投資基金業協會(以下簡稱“中基協”)曾連人情況、金融資產配置、基金認知等。男人和女人誰更喜歡買權益基金?無論是全市場隨機投資者樣本，還是天天基金投資者樣本，男女比例史數據基本吻合，除2015年之外，男女比例近5年都較為穩定。)對于2015數據的異常波動，一個可能的猜想是，因為市場的大起大落對女性的影響較大。2014年底到2015年股市大幅回撤前，市場的快速上漲引發投資者關注，使曾經的投資局外人也跟風入場，新增投資者中女性的占比大幅回撤，投資者結構又再度歸為常態分布的狀態。圖1.1:權益基金投資者的性別分布圖1.2:2013-2019年中基協基金投資者性別分布數據來源：中國基金業協會81.11.1我國權益基金投資者的人口學分布9多大年齡是權益基金的投資主力軍?全市場隨機投資者樣本的主力軍落在40-44歲年齡段，其次是30-39歲人群，天天基金參與調研的主力軍為45-49歲，其次是50-54歲和40-44歲人群。重視新用戶，不忘老用戶。天天基金投資者樣本年齡偏大與該平臺的歷史有關，天天基金網于2004年成立，其初始用戶大多是東方財富的老用戶遷移而來，年齡較長，因此使得其整體年齡分布更均衡、更成熟。這也讓我們注意到，在互聯網渠道上不僅需要重視年輕的新用戶，也需要重視這部分熟齡老用戶。圖1.3:權益基金投資者的年齡分布全市場天天基金18-24歲■25-29歲■30-34歲■35-39歲■40-44歲■45-49歲■50-54歲■55-59歲■60歲及以上數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券權益基金的投資偏好與教育程度有沒有關系?權益基金投資者以本科學歷為主。全市場隨機投資者樣本的學歷集中度更高，本科學歷占比達70%,天天基金投資者樣本的學歷分布會更均衡一些，低學歷和高學歷的分布都更高。中基協公布的《2019年全國公募基金投資者情況調查報告》中基金投資者中本科以上學歷占比達75.3%,較2018年提升16%,高學歷占比明顯提圖1.4:權益基金投資者的學歷分布數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券1.11.1我國權益基金投資者的人口學分布月薪多少的人更愿意投資權益基金?圖1.5:權益基金投資者的月收入分布2萬-5萬(不含)1.5萬-2萬(不含)1萬-1.5萬(不含)8千-1萬(不含)5千-8千(不含)3千-5千(不含)從事什么職業的人更樂于投資權益基金?達40%,企業管理者占比29%。天天基金投資者樣本的職業分布會更均衡，白領占比為28%,企業管理者為9%低于全市場隨機投資者樣本，但公務員的占比達18%,是全市場隨機投資者樣本的兩倍。圖1.6:權益基金投資者的職業分布普通職員/白領■40%128%數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券1.2我國權益基金投資者的投資屬性1.2我國權益基金投資者的投資屬性的特點呢?我們測試了全市場隨機投資己的投資特點分別是什么。近1年大家的權益基金投資收益水平如何?92%,高于全市場正收益占比88%。在天天基金投資者樣本實現正收益的投資業績圖1.7:權益基金投資者近一年投資收益情況虧損10%-30%3%收益為正收益為負天天基金盈利占比仍不足50%,不過從趨勢上看，基金投資者盈利比例持續上升，體現出基圖1.8:2016-2019年中基協基金投資者歷史盈虧占比E?S081.2我國權益基金投資者的投資屬性1.2我國權益基金投資者的投資屬性你的投資經驗算多還是算少呢?全市場隨機投資者樣本的平均投資經驗在5年左右，天天基金投資者樣本的平均投資經驗在6年左右。兩個樣本投資者的投資經驗分布略有不同：前者投資經驗更集中在1-10年，合計占比達84%。后者在投資經驗尚淺和較長投資經驗的投資者占比更高，可以看到，在一年及以下的新進投資者占比達14%,10年及以上的經驗的投資者占比達30%,這個分布和基礎畫像中的投資者年齡分布結論相吻合。圖1.9:權益基金投資者的投資經驗分布全市場天天基金平均投資經驗：5.1年6.22年平均投資經驗：5.1年5-10年(不含)3-5年(不含)半年-1年(不含)1-3年(不含)5-10年(不含)3-5年(不含)數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券你的投資性格和大多數人一樣嗎?我們基于投資者在模擬情景下的投資選擇，為每一道選項賦分，綜合評價投資者的投資性格，總分為16分，分數越高代表投資性格越為激進。根據綜合得分，全市場隨機投資者樣本的平均得分為10.22,略低于天天基金投資者樣本的得分10.96。在不同投資性格的分布中，天天基金投資者樣本中平衡和進取投資性格的投圖1.10:權益基金投資者的投資性格分布全市場全市場平均得分：10.22[14-16]激進4%天天基金數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券11.2我國權益基金投資者的投資屬性財經類資訊網站/論壇/社財經類資訊網站/論壇/社…綜合類論壇/網站/APP中的…互聯網基金平臺官方網站…銀行/證券/基金公司官方…銀行客戶經理/基金投資顧…投資相關大V的微信公眾號..你能承受多大的凈值向下波動(回撤)?凈值向下波動(回撤)容忍是指當基金業績表現出現虧損時，對虧損幅度的最大可接受程度，分數越高代表能容忍的虧損幅度越大。從平均得分看，全市場隨機投資者樣本的平均波動容忍得分為2.33,低于天天基金投資者樣本的得分2.82。從波動容忍的分布看，全市場隨機投資者樣本的波動容忍度為中等的占比最高，為39%。而天天基金投資者樣本中波動容忍為高的占比最高，為46%。圖1.11:權益基金投資者的波動容忍度分布全市場平均波動容忍得分：2.33中高天天基金數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券大家主要從哪里獲取基金相關的信息?·東方財富、雪球這類財經類資訊網站是投資者關注基金的主流渠道，占比達一半以上?！ね顿Y者受到客戶經理、大V、親朋好友等外部人士影響不可小覷?！と袌鐾顿Y者隨機樣本對于接受外部人士的基金信息沒有明顯的偏好傾斜。·天天基金投資者樣本更愿意通過大V、客戶經理等有專業屬性外部人士獲取信息。圖1.12:權益基金投資者的信息獲取方式財經類資訊網站/論壇/社財經類資訊網站/論壇/社…互聯網基金平臺官方網站.…綜合類論壇/網站/APP中的…投資相關大V的微信公眾號..銀行客戶經理/基金投資顧…%%數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券11.3我國權益基金投資者的基金認知主動管理基金能不能跑贏指數?客觀數據表明，在過去的10多年間，權益基金的投資收益是能跑贏大盤的：從2011-2020年，中證主動股基指數的漲幅為176%,高于同期滬深300全收益指數的漲幅。絕大多數的權益基金投資者認同主動管理基金的平均業圖1.13:主被動指數過去十年歷史收益圖1.14:主動基金比被動業績高的認可度你認為基金規模和基金業績之間有沒有穩定的關系?不同規模的基金在牛市、熊市、震蕩市中表現出不同的特征。容易跑贏的占比更高，達42%,天天基金投資者樣本有24%認為規模越小越容易跑贏。在認為基金規模和基金業績不相關的投資者中，天天基金投資者樣本的占圖1.15:主動基金比被動業績高的認可度大多數投資者的基金認知水平如何?你是大多數人嗎?針對權益基金投資相關知識，評測權益基金投資者的基金認知水平，測試涵蓋股票定價原理、主動管理基金業績與基金經理能力、指數基金成分股等。答對得分、打錯扣分，分值越高代表基金認知水平越好。從得分分布看，權益基金投資者的認知水平較為一般，超半數的投資者是屬于認知模糊，或者存在認知偏差。認知清晰的權益基金投資者相對有限，僅有10%-20%的投資者屬于認知清晰。調研結果與中基協2018年的調查數據相一致——“投資者對股票市場和基金投資的性質的了解程度相對較低”。從平均得分看，天天基金投資者的基金認知平均水平高于全市場隨機投資者樣本。具體分布上，全市場隨機投資者樣本在基金認知模糊的占比最高，達37%,天天基金投資者在認知清晰的圖1.16:權益基金投資者的認知情況全市場天天基金[6-13]認知清晰[3-5]有一定認知[0-2]認知模糊偏差較大天天基金一互聯網基金銷售平臺天天基金一互聯網基金銷售平臺全市場--全國平均水平全市場--全國平均水平第二章權益基金投資者的行為偏差我國權益基金投資者的行為偏差在傳統金融的視角里，資產的價格是可以被計算的，只要在給定的市場環境下、在人是理性的假設下。但很多時候，你買不買一只股票或者基金，可能只是憑感覺、聽“他”說、或者再不買就來不及了的沖動。現實世界里，我們很難找到那個“應該”的“完美”的場景，而只能努力去描述并讓人們理解真實的不夠理性的市場是什么樣的，或許這就是行為金融學的價值。到今天為止，已經有很多人從不同的視角刻畫過股票市場和股票投資者，但鮮少有人關注基金投資者是什么樣?習慣怎么做?于是，我們決定通過調研的方式，來描繪當前中國權益基金投資者的行動習慣以及行動背后的動因，一方面是想要幫助大家看清并理解自己，更重要的是希望找到易于投資者理解的提升自我投資能力的方法路徑。在開始之前，需要說明兩件事情：在開始之前，需要說明兩件事情：一調研總是不完美：人們常陷入“回憶的錯覺”,如高估自己的投資收益、低估自己的支出、美化喜歡的人對自己的評價。人都希望自己是對的，所以在相反的事實面前，“大腦的防御機制會過濾負面信息，并改變對過去決策的回憶”(《行為金融與投資心理學》)。問卷的答案在個體上總會有或多或少的差漏，但不可否認，它仍能反應群體對事物的基本看法。二行為特點不都是偏差：每個行為背后都有動因，所有投資行為背后的動因都是可解釋的，從這個角度看，行為本身沒有對錯。然而不可否認，行為的結果會有好壞，如你的投資收益。所以，我們更傾向于把那些大概率損傷投資結果的行為特點稱為行為偏差，希望在這一點上，大家可以達成共識。知識點：過度自信的成因知識點：過度自信的成因所到之處，皆是美景就像我們會去旅游勝地而非荒山野嶺度過假期一樣，我們通常都是因為看到別人投資基金賺了錢、或自己投資基金賺了錢，才選擇購買或再次購買基金，自然而然地，關注點都在那些賺錢的基金上，忽略了大量不賺錢的基金(如果都是虧損的，還會想要買嗎?),從而形成買基金總能賺錢的錯覺，這個錯覺本身，就放大了認為自己能賺錢的可能性、弱化了虧損的風險?！斑\氣好”不像夸贊人們會傾向于把好的結果歸功于自己的能力或努力，把壞的結果歸咎于運氣，所以當投資的基金確實賺錢了的時候，會強化自己對個人能力的肯定，覺得自己有較強的認知能力、分析能力、決策能力等等，形成一定的過度自信。當我們在讓投資者選擇自己的投資是否能超越市場平均水平而跑贏大盤的時候，“大部分人”都認為自己能行，是自信的。同時，當我們把這些認為自己能行的“大部分人”的真實投資結果進行統計后卻發現，他們中只有一半左右真正跑贏了大盤。說明這些投資者的自信是不夠合理的，的確是過度的。圖2.1:認為自己能否跑贏大盤及認為自己跑贏了的人的實際收益*■收益在10%以上■收益不足10%■虧損過度自信過度自信由于分析、決策能力是很主觀的，我們很難通過問卷的形式去確認調查參與者過度自信的存在，但認知能力相對客觀，于是我們對上述人群做了金融和基金認知能力的測試。一方面我們讓調查參與者對自己的認知能力做一個評估；另一方面，我們也通過一些客觀知識問題測試了他們的實際認知能力。結果顯示，那些認為自己認知能力更強的人群中，有一半以上的實際認知能力都被評估為“認知模糊”甚至“認知偏差”,“認知清晰”的不足30%。2.我國權益型基金投資者存在的行為偏差2.我國權益型基金投資者存在的行為偏差過度自信可能導致過度交易>當投資者過度自信自己擇時的能力，會為追求波段操作而進行頻繁交易。然而，大多數投資者在大多數波段操作中，并不能踏準市場節奏。>基金交易有成本，投資者的每一筆基金投資都要承擔如申購/認購費、贖回費、銷售服務費等費用。只有當基金的持有收益超過交易成本時，這筆基金投資才獲得了真正意義上正的投資收益。交易越頻繁，承擔的交易費用越多，實現正收益要求的基金漲幅越在常規交易范圍內，交易越頻繁綜合投資收益越低交易次數越多是不是真的會損傷收益?由于交易的過程和結果很難通過調查問卷的形式來描繪，為了驗證這個問題，我們提取了銀華基金2009年12月31日~2020年3月31日期間的所有交易數據，對持有人實際收益與“自身基準”(假設年初持倉不調倉持有一年)收益進行了比較，發現只要發生交易就會造成收益損失，交易越頻繁，收益損失越大。 2. 2.我國權益型基金投資者存在的行為偏差過度自信-0.13%-0.15%減少交易次數是不是能夠改善投資的結果呢?同樣采取銀華基金的同期交易數據，我們將不同持有期的交易分組，計算每組中最終獲得絕對正收益的占比，我們將之稱為“勝率”,結果顯示，持有期越長，投資的勝率越大。過度自信給投資帶來怎樣的影響? 過度自信讀到這里，會有人開始對號入座，我究竟是不是存在過度自信的人?事實上過度自信是我們生而為人所普遍存在的現象，所以絕大部分人都是存在過度自信的，只是程度不同罷了，也只有比較顯著的過度自信會對投資結果產生重大的影響。根據我們對調研結果的分析，存在顯著過度自信的人，大部分具備兩個典型的特征：>投資年限在3-5年>對簡單金融基金知識的認知清晰，但對復雜專業的金融基金知識的認知模糊可上課、學習、讀書對于投資能力的提升價值，也相信通過自己的學習可以提升自己的專業知識和投資能力。她通過網絡購買了大量的投資課程，并花費數萬元采購了一個號稱私人數據跟蹤的軟件(認為該軟件提供的數據具有私密性，因而存在很強的投資指導價值)。然而，她卻不了解股票和基金投資的差別，將股票投資的知識(如K線理論等)大量應用于基金投資中；而她所認為具有特殊價值的數據其實只是將不同渠道的公開數據進行了整合而已。從結果看，她的權益基金投資收益遠低于大盤收益。真實的投資場景中，什么因素會加重我們的過度自信行為?>認為投資經驗越多=投資能力越強>將個人其他領域的教育背景或工作能力等同于投資能力>將偶然的成功經驗當作個人能力的表征2.2.我國權益型基金投資者存在的行為偏差知識點：處置效應很多人都會在投資的基金虧損的時候陷入兩難：>贖回?又漲了怎么辦?>拿著?萬一又跌了怎么辦?想來想去，還是決定拿著吧——畢竟一旦贖回了，就沒有翻盤的機會了，拿著，就算繼續跌，我還能閉眼假裝看不見，大不了等個三五年，總有一天會回來的。“出盈保虧”這樣的現象，普遍存在于投資決策中——急于結束盈利的投資獲利了結，怠于結束虧損的投資實現割肉。經濟學家將它稱之為“處置效應”,在我國的股票市場上，已有大量研究顯示存在較為嚴重的處置效應。那么在基金投資中處置效應是否同樣顯著呢?我們假設了一個日常的場景，當需要用錢，在“快達到預期收益”和“快跌至止損線”的基金中，會贖回哪一個?結果顯示，超過50%的投資者選擇保留虧損倉位，體現出溫和的弱處置效應。■快達到預期收益的基金(出盈)■快跌至止損線的基金(保虧)■快達到預期收益的基金(出盈)■快跌至止損線的基金(保虧)心理學家認為，大部分人容易“后悔”并且會“自我辯解”,所以一旦賣出虧損的基金，意味著兩件事：>承認損失并為之擔責：對自我能力的懷疑導致“后悔”比承受浮虧更讓人痛苦>自己是失敗者：相比于割肉成為一個“失敗者”,人們更希望出盈獲利成為“成功者”,一直出盈保虧，就能保持成功者的形象。所以，從結果上看，投資者容易在獲利狀態時傾向于風險規避；在虧損狀態時傾向于暫時承擔風險等待反彈，表現在出風險偏好。22處置效應處置效應責任是可以轉嫁的，如果損失的擔責可以一部分分擔到基金經理身上，人們的后悔感和由此帶來的痛苦會減輕。然而這種責任的轉嫁，在股票投資上很難實現。根據全國代表性城市多人訪談總結賣漲賣漲(賬面浮虧不是真的虧損，當古董放著都可以) 日常情況下，我們來得及對投資收益率的變化做出反應，如評估是否快達到預期收益或止損線，但有時行情變化太快來不及反我們使用剛經歷過的“新冠疫情”作為突發事件的模擬環境，看看投資者在“突發事件造成短期內大幅虧損跌穿止損線時”是會選擇保留虧損倉位還是止損贖回，結果8成以上的投資者選擇了保圖留虧：損“新您疫情”引發巨虧全市場天天基金全市場天天基金金、銀華基金、華寶證券結果看起來呈現強烈的處置效應，但通過訪談發現，這種處置效應背后的原因，有區別于傳統因素的特殊性和合理性。處置效應跌和反彈，3月市場再次經歷了國際疫情爆發后的二次大跌和反彈，兩次反彈讓投資者總結并“學習”到——有些突發事件引起的大跌只是暫時的。對近期經歷的經驗總結調整了大家的投資決策。訪談中，有一個一線城市40多歲的女性，做個體經營，資產總量及收入都相對可觀，且有十幾年的投資經驗。她很熱衷于向身邊一些她認為比較專業的親朋好友進行投資經驗和知識的學習。由于歷史投資的虧損經歷，將指數基金的投資全部轉為了混合基金。曾持有并虧損的股票跌成ST股了也沒有賣掉，還在持有，對于基金，由于有過漲跌都不動，結果賺錢也跌到虧錢，所以現在的習慣是，賺到一定程度，就會開始賣出，而跌到一定程度就會開始加倉，因為她相信，基金跌久了一定會漲的。小思考：基金止盈不止跌，是不是一個優質的策略?存在典型的處置效應的人，呈現出以下特征：>投資經驗偏短>虧損容忍度較高>喜歡逢跌補倉我們對存在典型的處置效應的人群的投資收益和樣本平均投資收益做了比較，發現從投資結果來看，收益也有損傷，而這個結論，與我們實證分析的結果一致。知識點：補倉補倉的“節約之道”不知道大家還記不記得最早聽說“補倉”是從哪里，也許是朋友，也許是客戶經理，也許只是通過從小買東西的經歷，自然而然形成的“節約之道”——前天100塊買了一袋米，今天去買面粉的時候看到米降價到60塊，在懊惱氣憤的同時又默默地再買了一袋米，把成本價降到了80塊，然后做了一個不太情愿的決定：這個月就吃米吧不吃面了。很多時候，人們更在乎失去的“沉沒成本”,而忽略了自己的獲得，比如又有米又有面的生活可能比只能吃米飯基金的補倉：在基金凈值降至比購入價格更低時，再次買入的行為●相比投資更抗跌的，投資者更愿意“補倉”已持有的為了看看基金投資是否也存在這樣的心理和行為，我們假設了一個情景，有兩只同樣主題的基金，其中一只你已經持有，而這只基金在同一波下跌行情中比你不持有的另一只基金跌幅更大，現在需要在兩只基金中選擇一只投資，你會選哪個?結果70%的人都選擇了已經持有的，放棄了抗跌能力更強的。圖2.6:面對已持有的和另一只更抗跌的，再投資選擇哪一個數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券●“補倉”已持有的核心原因就是“攤薄成本”不出所料地，這種只考慮成本管理不考慮收益管理的“節約之道”也體現在了基金的投資上，因為當我們問這些選擇“補倉”的人是否會在基金下跌時補倉以“攤薄成本”時，90%以上的人都表示了會。對他們來說，似乎成本的攤薄比投資哪只基金未來可能獲得更高的收益來得更重要。25圖2.7:基金下跌時是否會補倉來攤薄成本數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券訪談中我們發現，人們習慣于把不同的基金放在不同的心理賬戶中，就好像女人把朋友送給自己的包和自己攢錢買的包放在不同的心理賬戶中一樣——即使他們的價值沒有區別，但是如果有一天劃傷了，你的難過程度還是會不同。對于大部分人來說，已持有的這只虧損的基金和可能能帶來更高收益的其他基金就是在不同的心理賬戶中的，自然而然地，大家會認為補倉和投資是兩件不同的事情。出于人類對未知的恐懼，人們常常會偏好熟悉的信息，回避不熟悉的事情；在基金選擇的時候，投資者也沒有能力和精力在成千上萬的基金中綜合比較選擇，而是從可以吸引自己注意力的列表中選擇。所以，已經持有的基金也就更容易被選擇。其實，任何一個時間點的投資都應該向前看，“補倉”只應該發生在當你覺得已經持有的這只基金相比其他基金更優秀的時提到補倉，很多人可能會想到定投策略，定投本身的平滑成本提到補倉，很多人可能會想到定投策略，定投本身的平滑成本是理性的，但是這里需要提示的就是，定投標的是需要調整的，如果所投資的基金已經不是一個優質的標的，那么需要及時替換。權益基金投資者的行為特征我國權益基金投資者的行為特征在過去很多年的投資研究過程中，還有很多共性的、有趣的，但是不會對投資結果產生什么明顯不利影響的投資習慣、行為、特點，存在于各類投資者身上。這些習慣在無形地影響著他們自己的同時，也影響著基金市場。金融機構、投資顧問以及銷售人員，在努力迎合著或利用著投資者的這些小習慣。對投資者來說，他們希望避免自己被利用；對銷售人員來說，他們希望知道什么是可以打動投資者的；對于金融機構來說，他們希望知道什么樣的產品是投資者喜歡的，也希望可以找到投資者教育的正確方法，引導投資者做出對大家都好的決定。然而上面這所有的期待，都不是那么簡單就可以達到的。3.1愛買便宜基金基金“分紅”的故事大部分新基民已經很少關注基金分紅了，但是對于做過多年基金投資的老江湖，可能還對基金分紅印象深刻甚至有些執念。十五年前，大部分基金都會在凈值上漲一段時間后就啟動大比例分紅，通過分紅將凈值重新降到1元/份左右，再推出申購優惠活動，刺激銷售。最終，這一輪基于營銷需求的基金分紅潮，在受到監管層的“關注”之后逐漸降溫。分紅潮背后的核心原因其實是投資者對價格的“恐高”心理?？紤]到“恐高”心理的歷史性和普遍性，如果給定兩個其他條件都一致只有凈值不同的基金，人們大概率會選擇低價的，所以我們假設了一個不同的場景：當你準備用1000元投資基金，凈值1元近期漲幅20%的基金和凈值4元近期漲幅25%的基金選擇哪個。結果顯示，仍然有一半的投資者選擇前者——漲幅低但單價也低的基圖3.1:前期漲幅低且單價低和數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券●認為低價的基金風險低高價的基金風險大究竟“恐高”是恐什么?是風險嗎?基于這個設想我們對同樣的人群做了另一個調查，關于他們是否認為高價的基金風險更大，結果顯示，年輕的投資經驗偏少的人群對這一觀點的認可度遠遠高于年長的投資經驗更豐富的人群。金風險更大”的觀點數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券根據全國代表性城市多人訪談總結對于“貴的基金風險更大”觀點的態度和原因對于“貴的基金風險更大”觀點的態度和原因同√1元首發基金不容易跌，單價高的基金跌的可能性大意√認為和股票一樣，價格高的風險大不同意√價格高的基金歷史業績積淀更好不同意√基金上漲不同于股票暴漲暴跌，更能反映投資實力√不會根據凈值評判，更多關注基金經理和投資方向√關注凈值低的原因是什么,例如是否有過分紅等等便宜的東西風險更低，存在于很多人的腦海中，但其實它是一個非常片面的結論，因為沒有區分“百分比”和“絕對值”。學區房投資大家都喜歡買總價低的，因為默認漲跌幅趨同，總價越低，跌起來損失的“絕對值”越小。而選擇基金的時候，我們通常是拿著一筆錢去投資的，比如“今天發了1萬塊獎金，我要去買點基金”,這時候，單價的高低只會影響我買到的數量，卻不會改變我投入的總額，于是重要的其實是漲跌的“百分比”。我們見過的女老師遠遠多于男老師，所以當聽到一個人是老師，我們更容易聯想到女性，但這代表女性當老師教的就比男性更好嗎?“易得性偏差”的存在，讓人們感覺容易聯想到的事情發生概率比不容易聯想到的事情發生概率更大。而聯想的難易程度會跟一個人的性格、經歷和記憶有關，回到低價的基金，我們會發現兩個有意思的現象：>常見的基金價格是更容易被聯想到的，而常見的基金價格分布在2.5元/份以下，那么高于2.5元的基金“不常見”容易給人一個錯覺，就是高價基金“難漲”。>越是節儉的投資者會越不愿意投資單價高的基金，因為“貴”的東西與他們常買的“便宜”的東西不一致，而中國人大多奉行“勤儉”的美德。雖然對于價格的偏好沒有對錯之分，但是我們在分析人群行為特點時發現，呈現明顯的低價偏好的人群，他們也更容易出現其他的行為偏差。知識點：知行不一知識點：知行不一向“左”轉，向“右”走即使聽明白了“發出向左轉的指令時向右走，發出向右轉的指令時向左走”的游戲規則，當教官下達“向左轉”的指令時，大部分人還是會下意識地“向左走”,這是一個簡單的知行不合一的表現。在基金的認知和決策中，這種矛盾也常常發生。在真實的投資決策中，絕大多數人都將基金的“歷史業績”作為很重要甚至最重要的評價指標，但當在問卷上直面一個問題——“前一年基金虧損對下一年業績的影響”時，至少一半的人選擇了圖3.圖3.3:前一年基金虧損對下一年業績的影響下一年更容易虧損數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券●認為“業績反轉”的人做了“業績延續”的選擇面對真實的歷史業績，投資者究竟會作何選擇?我們給了兩只不同歷史表現的基金，過去5年的表現如下：>A基金前4年大幅盈利，第5年(前一年)出現虧損；>B基金前4年小幅盈利，第5年(前一年)仍然盈利；結果顯示，那些認為“前一年虧損的基金下一年更容易業績反轉”的人，有至少一半在這一題中選擇了投資B基金，即最近1年盈圖3.4:認為前一年業績虧損下一年業績更容易反轉的人對A基金和B基金的投資選擇數據來源：尼爾森、天天基金、銀華基金、華寶證券“認知”與“潛意識”的系統會打架潛意識的“代表性偏差”讓人們覺得業績是能夠延續的：我們總會以偏概全，用近期的為數不多的信息做推定，比如上個月媒體報道了一次飛機失事后，便會在今天上飛機前產生小小的恐懼；同樣，對近期幾次業績表現不好的基金人們也容易表現得悲觀，而對出現亮眼業績的基金表現得樂觀。學習和認知告訴我們業績有反轉的可能：歷史統計結論顯示，業績并不總是延續的，沒有學習成績那么穩定。尤其是排名靠前的基金，第二年經常落出榜單。那些比較看重基金排名的投資者，部分會認為業績反轉的可能性比較大。在著名的行為金融學著作《思考，快與慢》(丹尼爾卡尼曼)中提出：人的大腦有兩套系統，系統1的運行無意識且快速，不費力沒感覺，如看到一個開著瑪莎拉蒂的20歲男孩腦海會浮現“富二代”的標簽，這是“潛意識”;系統2的運行則需要花費腦力，比如統計10只基金的歷史業績并做比較，這是“學習和認知”。當我們的兩個系統出現矛盾的時候，總有些人，會做出不一致的選擇。警惕“知行不—”對投資的不利影響雖然我們不認為知行不一是“錯誤”或“偏差”,也找到了其背后的心理學解釋，但在知行不一投資人群的行為分析中發現，他們的投資業績是低于樣本平均水平的，而且在各種投資決策中容易表現出“后悔”感。所以，如果你也有類似的經歷，那么不妨試著3.3.我國權益型基金投資者存在的行為特征思考點：風險偏好的自我感知與動態變化思考點：風險偏好的自我感知與動態變化“我覺得”和“我其實”我們在投資金融產品之前，都會被要求做一份問卷——關于你的“風險偏好”。當填寫“能容忍的最大虧損”的時候，你也許選擇了5%-10%,但是當你持有的基金真正下跌10%的時候，你可能并不會真的去贖回，而是默默承擔了10%以上的浮虧，也沒有覺得很痛苦。那么,你的“風險偏好”究竟是什么呢?激進?平衡?還是保守?很多時候，你自己并不清楚，“我覺得”和“我其實”到底哪一個才是真的你。很多時候，能容忍的最大虧損是隨著你投資次數的增加而改變的，或增大，或減小。如果你剛剛在一個低風險的賭桌上賺了1000元，這時你面臨一場比之前的交易風險更大的賭約，賭贏了你能再賺200元，賭輸了損失200元，你會賭么?現實世界的決策系統總是復雜的，比如投資基金，第一次投資獲利了，下一筆投資你會不會挑戰更高風險的?第一次投資失敗了，下一次投資你會不會想要回避高風險?在詢問受訪者“你的前一筆投資獲利了結后以及虧損割肉后下一筆投資如何選擇”時，兩種情況下都有50%選擇投資不同風險的產品獲利了結與虧損割肉后的決策差別獲利了結與虧損割肉后的決策差別在獲利了結后選擇更高風險的受訪者中，有30%左右的人會在虧損割肉后選擇更低風險的產品在獲利了結后選擇更低風險的受訪者中，有10%左右的人會在虧損割肉后選擇更高風險的產品 3.我國權益型基金投資者存在的行為特征動態的決策結果體現“投資性格”每一個你，都是真實的你，只不過人是會變的而已。這種改變，是基于一個“信息獲取——決策——結果反饋——修正”的循環。我們總會吸取經驗教訓，盡管不一定都是正確的，但只要有信息的獲取，這個學習和自我進化的過程，就會永不停止。有些人突然遭遇變故，收入減少后，會不敢再投資高風險的產品，怕手里僅剩的錢也虧光，而有些人，卻會搏更高風險的產品，因為不甘于過上收入減少后緊巴巴的日子。有些人賺了錢以后會更加保守，怕好不容易到手的收益再次溜走；而有些人賺了錢以后會更加激進，覺得白得來得錢就該拿來搏更高的可能性，反正就算虧沒了也損失不了本金。思考點：投資性格與回撤容忍人的心情總是時好時壞，樂觀的人開心多些，悲觀的人會多些不安。開心的時候即使被上司批評也覺得沒什么,但同樣的批評，在你難過的時候好像就忍受不了。同樣的，投資也總是起起落落：水平高的人獲利多些，水平差的人虧損多些。投資性格描述了我們在動態的投資結果和不斷重復的投資決策之間大概率的因果關系，而回撤容忍描述了我們某次決策之后面對凈值下跌時靜態的心理感受和狀態。路邊攤買的衣服有線頭可以忍，但是商場里專柜買的衣服有線頭可能不能忍，因為我們為它的品牌、設計、做工支付了相應的溢價；我自己買一只股票可以接受10%的回撤，但是我買一只基金可能只愿意接受5%的回撤，因為我們為基金經理的風險控制能力支付了管理費用。所以，對基金投資的回撤容忍偏低，是一種理性選我們將回撤容忍度在10%以下但投資性格表現為激進/進取的受訪者挑選出來，分析他們的投資特點和投資收益，發現他們：>高獲利能力的占比顯著提升>持倉穩定性更強>知行更合一識別為低波大膽>金融/基金知識認知更強基金投資波動容忍度在10%以下投資性格激進進取識別為低波大膽 我們將回撤容忍度在20%以上但投資性格表現為穩健/保守的受訪者挑選出來，分析他們的投資特點和投資收益，發現他們：>大幅虧損的占比顯著提升>持倉穩定性更差識別為高波謹慎>金融/基金知識認知更差識別為高波謹慎基金投資波動容忍度在20%及以上投資性格謹慎保守我們發現，對知識的學習、對自我的認知、對知行合一的努力等等，都可以提高我們的投資收益。我們有很多方式去改善投資行為，同時改善投資結果，但是單一的學習知識卻對自己缺乏認識，或者明明學會了知識也了解了自己，卻控制不了自己的行為，都不能達到好的效果。所以，需要齊頭并進，做一個了解自己的理性第四章權益基金投資者的行為改善建議所有的投資行為都可以被合理解釋，但對于普通投資者來說，總有一些習慣性行為特征會對投資結果產生負面影響。統計結果顯示：同期的權益基金投資者平均收益常常遠低于基金收益。我們能改變這個結果嗎?很多普通投資者面對的共同問題在于無法在“有限時間”里做出“理性判斷”,從行為金融學的角度來看，這種缺憾難以完全避免，但有路徑可以改善，首先我們必須客觀理性地認識自己，了解自己的行為，并正視它們，再通過正確的方法不斷學習改善投資行為，同時在必要的時候尋求合適的專業幫助。我們建議如下：在學習方法上從正確學習開始，學習正確的知識很多時候，每個人身上都會有一些標簽，其中一些光鮮的標簽——比如：學霸、高管、成功人士——可能讓人誤以為他做什么都行，包括投資，但事實并非如此。調查結果顯示：職業、學歷、收入水平等對于投資業績的改善并不顯著。但是有一類知識的掌握對投資業績的改善非常顯著——正確的金融/基金知然而正確知識的篩選并不容易。我們在日常生活中會通過各種渠道(比如新聞終端、財經APP、銀行客戶經理等……)接觸很多帶有啟發性和誘導性的“金融知識”,這些知識點通常會以生動、有趣、易懂的方式進入你的大腦，讓人快速理解并在此后很長時間深深地影響著我們，但很多時候，這些信息點并不一定是正確的知識點，可能只是一種心理暗示和營銷手段。研究顯示易得的信息、印象深刻的觀點、簡單直接的結論、特殊的案例更容易影響人的思維和決策。我們的大腦也常常會過濾掉很多正確的金融知識，只是因為它們讀起來很難理解，比如基金說明書中的重要信息、投資專業書籍中的名詞術語等。閱讀門檻本身會造成信息傳遞門檻。但從投資結果來看，如果想要改善投資業績，學習正確的知識是必要條件，所以我們建議大家，如果想真正通過權益基金的投資賺到錢，就要學會甄別有效和無效信息，同時，保持學習的熱情非常重要。關于正確知識的甄別，投資顧問可以提供有效的幫助。在學習態度上堅持長期學習，跨越學習的瓶頸知識的學習需要循序漸進，由淺入深，在這個過程中，我們可能會遇到一個比較大的障礙——過度自信。隨著正確的專業知識的積累，人們對于投資的自信程度會自然而然地提升，但是，我們研究發現，知識的積累和投資業績的提升并不是簡單的線性正相關關系：當你逐漸掌握了簡單的知識，而對復雜知識還處于一知半解的狀態時，會容易出現比較顯著的過度自信——高估自己的投資業績、高估自己的知識水平等等，在行為上可能體現出高頻買賣的操作，最終損傷投資收益。我們建議大家對知識的學習保持熱情的同時，也要接受專業知識的復雜程度，保持耐心，堅持長期學習，跨越學習的瓶正確認識自己，了解自己的投資特點基金投資的第一步是產品的選擇，而產品選擇的核心，就是要適合自己，找到符合自己風險類型的產品。對自己風險特點的評估可以分為兩步，第一步是清楚自己的風險承受能力，如財務狀況好壞、是否上有老下有小等，簡單來說，就是你投資的基金一旦出現風險或虧損，是否會影響你的正常生活。第二步是清楚自己的投資性格，比如你在上一筆投資虧損后是搏更高的風險還是不敢再投資了，再比如當產品的浮虧達到了5%,你內心是平靜如水還是備受煎熬?有些人在投資前以為自己是一個高風險偏好者，但在投資的過程中卻會面對凈值波動畏首畏尾，有些人正相反。清楚地認識自己，并選擇合適品種的基金產品，對成功的基金投資至關重要。做長期投資：做時間的朋友做好合適的產品選擇之后，還要建立長期投資理念?！伴L期投資，做時間的朋友”在國內外被反復證明有效?；饦I協會和多數調查統計都顯示，長期持有基金能夠獲得更高的收益，相反，交易頻率過高的客戶往往會獲得較差的投資結果，我們本次調研和實證分析都證明了這個結任何時刻任何產品都可能波動或回撤，基金經理雖然不一定能永遠做正確的決策，但一個優秀的基金經理一定能在較長的投資周期里，做大概率正確的投資決