證券研究報

告市值管理元年，央國企有哪些工具？新國九條，拉開股東回報大時代新國九條拉開了紅利時代的序幕：鼓勵上市公司提高分紅、多次分紅。形成分紅ST制度：對于多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持；將注銷式回購金額納入現金分紅總額。現金分紅前提例外情形

/注1注2滬深交易所將現金分紅指標不達標納入其他風險警示情形主板

創業板

科創板最近一個會計年度凈利潤>0，母公司報表年度末未分配利潤最近三個會計年度累計現金分紅總額

<最近三個會計年度年均凈利潤的30%最近三個會計年度累計分紅金額 <5000萬元最近三個公司上市不滿三個資料來源：滬深交易所3市值管理“四梁八柱”拔地而起2024-4-12新“國九條”第三條推動上市公司提升投資價值：1、制定上市公司市值管理指引。2、研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。3、引導上市公司回購股份后依法注銷。4、鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。5、依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規行為。國資委證監會上交所2024-3-22“提質增效重回報”專項行動深交所2024-2-1“質量回報雙提升”專項行動2024-1-29全面推開上市公司市值管理考核2024-12-17《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》2024-11-15《上市公司監管指引第10號——市值管理》4參考日特估，《上市公司市值管理指引》落地PB小于1PB大于1市值超過1000億日元78

披露65

已披露完畢13

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還在討論中市值介于250-1000億日元59

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還在討論中?

2023年3月，東京證券交易所發布《關于實現關注資金成本和股價經營要求》。資料來源：東京證券交易所注：截止2023年底“日特估”自2023年3月底宣布后，9個月的相應情況兩條線：ROE>8%

——

2014《伊藤報告》，從日本資金成本考慮。PB>1

——

否則說明盈利能力不及資本成本，或投資者沒有看到足夠的增長潛力。5市值管理指引落地，劍指長期破凈股經過前期醞釀，證監會于2024年11月15日正式發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，對兩類上市公司提出明確要求：主要指數成份股，應制定并披露『市值管理制度』：包括中證A500、滬深300、科創50、科創100、創業板指、創業板中盤200、北證50

——合計共944家公司長期破凈公司，應制定并披露『估值提升計劃』：包括過去12個月收盤價均破凈的公司。78%6%2%3%

2%2%長期破凈股集中在銀行、建筑、房地產、鋼鐵等行業2%1%

4%銀行建筑裝飾房地產鋼鐵汽車交通運輸建筑材料基礎化工其他68%19%10%長期破凈股以央國企為主（市值占比）3%中央國有企業地方國有企業公眾企業民營企業其他企業6資料來源：Wind注：數據統計日期為//資料來源：Wind注：數據統計日期為//央企：大力降本增效，ROE躍至第一?

截止2024Q3：剔除金融行業后，實體央企的ROE-TTM

（紅線）相比其他類型企業更有韌性。ROE-TTM走勢：整體承壓，但中央企業盡顯韌性資料來源：WIND8.5%7.2%6.1%5%6%7%8%9%10%11%12%2016202320242017 2018

中央國有企業-全部2019 2020中央國有企業-實體2021 2022地方國有企業-實體民營企業-實體資料來源：Wind7國資委配合，公開發布央企市值管理意見2022.5.27《提高央企控股上市公司質量工作方案》2024.12.17《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》鼓勵符合條件的上市公司通過現金分紅等多種方式優化股東回報增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性，增加現金分紅頻次，優化現金分紅節奏，提高現金分紅比例。高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點工作將股票回購增持作為一項長期性基礎性工作，建立常態化股票回購增持機制。將市值管理作為一項長期戰略管理行為，明確市值管理工作的組織領導機制和責任落實機制……將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵積極開展有利于提高投資價值的并購重組：支持控股上市公司圍繞提高主業競爭優勢、增強科技創新能力、促進產業升級實施并購重組……通過并購重組加快布局戰略性新興產業和未來產業，培育新質生產力，打造產業領先企業8目錄投資端改革，股東回報意識覺醒市值管理工具箱里都有哪些選擇？9央國企市值管理工具箱10?

統籌協同價值基礎、價值運營、價值實現三個層面。價值創造考核導向一利：利潤總額五率：凈資產收益率

營業現金比率

資產負債率研發經費投入強度

全員勞動生產率公司治理股東結構優化高效公司治理合規經營水平投資者關系信息披露質量與相關方高效溝通央企市值管理工具價值基礎價值運營價值實現股價上行區間產業布局商業模式核心競爭力股市下行區間再融資減持分拆上市回購分紅增持并購資料來源：申萬宏源研究充沛現金流給予央國企進行市值管理的巨大空間?

自2016年供給側改革修復周期行業盈利后，A股央企現金流呈現經營性凈現金流

>

投資性凈現金流

+

籌資性凈現金的特征，即內生造血能力在覆蓋資本開支需求之后，有余力進行有息負債償還、現金分紅，且在此基礎上現金還在積累。資料來源：WIND注：剔除金融企業資料來源：WIND注：剔除金融企業A股央企三大現金流（2016-2023，單位：億）A股民企三大現金流（2016-2023，單位：億）11央國企，進一步提分紅空間有限財政壓力下，國資委下屬實體類央企變身造血機器，2021年后分紅陡增。國務院國資委：增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性，增加現金分紅頻次，優化現金分紅節奏，提高現金分紅比例。A股各類公司現金分紅總和資料來源：WIND12平滑分紅節奏，提升配置價值?

進行中期分紅的公司數在2023年以間長期處于200家以下，但2024年迅速增長至706家；與此同時，分紅金額也從2023年的2610億增長204%至2024年的7938億。資料來源：WIND13央國企，成為險資長期股權投資首選14?

2024年險資二級市場舉牌情況一覽：數據來源：中國保險行業協會官網，公司公告注1：最新股息率TTM數據更新至2025/3/10；

注2：交易方為險資控股子公司的，持股總數為本公司及控股子公司合計。

保險名稱交易日期上市公司代碼上市公司名稱申萬行業屬性最新股息率TTM（%）

變動后持股比例(%)股數比例口徑瑞眾人壽2024/12/200916.HK龍源電力公用事業中央國有企業4.015.12H股總股本平安人壽2024/12/201398.HK工商銀行銀行中央國有企業8.815H股總股本中國太保2024/11/291138.HK中遠海能交通運輸中央國有企業9.65H股總股本新華保險2024/11/286837.HK海通證券非銀金融地方國有企業-5H股總股本利安人壽2024/11/150152.HK深圳國際交通運輸地方國有企業5.25H股總股本新華保險2024/11/12601607.SH上海醫藥醫藥生物地方國有企業2.65總股本新華保險2024/11/12600511.SH國藥股份醫藥生物中央國有企業2.85.1總股本瑞眾人壽2024/10/280916.HK龍源電力公用事業中央國有企業4.05總股本瑞眾人壽2024/9/90916.HK龍源電力公用事業中央國有企業4.010H股總股本瑞眾人壽2024/8/71880.HK中國中免商貿零售中央國有企業3.75H股總股本長城人壽2024/7/311330.HK綠色動力環保環保地方國有企業8.65總股本中國太保2024/7/300902.HK華能國際電力公用事業中央國有企業5.05H股總股本中國太保2024/7/301071.HK華電國際電力公用事業中央國有企業6.05H股總股本瑞眾人壽2024/7/220916.HK龍源電力公用事業中央國有企業4.05H股總股本長城人壽2024/6/12600269.SH贛粵高速交通運輸地方國有企業3.25A股總股本長城人壽2024/5/16601199.SH江南水務環保地方國有企業2.45A股總股本長城人壽2024/5/16000885.SZ城發環境環保地方國有企業2.05A股總股本長城人壽2024/1/9600908.SH無錫銀行銀行公眾企業3.65A股總股本7能公用事業地方國有企業5.05A股總股本美股：常態化回購支撐指數長牛國務院國資委：建立常態化股票回購增持機制。2010年至今，標普500指數的回購金額常年超過分紅總額。2023財年，標普500指數累計回購0.887萬億、累計分紅0.614萬億，分別占標普500指數總市值的2.1%、1.5%。2010-2023年：標普500的分紅、回購金額對比資料來源：Bloomberg注：分紅總額為財年宣告的累計現金分紅總額；回購總額為財年的區間回購金額加總2010-2023年：標普500的分紅、回購占比對比15資料來源：Bloomberg注：分紅總額為財年宣告的累計現金分紅總額；回購總額為財年的區間回購金額加總A股《上市公司股份回購規則》于2023年底修訂目的條款修改前要求修改后要求對比降低回購觸發門檻第二條連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到30連續20個交易日內公司股票收盤價格跌幅累計達到20修改公司股票收盤價格低于最近一年股票最高收盤價格的百分之五十新增鼓勵上市公司形成回購機制性安排鼓勵上市公司在章程或其他治理文件中完善股份回購機制，明確股份回購的觸發條件、回購流程等具體安排新增降低次新股回購門檻第七條公司股票上市滿一年公司股票上市滿6個月修改新增與中小股東的事前溝通機制上市公司觸及本規則第二條第二款規定條件的，董事會應當及時了解是否存在對股價可能產生較大影響的重大事件和其他因素，通過多種渠道主動與股東特別是中小股東進行溝通和交流，充分聽取股東關于公司是否應實施股份回購的意見和訴求新增縮減再融資與回購的交叉時間限制第十二條上市公司在回購期間不得實施股份發行行為僅在再融資取得核準、或者注冊并啟動發行至新增股份完成登記前，不得實施股份回購修改簡化文件披露第二十條上市公司應當在董事會作出回購股份決議后兩個交易日內，按照交易所的規定至少披露下列文件：（一）董事會決議及獨立董事的意見；（二）回購股份方案。上市公司應當在董事會作出回購股份決議后兩個交易日內，按照交易所的規定至少披露下列文件：（一）董事會決議；（二）回購股份方案簡化完全取消禁止回購窗口期第三十條不得以集中競價交易方式回購股份的窗口期：年度報告、半年度報告、季度報告、業績預告或業績快報公告前十個交易日刪去刪除嚴防“忽悠式”回購第三十六條對于違反規則者，中國證監會可以采取責令改正、

出具警示函等監管措施除了證監會，證券交易所也可以按照業務規則采取自律監管措施或者予以紀律處分新增利用上市公司股份回購，從事《證券法》第五十五條禁止行為的，中國證監會依照《證券法》第一百九十二條進行處罰資料來源：2023年12月15日證監會修訂發布的《上市公司股份回購規則》16回購、增持再貸款為市值管理提供“彈藥”資料來源：

Wind2024年10月17日，央行正式設立股票回購、增持專項貸款，首期額度3000億。截止2025年2月，申請專項貸款的交易共計391筆，按貸款金額上限計算金額約735.0億，占總額度的比例約24%。其中，用于回購的金額約457.9億，占比62%；用于增持的金額約277.1億，占比38%。股票回購、增持再貸款使用情況跟蹤17分紅為本、回購和增持是戰術應對?

2024年1月24日，國務院國資委：“及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者”。央企集團央企控股上市公司其他股東市場化增持2024年，共36家央企新披露大股東增持計劃，按擬增持上限計算（剔除無償劃轉的1家），增持總額為：136.72億。現金分紅2023

年度，

國資委下屬的非金融央企累計分紅總額5813.29億，其中大股東分得3533.90億。回購2024年，有112家央企回購股份并注銷；總計耗資112.12億。資料來源：WIND60.839.218中國建材：深度破凈，推出重磅回購計劃中國建材：推出34億港幣大額回購注銷2024年12月6日公告，將開展34億港幣的要約回購，而當日公司總市值僅為295億港幣

——擬要約回購股數分別占其總股本和H股的9.98%、18.47%，預計提升EPS、ROE

11.09%。公司深度破凈，回購性價比凸顯。要約價4.03港元，較其12月6日港股收盤價溢價15.1%，即便考慮溢價后，PB（按要約價）也僅為0.34。2025年2月19日方案通過、3月5日邀約截止，期間股價持續向上。2022-24年中國建材盈利持續下滑，給股價帶來壓力央企建材上市公司在港股的破凈現象更為嚴重資料來源：Wind資料來源：Wind注：數據統計日期為2025/3/10180160140120100806040200-203,6003,2002,8002,4002,0001,6001,2008004000-400營業總收入(億，人民幣)凈利潤(億，人民幣，右軸)19回購注銷止血效果顯著資料來源：WIND注：上圖紅線為所有案例的均值20?

匯總A股央企在2022-2023年間的注銷類回購，回購預案公告日即股價轉折點，統計學意義顯著。A股央企在回購預案公告日前后250個交易日的表現（歸一化）央企大股東注資型定增，安全邊際凸顯注：數據截止2025年3月10日21?

梳理2023年至今，A股央企大股東注資型定增案例，其定增價格安全邊際凸顯

——相較于市場化增持，注資類定增涉及金額更大，且享受一定折價。資料來源：WIND2023-2024年，A股央企大股東定增增持案例梳理代碼名稱發行日期發行價格發行價-PB大股東認購比例(%)大股東認購方式實際募資總額(億元)最新收盤價較發行價漲幅300034.SZ鋼研高納2025-03-0312.832.84100現金2.716.5729.2%002046.SZ國機精工2025-02-2515.292.3961現金1.118.0718.2%000922.SZ佳電股份2025-02-2110.921.98100現金11.111.979.6%601985.SH中國核電2024-12-258.311.6414現金140.09.4914.2%601111.SH中國國航2024-11-197.022.87100現金60.07.324.3%000875.SZ吉電股份2024-11-045.081.1034現金41.85.090.2%000966.SZ長源電力2024-10-294.101.0950現金29.94.427.8%600038.SH中直股份2024-07-1133.981.917現金29.737.159.3%000736.SZ中交地產2024-06-128.594.2850現金4.46.42-25.3%000819.SZ岳陽興長2023-12-2115.804.4623現金9.616.886.8%600345.SH長江通信2023-12-1812.621.03100現金6.426.71111.6%000962.SZ東方鉭業2023-09-2011.383.138現金6.716.2042.4%002182.SZ寶武鎂業2023-08-1717.812.89100現金11.012.96-27.2%000862.SZ銀星能源2023-08-116.461.5540現金13.64.86-24.8%601949.SH中國出版2023-07-264.020.89100現金3.36.7567.9%300548.SZ博創科技2023-07-0417.352.63100現金3.745.49162.2%600372.SH中航機載2023-06-1614.132.1810現金49.711.94-15.5%0-01.0540現金39.519.2353.8%并購六條：鼓勵跨界并購，強調新質生產力橫向整合基于轉型升級目標發展第二曲線增長上交所審核中心就并購六條的座談會上：盲目跨界會受到嚴監管縱向整合跨界并購資料來源：《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》

22重申支持“兩創”公司并購產業鏈上下游資產未盈利資產條件放松（有助于補鏈強鏈的）繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度行業適用面很寬2024年9月24日證監會《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》

即“并購六條”出臺，推動上市公司向新質生產力聚焦：『1』重大邊際變化：開展基于轉型升級的跨行業并購；『2』重申支持“兩創”板塊公司并購產業鏈上下游資產；『3』支持有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購；“并購六條”對于不同類型并購重組的要點23部署“AI+”

專項行動2024年12月17日，國資委發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》：積極開展有利于提高投資價值的并購重組……推動控股上市公司把科技創新擺到更加突出位置，緊盯核心科技資源積極開展投資并購……支持控股上市公司根據自身產業基礎和主業發展規劃，通過并購重組加快布局戰略性新興產業和未來產業，培育新質生產力，打造產業領先企業。2025年2月19日，國務院國資委召開中央企業“AI+”專項行動深化部署會：抓住人工智能產業發展的戰略窗口期，強化科技創新，聚焦關鍵領域加快掌握“根技術”要夯實算力基座，為技術突破、應用落地提供有力支撐。要突破數據難題，分批構建重點行業數據集，建設好通用基礎數據集，做強做優數據產業。資料來源：Wind

注：數據更新至2024/9/26國盾量子：賽道稀缺，研發支出大，與運營商有業務協同