1證券研究報告··首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S0600515110002zhouersh@證券分析師：韋譯捷執業證書編號：S0600524080006weiyj@請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2025年2月24日22期全球船廠交付量合計8887萬載重噸/4100萬修正總噸，同比增長1%/15%。全球船廠手持訂單覆蓋率3.8402家，較2011年高點分別下降26%、60%，而同期全球船隊規模增長了58%。當前造船產數據來源：Wind，Clarkson，東吳證券研究所33新接訂單量1.1億載重噸，同比增長59%，截至12月底，手持訂單量2.1億載重噸，同比增長50%。2024年我國造船完工量、新接訂單量和手持訂單量以載重噸計分別占全球總量YOYYOY數據來源：Wind，東吳證券研究所44數據來源：Wind，東吳證券研究所4000350030002500200050005045403530254000350030002500200050005045403530252050?2024年前三季度運價、船價、新船?9月3日-18日公告重大資產重組停牌?2024年前三季度運價、船價、新船?9月3日-18日公告重大資產重組停牌?2022下半年，需求下降疊加堵港緩解，干散船金額集?中國船舶、中國動力在手訂單飽滿，股價震蕩但前期包袱仍在、加之匯率、原材料價格波50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200船訂單增長96%WindWind，Clarkson5 克拉克森指數（右）——新造船指數數據來源東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所6中國船舶收盤價（元）新造船價格指數（右軸）200中國船舶收盤價（元）新造船價格指數（右軸）200604020078——新造船價格指數散貨船——油輪——集裝箱船氣體運輸船300250200500——二手船價格指數油輪散貨船集裝箱船600氣體運輸船6005004003002000數據來源：Clarkson，東吳證券研究所4821萬載重噸，同比增長164%2）油輪新簽訂單5336萬載重噸，同比增長42%3）散貨船新簽訂單4408萬載重噸，同比下降16%4）LNG船新簽訂單849萬載重噸，同比增長37%。300002500020000150001000050000LNG船（萬DWT）油輪（萬DWT）其他船型（萬DWT）集裝箱船（萬DWTLNG船（萬DWT）油輪（萬DWT）1997200020032006200920122015201820212024其他8%LNG船8%集裝箱船29%集裝箱船29%散貨船26%油輪32%3000250020005000油輪新簽訂單（億美元）油輪新簽訂單（億美元）LNG船新簽訂單（億美元）散貨船新簽訂單（億美元）集裝箱船新簽訂單（億美元）其他船新簽訂單（億美元）19971999200120032005200720092011201320152017201920212023其他34%集裝箱船其他34%油輪LNG船LNG船9數據來源：Clarkson，東吳證券研究所9增長30%/19%，同期全球船廠交付量合計8887萬載重噸/4100萬修正總噸，同比增長1%/其他船型手持訂單量（萬CGT）LNG船手持訂單量（萬CGT）散貨船手持訂單量（萬CGT）油輪手持訂單量（萬CGT）集裝箱船手持訂單量（萬CGT）——全球船舶手持訂單YOY2500020000150001000050000200620082010201220142016201820202022202450%40%30%20%0%-10%-20%-30%600050004000300020000其他船型交付量（萬CGT）油輪交付量（萬CGT）集裝箱船交付量（萬CGT）LNG船交付量（萬CGT）散貨船交付量（萬CGT）——全球船舶交付量YOY200620082010201220142016201820202022202425%20%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% 全球船舶行業手持訂單運力占比（%）605040302005.365432104.7605040302005.365432104.74.23.73.73.83.03.73.43.23.02.12.92.62.82.42.62.72.52006200820102012201420162018202020222024數據來源：Clarkson，東吳證券研究所 4952 42-36 25 3626一2022202420122014201620182020 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所11），），日/韓交付量分別為2010年高點的1.1/0.6/0.7倍，中國以外區域均難以大規模重啟和擴張產能。80060040020002000200220042006200820102012201420162018202020222024（億CGT）6（百萬CGT）（百萬CGT）---- 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所12預測，以及現有船隊船齡結構，我們保守測算2025-2030年全球船舶年均交付需求約1.1億載重噸，壽命更新需求占比超50%。船齡＞25年,8%20年＜船齡≤25年,8%全球船隊——成品油輪散貨船20年＜船齡≤25年,8%15年＜船齡≤20年,17%8船齡≤15船齡≤15年,67%運力新增需求（萬DWT）更新需求（萬DWT）0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所13），新能源轉型為船舶行業中長期發展趨勢，可替代能源船舶占交付/新簽訂單比率逐年提升，2024年分別達8006004002000mm可替代能源船舶交付量（萬CGT）可替代能源船舶交付占總交付量比率200620082010201220142016201820202022202440%35%30%25%20%5%0%35003000250020005000可替代能源船舶新簽訂單量（萬CGT）可替代能源訂單量占新簽訂單總量比率200620082010201220142016201820202022202460%50%40%30%20%0%20000150001000050000.全球拆船量（萬DWT）.全球船舶交付量（萬DWT）2006200820102012201420162018202020222024提升消費者需求，集運需求快速提升，與此同時供應鏈受阻，供不應求下運費上漲。（2）俄烏沖突影響全球ClarkSeaIndex50000450004000035000300002500020000150001000050000扣除運營成本后的凈收益（十億美元）貨運船舶新船訂單投資額（十億美元）90080090080070060050040030020006725934712005-20082021-2024數據來源：Clarkson，東吳證券研究所14重噸，同比分別增長61%/58%。按修正總噸，中國船廠份額達70%，較為靈活的產能與較低的廠份額持續提升。（2）在手訂單：2024年末中國船廠在手訂單9040%/53%。按修正總噸，中國船廠份額約58%。中國新簽訂單量（萬CGT）YOY5000400030002000020062008201020122014201620182020202220241000080006000400020000中國船廠手持訂單量（萬CGT）YOY2006200820102012201420162018202020222024其他200%8%200%8%6%韓國韓國50%0%70%70%-100%其他8%8%80%60%40%58%58%韓國0%24%-20%-40% 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所（統計口徑均為修正總噸）16數據來源：數據來源：Clarkson，東吳證券研究所TEU計接近90%；氣體船以立方米計46%（僅略低于韓國船廠約53%的接單份額油輪以載重噸計75%船以載重噸計80%；汽車運輸車船以標注車位計85%。2024年細分船型主要造船集團份額散貨船（按艘數）好望角型(≥100000DWT）中國船舶集團29%恒力集團13%新世紀造船13%青島造船廠10%10%中國船舶集團21%常石集團16%中遠海運重工15%江蘇韓通集團13%恒力集團8%國機集團20%江蘇海通海洋12%廈門象嶼集團9%江蘇韓通集團8%中遠海運重工8%靈便型（10000-449999DWT)江門南洋船舶32%新來島造船15%欽實集團10%中國船舶集團6%今治造船6%集裝箱船（按艘數）集裝箱船（＞17000TEU）恒力集團26%揚子江21%江蘇新長江集16%新世紀造船16%江蘇韓通集團13%集裝箱船（8000-16999TEU）中國船舶集團26%揚子江25%新世紀造船24%HD現代9%中遠海運重工6%集裝箱船（3000-7999TEU）中國船舶集團47%13%HD現代9%韓進重工9%蕪湖造船廠7%集裝箱船（＜3000TEU）黃海造船28%中國船舶集團16%欽實集團12%HD現代12%臺州建興重工8%氣體運輸船（按艘數）LNG運輸船（＞140000cu.m.)中國船舶集團36%三星重工29%韓華集團23%HD現代12%LPG運輸船(≥65000cu.m.）HD現代45%中國船舶集團23%揚子江12%三星重工6%韓華集團6%LPG運輸船（＜65001cu.m.）HD現代29%中國船舶集團26%揚子江10%旭洋造船9%佐佐木造船6%油輪（按載重噸）原油輪中國船舶集團43%新世紀造船11%HD現代11%韓華集團8%江蘇韓通集團8%成品油輪中國船舶集團25%HD現代20%江蘇新長江集9%揚子江8%新世紀造船8%化學品船蕪湖造船廠16%招商局工業集團11%浙江天時造船10%蓬萊中柏京魯船業9%廈門象嶼7%其他船型（按修正總噸）汽車運輸船招商局工業集團57%中國船舶集團17%福船集團10%新來島造船8%HD現代3%客/貨滾裝船招商局工業集團25%中國船舶集團11%TersanShipyard9%AstillerosArmon8%中集集團6%多用途船泰州口岸船舶23%蕪湖造船廠17%黃海造船14%招商局工業集團11%中國船舶集團10%數據來源：數據來源：Clarkson，東吳證券研究所2024年全球造船集團新簽訂單份額25%2024年全球造船集團在手訂單份額2024年全球造船集團新簽訂單份額25%25%20%25%20%5%0%20%5%9%8%7%5%6%6%5%4%4%4%3%6%6%5%4%4%4%3%3%中遠海運芬坎蒂尼集團招商局工業集團中遠海運芬坎蒂尼集團招商局工業集團恒力集團韓華集團新時代造船揚子江HD現代中國船舶集團今治造船芬坎蒂尼集團招商局工業集團中遠海運新時代造船揚子江韓華集團HD現代中國船舶集團成成數據來源：數據來源：Clarkson，東吳證券研究所性造船企業。公司前身為“南船”中船工業旗下的滬東重機，主營船用柴公司置入外高橋造船、中船澄西兩大船廠，更名為中國船舶。2020年，公司再次置入江南造船廠、廣1998-2006年柴油機前身為滬東重機前身為滬東重機由原滬東造船廠和原上海船廠共同發起設立，于1998年5月20日在上海證券交易所上市2002006-2012年注入民船資產船舶建造+柴油機2012-2019年周期底部精簡業務船舶修造+動力裝備2019年至今注入軍民船廠核心資產南北船合并產品結構調整，船市周期底部，產品結構調整，船市周期底部，過剩，公司開作，2013年轉讓及文沖工場相關完成定增并更名中國船舶完成定增并更名中國船舶向中船集團等股東定增并收購其持有的外高橋造船、中船澄西、中船遠航文沖股權6年20086年優化過剩產能全球造船產能始產能優化工長興造船股權資產2019年中船舶重工集團目；2020優化過剩產能全球造船產能始產能優化工長興造船股權資產等軍民核心資核心資產集團與中國船聯合重組項功注入江南廣船國際51%產股權正式吸收合并中國重工2024正式吸收合并中國重工2024年9月18日晚公司發布吸收合并中國重工方案，規范同業競爭，提升上市公司經營質量2022年2016-2019年0年2024年1998年原控股股東和第二大股股權無償劃工業集團控股滬東中華造船東上船澄西將轉給中國船舶周期底部拓展非船業務2008年船市遇冷，公司通過大力拓展風力發電設備、盾構、柴油機備配件等非船業務，以平滑船市周期性鳳險加速產業整合與產能出清加速產業整合與產能出清公司通過資產出售，轉讓了文沖船塢、中船圣匯、長興重工等股權，并受讓了廣船國際揚州股份明確船舶總裝定位明確船舶總裝定位公司對廣船國際增資，并完成中船動力集團股權剝離，，聚焦自身船舶總裝上市平臺定位經營主體持股比例業務板塊主要產品占公司總營收比重毛利率歸母凈利潤率江南造船100%造船業務軍用艦船、集裝箱船、液化氣船、汽車運輸船等45%6%2%外高橋造船100%造船業務集裝箱船、油輪、散貨船、汽車運輸船等22%8%海洋工程FPSO、半潛式/自升式鉆井平臺、海工輔助船等廣船國際100%造船業務軍輔船、集裝箱船、成品油船、客滾船等9%5%修船業務集裝箱船、液貨船、特種艦船等各類船舶修理中船澄西57%造船業務散貨船、化學品船、多用途船等22%8%2%數據來源：數據來源：Wind，東吳證券研究所20l1998年上市起，中國船舶業績走勢可分三階段，并顯著受到造船周期波動和集團資產注入影響。l造船為重資產行業，周期下行時期成本負擔沉重，盡管2021年起船廠的訂單量價開始修復，中國船舶業績拐點2007-20192020-2024299287283278252243299287283278252243222231215215987759877520232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200035543221100004322110000002000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201320122011201420002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008200820092009201020102013201220112014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202377534213105342131002013201220112013201220112024年末船價分別同比上漲22%/5%/10%/6%。中國船舶訂單交付結構中高船價比率逐年增長：2024-2026年2024Q42024Q32024Q22024Q15002023Q45002023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q140030020002021202220232024202520262027 銷售毛利率——銷售凈利率28%30%20%20%9%20%9%4%0%4%-10%2024Q2024Q1-32023202220212020201920182023202220212020201920183503002502005002024Q42024Q32024Q22024Q13503002502005002023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1<202120212022202320242025202620276040 鋼材綜合價格指數中國新造船價格指數（右軸）900800700600 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所測算（訂單均價為2024年全球在手訂單均價）22董事會審議通過2）承諾三年內剝離滬東中華不宜注入上市公司的資產，使其滿足注入上市公司的條件，并向19.3%中國船舶中國重工中船防務中國船舶中國重工江南造船廠外高橋造船中船江南造船廠外高橋造船中船澄西廣船國際黃埔文沖滬東中華大連造船廠中船天津山海關重工北海造船廠武昌造船廠2.2%0.8%0.4%2.7%4.9%0.8%2.2%0.8%0.4%2.7%4.9%有望注入的主要船廠梳理上市平臺主要船廠持股比例在手訂單（萬CGT）金額估算（億元）訂單加權合計（億元）市值（億元，2025/2/14）中國船舶江南造船廠100%42182523051496外高橋造船100%353692中船澄西100%371廣船國際57%262514黃埔文沖31%207405中國重工大連造船廠100%29156915801028中船天津100%261山海關重工100%232北海造船廠98%210412武昌造船廠100%59滬東中華7641498 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所測算（訂單均價為2024年全球在手訂單均價）此外，公司擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金不超過50億元，用于恒力造船擴產（35億）、船（按修正總噸）。2022年7月恒力集團為進軍高端臨海裝備制造業，成立（大連）資產。STX（大連）集團曾是中國最大的外資船廠，2013年進入破產程序。被恒力集團收購后，STX2006年2006年9月韓國STX集團投資30億美金，建設STX（大連）造船有限公司2008年2008年4月STX（大連）正式投產2012年2012年受金融危機、船周期下行等影響，STX（大連）出現嚴重虧損2013年2013年5月STX（大連）逐步停產，申請破產重整2015年2015年STX（大連）進入破產清算程序，歷經九年十余次拍賣均為流拍告終，形成了大量資產閑置和資源浪費20222022年7月20232023年1月20232023年4月20232023年7月20242024年20252025年1月恒力集團成立恒力重工，恒力集團成立恒力重工，并以21億元收購STX(大連)資產，計劃投資180億元重啟造船業務恒力重工產業園開啟全面運營，恒力重工產業園開啟全面運營，一期項目“海洋工廠”投產，預計達產產能630萬載重噸恒力重工交付復工以來第一艘船舶：恒力重工交付復工以來第一艘船舶：61000載重噸散貨船恒力集團宣布新增投資恒力集團宣布新增投資92億元建設產業園二期“未來工廠”，打造船舶海工制造基地，并新增投資20億元建設配套產業園恒力重工擬借恒力集團下上市平臺松發股份上市。根據方案，公司恒力重工擬借恒力集團下上市平臺松發股份上市。根據方案，公司還擬發行股份募集不超過50億元配套資金，造船擴產（35億）、船舶研發中心（10億）和償還金融機構債務（5億元）。恒力重工產業園二期“未來工廠”投產。恒力重工產業園二期“未來工廠”投產。 注：各船廠2028年后預計交付量下降，系船廠、船東考慮到通貨膨脹等因素，對3年后交付的訂單非常謹慎24單交付，業績快速增長。恒力重工預計2025油輪LPG油輪散貨船37%集裝箱船46%.預計交付量（萬CGT）.交付量（萬CGT）074720242025E2026E2027E2028E2029E2 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所機電配套業務，產品包括柴油機、蓄電池、汽輪機等。公司在國內船舶動力系統研發設計、集成保障服務等領域穩居龍頭地位，近年受益于船舶海工景氣度上行，船用柴油機需求增長，公司柴油動力占地位，2024上半年占比約44%。其他,13%傳動設備,6%柴油動力,44%貴金屬加工,柴油動力,44%海工平臺及港機設備,化學動力,其他,43%船海其他,43%防務,13% 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所366億元，同比增長13%，歸母凈利潤7.4億元，同比增長80%。根據業績預告，2024全年公司預計實現歸母營業總收入(億元)YOY50040020%5004003002005%0%5%0%0 柴油動力毛利率銷售毛利率——銷售凈利率25%20%5%0%24%840歸母凈利潤(億元)YOY80%40%0%-40%-80% 銷售費用率管理費用率——財務費用率——研發費用率8%6%4%2%0%-2% 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所缺口、環保約束中長期存在，船舶行業景氣度有望延續，需求將持續增長2）船舶行業環保轉型，高價值量、其他中國動力80%60%40%20%78%40%20%39%0%國內全球300250200500.2762021202220232024H150%40%30%20%0%原材料（鋼材、涂料等）25%其他25%35%人工成本船舶主機20%人工成本20% 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所公司擬以年為維度滾動實施股權激勵，團隊積極性高。根據公告，公司預計2024年歸母凈利潤預計達10.2~13.3億元，同比增長41%~84%。碳捕捉60504030200營業總收入(億元）YOY554536404145242831245%2%5%2%9%40%35%30%25%20%5%0%9876543210歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)66%8.37.255%5.355%4.723%41%4.723%41%31%2.731%2.7-5%2.1-5%2.1-28%80%60%40%20%0%-20%-40% 數據來源：Clarkson，東吳證券研究所lFPSO：根據我們的產業鏈調研，單艘FPSO的閥門價值量約5000萬美單量約14艘，同比翻倍，對應市場空間7億美元。且隨能源供給格局轉變、新興國家油氣增產，后續海工裝備全球FPSO新簽訂單（含FLNG，艘）86420777654201720182019202020212022202320242025E全球LNG船新簽訂單（艘）2006040200936877686154612017201820192020202120222