第八章資本結構

第一節資金成本第二節杠桿利益與風險第三節資本結構決策第四節資本結構理論1案例有一天，當你自己要創業的時候…………口袋里沒有足夠的錢………想到了張三和李四……2描繪了一個藍圖之后投入資本要求報酬率權重加權報酬率年報酬額張三20005%20%1%100李四300010%30%3%300自己500015%50%7.5%750總和1000011.5%11503這就是企業的資本結構投入資本資本成本權重加權資本成本年成本額負債20005%20%1%100優先股300010%30%3%300普通股500015%50%7.5%750總和1000011.5%11504請比較前面兩張幻燈片，思考以下問題：1、兩張幻燈片的不同之處在哪里？（角度和內容）2、后一張幻燈片有錯誤嗎？51、標題欄不同；2、角度不同，投資者和用資者；3、含義是，對一些問題從用資者角度不好回答，可以從投資者角度進行考慮；4、第二張幻燈片有問題，需要我們用下面的知識來回答。6從資金使用者角度看資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價（強調企業的實際支付或實際承擔）從資金供給者角度看資本成本是投資者提供資金所要求獲得的報酬（利息或股利）如果不考慮稅和籌資成本的影響，兩者在數量上相等。7第一節資金成本本節重點個別資金成本的計算加權資金成本的計算邊際資金成本的計算81、資金成本的概念資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。（強調企業的實際支付或實際承擔）從資金使用者角度看92、資本成本的內容從企業角度看，包括融資過程中發生的籌資費用和用資過程中支付的用資費用兩部分籌資費用：是指企業為了取得資金的使用權而發生的支出。如銀行借款的手續費；債券和股票的宣傳、印刷、發行費等。通常在籌措資金時一次性支付，在資金使用過程中不再發生。把它作為籌資總額的一項扣除。10摘自《中國石油天然氣股份有限公司A首次公開發行股股票上市公告書》，2007-11-02

一、發行數量：4,000,000,000股

二、發行價格：16.70元/股

三、發行方式：本次發行采用網下向詢價對象詢價配售與網上資金申購發行相結合的方式。其中網下向配售對象配售10億股,網上資金申購發行30億股

四、募集資金總額及注冊會計師對資金到位的驗證情況

本次發行募集資金總額66,800,000,000元。

普華永道中天會計師事務所有限公司對本次發行的資金到位情況進行了審驗,并于2007年10月31日出具了普華永道中天驗字(2007)第139號《驗資報告》。

五、發行費用總額、每股發行費用

本次發行費用總額556,707,776元,其中承銷費及保薦費501,000,000元；審計費6,900,000元；律師費6,912,251元；股份登記費3,033,700元；發行手續費5,740,179元；印花稅33,121,646元。

本次發行每股發行費用：0.14元。(按本次發行費用總額除以發行股數計算)11用資費用：是指企業在資金使用過程中向資金所有者支付的費用如利息、股利經常性發生，隨籌資數量和時間變動，屬于變動性費用。123、資本成本的表達方式及通用計算公式資金成本可以用絕對數表示，也可用相對數表示。通常用相對數——資金成本率表示通用計算公式如下134、資本成本的作用1．在企業融資決策中的作用資金成本是企業選擇資金來源和選擇籌資方式的依據單一籌資方式下，選擇個別資本成本最低的方案不同的籌資組合，選擇綜合資本成本最低的方案追加籌資時，選擇邊際資本成本最低的方案142．資金成本是評價投資項目可行性的主要經濟標準企業籌資的目的在于投資，投資項目的取舍取決于項目的投資報酬率至少要大于資本成本以資本成本作為折現率，凈現值大于零，方案可行；否則，不可行。3．資金成本是衡量企業經營業績的一項重要標準只有利潤率高于資本成本，才能說明企業經營業績好，從而增加企業價值155、影響企業資本成本的因素與投資報酬率一樣，資本成本也由無風險報酬率和風險報酬率兩部分組成1、無風險報酬率無風險報酬率參照國庫券利息率國庫券利率＝貨幣時間價值＋通貨膨脹風險溢價影響國庫券利息率的因素資本市場供求關系通貨膨脹水平2、風險程度風險報酬率的高低取決于投資的風險程度除上述兩方面因素以外，籌資規模、期限等也影響資本成本16二、各種籌資方式的資金成本即資金來源渠道單一時的個別資本成本計算銀行借款企業債券優先股普通股留存收益負債資本權益資本17（一）債務資本成本債務資本成本的籌資方式具有以下特點：利息剛性利息是債權人的投資報酬（收益）率稅收盾牌負債類的利息或租金等用資費用稅前列支，應考慮抵稅效用企業實際負擔的利息成本＝利息費用×（1－所得稅稅率）18支付的利息稅前利潤凈利潤無負債0AA×（1-T）有負債IA-I（A-I）×（1-T）因為負債利息I的存在，使得凈利潤差為I×（1-T），凈利潤差就是借款的成本。19例8-1P2721、銀行借款資金成本20分析1、銀行借款手續費很低，可忽視不計。當

f≈0時，K1=i（1-T）2、當考慮限制性條款，如補償性余額(P365)K1=i（1-T）/（1-m）213、當考慮貨幣時間價值時，參見CPA這種辦法實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現金流入等于其現金流出現值的貼現率（站在企業的角度）。K為稅前成本，K1=K

（1-T）22例題某公司發行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發行費用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用平價發行，發行價格為500萬元，考慮貨幣的時間價值，則該債券的資金成本是多少？插值法計算23當K=12%，？=25當K=14%，？=-27.4哪么當K為多少時，？=0稅后K=12.96（1-33%）=8.68%242、債券的資本成本企業債券資本成本的計算公式不考慮貨幣時間價值時式中：Kb——企業債券資本成本

Ib——企業債券每年支付的利息（按面值計算）

T——企業所得稅稅率

B——企業債券籌資總額（按發行價格計算）

Fb——企業債券籌資費用率251、債券利息在稅前支付，具有抵稅作用。為與權益資金成本相一致，應扣除所得稅的影響。2、式中的債券有平價、折價和溢價三種發行情況。發行價越高，成本越低26例題債券資金成本一般應包括下列哪些內容（）？A．債券利息B．發行印刷費C．發行注冊費D．上市費以及推銷費用答案：ABCD27例題某公司發行總面額為500萬元的10年期債券，票面利率12%，發行費用率為5%，公司所得稅率為33%。該債券采用溢價發行，發行價格為600萬元，該債券的資金成本為（）（不考慮貨幣時間價值）A．8.46%B．7.05%C．10.58%D．9.38%答案：B解析：債券的資金成本＝[500×12%×(1-33%)]/[600×(1-5%)]=7.05%28

甲企業發行債券，面值500元，票面利率10%，發行價格530元，債券融資費率3%，企業所得稅率40%。試確定該債券的資本成本。29（二）權益資本成本權益資金成本是指所有者投入的和企業經營積累形成的資金，包括：優先股普通股留存收益權益資金成本具有較大的不確定性即投資者的報酬（除優先股外）完全由企業的經營業績所決定；權益資金的報酬是用稅后利潤支付的，企業不可能得到抵減所得稅的好處。301、優先股成本

企業優先股的股息是固定支付的，且優先股為永久性資本。成本計算公式為：式中：K——優先股資金成本；

Dc——優先股年利息；

P——優先股籌資額；

f——優先股籌資費用率。312、普通股資本成本公司向普通股股東支付的股利受公司稅后利潤及股利分配政策等因素的影響。因此，普通股股利一般是一個變量，其資本成本很難確定。在普通股沒有約定的成本，其成本可以看成是企業的承諾或股東的預期。在各期股票股利固定不變情況下，可按優先股成本計算公式加以確定。32年固定股利：式中：K——普通股資金成本；

Dc——普通股年利息；

P——普通股籌資額；

f——普通股籌資費用率。33固定增長股利：

式中：K——普通股資金成本；

D1——預期的普通股第1年利息；

P——普通股籌資額；

f——普通股籌資費用率；

g——普通股年利息增長率。34股利折現模型：依照資本成本實質上是股東投資必要報酬率的思路計算（站在企業的角度）。基本模型是：

Kc是普通股資本成本率，即普通股股東投資的必要報酬率；Dt是普通股第t年的股利Pc是發行普通股的融資額fc是籌資費用率35資本資產定價模型：普通股成本＝無風險報酬率＋β（證券市場平均收益率－無風險報酬率）這計算的是該種股票或者投資組合要求的回報率；市場平均風險報酬率和無風險報酬率可通過市場數據分析得出；關鍵是公司股票的β。36股利增長模型與資本資產定價模型的綜合評價股利增長模型容易理解和使用僅適用于支付股利的企業股利持續增長不合實際對g的變動很敏感對風險沒有明確考慮資本資產定價模型依風險進行明確調整適用于所有企業，無論是否有股利貝塔和風險溢價難以估計準確用過去預測未來37例題某企業發行新股，籌資費率為股票市價的10%，已知每股市價為30元，本年每股股利3元，股利的固定年增長率為4%，則發行新股的資本成本為（）A.10%B.14%C.10.56%D.15.56%答案：D解析：根據公式計算={3×（1+4%）/[30×（1-10%）]}+4%=15.56%383.留存收益資本成本從資本產權界定來看，留存收益屬于所有者權益。它相當于股東對企業追加的投資，因此，企業使用留存收益所獲得的收益率不應低于股東自己進行另一項風險相似的投資所獲的必要收益率，否則，企業應將這部分留存收益分派給股東。企業使用留存收益的資本成本也就是股東要求的必要報酬率，它是機會成本，可以比照普通股資本成本確定，只是在計算留存收益資金成本時，不需考慮籌資費用39三、加權平均資金成本式中：Kw——加權平均資金成本；

Ki——某一個別資金成本；

Wi——某一個別籌資額占籌資總額的比重；

n——資金種類。40權重的確定賬面價值法市場價值法（計算結果可反映公司目前的實際狀況。當公司的賬面價值與市場價值差別較大時，用賬面價值法計算得出結果會與事實差別很大，此時，應用市場價值法進行計算）目標價值法（預計的市場價值）41例題

1、企業資金成本最高的籌資方式是（）。

A．發行債券B．長期借款

C．發行普通股D．發行優先股

2、在計算個別資金成本時，需要考慮所得稅抵減作用的籌資方式有(

)。

A．銀行借款

B．長期債務

C．優先股

D．普通股

42答案：C、A

B43某公司擬籌資500萬元，面值發行債券200萬元，利率10%，籌資費率2%；發行優先股80萬，年股利率12%，籌資費率3%；發行普通股220萬，籌資費率5%，預計第一年股利率12%，以后每年遞增4%，33%稅率。4445某公司正在著手編制下年度的財務計劃。有關資料如下：（1）該公司長期銀行借款利率目前是8%，明年預計將下降為7%。（2）該公司債券面值為1元，票面利率為9%，期限為5年，每年支付利息，到期歸還面值，當前市價為1.1元。如果該公司按當前市價發行新債券，預計發行費用為市價的3%。46（3）該公司普通股面值為1元，當前每股市價為6元，本年度派發現金股利0.4元/股，預計年股利增長率為5%，并每年保持20%的股利支付率水平。該公司普通股的β值為1.2，當前國債的收益率為6%，股票市場普通股平均收益率為12%。47（4）該公司本年的資本結構為：銀行借款200萬元長期債券400萬元普通股600萬元留存收益300萬元該公司所得稅率為30%。48（1）計算下年度銀行借款的資金成本。（2）計算下年度公司債券的資金成本。（3）分別使用股利增長模型和資本資產定價模型計算下年度內部股權資金成本，并以這兩種結果的簡單平均值作為內部股權資金成本。（4）如果該公司下一年度不增加外部融資規模，僅靠內部融資。試計算其加權平均的資金成本。49（1）長期銀行借款資金成本=7%×（1－30%）＝4.9%（2）公司債券資金成本＝9%×（1－30%）/[1.1×（1－3%）]

＝6.3%/1.067＝5.90%50（3）在股利增長模型下，股權資金成本=[0.4×（1+5%）/6]+5%=7%+5%=12%

在資本資產定價模型下：股權資金成本=6%+1.2×（12%－6%）

=6%+7.2%=13.2%內部股權平均資金成本＝（12%+13.2%）/2=12.6%51（4）計算下年度留存收益及加權平均資金成本下年度每股凈收益＝0.4（1＋5％）/20%

＝2.1（元/股）下年度留存收益總額＝2.1×600×（1－20%）+300

＝1008＋300＝1308（萬元）52項目金額占百分比個別資金成本加權平均長期銀行借款2007.98%4.9%0.391%長期債券40015.95%5.90%0.941%普通股60023.92%12.6%3.014%留存收益130852.15%12.6%6.571%合計2508100%10.92%53四、邊際資金成本邊際資金成本是指企業每新增加一個單位的資金而增加的成本。（是變化著的加權平均資金成本）（個別資金成本會隨著個別資金籌資規模的變化而變化，進而影響到加權資金成本的變化）采用邊際資金成本的原因來自于這樣一個事實，即我們是用資本成本來決定是否投資于新項目，過去的融資成本與這一決策無關，僅需考慮投資行為與成本增加（邊際成本）的關系。54邊際資本成本取決于兩個因素追加資本的個別資本成本水平籌資后的資本結構55（一）邊際資本成本的計算某公司的資本結構為長期借款15%；長期債券25%；普通股60%。個別資本成本分別為長期借款7%，長期債券11%，普通股14%。現擬追加300萬元，仍按資本結構來籌資，個別資本成本未發生變化。計算如下表所示：56邊際資本成本計算表

資本種類資本結構(%)追加籌資（萬元）個別資本成本(%)加權平均邊際資本成本(%)長期借款長期債券普通股1525604575180711141.052.758.4合計10030012.257（二）邊際資本成本規劃步驟確定目標資本結構確定個別資本成本計算籌資總額分界點確定各種籌資方式的資金成本計算邊際資金成本舉例說明58某公司的資本結構為長期借款15%；長期債券25%；普通股60%。現擬追加籌資，并測算出了隨籌資的增加，各種資本成本的變化。即如果長期借款在45,000元以內，資本成本為3%，在其之上為5%；長期債券在200,000元以內，資本成本為10%，之上為11%；新股在300,000元以內，資本成本為13%，之上為14%。計算該公司的籌資突破點和相應的邊際資本成本59解答步驟：1.確定資本結構2.確定個別資本成本3.計算籌資總額分界點保持資本成本不變條件下可以籌集到的資金總額將各籌資方式的資本成本臨界點轉化為籌資總額的臨界點（在此范圍內，原資本成本保持不變）60籌資總額分界點計算表籌資方式資本成本單個籌資方式的籌資范圍籌資總額分界點長期借款(15%)3%5%<45000>4500045000/15%=300000長期債券(25%)10%11%<200000>200000200000/25%=800000普通股(60%)13%14%<300000>300000300000/60%=50000061籌資總額范圍籌資總額分界點（籌資突破點）——300,000——500,000——800,000——4.計算邊際資本成本62籌資范圍資金種類融資結構資本成本邊際資本成本300000以下長期借款15%3%0.45%2.5%10.75%7.8%長期債券25%10%普通股60%13%300000～500000長期借款15%5%計算方法同上：11.05%長期債券25%10%普通股60%13%500000～800000長期借款15%5%計算方法同上：11.65%長期債券25%10%普通股60%14%800000以上長期借款15%5%計算方法同上：11.9%長期債券25%11%普通股60%14%邊際資本成本的計算（實質是加權資本成本）63圖示可形象地看到籌資突破點和邊際資本成本的跳躍籌資總額邊際資本成本（加權資金成本）

308010.75%5011.65%11.05%11.9%64個別成本、加權平均成本、邊際成本比較:比較籌資方式采用個別資金成本；(基礎)進行資本結構決策時，使用加權平均資金成本；進行追加籌資決策時，使用邊際資金成本(本質是加權平均資金成本)。65例題已知某企業目標資本結構中長期債務的比重為20%，債務資金的增加額為0-10000元時，其利率維持5%不變；超過10000元后，利率增加。該企業與