免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。研究員SAC研究員SACNo.S0570516010001SFCNo.BPY421研究員SACNo.S0570521110001研究員SACNo.S0570522100001研究員SACNo.S0570521110002研究員SACNo.S0570520100006linxiaoming@+(86)75582080134chenye@+(86)1063211166licong@+(86)1063211166liuzhicheng@+(86)1063211166hanxi@+(86)1056793937美國ETF頭部機構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗與啟示美國ETF市場呈現(xiàn)出較高的頭部集中度，貝萊德、先鋒、道富和景順?biāo)募覚C構(gòu)管理規(guī)模合計占比高達78%。貝萊德通過收購iShares一舉成為ETF市場龍頭并保持至今，規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全；先鋒憑借低費率優(yōu)勢，聚焦大盤寬基，近年來管理規(guī)模有趕超貝萊德的趨勢；道富在全球最早發(fā)行ETF，憑借先發(fā)優(yōu)勢維持市場領(lǐng)先地位；景順則依托其主動投資的專長，避開競爭激烈的紅海賽道，專注于開發(fā)高附加值產(chǎn)品。先發(fā)優(yōu)勢與產(chǎn)品創(chuàng)新有助于在ETF市場保持領(lǐng)先地位，但更重要的是因地制宜，結(jié)合當(dāng)下的市場需求和自身資源稟賦，找到最適合的發(fā)展路徑。貝萊德：構(gòu)建全品類產(chǎn)品矩陣貝萊德是全球最大的資產(chǎn)管理公司，截至2025年2月16日，貝萊德管理的ETF產(chǎn)品共約449只，規(guī)模總計約3.3萬億美元，占美國ETF市場30%。2009年，貝萊德通過并購巴克萊全球投資者，獲取旗下iShares品牌，快速切入ETF領(lǐng)域。貝萊德ETF產(chǎn)品線幾乎涵蓋了美國ETF市場的各個投資領(lǐng)域和策略，對投資的風(fēng)險收益來源進行多維度的精確切割，并提供多樣化的投資工具，通過低費率產(chǎn)品與高附加值產(chǎn)品的并行策略，打造全品類ETF矩陣，穩(wěn)固其市場地位并持續(xù)提升盈利能力。先鋒：踐行低成本被動投資先鋒是全球指數(shù)投資的領(lǐng)導(dǎo)者，截至2025年2月16日，先鋒旗下ETF產(chǎn)品約86只，規(guī)模約3.1萬億美元，占美國ETF市場29%。先鋒入局ETF領(lǐng)域較晚，產(chǎn)品布局方面專注大盤寬基，規(guī)避小眾產(chǎn)品；發(fā)展策略上憑借規(guī)模經(jīng)濟和獨特的股權(quán)架構(gòu)降低費率，為投資者提供低成本戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基石，與其低成本被動投資的理念相一致。近五年來先鋒ETF獲資金流入超1.1萬億美元，占全市場約32%，規(guī)模有趕超貝萊德的趨勢。道富：率先布局占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢道富環(huán)球是全球第一家發(fā)行ETF的基金公司，截至2025年2月16日，道富旗下ETF產(chǎn)品規(guī)模約1.5萬億美元，占美國市場13%。1993年，道富率先布局ETF市場，此后在行業(yè)板塊系列、商品、海外房地產(chǎn)等多個ETF細(xì)分領(lǐng)域開創(chuàng)先河。由于先發(fā)產(chǎn)品的品牌認(rèn)知和流動性優(yōu)勢，道富ETF得以在較高的費率下維持較大規(guī)模，早期布局的16只主要ETF占道富旗下ETF總規(guī)模約71%，充分體現(xiàn)了先發(fā)優(yōu)勢對于產(chǎn)品布局的重要意義。景順：差異化布局主動賽道景順于1999年進入ETF市場，截至2025年2月16日，景順旗下ETF產(chǎn)品數(shù)量約216只，規(guī)模總計約0.65萬億美元，占美國市場6%。景順通過內(nèi)生發(fā)展與外延擴張并舉，成功躋身ETF頭部大廠之列。一方面與納斯達克交易所深度綁定，最早發(fā)行納斯達克產(chǎn)品；另一方面并購多家特色資管機構(gòu)，豐富自身SmartBeta產(chǎn)品線。在競爭激烈的ETF市場開辟出一條差異化的發(fā)展路徑，其發(fā)展經(jīng)驗對主動資管機構(gòu)或更具參考意義。風(fēng)險提示：本文主要是對美國ETF市場及其代表性投資標(biāo)的做概括性介紹，并非站在短期視角推薦美國股市。文中提及的ETF相關(guān)標(biāo)的不作為投資推薦，歷史業(yè)績不代表未來走勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或國際局勢變更等因素可能影響美國資本市場表現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。美國ETF市場競爭格局 3四家頭部ETF提供商占比合計約80%，ETF市場形成“二八”格局 3發(fā)展路徑各具特色，近年來先鋒獲資金流入最多 4頭部ETF提供商發(fā)展歷程與現(xiàn)狀 5貝萊德：構(gòu)建全品類產(chǎn)品矩陣 5入局方式：并購切入ETF領(lǐng)域，迅速建立品牌優(yōu)勢 5產(chǎn)品特色：種類齊全、數(shù)量繁多，打造“綜合貨架” 6當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入 8先鋒：踐行低成本被動投資 10入局方式：后來居上，穩(wěn)扎穩(wěn)打布局主流寬基 10產(chǎn)品特色：專注大盤寬基，降低產(chǎn)品費率 當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入 13道富：率先布局占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢 14入局方式：生逢其時，率先布局ETF市場 14產(chǎn)品特色：利用先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)建產(chǎn)品護城河，開發(fā)低費率產(chǎn)品，匹配多層次需求 15當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入 16景順：差異化布局主動賽道 18入局方式：內(nèi)生外延生長并重，差異化布局主動賽道 18產(chǎn)品特色：以納斯達克系列產(chǎn)品為主線，規(guī)避大盤寬基，專注高附加值賽道 19當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入 20 21風(fēng)險提示 21免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。截至2025年2月16日，美國ETF市場總計規(guī)模超10萬億美元，約270多家ETF提供Street）和景順（Invesco）四家公司憑借其先發(fā)優(yōu)勢和強大的市場影響力，成為行業(yè)龍頭。這四家公司旗下ETF數(shù)量合計約920只，占全市場ETF總數(shù)的22.96%，而其管理的資產(chǎn)規(guī)模則占比高達78.74%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。作為最早涉足ETF領(lǐng)域的頭部基金公司，這四家機構(gòu)多年來在市場中穩(wěn)步擴張，累計管理規(guī)模持續(xù)攀升。盡管市場參與者不斷增加，但四家公司的總計規(guī)模占比始終保持在80%左右。其中，先鋒和貝萊德憑借其廣泛的市場布局、豐富的產(chǎn)品線和強大的品牌影響力，占據(jù)第一梯隊，而道富和景順則緊隨其后，處于第二梯隊。相比之下，其他所有ETF提供商的合計管理規(guī)模占比不足20%，ETF市場呈現(xiàn)出較高的集中度。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000BlackRock,Inc.VanguardStateStreetInvescoTheCharlesSchwabCorp.FirstTrustJPMorganChaseDimensionalFidelityWorldGoldCouncilVanEckWisdomTreeProshareAdvisorsBlackRock,Inc.VanguardStateStreetInvescoTheCharlesSchwabCorp.FirstTrustJPMorganChaseDimensionalFidelityWorldGoldCouncilVanEckWisdomTreeProshareAdvisorsLLCAmericanCenturyInvestmentsMiraeAssetGlobalInvestmentsCo.,Ltd.TheCapitalGroupCompaniesRaffertyAssetManagementPacerAdvisorsGoldmanSachs500450400350300250200150100500資料來源：ETF，華泰研究，截至2025年2月16日（萬億美元）864201993199519971999200119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025道富景順美國發(fā)行人總管理資產(chǎn)資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1993199519971999200120032005200720092011201319931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日2000年?2000年?先鋒?Vanguard整體股市指數(shù)ETF（VTI）免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。這四家機構(gòu)的發(fā)展路徑各有不同：貝萊德通過收購iShares一舉成為ETF市場龍頭并保持至今，是目前美國市場上規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的ETF提供商；先鋒雖然最早發(fā)行指數(shù)基金，但在ETF市場布局較晚，后憑借低費率優(yōu)勢，聚焦大盤寬基產(chǎn)品，快速進入第一梯隊，且近年來獲資金流入較多，管理規(guī)模有趕超貝萊德的趨勢；道富在全球最早發(fā)行ETF產(chǎn)品，旗下SPDR標(biāo)普500ETF（SPY）至今仍是全球規(guī)模最大的ETF，憑借先發(fā)優(yōu)勢維持著市場領(lǐng)先地位；景順作為一家歷史悠久的主動管理型基金公司，入局ETF市場時，寬基賽道已被其他大廠占據(jù)，轉(zhuǎn)而采取差異化發(fā)展戰(zhàn)略，主攻科技資產(chǎn)和SmartBeta，通過與納斯達克交易所深度合作以及有選擇性地收購特色資管機構(gòu)，主打高附加值產(chǎn)品，對國內(nèi)眾多以主動管理見長的基金公司或具備更多參考意義。1996年?安碩（2009年被貝萊德1996年?安碩（2009年被貝萊德?iSharesMSCIJapanETF等17只海外市場ETF1999年?景順?InvescoQQQ納指100ETF（QQQ）1993年?道富?SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF（SPY）資料來源：Bloomberg，華泰研究自參與ETF市場以來，四家機構(gòu)的ETF產(chǎn)品年度資金流以正流入為主，貝萊德和先鋒流入較多且相對穩(wěn)定，先鋒自2001年入局后，獲資金流入規(guī)模和占比逐漸增長，2020年以來年度資金流入超過貝萊德，對貝萊德的龍頭地位形成挑戰(zhàn)；道富和景順資金流入相對較少，其中道富的資金流穩(wěn)定性欠佳，對SPY單只產(chǎn)品依賴度較高；景順2023-2024年獲資金流入較多，主要得益于旗下納斯達克100ETF所代表的大盤成長風(fēng)格的優(yōu)異表現(xiàn)。（億美元）3,7003,2002,7002,2001,7001,200700200(300)199619982000200220042006200820102012199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日100%80%60%40%20%0%-20%199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024貝萊德先鋒199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日以下我們對這四家主要ETF提供商的入局方式、產(chǎn)品特色、當(dāng)前現(xiàn)狀進行梳理，并從中尋找對國內(nèi)基金公司發(fā)展ETF的可供借鑒之處。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。在美國ETF市場，貝萊德、先鋒和道富一直是傳統(tǒng)意義上的三巨頭。貝萊德憑借iShares品牌，提供豐富且全面的ETF產(chǎn)品矩陣，成為全球ETF市場的標(biāo)桿。先鋒則秉持低成本被動投資理念，為投資者提供極具性價比的主流寬基產(chǎn)品。道富作為全球首家發(fā)行ETF產(chǎn)品的公司，憑借先發(fā)優(yōu)勢在市場中占據(jù)重要地位。景順在多元化、費率、入場時機等方面均不占優(yōu)勢，但其憑借差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，成功開辟了一條獨具特色的道路。貝萊德（BlackRock）不僅在ETF領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，其本身也是全球領(lǐng)先的資管巨頭。公司成立于1988年，前身為全球私募巨頭黑石集團旗下的金融管理公司，1992年開始獨立運作，并于1999年在紐約交易所上市。此后，貝萊德開啟其多元化發(fā)展之路，從資產(chǎn)類型、產(chǎn)品形態(tài)、投資服務(wù)等各個角度進行擴展，并通過一系列并購活動拓寬其業(yè)務(wù)范圍和資產(chǎn)管理規(guī)模。根據(jù)公司年報，截至2024年底，貝萊德資產(chǎn)管理規(guī)模達11.6萬億美元，是全球最大的資產(chǎn)管理公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋北美、歐洲、非洲、中東、亞太等多個區(qū)域，產(chǎn)品形態(tài)既包括被動指數(shù)基金、ETF，也包括主動型基金、獨立管理賬戶、多資產(chǎn)等多種類別，客戶類型覆蓋機構(gòu)、個人與ETF客群，業(yè)務(wù)范圍以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主，也提供交易、風(fēng)控、咨詢、財富管理等服務(wù)。截至2025年2月16日，貝萊德管理的ETF產(chǎn)品共約450只，規(guī)模總計約3.3萬億美元，占美國ETF市場的30%。3.53.02.52.00.50.019931995199719931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025貝萊德-占比（右）貝萊德-規(guī)模（左）70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日3,0002,5002,0001,5001,00050001996199820002002200420062008199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024貝萊德-資金流入（億美元）120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日入局方式：并購切入ETF領(lǐng)域，迅速建立品牌優(yōu)勢從黑石集團獨立出來并在紐交所成功上市后，并購成為貝萊德擴大業(yè)務(wù)版圖的重要手段。在發(fā)展ETF業(yè)務(wù)之前，貝萊德已經(jīng)通過并購道富研究與管理公司（SSRM）、美林投資等完成了其產(chǎn)品線的擴展和管理規(guī)模的提升。2003年，在首只ETF推出的10年后，貝萊德開始關(guān)注到ETF業(yè)務(wù)，并將并購目標(biāo)放在英國第三大銀行巴克萊旗下資產(chǎn)管理部門——巴克萊全球投資者(BarclaysGlobalInvestors，簡稱“BGI”)及旗下的iShares品牌。在2009年金融危機后，巴克萊由于被英國監(jiān)管要求籌集資金而不得不出售其業(yè)務(wù)，貝萊德把握市場窗口收購巴克萊全球投資者，一舉成為了全球最大的ETF提供商以及管理規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司。并購前，2008年底，BGI管理資產(chǎn)規(guī)模為1.53萬億美元，以被動投資為主，旗下明星產(chǎn)品iShares是全球最大的ETF系列，市占率接近50%，貝萊德資管規(guī)模約1.31萬億美元，以主動型產(chǎn)品為主。并購?fù)瓿珊螅惾R德不僅在總量上成為當(dāng)時全球最大的資產(chǎn)管理公司，而且一舉成為ETF市場的龍頭，憑借iShares快速建立起ETF品牌優(yōu)勢，為日后的發(fā)展帶來了巨大的增長潛力。并購后，貝萊德保留了iShares這一品牌，持續(xù)推出SmartBeta、債券、另類、期權(quán)策略等多元化產(chǎn)品，打造出豐富的ETF產(chǎn)品矩陣。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2000年2000年2001年?全球行業(yè)板塊ETF2002年?債券（國債、投資級公?首批推出MSCI海外市場系列ETF2007年?首批美國債券ETF2007年?首批美國債券ETF（高收益?zhèn)BS、市政債、海外債、優(yōu)先股）2008年?多資產(chǎn)ETF2005年?主題（ESG）?另類（黃金ETF）?SmartBeta（紅利因子）?債券（綜合性債券、TIPS）2013年?Smart2013年?SmartBeta（市值、動量、質(zhì)量等單因子）2014年?債券SmartBeta2015年?債券（可轉(zhuǎn)債）?SmartBeta（股票多因?SmartBeta（低波因子）?海外股票SmartBeta2022年?主動ETF2022年?主動ETF（期權(quán)策略）2023年?多資產(chǎn)（目標(biāo)日期）2024年?另類（數(shù)字貨幣）?另類（商品SmartBeta）資料來源：iShares官網(wǎng)，華泰研究整理產(chǎn)品特色：種類齊全、數(shù)量繁多，打造“綜合貨架”貝萊德ETF產(chǎn)品線幾乎涵蓋了美國ETF市場的所有投資領(lǐng)域和策略。從資產(chǎn)類型來看，不僅包括國內(nèi)股票、債券，海外股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)，還涵蓋房地產(chǎn)、大宗商品、數(shù)字貨幣等另類資產(chǎn)。從管理方式而言，提供被動、增強和主動管理多種產(chǎn)品。在地域分布上，涵蓋全球、大洲板塊及單一國家多個層面。在費率結(jié)構(gòu)上，既有核心系列的低費率產(chǎn)品，也有較高費率的高附加值產(chǎn)品，打造ETF市場的“全品類綜合貨架”。完全復(fù)制指數(shù)SmartBeta收益增強完全復(fù)制指數(shù)SmartBeta收益增強行業(yè)主題或熱點投資基本面或量化因子選股期權(quán)等主動投資策略按管理方式劃分印度等具體國家全球等綜合市場歐洲等區(qū)域板塊按地域劃分行業(yè)主題、地域主題、特殊資產(chǎn)核心系列等低費率產(chǎn)品按管理費率劃分按資產(chǎn)類別劃分股票債券多資產(chǎn)數(shù)字貨幣現(xiàn)金房地產(chǎn)商品資料來源：iShares官網(wǎng)，華泰研究整理貝萊德投資范圍之“廣”，不僅體現(xiàn)在對于整體資本市場的覆蓋程度較“全”，也體現(xiàn)在對于單一品類資產(chǎn)的覆蓋程度較“細(xì)”。以債券產(chǎn)品為例，就資產(chǎn)類型來看，不僅有綜合型債券ETF以及國債、公司債、MBS等主流品種，也有高收益?zhèn)⒖赊D(zhuǎn)債、優(yōu)先債等相對小眾的品種；就期限來看，提供短中長不同期限的投資選項；就管理方式來看，不僅有追蹤特定市場的被動管理產(chǎn)品，還有債券多因子、利率對沖、免稅、目標(biāo)日期等主題策略性投資品，充分滿足投資者多樣化的投資需求。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。按投資板塊分類?多品類綜合?抵押貸款相關(guān)債券?投資級債券按投資板塊分類?多品類綜合?抵押貸款相關(guān)債券?投資級債券?高收益?zhèn)?全球/國際債券?市政債?通脹保值債券?可轉(zhuǎn)債?優(yōu)先債?銀行貸款按投資策略/主題?可持續(xù)發(fā)展?利率對沖?債券因子?階梯債券（特定到期時間）?免稅?通脹保值?期權(quán)策略?貨幣市場按期限分類?綜合期限?短期?長期?特定到期時間?現(xiàn)金管理資料來源：iShares官網(wǎng)，華泰研究貝萊德擅長將投資劃分為多個層次，并在不同層次內(nèi)部提供多樣化的投資工具。以海外股票型ETF為例，就投資區(qū)域的細(xì)分程度，可以分為綜合市場、地區(qū)板塊、單一國家等三個層次。在綜合市場這一層次，提供投向全球、海外、新興市場、發(fā)達市場的寬基和增強型產(chǎn)品；在地區(qū)板塊提供投向歐洲、美洲、亞太等區(qū)域的11個產(chǎn)品；在單一國家這一層次，提供52個投向具體國家或地區(qū)的投資工具，部分小眾市場也有產(chǎn)品覆蓋。單一國家：英國、日本、印單一國家：英國、日本、印度等52個具體國家產(chǎn)品地區(qū)板塊：歐洲、美洲、亞地區(qū)板塊：歐洲、美洲、亞太等11個地區(qū)主題產(chǎn)品綜合市場：全球、非美、成綜合市場：全球、非美、成熟、新興等60多個跨市場產(chǎn)品資料來源：iShares官網(wǎng)，華泰研究整理在寬基股票的紅海賽道，貝萊德也提供多元化和差異化的投資選項，旗下產(chǎn)品覆蓋標(biāo)普、羅素、晨星等多個指數(shù)系列，各個系列內(nèi)部均有完善的市值ETF，以及相應(yīng)的成長價值風(fēng)格ETF，極大的擴寬了投資者在不同指數(shù)系列上的選擇空間。總之，貝萊德的ETF產(chǎn)品線力求對投資的風(fēng)險收益來源進行多維度的精確切割，并提供多樣化的投資工具，充分展現(xiàn)了其作為全球ETF巨頭在產(chǎn)品開發(fā)與創(chuàng)新方面的卓越能力。據(jù)ETF統(tǒng)計，貝萊德旗下產(chǎn)品的平均費率約為0.15%，而其估算利潤高達49億美元，遠超其他基金公司。這表明，盡管貝萊德的體量龐大，但其并不依賴單純的價格戰(zhàn)來取勝，而是通過低費率產(chǎn)品與高附加值產(chǎn)品的并行策略，結(jié)合前瞻性的產(chǎn)品布局，穩(wěn)固其市場地位并持續(xù)提升盈利能力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。ETF數(shù)量管理規(guī)模（億美元）平均費率費率排名估計利潤（億美元）貝萊德（BlackRock,Inc.）44932771.540.15%849.19先鋒（Vanguard）8631206.060.05%214.66道富（StateStreet）14571.000.11%416.43景順（Invesco）2296609.160.25%2116.22TheCharlesSchwabCorp.334098.950.07%33.07FirstTrust2752011.650.69%13.78JPMorganChase631942.310.27%245.26Dimensional411786.390.22%3.96Fidelity761170.650.23%2.68WorldGoldCouncil2899.630.37%413.29資料來源：ETF，華泰研究，截至2025年2月16日，估計利潤以單只產(chǎn)品管理費率乘以規(guī)模累加所得。資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入截至2025年2月16日，貝萊德管理的ETF產(chǎn)品共約450只，規(guī)模總計約3.3萬億美元，占美國ETF市場的30%。主要ETF產(chǎn)品線包括核心系列、美國股票、SmartBeta、國際股票、債券、商品、目標(biāo)日期策略，以及近兩年市場熱度較高的數(shù)字資產(chǎn)、期權(quán)策略等。資料來源：iShares官網(wǎng)，華泰研究整理免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。貝萊德旗下規(guī)模最大的前20只產(chǎn)品覆蓋各大類資產(chǎn)。股票方面：核心標(biāo)普500ETF是全市場規(guī)模第二的跟蹤標(biāo)普500的產(chǎn)品，其次為標(biāo)普系列和羅素系列；債券方面，規(guī)模較大的主要是總債券、長期國債、市政債；因子方面，質(zhì)量因子較為領(lǐng)先；海外方面，主要投向新興市場和非美發(fā)達市場；另類資產(chǎn)方面，去年新成立的比特幣ETF是目前規(guī)模最大的比特幣現(xiàn)貨ETF，2021年成立的黃金信托微型ETF是全球規(guī)模第二大的黃金ETF。證券代碼證券簡稱管理費（%）ETF上市日期基金規(guī)模（億美元）IVV.PiShares核心標(biāo)普500ETF0.032000-05-196002.42IEFA.BATiShares核心MSCI歐澳遠東ETF0.072012-10-221244.34AGG.PiShares核心美國總債券ETF0.032003-09-261206.98IWF.PiShares羅素1000成長ETF0.192000-05-261054.79IJH.PiSharesiBonds標(biāo)普中盤ETF0.052000-05-261004.04IJR.PiShares核心標(biāo)普小盤ETF0.062000-05-26884.15IEMG.PiSharesMSCI核心新興市場ETF0.092012-10-22783.22IWM.PiShares羅素2000ETF0.192000-05-26738.36ITOT.PiShares核心標(biāo)普總美國股票市場ETF0.032004-01-23663.33IWD.PiShares羅素1000價值ETF0.192000-05-26620.39IBIT.OiShares比特幣信托ETF0.952024-01-11592.67IVW.PiShares標(biāo)普500成長ETF0.182000-05-26583.49EFA.PiSharesMSCI追蹤EAFE指數(shù)ETF0.322001-08-17556.94TLT.OiShares20+年美國國債ETF0.152002-07-26522.54IAUM.PiShares黃金信托微型ETF0.152021-06-29520.25QUAL.BATiSharesMSCI美國質(zhì)量因子ETF0.152013-07-18511.28MUB.PiShares美國市政債ETF0.052007-09-10403.12IWR.PiShares羅素中盤ETF0.192001-07-20399.57IWB.PiShares羅素1000ETF0.152000-05-19399.52資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日近五年來，貝萊德旗下ETF保持了強大的吸金能力，90%的時間保持單月資金正流入，累計流入約0.87萬億美元，占近五年美國ETF市場總流入的約24%，累計資金流入最多的五只產(chǎn)品為iShares核心標(biāo)普500ETF、iShares核心美國總債券ETF、iShares20+年美國國債ETF、iShares比特幣信托ETF和iShares比特幣信托ETF。5004003002001000(100)(200)2020/032020/052020/072020/092020/112020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/019,6007,6005,6003,6001,600(400)資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。先鋒基金（Vanguard）成立于1975年，是全球第二大的資產(chǎn)管理公司，以低成本指數(shù)基金為主，1976年，先鋒在市場上率先推出第一只指數(shù)基金，開創(chuàng)指數(shù)投資先河。然而，先鋒基金創(chuàng)始人約翰·博格（JohnBogle）一度并不認(rèn)可ETF這種可能帶來高頻交易的產(chǎn)品形式，因此先鋒并沒有在第一時間加入ETF市場的競爭，而是在2001年后才進入ETF市場。此后，先鋒專注大盤寬基，規(guī)避小眾產(chǎn)品，憑借低費率優(yōu)勢，ETF管理規(guī)模迅速擴張，市占率持續(xù)增長，成為全球第二大ETF提供商。截至2025年2月16日，先鋒旗下ETF產(chǎn)品規(guī)模約3.1萬億美元，占美國ETF市場約29%。（萬億美元）3.53.02.52.00.50.01993199519971999200120032005200720091993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023202535%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000199619982000200220042006200820102012201420162018199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024100%80%60%40%20%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日入局方式：后來居上，穩(wěn)扎穩(wěn)打布局主流寬基先鋒基金早在1976年就率先提出低成本指數(shù)投資理念，并推出了第一只指數(shù)基金——先鋒道富（StateStreet）、巴克萊（Barclays）等資管機構(gòu)紛紛推出各自的指數(shù)基金。1993年，道富推出了美國第一只ETF——SPDR標(biāo)普500ETF（SPY其費率甚至低于先鋒基金旗下同樣跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的場外基金。1996年，巴克萊和摩根士丹利共同推出了WEBS指數(shù)ETF，后更名為iShares。此后，iShares不斷推出新的ETF產(chǎn)品，同業(yè)在被動投資領(lǐng)域的競爭，對先鋒的低費率模式形成了一定沖擊。然而，先鋒并沒有在第一時間加入ETF市場。在先鋒基金創(chuàng)始人約翰·博格的理念中，指數(shù)投資應(yīng)長期持有，而ETF的日內(nèi)交易屬性可能引發(fā)投機交易，這與先鋒基金的長期投資理念相悖。因此，在博格在任期間，先鋒基金并未推出ETF產(chǎn)品。直到2001年，先鋒基金才開始涉足ETF領(lǐng)域。2001年，先鋒推出了第一只ETF產(chǎn)品——Vanguard整體股票市場ETF，當(dāng)時ETF市場仍處于發(fā)展早期，借助品牌優(yōu)勢，先鋒ETF資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大。2004年，先鋒又推出了11只行業(yè)ETF，此后陸續(xù)發(fā)行了標(biāo)普、羅素系列規(guī)模寬基和成長價值產(chǎn)品，逐漸布局國際股票、債券、SmartBeta等核心賽道。2009年5月，在巴克萊尋求出售之際，先鋒基金也曾出價50億美元收購其ETF業(yè)務(wù)，但最終未能成功，而是由貝萊德集團以152億美元的價格完成對巴克萊的收購。自此，美國ETF市場上構(gòu)成了先鋒、道富和貝萊德三巨頭鼎立的局面。2001年?整體股票市場ETF2005年2001年?整體股票市場ETF2005年?海外股票2006年?SmartBeta（紅利因?規(guī)模寬基、成長價值?行業(yè)板塊2007年?債券（首只總債券市2007年?債券（首只總債券市場ETF、國債）2013年?國際債券2015年?債券（免稅主題）?標(biāo)普、羅素系列規(guī)模寬基和成長價值?海外房地產(chǎn)2016年?2016年?國際股票SmartBeta（紅利因子）?SmartBeta（價值、質(zhì)量、低波等）資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)品特色：專注大盤寬基，降低產(chǎn)品費率先鋒旗下產(chǎn)品呈現(xiàn)出兩個鮮明的特色，一是產(chǎn)品種類和數(shù)量精簡，單只產(chǎn)品規(guī)模較大；二是管理費率較低，與其低成本被動投資的理念相一致。從產(chǎn)品線的布局來看，先鋒與貝萊德呈現(xiàn)出顯著的不同，旗下產(chǎn)品數(shù)量僅86只，遠低于先鋒旗下的400多只，單只產(chǎn)品平均規(guī)模367億美元，而貝萊德平均ETF規(guī)模僅78億美元。500450400350300250200150100500（億美元）ETF數(shù)量（左）（億美元）ETF數(shù)量（左）ETF平均規(guī)模（右）449367.1722997.508697.5078.2930.22貝萊德先鋒道富景順400350300250200150100500資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日從產(chǎn)品類型上，先鋒ETF專注大盤寬基，規(guī)避小眾產(chǎn)品，平均費率較低，為投資者提供低成本戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基石，而不追求短期熱點和戰(zhàn)術(shù)投機。這與其被動投資和長期持有的理念一致。大類資產(chǎn)以股票、債券為主，較少涉及商品、數(shù)字貨幣等另類資產(chǎn)；投資方式以復(fù)制市場的規(guī)模寬基和成長價值等主流風(fēng)格為主，輔以紅利等經(jīng)典SmartBeta因子，而較少涉及細(xì)分行業(yè)或熱點主題；債券或海外產(chǎn)品也以投向某個綜合性的市場指數(shù)為主，少有針對特定地區(qū)或特定細(xì)分類型的產(chǎn)品。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究整理憑借其獨特的股權(quán)架構(gòu)和降費理念，先鋒基金始終保持了低費率優(yōu)勢，并推動整個資產(chǎn)管理行業(yè)向更低費率的方向發(fā)展。先鋒基金是美國唯一一家股東為旗下基金持有人的資管公司，投資者通過持有基金產(chǎn)品間接持有公司，無需向外部股東支付額外利潤。這種獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得先鋒基金能夠持續(xù)降低交易費用，保持低費率優(yōu)勢。2010年，先鋒基金宣布免除旗下ETF產(chǎn)品的傭金，2018年進一步擴大免傭范圍。截至2025年2月16日，先鋒基金旗下ETF平均管理費率約0.04%，在全美ETF提供商中僅略高于BNYMellon（紐約梅隆銀行）的0.04%，顯著低于貝萊德、道富、景順等其他ETF大廠。0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%平均費率(%)費率排名（右）0.69%1420.27%0.23%0.25%0.27%0.23%0.22%0.15%0.11%0.07%3240.05%0.07%3240.05%284貝萊德先鋒道富景順嘉信理財?shù)谝恍磐心Ω笸ǖ旅餍呕鸶贿_投資160140120100806040200資料來源：ETF，華泰研究，截至2025年2月16日免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入截至2025年2月16日，先鋒旗下ETF產(chǎn)品數(shù)量約86只，規(guī)模總計3.1萬億美元，占美國市場29%。產(chǎn)品線較為精簡，主要集中在美國股票、全球股票、SmartBeta、美國債券等類別。規(guī)模前10的代表性產(chǎn)品主要投向綜合市場，如美國股票的大盤股、全市場ETF；成長、價值、紅利等典型因子ETF，海外股票的全球、成熟和新興市場ETF，總債券市場ETF等，對主要資產(chǎn)和收益因子覆蓋全面且均衡，費率水平均低于0.1%。證券代碼證券簡稱管理費（%）ETF上市日期規(guī)模（億美元）VOO.PVanguard標(biāo)普500ETF0.022010/9/96175.21VTI.PVanguard整體股市指數(shù)ETF0.032001/5/314712.71VUG.PVanguard成長股ETF0.032004/1/301582.79VEA.PVanguard富時成熟市場ETF0.042007/7/261410.38VTV.PVanguard價值股ETF0.032004/1/301349.33BND.OVanguard總債券市場ETF0.022007/4/101231.64VIG.PVanguard遞增股利ETF0.052006/4/27891.52VGT.PVanguard資訊科技ETF0.092004/1/30843.29VWO.PVanguard富時新興市場ETF0.052005/3/10792.41VXUS.OVanguard全世界股票ETF0.062011/1/28768.99資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日近五年來先鋒ETF總計資金流入超1.1萬億美元，占美國ETF市場總流入的32%，且除了個別月份外，基本保持單月資金正流入。累計流入資金最多的5只ETF分別為Vanguard標(biāo)普500ETF、Vanguard整體股市指數(shù)ETF、Vanguard總債券市場ETF、Vanguard全世界股票ETF和Vanguard富時成熟市場ETF。5004003002001000(100)2020/032020/052020/072020/092020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/0114,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。道富環(huán)球（StateStreetGlobalAdvisors，SSGA）創(chuàng)立于1978年，最初為美國道富銀行的資產(chǎn)管理部門，旨在為機構(gòu)投資者提供投資管理服務(wù)。道富的成立恰逢指數(shù)投資興起，1976年，在先鋒基金率先提出指數(shù)投資后，道富敏銳的捕捉到這一趨勢，首批發(fā)行產(chǎn)品即為兩只指數(shù)基金，即1978年和1979年推出的標(biāo)普500指數(shù)基金和摩根士丹利國際資本指數(shù)歐澳遠東基金（MSCIEAFE很快成為與先鋒比肩的領(lǐng)先指數(shù)產(chǎn)品提供商。道富專注于機構(gòu)市場，而先鋒則專注于零售。與此同時，道富開始擔(dān)任教育者的角色，宣傳被動管理的理論及其在實務(wù)中的優(yōu)勢，增強品牌知名度。1993年，道富率先布局ETF市場，發(fā)行了美國市場上第一只ETF，此后在多個產(chǎn)品類型上不斷創(chuàng)新，借助先發(fā)優(yōu)勢維持領(lǐng)先地位。在貝萊德和先鋒加入ETF市場后，道富逐漸降至第二梯隊，但規(guī)模占比維持了相對穩(wěn)定。截至2025年2月16日，道富旗下ETF產(chǎn)品規(guī)模約1.5萬億美元，占美國市場13%。0.20.019931995199719931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025道富-占比（右）道富-規(guī)模（左）120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日道富-資金流入占比（右）道富-資金流入（億美元）1,200120%1,000100%80080%60060%40040%20020%00%(200)-20%(400)-40%1996199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日入局方式：生逢其時，率先布局ETF市場1993年，道富對指數(shù)基金的交易方式進行創(chuàng)新，創(chuàng)造了世界上第一只ETF—SPDR標(biāo)普500ETF(SPY)，為投資者提供透明、高效、低成本的交易方式。由于信息技術(shù)革命興起和利率水平的趨勢下降，美股迎來長牛行情，為ETF市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。自此之后道富不斷推出各類ETF，覆蓋了股票、債券、商品市場。1998年推出首只道瓊斯指數(shù)ETF，同年推出世界第一個行業(yè)板塊ETF系列，2000年與iShares同年推出成長價值風(fēng)格ETF，2004年推出首只商品ETF，2006年推出首只海外房地產(chǎn)ETF，在多個領(lǐng)域開創(chuàng)先河。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1998年?首只道瓊斯指數(shù)ETF?1998年?首只道瓊斯指數(shù)ETF?首批行業(yè)板塊系列ETF（9只）1995年?SPDR標(biāo)普中型股400指數(shù)ETF2000年?與iShares同年推出成長價值ETF?美國首只ETF-SPDR標(biāo)普500ETF2002年?國際股票ETF2004年?全球首只商品ETF-SPDR黃金ETF?另類（美國房地產(chǎn)）2007年?美國債券（國債、公2007年?美國債券（國債、公司債、市政債等）2009年?海外債券ETF2010年?全球主題ETF?另類（首只海外房地產(chǎn)ETF）2015年2015年2024年?數(shù)字資產(chǎn)?目標(biāo)日期債券?多資產(chǎn)ETF?SmartBeta（動量、價值等）資料來源：SSGA官網(wǎng)，華泰研究整理產(chǎn)品特色：利用先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)建產(chǎn)品護城河，開發(fā)低費率產(chǎn)品，匹配多層次需求由于最早布局ETF市場，道富在多個品種上具有先發(fā)優(yōu)勢，得以維持相對較高的費率水平。先發(fā)產(chǎn)品在市場上認(rèn)知度較高、交易較活躍、買賣價差小，具備流動性優(yōu)勢，且以其為標(biāo)的的衍生品更豐富、交易活躍度更高、交易成本更低，對于對交易成本更敏感的投資者或者衍生品投資者更具吸引力。這一優(yōu)勢在道富旗下多個先發(fā)產(chǎn)品上均有體現(xiàn)，例如SPY雖然費率顯著高于市場上其他跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF，但交易成本較低，短線交易活躍，其規(guī)模一直穩(wěn)居美國ETF市場首位。資料來源：SSGA官網(wǎng)，華泰研究迄今，道富旗下規(guī)模排名前二十的品種仍以2005年之前成立的標(biāo)普500，黃金、行業(yè)板塊等早期產(chǎn)品為主。截至2025年2月16日，下表所示約16只占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的產(chǎn)品規(guī)模合計約1.1萬億美元，占道富旗下所有ETF總規(guī)模的約71%，充分體現(xiàn)了先發(fā)優(yōu)勢對于產(chǎn)品布局的重要意義。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。證券代碼證券簡稱管理費率（%）ETF上市日期基金規(guī)模（億美元）SPY.PSPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF0.09451993-01-296236.29MDY.PSPDR標(biāo)普中型股400指數(shù)ETF0.25001995-05-09248.16DIA.PSPDR道瓊斯指數(shù)ETF0.06001998-01-20379.53XLK.PSPDR科技行業(yè)精選指數(shù)ETF0.03001998-12-22717.24XLF.PSPDR金融行業(yè)ETF0.03001998-12-22534.41XLV.PSPDR醫(yī)療保健精選行業(yè)指數(shù)ETF0.03001998-12-22394.12XLE.PSPDR能源指數(shù)ETF0.03001998-12-22333.28XLY.PSPDR非必需消費類ETF0.03001998-12-22244.16XLI.PSPDR工業(yè)指數(shù)ETF0.03001998-12-22218.66XLU.PSPDR公用事業(yè)精選行業(yè)指數(shù)ETF0.03001998-12-22171.71XLP.PSPDR日常消費品精選行業(yè)指數(shù)ETF0.03001998-12-22163.56XLB.PSPDR原物料類ETF0.03001998-12-2254.55SPYG.PSPDR標(biāo)普500增長ETF0.04002000-09-29354.23SPYV.NSPDR標(biāo)普500價值ETF0.04002000-09-29254.65SLYV.PSPDR標(biāo)普600小盤價值ETF0.15002000-09-2940.37SLYG.PSPDR標(biāo)普600小盤成長ETF0.15002000-09-2937.41GLD.PSPDR黃金股份0.40002004-11-18783.90資料來源：Wind，華泰研究為了與貝萊德、先鋒旗下低費率產(chǎn)品競爭，2005年開始，道富陸續(xù)推出一系列低成本PortfolioETF，定位于“構(gòu)建投資組合的工具模塊”。一方面，該系列產(chǎn)品費率普遍較低，加權(quán)平均費率約0.03%，顯著低于公司旗下全部ETF的平均費率0.11%；另一方面，該系列產(chǎn)品工具屬性突出，以主流資產(chǎn)和典型因子為主，適宜作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基石。代碼證券簡稱管理費率（%）ETF上市日期基金規(guī)模（億美元）SPYG.PSPDR標(biāo)普500增長ETF0.042000-09-29354.23SPYV.NSPDR標(biāo)普500價值ETF0.042000-09-29254.65SPTM.PSPDR標(biāo)普1500綜合股票市場ETF0.032000-10-1099.66SPLG.PSPDR投資組合標(biāo)普500指數(shù)ETF0.022005-11-15576.84SPMD.PSPDR標(biāo)普400中盤ETF0.032005-11-15127.78SPSM.PSPDR標(biāo)普600小盤股ETF0.032013-07-08126.29SPYD.PSPDR標(biāo)普500高股息ETF0.072015-10-2167.83SPDG.PSPDR標(biāo)普行業(yè)中性股息ETF0.052023-09-120.09SPEU.PSPDR歐洲ETF0.072002-10-216.77SPEM.PSPDR新興市場ETF0.072007-03-2397.45SPDW.PSPDR投資組合發(fā)達世界(美國除外)ETF0.032007-04-26224.28SPGM.PSPDR全球股票市場ETF0.092012-02-289.33SPTL.PSPDR長期美國國債ETF0.032007-05-30108.34SPAB.PSPDR投資組合綜合債券ETF0.032007-05-3081.29SPTI.PSPDR中期美國國債ETF0.032007-05-3069.21SPIP.PSPDR通脹保護證券ETF0.122007-05-309.16SPMB.PSPDR抵押貸款支持債券ETF0.042009-01-2756.52SPIB.PSPDR中期公司債券ETF0.042009-02-1196.83SPLB.PSPDR長期公司債券ETF0.042009-03-119.16SPSB.PSPDR短期公司債券ETF0.042009-12-1686.41SPBO.PSPDR公司債券ETF0.032011-04-0717.78SPTS.PSPDR短期美國國債ETF0.032011-12-0157.85SPHY.PSPDR高收益?zhèn)疎TF0.052012-06-1971.78SPTB.NSPDR美國國債ETF0.032024-05-220.81資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入截至2025年2月16日，道富旗下ETF產(chǎn)品數(shù)量約156只，規(guī)模總計約1.5萬億美元，占美國市場13%。產(chǎn)品線較為全面，除低成本的投資組合系列外，另有美國股票、國際股票、SmartBeta、ESG、固定收益、實物資產(chǎn)、多資產(chǎn)等類別。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：SSGA官網(wǎng)，華泰研究整理旗下規(guī)模前10的ETF中，最大的是標(biāo)普500ETF（SPY其次是首只黃金ETF（GLD早期發(fā)行的行業(yè)板塊系列產(chǎn)品和道瓊斯指數(shù)ETF也有較大的規(guī)模。證券代碼證券簡稱管理費（%）ETF上市日期規(guī)模（億美元）SPY.PSPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF0.091993/1/296236.29GLD.PSPDR黃金股份0.402004/11/18783.90XLK.PSPDR科技行業(yè)精選指數(shù)ETF0.031998/12/22717.24SPLG.PSPDR投資組合標(biāo)普500指數(shù)ETF0.022005/11/15576.84XLF.PSPDR金融行業(yè)ETF0.031998/12/22534.41XLV.PSPDR醫(yī)療保健精選行業(yè)指數(shù)ETF0.031998/12/22394.12DIA.PSPDR道瓊斯指數(shù)ETF0.061998/1/20379.53BIL.PSPDR美國國債1-3月ETF0.132007/5/30369.00SPYG.PSPDR標(biāo)普500增長ETF0.042000/9/29354.23XLE.PSPDR能源指數(shù)ETF0.031998/12/22333.28資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日近五年來道富ETF總計資金流入0.33萬億美元，占美國ETF市場總流入的9%，由于對SPY的依賴度較高，而SPY常被用做短期交易的工具，故資金流入穩(wěn)定性較差。累計流入資金最多的5只產(chǎn)品分別為SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF、SPDR投資組合標(biāo)普500指數(shù)ETF、SPDR美國國債1-3月ETF、SPDR標(biāo)普500增長ETF和SPDR標(biāo)普500價值ETF。5004003002001000(100)(200)(300)2020/032020/052020/072020/092020/112020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/013,8003,3002,8002,3001,8001,300800300(200)資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。景順（InvescoCapitalManagementLLC,Invesco）成立于1935年，是一家歷史悠久的獨立投資管理公司，業(yè)務(wù)范圍較為廣泛，提供共同基金、ETF、對沖基金、定制化投資組合等多種資產(chǎn)管理服務(wù)。底層資產(chǎn)覆蓋股票、債券等典型資產(chǎn)以及房地產(chǎn)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施等各個類別，注重全球化發(fā)展，在全球超過25個國家設(shè)有分支機構(gòu)，服務(wù)范圍覆蓋120多個國家和地區(qū)，包括在中國與長城證券合資設(shè)立景順長城基金等。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，截至2024年底，其資管規(guī)模約1.85萬億美元。2008年以來，其ETF規(guī)模在市場占比維持在6%左右，截至2025年2月16日，旗下ETF產(chǎn)品規(guī)模約0.66萬億美元，占美國市場6%，占比雖然不高但相對穩(wěn)定。其在被動投資領(lǐng)域入局較晚，并不具備先發(fā)優(yōu)勢，也難以通過極致的成本管理和規(guī)模經(jīng)濟大幅降低費率，但其通過差異化的產(chǎn)品布局得以維持較高的管理費率，以費率乘規(guī)模估計的管理費收入居于市場前列，僅低于貝萊德和道富，高于先鋒基金，其發(fā)展模式對于國內(nèi)眾多以主動投資見長的基金公司或更具參考意義。0.10.019931995199719931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025景順-占比（右）景順-規(guī)模（左）40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日10008006004002000(200)199619982000200220042006200820102012201420162018199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2024年12月31日入局方式：內(nèi)生外延生長并重，差異化布局主動賽道景順基金雖然歷史悠久，但早期主要專注于主動投資，對被動投資領(lǐng)域的布局相對較少。在景順于1999年進入ETF市場之前，市場上已經(jīng)形成了巴克萊、道富等行業(yè)龍頭，寬基指數(shù)賽道競爭激烈。2001年，先鋒基金的入場更是進一步加劇了ETF市場的競爭。面對這種局面，景順沒有盲目涌入寬基賽道的紅海，而是選擇了一條依托自身特色的差異化發(fā)展道路，通過內(nèi)生發(fā)展與外延擴張并舉，成功躋身ETF頭部大廠之列。在內(nèi)生發(fā)展發(fā)面，景順著重尋找創(chuàng)新投資主題，其中最為成功的當(dāng)屬與納斯達克交易所的深度合作。1999年，景順與納斯達克交易所合作推出了納斯達克100ETF（QQQ這是市場上首只專注于納斯達克市場的ETF，為投資者提供了參與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、新興科技公司和高成長企業(yè)的機會。當(dāng)時，ETF市場仍處于教育和推廣階段，景順與納斯達克合作開展ETF投教，強調(diào)ETF的透明性、高效性、分散化投資以及便捷性等優(yōu)勢，推動了整體市場的發(fā)展以及自身產(chǎn)品的推廣。此后，景順繼續(xù)與納斯達克交易所深度綁定，于2020年推出QQQM等一系列納斯達克套件產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求。這些產(chǎn)品至今仍是景順旗下ETF的規(guī)模主力。在外延擴張方面，景順通過收購多家特色資管機構(gòu)，完成了產(chǎn)品線的擴張，并形成了主動管理的特色，在競爭激烈的ETF市場中開辟出一條差異化賽道。2006年，景順收購了以SmartBetaETF著稱的PowerShares。當(dāng)時，巴克萊和道富等傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)的布局已經(jīng)相當(dāng)飽和，大部分產(chǎn)品的費率低于0.3%。相比之下，SmartBetaETF的管理費率可以維持在0.6%，具備更高的附加值和產(chǎn)品開發(fā)空間。2018年，景順收購了古根海姆基金的ETF業(yè)務(wù)，并合并了旗下美國市場上首只SmartBetaETF——標(biāo)普500等權(quán)ETF（RSP成為美國第四大ETF提供商。2019年，景順收購奧本海默基金并整合其ETF業(yè)務(wù)，引入免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。羅素1000動態(tài)多因子ETF（OMFL）等產(chǎn)品，PowerShares也更名為InvescoETF，景順的ETF業(yè)務(wù)基本形成了涵蓋寬基、SmartBeta和固定收益等多個領(lǐng)域的格局。1999年2003年2004年2005年?首只納斯達克100ETF（QQQ）?美國市場首只SmartBeta（標(biāo)普500等權(quán)重ETF、多因子）?海外股票（金龍中國）?SmartBeta（紅利）2006年2007年2008年2010年?完善規(guī)模寬基和成長價值?主動管理REITS?海外債券?首批外匯ETF2011-2013年?SmartBeta（美國與國際股票）2014年-20192020年?低成本納斯達克100產(chǎn)品（QQQM）2021年?加密貨幣資料來源：Wind，華泰研究整理產(chǎn)品特色：以納斯達克系列產(chǎn)品為主線，規(guī)避大盤寬基，專注高附加值賽道納斯達克產(chǎn)品是景順的一大特色，特別是納斯達克100指數(shù)相關(guān)ETF。截至2025年2月16日，景順旗下共有6只跟蹤納斯達克100指數(shù)或相關(guān)ETF產(chǎn)品，總計產(chǎn)品規(guī)模近3700億美元，占景順全部ETF規(guī)模的約57%，其中僅InvescoQQQ納指100ETF（QQQ）單 只產(chǎn)品規(guī)模就達到近3300億美元。2020年10月推出的Invesco納斯達克100ETF（QQQM）同樣跟蹤納斯達克100指數(shù)，但在費率上更具優(yōu)勢，目前已經(jīng)是景順旗下規(guī)模排名第三的ETF。這種基于已經(jīng)驗證成功的產(chǎn)品方向進行持續(xù)創(chuàng)新的做法，已經(jīng)成為近年來海外資管機構(gòu)布局被動型產(chǎn)品的一種重要套件模式，即將投資范圍或指數(shù)編制方式近似的系列產(chǎn)品進行打包營銷，以滿足不同投資者的需求。證券代碼證券簡稱產(chǎn)品簡介管理費（%）ETF上市日期規(guī)模（億美元）QQQ.OInvescoQQQ納指100ETF跟蹤納斯達克100指數(shù)0.201999-03-103287.34QQQM.OInvesco納斯達克100ETFQQQ的低費率版本，且解決了融券和紅利再投資等問題0.152020-10-13428.38QQQJ.OInvesco納斯達克下一代100ETF納斯達克100指數(shù)之外的100家最大非金融公司0.152020-10-136.76QQA.OInvescoQQQ收益優(yōu)勢ETF納斯達克100基礎(chǔ)上疊加期權(quán)策略0.292024-07-171.58QBIG.OInvesco頭部QQQETF納斯達克100指數(shù)中表現(xiàn)最好的45%成分股0.292024-12-040.30QQLV.OInvescoQQQ低波動ETF在納斯達克100基礎(chǔ)上加入低波動因子0.252024-12-040.02資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日在寬基產(chǎn)品之外，景順推行差異化產(chǎn)品策略，重點開發(fā)SmartBeta等高附加值產(chǎn)品，滿足市場多樣化投資需求。與貝萊德的全面布局不同，景順的產(chǎn)品開發(fā)更注重前瞻性和創(chuàng)新性，例如其在2005年最早推出清潔能源ETF，2007年最早推出期權(quán)策略型ETF。在產(chǎn)品線的結(jié)構(gòu)上，SmartBetaETF占比相對較多，特別是在動量、低波動、質(zhì)量、等權(quán)重等因子上有較多的產(chǎn)品覆蓋。截至2025年2月16日，上述四個因子相關(guān)的SmartBetaETF產(chǎn)品數(shù)量約58只，占全部景順ETF數(shù)量的四分之一左右；規(guī)模超1000億美元，占比近20%。納斯達克產(chǎn)品與SmartBetaETF合計，占據(jù)景順ETF規(guī)模的近80%。產(chǎn)品構(gòu)成與先鋒形成鮮明對比——規(guī)避大盤寬基，專注高附加值賽道。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。差異化的產(chǎn)品布局提高了景順旗下ETF的議價能力。根據(jù)ETF的統(tǒng)計，景順旗下ETF產(chǎn)品平均加權(quán)費率約0.25%，顯著高于其他頭部ETF提供商（貝萊德0.15%，先鋒0.05%，道富0.11%估算管理費收入排名第三，且與第二名道富差距較小，雖然管理規(guī)模較小，但長期維持在ETF市場第二梯隊。資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日當(dāng)前現(xiàn)狀：市場份額、產(chǎn)品線、近年資金流入截至2025年2月16日，景順旗下ETF產(chǎn)品數(shù)量約216只，規(guī)模總計約0.65萬億美元，占美國市場6%。從產(chǎn)品類型來看，以QQQ系列和SmartBeta系列為主，也包括其他指數(shù)類、固收類和商品類。旗下規(guī)模前5的ETF中，包括跟蹤納斯達克100指數(shù)的兩只ETF（QQQ和QQQM標(biāo)普500等權(quán)重ETF和標(biāo)普500優(yōu)質(zhì)投資組合ETF，以及高級貸款ETF，費率均高于0.1%。這五只產(chǎn)品也是近年來景順旗下累計資金流入前五的產(chǎn)品。證券代碼證券簡稱管理費（%）ETF上市日期規(guī)模（億美元）QQQ.OInvescoQQQ納指100ETF0.201999/3/103287.34RSP.PInvesco標(biāo)普500等權(quán)重ETF0.202003/4/30737.74QQQM.OInvesco納斯達克100ETF0.152020/10/13428.38SPHQ.PPowerShares標(biāo)普500優(yōu)質(zhì)投資組合0.152005/12/6116.62BKLN.PInvesco高級貸款ETF0.652011/3/3102.99資料來源：Wind，華泰研究，截至2025年2月16日近五年來，景順ETF總計資金流入0.22萬億美元，占美國ETF市場總流入的6%，雖然總量較小，但資金流入穩(wěn)定性優(yōu)于道富，且2024年以來正流入月份占比有所提高。250200150100500(50)2020/032020/052020/072020/092020/112020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012,3001,8001,300800300(200)資料來源：Bloomberg，華泰研究，截至2025年1月31日免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。從上述四家機構(gòu)的ETF業(yè)務(wù)發(fā)展歷程中，我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：1：先發(fā)優(yōu)勢是產(chǎn)品制勝的重要因素。盡管四家機構(gòu)的產(chǎn)品布局策略各不相同，但它們的入局時間均不晚于2001年，且當(dāng)前的代表性產(chǎn)品大多為早期開發(fā)的產(chǎn)品。道富憑借其率先入局的紅利，至今仍享受著先發(fā)優(yōu)勢帶來的市場地位。2：產(chǎn)品創(chuàng)新是應(yīng)對競爭紅海的破局關(guān)鍵。盡管20多年來ETF市場總體呈現(xiàn)降費趨勢，獲取超額利潤的難度不斷增加，但隨著市場的發(fā)展，對新產(chǎn)品的需求從未停止。創(chuàng)新產(chǎn)品可以在大量同質(zhì)化產(chǎn)品出現(xiàn)之前，享受一段時間的較高費率，并憑借較高的知名度和流動性在后續(xù)維持優(yōu)勢。在某種程度上，創(chuàng)新也是一種“先發(fā)優(yōu)勢”。Innovatorcapitalmanagement和ARKInvest等中小型機構(gòu)正是通過主動創(chuàng)新產(chǎn)品，成功進入ETF市場。3：產(chǎn)品布局策略并無絕對優(yōu)劣之分，更重要的是因地制宜，結(jié)合當(dāng)下的市場格局和公司的資源稟賦，找到最適合自身的發(fā)展路徑。例如，貝萊德憑借其全能資管的資源稟賦，打造多元化的ETF綜合貨架；先鋒則基于其低成本指數(shù)投資的優(yōu)勢，通過規(guī)模經(jīng)濟進一步降低成本；景順則依托其主動投資的專長，避開競爭激烈的紅海賽道，專注于開發(fā)高附加值產(chǎn)總之，通往羅馬的道路不止一條。只有找到自身能力與市場需求的最大公約數(shù)，才能在ETF市場中找到合適的生態(tài)位。本文主要是對美國ETF市場及其代表性投資標(biāo)的做概括性介紹，并非站在短期視角推薦美國股市。文中提及的股指、債券、衍生品等相關(guān)標(biāo)的，僅作代表性投資品種介紹，不作為投資推薦，歷史業(yè)績不代表未來走勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或國際局勢變更等因素可能影響美國資本市場表現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，林曉明、陳燁、李聰、劉志成、韓晳，茲證明本報告所表達的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公