證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】變化”。即“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”、“要結合房地產市場供求關系的新變化”、“抓緊構建房地產發展新模式”。由于地產產業鏈鏈條長，涉及面廣，事關經濟社會發展大局。從宏觀總量研究的角度，這一定調下，隨之而來的是若干宏觀問題的思考，包括經濟穩定、物價穩定、金融穩定、財政收支平衡等。本文分析其對物價穩定和金融穩定的影響。我們的結論是房地產之尾部金融風險或已解除，但物價能否穩定或取決于需求增速以及需求側的結構的變化。一、框架簡介：如何分析地產對金融穩定和物價穩定的影響？1、對于金融穩定，分析的思路是觀察地產新形勢下，監管指標是否可能會觸及監管下限。具體而言，銀行業的監管指標在核心一級資本充足率、不良率等。保險業的監管指標在綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率等。而影響的途徑是，對于銀行，主要是居民按揭貸、企業開發貸、房企供應商貸款等。對于保險，地產景氣下行，保險資金運用中投向地產的部分可能會面臨虧損，途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信托等。2、對于物價穩定，分析的思路是沿用經典的產出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產新形勢下對產出缺口的走勢進行推演。從減少主觀判斷、納入地產參數的角度，做兩個簡化處理。一是以資本存量增速代替潛在產出增速。二是資本存量中剝離出地產，即假設住宅資產不增加經濟的供給壓力。二、定量測算1：地產對銀行穩定的影響1、尋找閾值：我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監管指標下限（8.25%或在6.2%時。2、影響途徑分析：1）居民個人住房貸款余額，2023年年末是38.17萬億。2）房企開發貸，2023年年末是12.88萬億。3）房企供應商的銀行貸款規模估算。按照這一公式：企事業貸款余額*（建筑業貸款占比+制造業貸款占比*制造業中家具、非金屬礦物制品負債占比我們估算建筑業、家具制造業、非金屬礦物制品業三個行業2023年年末的貸款余額或在8.8萬億左右。3、極限情況分析：受地產影響，極限情形下，銀行的不良率可能會上行至3.62%，遠低于風險閾值（6.2%）。與美國相比，美國次貸危機發生后，銀行業的逾期率（逾期30天及更嚴重情形）一度上行至7%以上。一是與其貸款結構中地產占比較高有關。二是與其地產相關貸款逾期率較高有關。三、定量測算2：地產對保險穩定的影響1、尋找閾值：我們計算保險業在滿足最低實際資本、最低核心資本的要求下，可承受的最大投資虧損為1.77萬億。2、影響途徑及極限情況分析：其資金運用中可能受地產影響的途徑包括：股票、債券、不動產、資產證券化產品、信托等極端情形下，地產股、地產信用債、地產ABS、不動產、地產信托五類資產，可能使得保險業面臨的風險敞口在7775億，這一數值依然遠低于保險業的風險閾值（1.77萬億）。四、定量測算3：地產對物價穩定的影響1、尋找閾值：使用1990-2020年的投入產出表數據，可以發現，當資本存量增速與GDP增速差達到5%以上時，PPI同比會轉負。2、分析框架介紹：將投入產出表的需求側進行拆分，進而分析產出缺口的變義GDP增速二是需求結構（更多來自消費還是企業資本形成）。3、不同情景分析：合計六種情形下，我們分別計算出產出缺口（不含地產的資本存量增速減去名義GDP增速推演的結論是：1）在地產下滑全部由企業投資對沖的情景下，產出增速無論是4%還是5%，產出缺口都較大（超過5%的經驗閾值即物價穩定的難度較大。2）產出增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增加，產出缺口都可以降至5%以內，實現物價的穩定。3）產出增速保持在4%，居民消費增加或者政府消費增加情形下，物價下跌的壓力較小，但上升的可能性或也偏低（產出缺口在5%的經驗閾值附近）。中小金融機構經營壓力加大。物價低迷。測算基于一定前提假設，存在偏差風證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波相關研究報告通過定量的方式測算地產新形勢下對物價穩定和金融穩定的影響。對于金融穩定，分析的思路是觀察地產新形勢下，監管指標是否可能會觸及監管下限。對于物價穩定，分析的思路是沿用經典的產出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產新形勢下對產出缺口的走勢進行推演。對于金融穩定，考慮到金融業主要是銀行和保險。測算地產對銀行和保險的監管指標的影響。對于物價穩定，測算地產對產出缺口的影響。每一部分的測算，分三步：1）尋找閾值。2）分析影響途徑。3）定量測算結果。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 5 5（二）銀行業：極限情況下或難達風險閾值 5 6 7 7 8（三）保險業：極限情況下或難達風險閾值 9 9 （二）框架介紹：地產新形勢下對產出缺口的影響 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 6 7 7 8 8 9 9 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號風險，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。”況來看，經濟運行穩中向好，量的維度偏強。財政擬持續發行超長期特別國債，中央加穩健性評估上，銀行業，關注資本充足率、不良率等。保險業，關注綜合償付能力充足資料來源：中國人民銀行《中國金融穩定報告2023》，華創對于銀行業，我們評估地產對核心一級充足率的影響。首先，回答風險閾值在多少？其證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號次，回答地產可能會通過哪幾個途徑影響銀行的不良率，進而影響銀行的核心一級資本對于銀行業，我們分析在不良率上行至多少時，核心一級資本充足率可能會降至監管指低5%）+儲備資本要求（2.5%）+逆周期資本要求（0%）+附加資本要求（取平均值，第三步：計算貸款核銷行為發生前，不良率會上行至多少資料來源：金融監管總局，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號資料來源：金融監管總局，華創證券資料來源：中國人民銀行，國家統計局，銀行業上市公司公告，華創證券其次，我們分析這三個群體的不良率極限值，進而分析銀行整體的不良率極限情況下會 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號銷售面積同比降幅為20.3%，我們假設，極限情況下，房企開發貸的不良率為（詳見圖表5極端情形下，這些樓盤都難以交付（實際應商的資產中，有多少比例難以收回，即，假設負債端的貸款違約率等于資產端的壞賬率。供應商的資產參考統計局數據，來自房地產業的應收，使用房地產業的應付數據估年度報告》，財聯社《劉鶴：房地產業是中國國民經濟的支柱產業巨大的需求潛力將為房地瑞，FDIC，房地產業上市公司年報，華創證券資料來源：金融監管總局，銀行上市公司年報，華創證券測算證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號發貸、商業地產貸款等。作為對比，2023年年末，中國商業銀行中可比口徑的地資料來源：FDIC，華創證券資料來源：FDIC，華創證券多少？其次，回答地產可能會通過哪幾個途徑影響保險行業的資產，進而影響保險業的證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號資料來源：金融監管總局，華創證券資料來源：金融監管總局，五家A股保險上市公司2023年年報，華創證券資料來源：金融監管總局，華創證券證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號托中投向地產信托的比例一致（4.5%則預計保險機構投向地產的信托金額在2246億資料來源：Wind，金融監督總局，保險業協會，華創證券測算使用貨幣政策和財政政策等穩定政策平抑短期經濟波動，從而使得產出缺口和通脹缺口如何分析產出缺口？需要計算潛在產出與實際產出。考慮到潛一定的分歧。簡便起見，我們計算資本存量增速與實際產出，以資本存量增速作為潛在證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號增速的工具變量。這意味著，當資本存量增速與實際產出的增速差距較大時，物價走勢資料來源：國家統計局，華創證券測算拆分為居民部門的消費、居民部門的住宅投資、企業部門的存貨變動、企業部門的固定資本形成、政府部門的消費以及凈出口。這一拆分下，假設企業部門的固來自居民消費、11.4%來自居民的住宅投資、17.1%來自政府消費、0.9%來自們基于2023年的支出法數據以及地產銷售增速對2023年經濟證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號但若只看2023年，由于名義GDP增速降至4鍵參數：一是實際產出（名義GDP增速二是需求結構（更多來自消資料來源：統計局，華創證券測算資料來源：統計局，華創證券測算接上文。我們對兩個關鍵參數做情景測算。第一個參數，實際產出，我們取增速保持5%，無論是居民消費增加還是政府消費增實現物價的穩定。3）產出增速保持在4%，居民消證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號資料來源：統計局，華創證券測算資料來源：統計局，華創證券測算資料來源：統計局，華創證券測算證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號資料來源：統計局，華創證券測算證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團隊核心成員。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號銷售經理wangchunli@wujun1@jiangyu@銷售經理yixing@銷售經理銷售經理銷售經理wangshitao1@panyaqi@jiangsaizhuan@wangge@銷售經理證監會審核華創證券