證券研究報

告一枝先破玉溪春2025年春季港股及海外中資股投資策略3雖然年初至今反彈明顯，但全球橫向比較下港股的估值優勢仍然顯著資料來源：Bloomberg；數據截至2025/2/28短期情緒指標確實處于樂觀的水平：ERP觸及6%的位置資料來源：Bloomberg；數據截至2025/3/44市場情緒的回暖往往領先于基本面預期的改善投資者風險偏好具有變化快、分母端變動對資產價格的影響具有明顯放大效應等特征：變化快：風險偏好的變化速度相較盈利預期和利率環境而言明顯較快，且歷史上情緒的回暖往往領先于基本面的改善，但后續情緒能否維持在高位水平則取決于基本面能否持續改善；對資產價格影響的放大效應：從影響幅度來看，其對市場的影響往往遠大于分子端盈利預期的變化和同為分母端的利率環境變化。因此“市場反彈的主要驅動力為情緒改善”這一場景并不少見。資料來源：Bloomberg；數據截至2025/3/456伴隨著指數結構的變化，本輪盈利改善的驅動板塊也在發生變化2017年的恒生指數：以傳統經濟為主，其中金融板塊的權重已經接近五成，加上地產、通信、石油石化、公用事業等板塊之后權重高達75%。另一方面，當年的恒指當中新經濟占比較低，指數和順周期板塊的關聯度極高；2025年的恒生指數：行業結構已經發生了極大的變化。當前互聯網公司分布較多的傳媒、社服、商貿零售板塊，加上通信、電子、汽車（以新能源車為主）等板塊的總權重已逾40%，科技產業周期將在本輪市場的表現中扮演更加重要的角色；而從盈利驅動力的角度來看，2017年恒指盈利預期上修的背后主要是金融和傳媒板塊的盈利預期上修；而今年年初至今的盈利上修背后，除了金融板塊之外，傳媒、社服、商貿零售、汽車等新經濟行業亦有明顯貢獻。相較2017年，今年年初恒指盈利預期小幅上修的驅動行業中不乏近年新納入的新經濟行業申萬行業分類

2017年權重

2025年初權重2017年盈利上修貢獻百分比2025年首兩月盈利上修貢獻百分比銀行32.39%22.00%22.49%23.70%33.66%非銀金融15.22%10.95%23.18%傳媒10.16%10.32%26.96%9.94%11.93%房地產8.54%3.21%2.16%5.06%4.96%通信7.78%4.08%7.55%石油石化6.06%4.22%-11.48%-10.51%公用事業5.25%2.82%1.40%綜合4.72%1.41%1.90%7.66%社會服務2.24%9.10%4.00%7.20%交通運輸1.29%0.52%2.59%-0.13%1.78%-1.09%食品飲料1.05%1.97%0.53%電子0.72%6.48%1.93%1.76%煤炭0.69%0.89%0.44%0.00%0.16%0.58%美容護理0.58%0.12%0.46%0.31%建筑裝飾0.57%0.29%計算機0.47%0.64%-0.20%商貿零售0.00%9.55%-8.25%9.90%汽車0.00%4.12%-家用電器0.00%1.79%-0.96%0.40%-0.66%0.28%0.00%0.00%紡織服飾0.00%1.68%-有色金屬0.00%0.89%-醫藥生物0.00%2.06%-建筑材料0.00%0.13%-0.12%-資料來源：Bloomberg，Wind；數據截至2025/2/28，指數成分股和權重使用當年首日數據，不考慮年中指數調整；統計中剔除REITs和當前已退市公司7產業資本的視角：融資行為再度活躍，港股融資功能重新啟動近期在大型公司配售融資活動的影響下，港股的再融資規模出現了明顯的上行；與此同時，港股IPO活動亦開始逐步恢復，市場的融資功能開始重新啟動；但無論是IPO還是再融資活動，當前均處于恢復的初步階段。資料來源：Wind；數據截至2025/3/10空頭回補的階段已經過去，市場進入流動性充沛的環境?

“高做空+低成交”往往會導致市場在利好因素影響下出現逼空交易大幅抬升，緊接著出現“低做空+高成交”的空頭回補交易階段。但當前港股出現了難得的“正常做空水平+高換手”的交易組合，顯示當前的市場流動性環境較為充沛；另一方面，自2月中旬以來，雖然本輪市場的換手率在高位已經維持了近一個月的時間，但高點距離2024年9-10月仍有明顯距離，顯示本輪市場的交易并未達到明顯過熱。資料來源：Wind；數據截至2025/3/58在港股流動性環境復蘇的同時，港股估值體系切換或許正在進行港股市場的估值在2023年四季度之前和中美利差呈現較為明顯的正相關關系，但自2023年四季度后，二者開始出現明顯的背離；2023年四季度以來，一方面是10年期中債收益率出現快速回落，另一方面港股通成交占港股大市總成交比例出現了快速提升，二者共同令南向投資者對港股市場的影響逐步增強，中美利差這一全球大類資產配置因子對市場估值的影響逐步下降；內外資配置思路的不同：外資為大類資產配置的視角、內資為A股+港股市場內部行業比較的視角資料來源：Wind；數據截至2025/3/59港股通資金的市場影響力正在進一步增強“定價權”的取得并非一蹴而就，但港股通資金的市場影響力確實在逐步增強：當前港股通資金占每日大市總成交的比例在近期一度創下25.76%的歷史高點（剔除圣誕元旦等假期因素后），且進入24Q4以來這一比例幾乎已長期穩定在了20%以上；互聯互通開通十年以來，港股通資金每年均錄得凈流入：從年度凈流入規模的變化情況來看，若南向港股通凈流入規模增長，則有利于恒指在當年實現較好表現。2024年港股通流入規模再創歷史新高，2025年初以來短短兩個多月的凈流入規模已超24年全年凈流入規模的四成，港股通投資者對市場的影響正不斷提升。資料來源：Wind；數據截至2025/3/510港股通投資者是港股市場堅定的長期投資者港股通投資者是港股市場重要的增量資金來源和堅定的長期持有者：南向持股占持股標的市值的比例幾乎呈現一路上行的態勢，且在2021-2023年市場波動期間，南向持股比例也持續處于上升態勢，顯示港股通投資者是港股市場堅定的長期投資者；而從內地發行的公募基金角度來看，截至2024年底，其對港股的配置比例創下歷史新高的14.5%，在2021年一季度之后時隔近4年再度升至13%以上。資料來源：Wind；左圖數據截至2025/3/4，右圖數據截至2024/12/3111港股通持股呈現明顯的啞鈴特征，但南向整體和公募的偏好有小幅差異資料來源：Wind；數據截至2024/12/3112年初至今的港股通凈流入有所加速，但尚未達到21年同期水平?

年初至今港股通資金持續凈流入市場，但相較2021年初，本輪港股通資金的流入規模和速度尚不及當時。從累計凈流入來看，2025年初至今的港股通累計凈流入規模尚不及2021年同期，且2021年2月中旬開始港股通已經開始轉為凈流出狀態。由此可見，雖然本輪市場上漲中，港股通資金錄得了明顯的凈流入，但和歷史相比，本輪港股通資金的流入速度尚未達到2021年同期的高水平。資料來源：Wind；數據截至2025/3/513港股通資金對個股的交易占比重新提升2023年7月ETF納入互聯互通交易，內地投資者可以通過港股通渠道直接投資港股市場掛牌的合資格ETF。若以港股通每日前10大活躍成交標的口徑來看，自23年7月之后，該口徑下的個股成交額占港股通總成交額的比例出現了明顯下臺階，或顯示ETF交易在港股通交易中的占比逐步提升；但另一方面，內地投資者對港股市場兩大指數ETF（盈富基金和恒生中國企業）的投資更偏短期交易型；自今年年初以來，港股通每日前10大活躍成交標的中的個股成交，占港股通總成交的比例已經出現了明顯提升，回到了23年7月ETF通開通之前的水平，或顯示港股通資金對個股的影響力重新開始提升。資料來源：Wind；數據截至2025/3/61315港股通偏好板塊的歷史變遷：與指數結構變化同步電子0.216.21(1.77)(1.56)5.7520.1372.79(34.75)(14.07)3.60122.32159.69318.83366.92(36.01)(37.54)(11.67)41.14(4.27)42.80296.72431.29商貿零售3.2320.621.951.160.093.00(0.20)5.442.55(0.83)(1.89)(0.26)0.008.280.00(27.95)7.402.06(0.42)0.00817.7785.20傳媒1.6930.22(2.26)24.6847.26148.80204.8431.28(211.68)68.50169.00405.13911.941305.50(82.82)437.87567.71140.88(161.68)41.28175.88474.03社會服務0.000.00(0.00)(0.48)3.073.914.697.76(8.17)3.00151.17103.53341.7095.75(131.36)456.17(66.47)47.22176.51(69.40)(277.66)192.45機械設備0.2219.47(7.80)(0.04)6.558.908.252.243.15(2.69)0.070.002.91(1.72)6.431.21(0.15)1.910.000.8113.1624.56通信0.511.17(0.20)9.2720.7530.78(8.00)(4.12)7.9620.4320.55(10.88)39.58668.6842.1753.8739.18214.4948.54289.5387.44141.56計算機0.0713.66(3.03)5.583.4617.862.6319.14(13.98)(3.77)12.635.3523.65(11.78)(19.21)(0.63)3.3371.9712.824.3527.02(17.48)汽車0.005.499.06(0.02)53.8722.27(41.90)37.96(19.63)(15.73)25.98(3.09)55.0268.67168.01108.3641.03(24.11)11.2628.4221.4524.33銀行8.3027.1189.26529.14586.06246.66539.38122.01375.82192.72417.00937.16170.773.72(38.01)(98.84)(4.41)(256.86)(1.06)415.29141.6867.85石油石化7.596.529.1612.965.142.081.1912.662.42(1.63)9.195.0546.33319.5022.05180.3024.0199.6651.63197.02(26.22)96.03非銀金融12.5644.382.2410.7625.75173.9768.78(15.06)(23.13)136.9692.05(2.67)158.9754.18(44.79)14.1935.76(34.40)51.5725.3036.1521.71房地產2.7112.24(1.81)2.6649.1113.0732.874.60(37.15)(38.30)(25.72)16.9214.621.6842.5640.0362.891.1553.0411.9211.2726.61醫藥生物0.046.042.081.531.474.5412.8730.89(5.64)4.5155.79127.7940.64106.20(51.86)108.86122.124.7834.2118.2841.79(4.89)電力設備1.6413.390.781.241.703.214.640.530.921.880.693.14(19.90)25.68(17.69)25.835.43(1.48)0.000.8020.090.28有色金屬1.967.288.671.73(1.66)2.115.017.89(0.57)3.574.683.85(4.12)(42.00)11.986.474.862.410.7032.34(12.50)2.62煤炭1.443.564.070.502.9521.92(9.31)21.76(5.31)12.894.954.77(3.53)1.57(4.49)15.69(23.88)20.323.6550.97(10.77)4.02紡織服飾0.930.000.00(0.06)0.131.882.401.03(0.23)1.2516.4716.7119.80129.49(116.54)142.228.16(0.37)6.92(18.73)5.20(1.45)交通運輸0.720.689.707.32(0.92)5.16(1.86)5.54(5.13)3.76(1.28)(0.34)1.195.311.51(0.87)9.220.35(3.16)2.561.800.00公用事業0.1420.132.0216.2944.0948.7011.4710.1912.924.20(0.11)4.361.012.74116.96(29.71)17.45(0.51)(4.49)3.4411.310.00農林牧漁0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.001.240.00食品飲料0.080.600.040.883.178.011.579.18(16.31)54.611.8481.0392.005.1719.53(8.83)(7.89)(0.39)4.180.002.260.00家用電器0.000.000.010.000.000.49(0.18)0.000.000.300.000.008.49(3.74)4.180.000.99(0.85)0.710.00(1.24)0.00輕工制造0.000.000.000.000.530.782.402.800.000.000.000.002.930.0021.573.42(7.03)0.47(0.12)2.010.170.00美容護理0.000.00(1.68)0.000.000.000.000.000.642.180.000.000.000.000.000.000.000.001.270.001.040.00環保0.000.000.291.791.703.642.935.102.60(4.29)0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.001.420.00建筑裝飾0.9614.402.7411.354.852.220.000.00(2.25)(0.51)0.000.000.000.000.000.000.001.120.000.000.000.00基礎化工0.020.080.481.56(3.79)0.000.030.00(0.04)1.250.000.000.000.1038.492.23(0.35)0.000.000.000.000.00建筑材料0.145.121.610.101.533.190.782.30(2.53)5.493.433.986.76(4.75)0.243.590.000.000.000.000.000.00國防軍工0.70(0.09)1.380.000.120.000.000.002.39(0.20)0.000.001.160.00(0.32)0.000.000.000.000.000.000.00綜合鋼鐵. .0.62. . . . . .1.30 0.61 (1.33) (0.61).0.00. . .0.00 0.00. .0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H242025至今港股通啟動以來對各行業的凈流入（億港元），按申萬一級行業分類統計申萬一級行業

2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17資料來源：Wind；以每日港股通前10大活躍成交標的統計，數據不包括ETF及已退市公司，2025年數據截至2025/3/516“將信將疑”：當前外資對基本面底部企穩的定價程度并不高?

“將信將疑”是近期外資配置中國資產時的情緒底色：一方面，從盈利預期調整節奏的角度看，2024年并非是一個上市公司基本面大幅低于預期的年份，Q1盈利預期大幅調低之后，從Q2開始盈利預期隨即開始逐步上修，相較2023年年內恒指盈利預期-5.09%的下修幅度，2024年投資者對基本面的預期調整相對更加穩健，且這一趨勢一直延續到了2025年；但另一方面，2024年海外資金對中國資產仍然錄得了明顯凈流出，顯示此前外資對中國資產“基本面底部企穩”的判斷更多僅體現在了大型公司盈利預期判斷上，尚未在流動性和資產價格上對此有明顯的定價。資料來源：Bloomberg，EPFR；左圖數據截至2025/3/4，右圖數據截至2025/1/31流動性指標尚未到去年9-10月的水平，外資回流中國尚處于初步階段我們將海外注冊的基金分為主動和被動兩部分：主動型基金的流向和規模的變化情況和短期市場走勢的關聯度相對較高，且多為Long-only等長線基金。此類基金從去年初交易“China

Reopening”之后即長期錄得凈流出，直到去年9月底至10月初的市場快速反彈才錄得兩周凈流入，但隨后再次轉為凈流出；而被動型基金的流向和規模變化更加不規則，此類基金多為對沖等短線投資者參與中國資產的工具。年初至今的港股反彈，外資口徑下并未出現大幅的凈流入：海外主動型基金尚未見到明顯凈流入；而海外被動型基金的單周凈流入規模（10億美金左右）距離去年9/24行情中創下的單周88.88億美金凈流入歷史記錄差異極大，且亦遠低于歷史上凈流入較高時20億美金左右的數量級。資料來源：EPFR；數據截至2025/3/517部分區域配置型外資對中國資產的資金分配比例或已出現上升EPFR數據的解構：由于EPFR的統計口徑是基金的資金流數據（申購/贖回），隨后再按一定比例分配至各資產類別，因此若基金處于明顯贖回狀態，則此類基金很難錄得對其投資范圍中某一資產的資金流入。因此我們對其進行了兩方面解構，一方面按照基金投資范圍將海外主動型基金對中國股票資產的流入進行拆分，另一方面計算不同基金的周度資金流中，分配給中國權益資產的比例；數據顯示年初至今，從凈流入角度來看，全球、全球除美國、亞太、亞洲除日本基金對中國股票資產均錄得過一定凈流入；而從資產分配比例來看，亞洲除日本、新興市場、亞太和全球除美國四類基金對中國權益資產的分配比例出現了一定上升資料來源：EPFR；數據截至2025/3/518192025年港股潛在收益率測算更新我們根據ERP模型，更新了不同情景下的恒生指數2025年潛在收益率：悲觀情景：2025年盈利增長4%，2026年盈利增長6%，10年期美債收益率4.7%，10年期中債收益率1.6%，隱含ERP為7.5%，對應遠期市盈率為8.75倍，-12.49%的收益率；中性情景：2025年盈利增長8%，2026年盈利增長9%，10年期美債收益率為4%，10年期中債收益率為1.7%，隱含ERP為6%，對應遠期市盈率為10.61倍，13.28%的收益率；樂觀情景：2025和2026年的盈利增速均為10%，10年期美債收益率為3.7%，10年期中債收益率為2%，隱含ERP突破歷史區間到5.5%，對應遠期市盈率為11.4倍，25.06%的收益率。資料來源：Bloomberg；資金成本結構按75%美債：25%中債計算，收益率空間測算以2025/3/4恒生指數收盤價為基準恒生指數2025年收益空間測算悲觀中性樂觀2025年盈利增速4.0%8.0%10.0%2026年盈利增速6.0%9.0%10.0%10年期美債收益率4.7%4.0%3.7%10年期中債收益率1.6%1.7%2.0%對應綜合資金成本3.93%3.43%3.28%隱含ERP7.5%6.0%5.5%對應遠期市盈率8.7510.6111.40收益率測算-12.49%13.28%25.06%相對市場的估值層面上，M7和恒科七大內部出現明顯分化將企業的估值/市場估值(比如美股M7為估值/標普500的估值，恒科七大為估值/恒生指數估值)發現，美股M7內部和恒科七大的估值格局出現明顯分化；美股M7層面上，特斯拉的動態PE比值明顯高估，而谷歌動態PE明顯低估；PB比值上，蘋果和英偉達明顯高估恒科七大層面，小米和中芯國際的估值比值分位數較高，騰訊、京東、美團和理想的分位數較低。動態PE最大值最小值 中位數

靜態PE最大值

最小值

中位數

PB最大值

最小值

中位數1.5

97.9%1.61.60.60.91.493.0%1.51.50.50.9

10.7

90.2%1.12.51.2

28.2%3.33.40.71.89.10.82.1

7.5

85.3%12.0

12.112.5

12.50.64.20.80.6%1.21.50.81.22.00.81.81.11.41.23.51.51.4

1.35.6

1.59.0%2.0%1.52.08.91.55.39.74.60.51.21.7

34.2%0.8

1.3%1.5

2.2%1.1

35.6%9.11.37.2

135.71.2

88.10.51.84.30.51.82.41.21.81.80.51.31.3

50.3%1.70.53.51.12.5蘋果英偉達谷歌亞馬遜META微軟特斯拉M7M7M7M7M7M7M71.4

4.1%1.2

49.6%1.4

57.9%4.6

35.9%6.7526.71.77.05.2

50.8%1.76.9

263.51.81.3

1.8

52.4%1.2

1.9

37.7%5.2

2.5

11.8%3.13.8

27.71.84.6動態PE最大值最小值 中位數

靜態PE最大值

最小值

中位數

PB最大值

最小值

中位數3.6

97.4%3.91.12.23.91.15.42.31.4

63.4%3.61.42.60.91.25.4

97.4%1.8

63.4%3.61.42.60.92.2 5.4 100.0%1.2

1.8

30.4%5.41.89.51.21.34.65.8

92.3%5.814.10.85.8

14.10.82.23.00.60.91.63.51.52.13.51.53.79.92.76.00.92.31.64.60.82.5

10.4

92.3%2.52.30.92.31.64.60.82.5

2.2

97.9%2.5

3.6

27.2%2.3

1.5

12.5%2.27.61.13.3恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大恒科七大.2.0%3.5%.%... .....%. ..小米集團阿里巴巴中芯國際騰訊京東美團理想........2.0%3.5%.%.%. .....%. ....動態PE近十年來

2023年后分位數 最大值靜態PE近十年來

2023年后分位數 最大值PB近十年來

2023年后分位數 最大值相對市場的估值美國M7

性質相對市場的估值恒生科技七大

性質動態PE近十年來

2023年后分位數 最大值靜態PE近十年來

2023年后分位數 最大值PB近十年來

2023年后分位數 最大值資料來源：Bloomberg

注圖中截止時間為2025030720讓科技重回科技，恒生科技成分股估值錨也正在發生遷移互聯網:META靜態PE和動態PE分別為27x和25x，處于歷史40%~50%分位數，騰訊靜態PE和動態PE分別為25x和18x，處于歷史10%~30%分位數;亞馬遜靜態PE和PS分別為36x和3x(74%分位數)，阿里靜態PE和PS分別為21x(31%分位數)和2x(28%分位數)半導體:英偉達靜態和動態PE分別為39x，25x，處于歷史40%~50%分位數，中芯國際靜態和動態PE分別為114x和61x，處于歷史80~90%分位數。設備:蘋果靜態PE和PS分別為34x和9x，處于歷史95%以上分位數，特斯拉靜態PE和PS分別為130x和9x，處于歷史50%~60%分位數。小米靜態PE和PS分別為61x和4x，處于歷史90%分位數。美國M7性質

動態PE最大值最小值中位數

靜態PE最大值最小值中位數

PB近十年來

2023年后分位數 最大值最小值中位數95.0%35398153494.5%3638916

5497.2%36322542.8%61769303951.0%1941941289.0%63621101822.5%243113212113.7%28391786.2%8341.6%5229650.0%365.4%6362892861549.3%16869825362745.4%1402921701543989.6%1229253075.2