證券研究報告證券研究報告|2025年2月23日人工智能專題報告：2024Q4大廠CapEx和ROIC總結梳理投資評級：優于大市xiongli1@.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容云廠商資本開支及業績情況復盤?；仡櫵募径任④洝嗰R遜、谷歌及Meta數據，資本開支繼續呈現大幅上升，并將維持當前投資水準。同時，各廠商收入、利潤均實現同比大幅增長，AI推動下云收入穩健增長。云收入及ROIC情況。整體來看，各廠商云收入均保持增長，云收入增速進入2024年后均有不同程度回升。投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤情況向好驅動，各廠商2024年四季度ROIC均呈現上行趨勢。風險提示：AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動。01云廠商資本開支及業績情況復盤02云收入及ROIC情況03風險提示微軟：24Q4資本開支維持高同比增速?24Q4（FY25Q2）微軟資本開支保持高同比增速。24Q4資本支出（包括融資租賃）226億美元，同比+96.52%，符合預期。其于購買財產、廠房和設備的現金支付為158億美元，超一半與云和AI相關的支出用于長期資產。公司預計，隨著云服務的增長以及AI基圖：微軟資本開支維持高位（季度均為自然年季度，24Q4=微軟FY25Q2，單位：億美元）圖：24年微軟融資租賃變動情況微軟：Microsoft365推動收入超指引上限?24Q4（FY25Q2）微軟整體業績略超指引。24Q4微軟實現總收入696.32億美元，同比+12%（+12%cc），略超業績指引上限的691?分業務部門來看，1）生產力和業務流程：收入為294.37億美元（yoy+14%超業績指引上限的290億美元，收入增長主要得益于Microsoft365Commercial推動；2）智能云業務：實現收入255.44億美元（同比+19%基本符合指引，主要得益于Azure和其他?業績指引FY25Q3：預計生產力和業務流程收入將達294-297億美元，智能云收入達259-262億美元，個人計算業務收入為124-128億圖：微軟單季度收入及凈利潤情況圖：微軟收入及凈利潤同比增速情況微軟：分部門營業利潤?24Q4，生產力與業務流程毛利潤增加了13%（12%cc），由于擴展AI基礎設施，毛利率百分比同比略有下降，營業利潤增長了16%（15%cc）。智能云毛利增加了12%（+13%cc），受擴展AI基礎設施影響，毛利率同比下降了4個pct，營業利潤增長了14%（16%cc）。更多個人計算毛利增加了13%（表：微軟分部門利潤情況（單位：百萬美元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4生產力與業務流程602964357581768871847234832381758639905299701028410143101431651616885智能云64257787756281978281868189788904947610526117511246112513128591050310851更多個人計算4594487350956362489946194217332042374676517442874925492335333917合計17048190952023822247203642053421518203992235224254268952703227581279253055231653圖：微軟分部門利潤率情況Meta：24Q4資本開支大幅提升?24Q4Meta資本開支達近三年峰值。公司資本支出（包括融資租賃支出）為148.4億美元，同比+116.8%，主要用于服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。Meta預計2025年的資本支出增長將由支持生成式AI工作和核心業務的增加投資驅動，資本支出將介于600億圖：Meta資本開支情況（單位：億美元）圖：24年Meta融資租賃變動情況Meta：收入超業績指引，EPS大幅提升?分業務來看，Meta第二季度各業務均增長。1）應用家族營收為473.02億美元，同比+21%。其中，廣告業務的營收為467.8億美元，同比+21%，主要受在線商務垂直領域收入增長推動。截至12月，Meta應用家族每日活躍用戶人數超33億人；2）現實實驗業務上的投資將使公司有機會在2025年繼續實現強圖：Meta單季度收入及凈利潤情況圖：Meta收入及凈利潤同比增速情況Meta：分部門營業利潤表：Meta分部門利潤情況（單位：百萬美元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4應用家族1320514799130541588811484111649336106771121913131174902103117664193352177828332現實實驗室-1827-2432-2631-3303-2960-2806-3672-4279-3992-3739-3742-4647-3846-4488-4428-4967合計11378123671042312585852483585664639872279392137481638413818148471735023365圖：Meta分部門利潤率情況谷歌：24年后資本開支維持高位?24Q4谷歌資本開支同比增速下滑。谷歌24Q4資本開支為142.76億美元，同比+28.98%，環比+9.3%。資本開支主要反映了對技術基礎設施的投資，其中最大的部分是對服務器的投資，其次是數據中心，以支持公司在Google服務、GoogleCloud和Google?從近年來谷歌資本開支情況分析，23Q4谷歌資本開支實現同環比大幅上行，并在后續季度維持高位。進入24年后，公司資本開支同比圖：谷歌資本開支情況（單位：億美元）谷歌：云業務收入快速增長?24Q4谷歌實現凈利潤大幅提升。谷歌24Q4實現收入964.69億美元，同比+11.77%、環比+9.29%；實現凈利潤265.36億美元，同比?分業務來看，1）谷歌廣告業務：24Q4實現收入840.94億美元，同比+10.2%；其中，Google搜索和其他廣告收入增長13%，收入達圖：谷歌單季度收入及凈利潤情況圖：谷歌收入及凈利潤同比增速情況谷歌：分部門營業利潤?24Q4谷歌服務的營業利潤達328.36億美元，同比+22.84%，營業利潤率由35%提高至39%，實現了顯著的利潤率擴展。谷歌云實現營表：谷歌分部門利潤情況（單位：百萬美元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4谷歌服務19546223432397325993229202277019781211012173723454239372673027897296743085632836谷歌云-974-591-644-890-931-858-699-480395266864900117219472093其他-1145-1398-1288-1450-1155-1686-1611-1631-1225-813-1194-863-1020-1134-1116-1174合計17427203542204123653208342022617471189902070323036230092673127777297123168733755圖：谷歌分部門利潤率情況亞馬遜：資本開支維持快速提升于支持技術基礎設施需求，主要包括支持AI服務的需求以及支持北美和國際部門的技術基礎設施。公司認為24Q4的投資將代表2025年?從近年來亞馬遜資本開支的趨勢來看，在23Q2公司資本開支為波圖：亞馬遜資本開支情況（單位：億美元）圖：24年亞馬遜融資租賃變動情況亞馬遜：營業利潤超指引上限?24Q4亞馬遜營業利潤超業績指引。24Q4亞馬遜實現總收入1877.92億美元，同比+10.49%，環比+18.2%，符合公司業績指引；實現?分業務來看，1）零售業務：自營電商收入755.56億美元（同比+7.11%實體店收入55.79億美元（同比+8.29%第三方商家服務收入474.85億美元（同比+9.01%各項收入均呈現增長趨勢；2）廣告及其他服務：訂閱服務收入115.08億美元（同廣告服務收入172.88億美元（同比+17.97%廣告業務繼續高增，表現尤為強勁；其他收入15.9億美元；3）云業務：AWS收入287.86億美元（同比+18.93%圖：亞馬遜單季度收入及凈利潤情況圖：亞馬遜收入及凈利潤同比增速情況亞馬遜：分部門營業利潤?24Q4，北美地區實現營業利潤92.56億美元，同比+43.26%，主要由銷售量增加和廣告銷售收入增加推動。AWS實現營業利潤106.32表：亞馬遜分部門利潤情況（單位：百萬美元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4北美業務34503147880-206-1568-627-412-2408983211430764614983506556639256國際業務1252362-911-1627-1281-1771-2466-2228-1247-895-95-41990327313011315AWS（云服務）416341934883529365185715540352055123536569767167942193341044710632合計8865770248523460366933172525273747747681111881320915307146721741121203圖：亞馬遜分部門利潤率情況01云廠商資本開支及業績情況復盤I02l云收入及ROIC情況03風險提示微軟、谷歌、亞馬遜：云收入保持增長?分廠商來看：1）微軟：24Q4智用調整業務口徑后增速同比+18.67%，略低于業績指引下限其中Azure和其他云服務同比+31%，AI對于Azure的營收增長貢獻為13%，同比增長達157%；2）亞馬遜：24Q4AWS收入287.增長；3）谷歌：24Q4谷歌云實現收入119.55億美元，同比+30.06%，主要由谷歌云平臺在AI基礎設施、生成AI解決方案和核心產品圖：亞馬遜、微軟、谷歌云業務收入情況（單位：億美元）圖：亞馬遜、微軟、谷歌云收入同比增速情況（單位：%）微軟、亞馬遜、Meta、谷歌ROIC數據均回暖?投入資本回報率（ROIC）方面，受整體收入、利潤情況向好驅動，各廠商2024年四季度ROIC持續均呈現上行趨勢?；仡櫧陻祿?，AI需求推動各廠商資本開支大幅上行，公司的ROIC表現受到明顯影響，整體呈現下行趨勢。24Q4，受AI、云服務等需求驅動，各廠商凈利潤實現同環比大幅增長，推動公司ROIC數據在三季度明顯回升。圖：各廠商ROIC情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，Met圖：各廠商凈利潤合計情況資料來源：亞馬遜財報，微軟財報，谷歌財報，MetAI對微軟云收入貢獻情況?受AI需求驅動，Azure及其他云服務增速逐年提升，AI對云服務收入提升占比逐漸增加。自微軟FY24Q1（自然年23Q3）開始，AI對Azure及其他云服務貢獻迅速提升，呈現明顯上行趨勢，由FY24Q1占比3%持續提升至由FY25Q2占比13%，預期未來將繼續保持高速增長。圖：AI收入增長對Azure及其他云服務增速貢獻相關標的梳理?受AI需求驅動，云廠商資本開支顯著上行，隨著AI云需求放量，云廠商投資回報率明顯回暖，或將繼續延續高資本開支水準，下游算力廠商有望在本輪AI周期中受益。?世紀互聯：中國領先的運營商中立和云中立的數據中心服務提供商。公司主要提供托管主機服務，用于托管客戶的服務器和網絡設備，并提供互聯服務以提高其互聯網基礎設施的性能、可用性和安全性。公司的托管零售服務提供不同層次的服務，可以靈活擴展以滿足客戶需求，從單個機柜到兆瓦級部署不等；托管批發服務根據客戶指定的標準，為客戶提供建設和開發的新數據中心場地。?萬國數據：中國和東南亞領先的高性能數據中心開發商和運營商。公司主要在上海、北京、深圳、廣州和成都/重慶等區域的主要金融、商業、工業和通信樞紐附近開發和運營數據中心，客戶通常使用此類據點來布置數據和應用程序。公司同時根據客戶需求選擇中國大陸其他地點建設、運營并轉讓數據中心以滿足客戶其他需求，并擴展到服務東南亞和東北亞。公司的數據中心產品提供主機托管和管理服務，以及用于管理混合云的服務平臺。?浪潮信息：全球領先的IT基礎設施產品、方案和服務提供商。公司業務覆蓋計算、存儲、網絡，提供云計算、大數據、人工智能、邊緣計算等在內的數字化解決方案，主要產品包括各類型服務器云計算Iaas層產品。據Gartner數據，2023年公司服務器、存儲以及液冷服務器均為中國第一。01云廠商資本開支及業績情況復盤02云收入及ROIC情況03風險提示風險提示?AI應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上股價表現介于市場代表性指數±10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上行業指數表現介于市場代表性指數±10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能