.75152數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)通常，市盈率模型計(jì)算公式中包含了企業(yè)增長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)成本）、股利支付率，具有很高的綜合性。因此模型設(shè)定為：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值＝可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股收益。海天味業(yè)企業(yè)價(jià)值分析企業(yè)價(jià)值有多種表現(xiàn)形式，市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值、清算價(jià)值、評(píng)估價(jià)值等，每種價(jià)值形式都具有其適用性與合理性。內(nèi)涵價(jià)值又稱為投資價(jià)值、公平價(jià)值，指企業(yè)對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。內(nèi)涵價(jià)值的大小則取決于專家對(duì)將來(lái)經(jīng)濟(jì)行情的預(yù)期、現(xiàn)階段銷售狀況、企業(yè)所處生命周期階段、市場(chǎng)利率趨勢(shì)和未來(lái)的擴(kuò)張或縮減計(jì)劃等因素。市場(chǎng)價(jià)值是指企業(yè)出售所能夠取得的價(jià)格，通常和賬面價(jià)值不相等，市場(chǎng)價(jià)值的大小取決于供需情況和交易雙方的議價(jià)能力，但市場(chǎng)價(jià)值為內(nèi)涵價(jià)值的一種表現(xiàn)形式，由內(nèi)涵價(jià)值所決定，圍繞著內(nèi)涵價(jià)值波動(dòng)，在完美市場(chǎng)中市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)涵價(jià)值相等。但因?yàn)樾畔⒉煌耆蛉藗冎饔^因素的存在，市場(chǎng)價(jià)值往往會(huì)偏離內(nèi)涵價(jià)值，偏離程度隨著市場(chǎng)的不成熟度越高也越高。財(cái)務(wù)決策時(shí)主要使用內(nèi)涵價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值為依據(jù)，因?yàn)槎叱浞值乜紤]到了企業(yè)的發(fā)展前景、未來(lái)盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使用可預(yù)期的現(xiàn)金流計(jì)算得出現(xiàn)值，提供了具體的可操作現(xiàn)金流量定價(jià)的等式，且具備預(yù)測(cè)的前瞻性。價(jià)值決定價(jià)格。股票價(jià)格可以體現(xiàn)股東財(cái)富，因此是證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，實(shí)際上股票價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)股權(quán)價(jià)值的估計(jì)，對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)，投資者能夠掌握全面的信息，他們對(duì)企業(yè)的預(yù)期和企業(yè)實(shí)際狀況能夠完全相符，投資者就只會(huì)以股權(quán)價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行股票交易，即在理想市場(chǎng)中股票價(jià)格由股權(quán)價(jià)值決定。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活雖然不存在理想市場(chǎng)，但股價(jià)總是圍繞股權(quán)價(jià)值波動(dòng)的。企業(yè)價(jià)值決定股權(quán)價(jià)值，股權(quán)價(jià)值決定股票價(jià)格，所以企業(yè)價(jià)值決定股票價(jià)格，即市場(chǎng)價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法使用的主要難題是可比企業(yè)的選擇。可比企業(yè)通常是從一些同行業(yè)上市公司內(nèi)進(jìn)行選擇，本文選擇的市盈率模型的驅(qū)動(dòng)因素包括企業(yè)增長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率，這三個(gè)因素相似的企業(yè)，才會(huì)有相似市盈率，實(shí)際上可比企業(yè)應(yīng)該是這三個(gè)因素相似的同行業(yè)企業(yè)。這三個(gè)因素中的關(guān)鍵因素為增長(zhǎng)潛力，表現(xiàn)為銷售增長(zhǎng)率。同行業(yè)內(nèi)處于生命周期相同階段的企業(yè)的增長(zhǎng)率大致相同。有足夠的可比公司時(shí)，企業(yè)可以直接用適合的市價(jià)比率模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，在找不到關(guān)鍵因素類似的可比公司情況下，則要用修正后的市價(jià)比率模型計(jì)算，消除關(guān)鍵因素的差異對(duì)同行業(yè)企業(yè)可比性的影響。調(diào)味品行業(yè)的上市企業(yè)中，根據(jù)本文3.2對(duì)于股利支付率的統(tǒng)計(jì)，梅花生物、中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)四家公司自2015年來(lái)的股利支付率雖然股利支付率的數(shù)值各不相同，但較為穩(wěn)定。因此暫時(shí)篩選這四家公司作為可比企業(yè)。而圖5.6顯示了海天味業(yè)及其可比公司的2015年至2019年歷年的銷售增長(zhǎng)率，可見(jiàn)每家公司的增長(zhǎng)率都不一致。圖5.6海天味業(yè)及其可比公司銷售增長(zhǎng)率由于調(diào)味品行業(yè)的上市企業(yè)較少，且要求的可比條件不一致，即預(yù)期增長(zhǎng)率不一致，找不到足夠的可比企業(yè)，因此需要采用修正的市盈率模型。在驅(qū)動(dòng)市盈率的三個(gè)主要因素中，關(guān)鍵因素是銷售增長(zhǎng)率，所以用銷售增長(zhǎng)率去修正市盈率，消除增長(zhǎng)率的差異對(duì)同行業(yè)企業(yè)的可比性的影響。修正的相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型如下：修正平均市盈率=可比公司平均市盈率÷（可比公司平均增長(zhǎng)率×100）目標(biāo)公司每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)公司增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)公司每股收益表5.11顯示了可比公司平均市盈率的計(jì)算過(guò)程，表中的市盈率為滾動(dòng)市盈率（TTM），是在當(dāng)年12個(gè)月的市盈率。市盈率的計(jì)算公式是普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每股收益。每股收益為企業(yè)最近12個(gè)月的凈利潤(rùn)除以已售出股數(shù)的值。表5.SEQ表\*ARABIC\s131可比公司平均市盈率計(jì)算市盈率（TTM）20152016201720182019梅花生物46.3828.4714.9510.8612.26中炬高新50.5532.4942.2639.6345.02恒順醋業(yè)33.6247.9635.8422.9135.46千禾味業(yè)--58.6723.4748.82可比公司平均市盈率43.5236.1537.9324.2235.39鑒于千禾味業(yè)于2016年上市，直到2017年才有市盈率數(shù)據(jù)，因此2015年和2016年的可比公司為三家，2017年至2019年的可比公司為四家。接著表5.12展示了可比公司平均增長(zhǎng)率的計(jì)算過(guò)程。表5.12可比公司平均增長(zhǎng)率計(jì)算銷售增長(zhǎng)率×10020152016201720182019梅花生物20.15-6.420.3613.6215.07中炬高新4.4214.4814.2915.4312.20恒順醋業(yè)8.1010.876.529.877.51千禾味業(yè)--23.0012.3727.19可比公司平均增長(zhǎng)率×10010.896.3111.0412.8215.49目標(biāo)公司每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)公司增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)公司每股收益，表5.13展示了海天味業(yè)每股價(jià)值的計(jì)算過(guò)程，并將評(píng)估的每股價(jià)值和當(dāng)年每股市價(jià)進(jìn)行對(duì)比，其中每股市價(jià)為當(dāng)年的日收盤(pán)價(jià)的平均值。表5.13海天味業(yè)每股價(jià)值計(jì)算年份20152016201720182019可比公司平均市盈率43.5236.1537.9324.2235.39可比公司平均增長(zhǎng)率×10010.896.3111.0412.8215.49修正平均市盈率4.005.733.441.892.28海天味業(yè)增長(zhǎng)率×10015.0710.6216.816.4416.47海天味業(yè)每股收益（元）0.931.051.311.621.98評(píng)估的每股價(jià)值（元）56.0663.9075.7150.3474.35每股市價(jià)（元）37.8530.3240.4365.8096.10資料來(lái)源：“每股市價(jià)”來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為當(dāng)年的日收盤(pán)價(jià)的平均值圖5.7海天味業(yè)相對(duì)價(jià)值評(píng)估圖5.7對(duì)比了評(píng)估的企業(yè)每股價(jià)值和當(dāng)年的每股市價(jià)，可以看出，每股市價(jià)逐年接近每股相對(duì)價(jià)值，并在2018年超過(guò)了每股相對(duì)價(jià)值。2015年至2017年，每股市價(jià)比評(píng)估的每股相對(duì)價(jià)值低，股票價(jià)值被市場(chǎng)低估了；2018年、2019年每股市價(jià)比評(píng)估的每股相對(duì)價(jià)值高，股票價(jià)值被市場(chǎng)高估了。因此，前三年股價(jià)比企業(yè)價(jià)值低，后兩年股價(jià)比企業(yè)價(jià)值高，體現(xiàn)了股票市場(chǎng)對(duì)于海天味業(yè)的追捧，因此高額派現(xiàn)的股利政策刺激了股價(jià)的顯著上升，得到了市場(chǎng)的積極反應(yīng)，提升了海天味業(yè)的企業(yè)價(jià)值。結(jié)論、建議與局限性結(jié)論本文以海天味業(yè)的高額現(xiàn)金股利政策為研究對(duì)象，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、高額現(xiàn)金股利動(dòng)因、高額現(xiàn)金股利市場(chǎng)反應(yīng)和企業(yè)價(jià)值影響等內(nèi)容進(jìn)行了深入的研究，主要取得了如下結(jié)論：海天味業(yè)是一家長(zhǎng)期發(fā)放高額現(xiàn)金股利的企業(yè)，這在上市公司中比較少見(jiàn)，海天味業(yè)派發(fā)高額現(xiàn)金股利的動(dòng)因主要有三個(gè)，分別是，特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致高額現(xiàn)金股利政策；投資機(jī)會(huì)缺乏激勵(lì)了高額現(xiàn)金分配；充足的現(xiàn)金流量使分派高額現(xiàn)金股利成為可能。海天味業(yè)綜合考慮了這些因素之后制定了高額現(xiàn)金股利的股利政策。經(jīng)過(guò)對(duì)短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)分別進(jìn)行研究，研究了2014年至2020年每一年現(xiàn)金股利公告時(shí)二級(jí)市場(chǎng)投資者的反應(yīng)和長(zhǎng)期股價(jià)變化，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)海天味業(yè)的現(xiàn)金股利分配行為具有積極的響應(yīng)，每次高額現(xiàn)金股利的派發(fā)都刺激了股價(jià)的顯著上升，使投資人獲得了顯著的超額收益，本文利用相對(duì)價(jià)值法的修正市盈率模型分析了海天味業(yè)的相對(duì)價(jià)值，通過(guò)與當(dāng)年平均市價(jià)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，從2015年開(kāi)始，每股市價(jià)逐年接近每股相對(duì)價(jià)值，并在2018年超過(guò)了每股相對(duì)價(jià)值，前三年股價(jià)比評(píng)估的企業(yè)價(jià)值低，后兩年股價(jià)比評(píng)估的企業(yè)價(jià)值高，因此高額現(xiàn)金股利政策提升了海天味業(yè)的企業(yè)價(jià)值。建議海天味業(yè)是一家傳統(tǒng)的制造業(yè)公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況良好，利潤(rùn)充沛，歷年股利分配率穩(wěn)定在60%，雖然它有充足的現(xiàn)金可以進(jìn)行高額現(xiàn)金股利分配，但是仍有不足之處。對(duì)于海天味業(yè)現(xiàn)金流量充足，投資機(jī)會(huì)缺乏的現(xiàn)狀，作者認(rèn)為海天味業(yè)還存在以下幾方面值得嘗試：海天味業(yè)具有充足的現(xiàn)金流，貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了54%，閑散資金可進(jìn)行適當(dāng)并購(gòu)，并購(gòu)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，擴(kuò)充企業(yè)規(guī)模，獲得規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)；或者進(jìn)行多元化投資，盤(pán)活資金，進(jìn)行多領(lǐng)域發(fā)展；引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者。和個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者通常擁有更多專業(yè)能力與多信息渠道，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生重要影響，約束股東對(duì)于股利政策制定的影響，保持股利發(fā)放的合理性。減少銀行理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買，增加研發(fā)，提高無(wú)形資產(chǎn)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的保護(hù)和促進(jìn)作用，提高產(chǎn)品的知名度，提升企業(yè)品牌形象，且可對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)格評(píng)估，通過(guò)轉(zhuǎn)讓、許可或質(zhì)押可實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。海天味業(yè)擁有如此充沛的現(xiàn)金流量，能夠支付如此高額的現(xiàn)金股利，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用值得其他企業(yè)的借鑒參考，考慮專注主營(yíng)的單一業(yè)務(wù)可以將主要資金和企業(yè)精力投入到自己的盈利產(chǎn)品上，而提升企業(yè)盈利能力，多元化經(jīng)營(yíng)未必適合所有企業(yè)。目前，我國(guó)大部分上市公司的派現(xiàn)意愿不高。從市場(chǎng)反應(yīng)的角度來(lái)看，海天味業(yè)多年的現(xiàn)金股利分配方案大都引發(fā)了市場(chǎng)的積極響應(yīng)，也就是投資者歡迎此類高額現(xiàn)金股利政策，所以提高了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，上市公司在進(jìn)行股利政策的制定時(shí)應(yīng)重視投資者的回報(bào)，增強(qiáng)投資者的認(rèn)可和信任感。但是，上市公司進(jìn)行股利政策決策時(shí)，也應(yīng)該兼顧企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)，而不能簡(jiǎn)單地根據(jù)當(dāng)年凈利潤(rùn)的金額決定現(xiàn)金股利的支付金額。雖然海天味業(yè)的高額現(xiàn)金股利政策有借鑒之處，但是不能盲目模仿，要依據(jù)自身的投資效率、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行綜合考慮，制定可持續(xù)發(fā)展的、合理的股利政策。局限性本文的局限性在于案例的單一性和數(shù)據(jù)的可獲得性。本文所作研究基于案例公司海天味業(yè)，雖然海天味業(yè)作為調(diào)味品行業(yè)的領(lǐng)頭公司，其高額現(xiàn)金股利分配政策具有明顯特征，但由于案例具有單一性，難以對(duì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行歸納，數(shù)據(jù)的解釋帶有可選擇性和研究者的偏見(jiàn)都會(huì)對(duì)\o"數(shù)據(jù)分析"數(shù)據(jù)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。本文大部分?jǐn)?shù)據(jù)都來(lái)源于公開(kāi)的資料，由于數(shù)據(jù)的獲取渠道有限，因此在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇上也受制于數(shù)據(jù)的局限性，而對(duì)評(píng)估方法的選擇受限使論文的豐富性欠佳。

參考文獻(xiàn)BanerjeeS，GatchevVA，SpindtPA.StockMarketLiquidityandFirmDividendPolicy.JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis[J]，Vol.42，No.2，2007，pp.369~397BhattacharyaS.Imperfectinformation，dividendpolicy，and“thebirdinthehand”fallacy[J].BellJournalofEconomics，Vol.10，No.1，1979，pp.259-270BraggionF，MooreL.DividendPoliciesinanUnregulatedMarket：TheLondonStockExchange，1895–1905[J].ReviewofFinancialStudies，Vol.24，No.9，2011，pp.2935-2973Claessens，Stijn，SimeonDjankov，andLarryH.P.Lang.TheSeparationofOwernershipandControlinEastAsiaCorporations.JournalofFinancialEconomics[J]，Vol.58，No.1-2，2000，pp.81-112DielmanTE，OppenheimerHR.AnExaminationofInvestorBehaviorduringPeriodsofLargeDividendChanges[J].JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis，Vol.19，No.2，1984，pp.197-216FACCIOM，LHPLANG，LYOUNG.Dividendsandexpropriation.Americaneconomicreview[J]，Vol.91，No.1，2001，pp.54-78FudenbergD，TiroleJ.Atheoryofincomeanddividendsmoothingbasedonincumbencyrents[J].JournalofPoliticalEconomy，Vol.103，No.1，1995，pp.75GuttmanI，KadanO，KandelE.DividendStickinessandStrategicPooling[J].ReviewofFinancialStudies，Vol.23，No.12，2010，pp.4455-4495JOHNK，WILLIAMSJ.Dividends，Dilution，andTaxes：ASignallingEquilibrium[J].JournalofFinance，Vol.40，No.4，1985，pp.1053-1070KlausGugler，DennisC.Mueller，B.BurcinYurtoglu，TheImpactofCorporateGovernanceonInvestmentReturnsinDevelopedandDevelopingCountries，TheEconomicJournal[J]，Vol.113，No.491，2003，pp.511–539KumarA，Vergara-AlertC.TheEffectofFinancialFlexibilityonPayoutPolicy[J].JournalofFinancial&QuantitativeAnalysis，Vol.55，No.1，2020，pp.263-289LaPorta，R.，Lopez一de一Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.CorporateOwnershipAroundtheWorld[J].TheJournalofFinance，Vol.54，No.2，1999，pp.471-517MancinelliL，OzkanA.Ownershipstructureanddividendpolicy：EvidencefromItalianfirms.EuropeanJournalofFinance[J]，Vol.12，No.3，2006，pp.265-282MertonH.MillerandFrancoModigliani.DividendPolicy，Growth，andtheValuationofShares[J].JournalofBusiness，Vol.34，No.10，1961，pp.411-33MILLERMH，ROCKK.DividendPolicyunderAsymmetricInformation[J].JournalofFinance，Vol.40，No.4，1985，pp.1031-1051PENMANSH.ThePredictiveContentofEarningsForecastsandDividends[J].JournalofFinance，Vol.38，No.4，1983，pp.1181-1199PortaRL，F(xiàn)lorencioLopez‐De‐Silanes，ShleiferA，etal.InvestorProtectionandCorporateValuation.TheJournalofFinance[J]，Vol.57，No.3，2002，pp.1147-1170PoterbaJM.TheMarketValuationofCashDividends[J].JournalofFinancialEconomics，Vol.15，No.3，1986，pp.395-405WuY.What’sbehindSmoothDividends?EvidencefromStructuralEstimation[J].ReviewofFinancialStudies，Vol.31，No.10，2018，pp.3979-4016車嘉麗.保持企業(yè)價(jià)值最大化的股利結(jié)構(gòu)模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策，1998（12）：9-11.陳浪南，姚正春.我國(guó)股利政策信號(hào)傳遞作用的實(shí)證研究[J].金融研究，2000（10）：69-77.范霍恩，財(cái)務(wù)管理與政策[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.龔光明，龍立.股利支付水平、股利穩(wěn)定性與企業(yè)價(jià)值——來(lái)自我國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2009（27）：3-5+22+161.何濤，陳曉.現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值——1997-1999年上市公司會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間的實(shí)證分析[J].金融研究，2002（08）：26-38.鞠洋.上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系——基于生命周期視角的探析[J].商業(yè)時(shí)代，2011（33）：66-67.孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析[J].管理世界，2003（06）：114-118+153.李霞，干勝道.股利優(yōu)序分配初探[J].財(cái)會(huì)通訊，2004（16）：35-38.李曉燕，金衛(wèi)東.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)股利政策的關(guān)系[J].鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)，2007（03）：77-80.梁婧，王曉燕.上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究——以電力行業(yè)為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（23）：24-26.彭愛(ài)群，孔玉生.我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政