證券研究報

告全球航空業復蘇態勢持續，機遇與挑戰并存2024年海外航空市場景氣跟蹤總結主要內容32024年全球航空市場景氣度觀察美國航空市場歷史復盤及跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見2024年全球航空市場景氣度觀察?

全球航空市場穩步復蘇，運力運量保持增長。2024年全球航空旅客周轉量（RPK）同比2023年增長10.4%，其中國際RPK增長13.6%，國內RPK增長5.7%；2024年全行業運力投放（ASK）同比2023年增長8.7%，其中國際ASK增長12.8%，國內ASK增長2.5%。旅客需求量呈現出高于運力投放的增長水平，帶動市場客座率提升至83.5%，同比2023年增長1.3pts。圖：全球航空RPK和ASK恢復（%） 圖：全球航空業客座率（%）資料來源：IATA（國際航空運輸協會），申萬宏源研究42024年全球航空市場景氣度觀察?

2024年，全球各主要航空市場國內、國際航空經營數據繼續保持同比增長，受益于中國市場國際航線大幅改善以及中國國內市場穩步增長，其中亞太地區整體RPK同比增長16.9%，在全球范圍領先。圖：全球國際航空市場運營數據圖：全球主要國內航空市場運營數據68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%0%5%10%15%20%25%30%非洲亞太歐洲 拉丁美洲中東北美RPK（vs

2023) ASK（vs

2023) 客座率72%74%76%78%80%82%84%86%88%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%澳大利亞巴西中國大陸印度日本美國RPK（vs

2023) ASK（vs

2023) 客座率資料來源：IATA（國際航空運輸協會），申萬宏源研究562024年全球航空市場景氣度觀察?

2024年制造商主流機型交付量仍處于較低水平。?

空客2024

年交付A320系列機型602

架，

月均約50架（疫情前月均交付量60架，2023年月均交付量47架），恢復至疫情前月產能的84%。?

波音2024

年交付B737系列飛機265

架，

月均交付約22架（疫情前月均交付量45架，2023年月均交付33架）

，恢復至疫情前月產能的%。圖：波音B737系列機型交付情況（架）資料來源：空客官網、波音官網，申萬宏源研究圖：空客A320系列機型交付情況（架）10090807060504030201001月2月3月4月 5月6月7月202020212022202320248月 9月 10月疫情前月均（19年）11月 12月2027計劃01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月疫情前月均（年）計劃72024年全球航空市場景氣度觀察資料來源：空客、波音，申萬宏源研究、市場飛機需求仍在增長，市場已度過疫情后下訂高峰。2024年，波音、空客共獲飛機訂單1447架，其中波音訂單569架，空客訂單878架，相較23年大幅減少，但波音空客積壓存量訂單量仍處高位。受航空供應鏈、質量問題等影響，制造商產能仍處于低位。2024年，波音、空客分別交付飛機348架、766架，波音交付同比減少180架空客交付同比增加31架。圖：波音空客季度獲訂單量（架）圖：波音空客季度總交付量（架）1204076081311592541619241039170153253442110200400600800100012002023Q1

2023Q23212002023Q32024Q22024Q32024Q42023Q4

2024Q1波音 空客1361051578392116571301271891722471421811742690501001502002503002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4波音 空客55958658100009000800070006000500040003000200010000波音空客圖：波音空客24年底儲備訂單量（架）82024年全球航空市場景氣度觀察?

2024年全球航空市場新進入以及退出玩家均處于低位。2024年全球范圍28家新航空公司開始運營，同時19家航空公司退出市場，標志著10年來新進入者和退出者的最低數量，市場格局較為穩定。圖：2024年全球新進入以及推出的航司數量均處低位（家）資料來源：IATA（國際航空運輸協會），申萬宏源研究主要內容92024年全球航空市場景氣度觀察美國航空市場歷史復盤及跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見美國航空業曾經歷較長格局演變階段美國航空業歷史發展階段1985-2009年，美國航空業實現完全自由競爭，航司數量在并購重組的過程中從高位減少。在“911”事件、全球金融危機等事件的進一步沖擊下，美國航空業經歷了快速的破產和重組，2009年美國航空公司數量減少至76家。2009年至今：伴隨著2013年美國航空合并全美航空，美國三大航全部完成重組，市場形成穩固的寡頭壟斷格局，疫情前航司數量呈緩慢下降趨勢，2019年市場航司數量僅有59家，市場集中度逐步提升。圖：美國航空業航司數量（家）航司日期事件美國航空2001年收購環球航空西部航空2005年與全美航空合并為全美航空達美航空2008年收購西北航空邊疆航空2009年和中西部航空合并為邊疆航空美國聯合航空2010年與美國大陸航空合并西南航空2011年收購ATA航空美國航空2013年與全美航空合并阿拉斯加航空2016年收購維珍美國航空表：美國航空業重大并購

精神航空 年 破產重組 資料來源：公司公告，申萬宏源研究9696969694

9187837280858787

887677

7673

7167636461595959

6161

6358402006080100120199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023主要航司其他航司資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究10美國航空業曾經歷較長格局演變階段從1995至今，三大航市場份額呈現先降后升態勢從市場旅客周轉量RPMS，1995-2008年，三大航份額在其他航司的擴張發展下從54%下降至41.5%左右，而2009年后，隨著三大航的并購逐步完成、龍頭地位的進一步確立，份額逐年恢復，2019年三大航旅客周轉量市場份額達到60%以上。從機隊來看，三大航機隊數量占比在市場份額同樣呈現先降后升趨勢，目前機隊數份額穩定在40%以上。美國航空行業的發展在經歷了近七十年的政府管制和完全市場競爭階段后，疫情前處于寡頭壟斷下穩定盈利的黃金時期。圖：美國行業RPMs以及三大航份額（百萬客公里） 圖：美國航司客機數以及三大航占比（架）9000008000007000006000005000004000003000002000001000000三大航司 其他航司01000200030004000500060007000三大航司其他航司資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究11美國市場票價由市場供需及格局變化主導圖：客英里收益變化（美分）過去20余年美國航空業票價由市場供需以及格局變化主導1995至金融危機前，航空市場自由競爭，準入放寬，市場票價在競爭加強的影響下票價持續下行，2005年行業啟動第一輪整合，票價逐步回暖金融危機時期2008-2009年市場需求連續兩年負增長，票價快速下跌，2010年供需反轉，市場需求增速高于供給增速2.1pct，同時行業持續整合，市場集中度提升，三大航定價能力加強，票價持續提升至2015年16年至19年大規模整合結束后票價進入常態化階段但仍保持高位，成本下行盈利提升024681012141618大型航空公司混合型航空公司超低成本型航空公司全行業14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0246810121416客英里收益RPM

yoyASM

yoy圖：行業票價及供需增速（美分，增速為右軸）資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究12美國航空業分階段回顧——2009年之前2009年之前：內部競爭加劇價格戰，外部沖擊影響市場需求2009年以前美國航空業集中度較低，大型航司除現在的美國三大航外，同時有大陸航空、全美航空、西北航空等航司同時運營；在準入放開的環境下低價同業航司加入市場競爭激烈，大型航司難以提升票價，燃油價格在2005年大幅增長，造成行業嚴重虧損。2006-2007年油價下行后盈利暫時好轉，而金融危機再次打擊市場需求，航司再錄得虧損。圖：美國航空業航司數量（家） 圖：行業票價及供需增速（美分）15%10%5%0%-5%-10%201510503002001000-100-200-300-400大型航空公司混合型航空公司超低成本型航空公司客英里收益 RPMyoy ASM

yoy圖：美國航空業凈利潤（億美元）100806040200199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023主要航司 其他航司圖：客英里收益變化（美分）051015201995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019大型航空公司混合型航空公司超低成本型航空公司全行業資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究13美國航空業分階段回顧——2010-20142010-2014：美國民航業恢復增長，票價進入上行通道，成本端高企金融危機時期直到2013年，美國民航業大重組時代開啟，以達美航空（達美合并西北）、聯合航空（美聯航合并大陸）、美國航空（美國航空合并全美）為首的三大航司正式成立。2010-2014年，航空需求恢復增長，期間RPM平均增速為2.4%，同期美國GDP平均增速為2.24%，民航業增速與經濟增速基本相當。盡管票價持續上行，但由于油價高企，期間行業平均凈利率僅為3%。圖：美國經濟增速及航空業增速（%）圖：行業票價及供需增速（美分）15.0010.005.000.00-5.00-10.00美國:GDP:不變價:同比 美國航空旅客周轉量增速1601401201008060402001413121110987615%10%5%0%-5%-10%20151050客英里收益圖：布倫特油價（美元） 圖：行業單位成本（美分）3002001000-100-200-300-40020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019RPMyoy ASMyoy圖：美國航空業凈利潤（億美元）大型航空公司混合型航空公司超低成本型航空公司單位ASM成本單位ASM扣油成本資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究14美國航空業分階段回顧——2015-20192015-2019：市場需求增速提升，成本端壓力釋放，盈利中樞抬升?

2015-2019年期間為美國民航業加速增長期。這一期間，美國經濟平均增速為2.56%，美國民航業國內市場平均增速為4.2%。在此期間，美國民航業增長快于經濟增長，票價逐步企穩，2015-2019平均布油價格下降至57美元，疊加特朗普上臺后美國航司稅率下行，美國民航業盈利能力大幅提升。圖：美國經濟增速及航空業增速（%） 圖：行業票價及供需增速（美分，增速為右軸）15.0010.005.000.00-5.00-10.00美國:GDP:不變價:同比 美國航空旅客周轉量增速1601401201008060402001413121110987615%10%5%0%-5%-10%20151050客英里收益圖：布倫特油價（美元） 圖：行業單位成本（美分）3002001000-100-200-300-40020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019RPMyoy ASMyoy圖：美國航空業凈利潤（億美元）大型航空公司混合型航空公司超低成本型航空公司單位ASM成本單位ASM扣油成本資料來源：美國航司公告，美國民航委員會，statista，申萬宏源研究15美國航空業現狀：市場結構性恢復，航司盈利能力分化?

2024年美國航空公司利潤率達到3.6%，同比小幅下滑。根據美國航空協會數據，美國航空業2024收入同比增長4%，成本費用同比增長5%，其中員工薪酬同比增長7%，依然為美國航司最大成本項。燃油成本占比22.4%，受全年油價下行7.1%影響，同比減少4%。美國航空公司維修成本同比增長11%。圖：美國航空業2024業績情況（十億美元）資料來源：A4A（美國航空協會），申萬宏源研究16美國航空業現狀：市場結構性恢復，航司盈利能力分化?

根據美國航空協會的數據，2024年上半年，經通脹調整后的美國航空機票價格尚未恢復到2019年水平。2024年上半年，經通脹調整后的機票價格較2019年下降10%，較2010年下降16%；2025年1月通脹調整后票價同比24年+4%，但仍較19年-15.4%。圖：美國機票價格還未恢復到2019年水平，但25年1月同比回正資料來源：A4A（美國航空協會），申萬宏源研究17現在的美國航空業：市場結構性恢復，航司盈利能力分化?

2024年美國航空公司燃油單位成本有所下降，但單位人工成本（勞動力短缺、飛行員漲薪）、維修成本（航空供應鏈復蘇緩慢、維修器材配件等價格提升）、起降費用（國際航線復蘇占比加大，提升單位起降費）、利息支出（美聯儲利率高企）等成本費用項均同比增長。圖：美國航司單位成本（美分）資料來源：A4A（美國航空協會），申萬宏源研究18美國航空市場：市場結構性恢復，航司盈利能力分化?

2024年底美國航空市場在飛飛機數共計6012架，

同比2019年底增長4%，同比2023年底增長3%，2024年航司飛機交付量僅為合同計劃量的一半。受飛機供應鏈影響，飛機租賃價格持續提升。截至2024年12月，美國市場主流機

型A321neo/B737MAX8/A350-900/B787-9的市場租金同比2023年同期分別增長14%/29%/4%/8%。圖：美國在飛飛機數（架）圖：各機型的月租金水平仍在高位49549551534754017411211501084112066023926501000200030004000500060002019.122023.122024.12寬體機 窄體機 大型支線飛機 小型支線飛機圖：美國11家航司飛機交付量及延期量（架）資料來源：A4A（美國航空協會），申萬宏源研究19美國航空市場：市場結構性恢復，航司盈利能力分化資料來源：公司公告，申萬宏源研究20航司RPMASM客座率20242023

20192023恢復率2024恢復率20242023

20192023恢復率2024恢復率2024202320192023恢復率2024恢復率美國航空248795231926

24125296%103%292947277723

28508897%103%85%84%85%-1%0%達美航空246145232241

23768098%104%288395272032

27537999%105%85%85%86%-1%-1%美聯航258503244435

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284999102%109%83%84%84%0%-1%西南航空%%%%%%%-%-%?

美國航司2024年繼續復蘇，四大航總體運營數據均超過疫情前水平。2024年美國航空/達美航

空

/

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2019

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的103%/105%/109%/113%；客座率除美國航空與19年持平外，其他美國航司客座率與2019年仍有缺口。表：美國四大航運營數據恢復情況（百萬）美國航空市場：市場結構性恢復，航司盈利能力分化從美國四大航2024年業績來看，受益于美國經濟形勢及市場需求回暖，各航司收入水平均大幅超過2019年。美國航空/達美航空/美聯航/西南航空收入同比2019年增長18%/31%/32%/23%。受油價提升以及員工漲薪等因素影響，四大航單位成本較2019年均大幅增長。2024年美國航空/達美航空/美聯航/西南航空單位ASM成本同比2019年增

長%/%/%/%。圖：美國四大航收入情況（百萬美元）圖：美國四大航單位ASM成本（美元）18%31%32%23%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000美國航空西南航空達美航空 美聯航2024 2023 2019 同比

1901,0002,0003,0004,0005,0006,000美國航空達美航空美聯航西南航空資料來源：公司公告，申萬宏源研究21美國航空市場：市場結構性恢復，航司盈利能力分化在行業需求增長且機隊增長有限的市場環境下，美國航司收益水平仍處于較高水平，但同比有所下滑。美國航空/達美航空/美聯航/西南航空2024年客英里收益同比2019年分別增長14%/16%/21%/11%。2024年第四季度受進入市場旺季，

客公里收益均實現環比提升。達美航空以及美聯航在24年實現較高盈利水平，其中美聯航凈利潤超過疫情前水平，達美航空、西南航空凈利潤同比下滑，但達美航空、美聯航、美西南均實現營業利潤同比增長。圖：美國航空公司凈利潤變化（百萬美元）圖：美國航司客英里收益（美元）0.2800.2600.2400.2200.2000.1800.1600.1400.1200.10024Q419Q119Q2 19Q3 19Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3美國航空 達美航空 美聯航 西南航空01,0002,0003,0004,0005,0006,000美國航空達美航空美聯航西南航空2024 2023 2019資料來源：公司公告，申萬宏源研究2223美國四大航2025年展望資料來源：公司公告、A4A（美國航空協會），

申萬宏源研究達美航空管理層預計2025年將是公司歷史上財務表現最好的一年，第一季度預計營收增長7%-9%，利潤率提升兩個點。全年每股收益預計超過7.35美元，增長超過20%。自由現金流預計超過40億美元。機隊方面，公司計劃加快老舊飛機退役，預計25年退役飛機數接近30架。同時計劃引進超過40架窄體機，其中12-13架為寬體機。美聯航預計在高端出行以及國際旅行的強勁需求下，2025利潤水平將持續提升。公司預計2025年財年調整后每股收益為11.50美元至13.50美元，預計第一季度調整后每股收益為0.75美元至1.25美元，聯合大陸航空首席執行官Scott

Kirby表示，旅行需求“持續加速”，2025年公司計劃每天有800個航班往返147個國際目的地，相較24年將每天增加100班。圖：美聯航2025年及以后機隊引進計劃（架）24資料來源：公司公告，申萬宏源研究西南航空持續受到波音產能影響，2025

年波音公司有合同義務向美西南交付

136

架

737

MAX

7

和

737MAX

8

飛機，但公司預計僅接收38架737MAX8，因此去年ASM預期增幅僅在1-2%。第一季度每可用座位英里收入

(RASM)

將增長

5%

至

7%，運力預計將同比下降

2%

至

3%。公司預計2025年營業利潤率將達到3-5%，2027年達到10%及以上。美國航空預期Q1虧損，其廣泛的國內航線網絡使其面臨更大的票價風險。公司對市場需求判斷相對保守，

預計2025年第一季度調整后的每股虧損將在0.20至0.40美元之間，同時預計2025年第一季度的單位成本(不包括燃料)將因運力下降而上升低個位數百分比，預計運力將比去年同期下降2%。圖：美國航空2025年Q1以及全年業績指引美國四大航2025年展望主要內容252024年全球航空市場景氣度觀察美國航空市場歷史復盤及跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見歐洲市場：運力運量持續增長，票價水平全年同比下滑?

歐洲航空市場航班量恢復率仍未完全達到疫情前水平。歐洲航空市場2024年開局恢復緩慢，一季度平均恢復率為92%。4月起隨著夏季的開始，航班數量開始回升（占2019年水平的96%），全年5月、8月、10月、12月恢復率達到19年的98%，全年航班量同比23年+5%。圖：歐洲航空市場航班量變化以及24年月度恢復率（班）資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），申萬宏源研究26歐洲市場：運力運量持續增長，票價水平全年同比下滑根據歐洲前40大機場數據，2024年1-11月歐洲航空市場月度客運量及航班量均實現同比增長，整體客運量同比2023年同期增長7%，旅客量和航班量分別恢復至19年的101%和94%。2024年歐洲航空市場延誤達到2.1分鐘/航班，相比23年進一步惡化。機場容量以及勞動力仍然是延誤的首要原因，占延誤原因分布的52%。因天氣原因延誤的航班量達到歷史最高水平（同比23年+50%，同比19年+80%），占比達到36%。圖：歐洲航空市場月度客運量及航班量（前40大機場） 圖：歐洲航空市場延誤原因分布資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），申萬宏源研究27歐洲市場：運力運量持續增長，票價水平全年同比下滑?

2024年1-11月歐洲航空市場整體機票價格（去通脹后）同比23年下滑1%，季節性波動明顯，暑期旺季票價明顯提升，而4-5月票價明顯同比下滑。和19年相比歐洲航空市場票價依然保持高位，24年機票價格（去通脹后）同比19年提升11%。圖：歐洲航空市場月度機票價格指數資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），申萬宏源研究28歐洲航司：24年運營進一步改善，對25年持有積極展望圖：歐洲航司單位ASK成本（歐元）圖：歐洲航司凈利潤水平（百萬歐元）?

瑞安航空表示隨著公司與歐盟競爭對手航司間的成本差距擴大，公司25財年單位成本的表現符合預期，全年基本持平。公司節省的燃油對沖費用、利息收入和飛機延誤補償，在很大程度上抵消了除燃油成本外的通脹（特別是機組人員工資和生產率的提高、更高的處理和空中交通管制費用以及B737多次交付延誤造成的額外成本）。但后續不確定因素包括烏克蘭和中東沖突的風險、波音進一步交付延遲、歐洲ATC管理不善預計人員短缺。3%25%圖：歐洲航司收入情況（百萬歐元）61%70%60%50%40%30%20%10%0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000漢莎航空IAG瑞安航空2024 2023 2019同比

1916%19%20%19%18%17%16%15%14%0.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000漢莎航空IAG20242023 2019 同比

19450040003500300025002000150010005000漢莎航空IAG瑞安航空資料來源：公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財年，已按實際日期調整）29歐洲航司：24年運營進一步改善，對25年持有積極展望0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.12019Q1

19Q2

19Q3

19Q4

23Q1

23Q2

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24Q4漢莎航空 IAG70%75%80%85%90%95%漢莎航空預計集團息稅前利潤在2025年將有較大增長，主要基于可能下滑的油價、強勁市場需求以及公司MRO部門的增長的樂觀假設，2025年集團ASK運力投放預計增長4%，資本開支水平預計在27-33億歐元之間。同時相較24年集團將進一步提升股東回報，將分紅比例提升至20-40%。IAG集團對長期的、可持續的旅行需求較為積極，預計2025年全年ASK運力投放將保持在7%左右，主要投放于核心市場。隨著業務的持續投入，公司非油單位成本可能繼續提升。圖：歐洲航司客公里收益（歐元） 圖：歐洲航司客座率水平0.140 100%19Q1

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24Q4漢莎航空 IAG 瑞安航空資料來源：公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財年，已按實際日期調整）30主要內容31全球航空市場景氣度觀察美國航空市場跟蹤歐洲航空市場跟蹤亞洲主要航空市場跟蹤投資分析意見亞洲主要航空市場觀察?

東南亞以及日韓主要機場客流量均尚未完全恢復。截至2024年底，吉隆坡機場/泰國AOT機場集團/韓國機場/日本機場客流量分別恢復至2019年同期的92%/87%/97%/98%。圖：吉隆坡機場月度客流量（人次） 圖：泰國AOT機場集團月度客流量（人次）7000000600000050000004000000300000020000001000000011月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2019 2020 2021 2022 2023圖：日本機場月度客流量（人次）2024160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000011月

12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月2019 2020 2021 2022 2023圖：韓國機場月度客流量（人次）2024140000001200000010000000800000060000004000000200000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

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12月0200000040000006000000800000010000000120000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月資料來源：

CAPA（商業航空中心），申萬宏源研究32亞洲主要航空市場觀察?

從全球主要的中轉機場來看，受益于較強勁的中轉客流以及自身市場航空需求的增長，截至2024年底，

新加坡/多哈/印度機場恢復率為2019年同期的99%/136%/115%；中國香港國際機場對中國旅客依賴程度較高，中國-香港航線需求仍處較低水平，目前客流量恢復至2019年同期的73%。圖：新加坡機場月度客流量（人次） 圖：多哈機場月度客流量（人次）7000000600000050000004000000300000020000001000000011月

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10月2019 2020 2021 2022 2023圖：印度機場月度客流量（人次）202450000004500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月2019 2022 2023 2024圖：中國香港國際機場客流量（人次）40000000350000003000000025000000200000001500000010000000500000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月8000000700000060000005000000400000030000002000000100000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月資料來源：

CAPA（商業航空中心），申萬宏源研究33亞洲主要航空市場觀察26%5%-8%-2%4%6%-5%-4%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700800900印度印度尼西亞日本馬來西亞菲律賓卡塔爾新加坡韓國