第八章資本成本開篇案例企業(yè)家的直覺小雷是一個富有企業(yè)家精神的年輕人，大學(xué)畢業(yè)后，他準(zhǔn)備自己創(chuàng)業(yè)。在四處尋找創(chuàng)業(yè)機(jī)會的過程中，他發(fā)現(xiàn)了一個自己感興趣的領(lǐng)域，初步預(yù)計該領(lǐng)域的投資報酬率能夠達(dá)到10%。然而，他現(xiàn)在并沒有什么資金，如果借錢的話，他能夠?qū)崿F(xiàn)的借款利率不低于15%，那么啟動這一創(chuàng)業(yè)機(jī)會是否有利可圖呢？直覺告訴小雷，這顯然是不可行的。因為在這樣的情況下，投資這項事業(yè)每年賺到的錢還不夠支付借款利息呢。如果這樣創(chuàng)業(yè)的話無疑會虧損，還不如不做。實際上，小雷的想法是對的。使用別人的錢是要付出代價的，只有當(dāng)投資的預(yù)期收益高于這一代價，投資才是可取的。那么，你覺得小雷的融資成本率不高于多少才可以考慮在上述領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)呢？另外，如果現(xiàn)實中有人向你借錢，承諾1年后按30%的利率支付利息，你會愿意借給他嗎？請仔細(xì)考慮一下。第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念資本成本（CostofCapital）是“資本需求者籌集和使用資本所需支付的各種費(fèi)用”。包括：“使用資金的代價”和“籌資過程本身的代價”。財務(wù)金融理論和實務(wù)中提到的資本成本往往是指“年成本率”，即單位資金每年代價的相對百分比。在企業(yè)財務(wù)管理中，資本成本是進(jìn)行籌資決策和投資決策所必須參考的財務(wù)指標(biāo)。此外，在企業(yè)價值評估和業(yè)績評價過程中，資本成本也有重要的用途。（一）若忽略交易費(fèi)用，則資本成本就是公司投資者對投入資本所要求的報酬率。從企業(yè)籌資的角度看，降低資本成本的極限是其等于投資者所要求的必要報酬率，這樣才能如愿取得所需的資本。而從投資者的角度看，他們會在同等風(fēng)險的投資機(jī)會中選擇報酬率最高的，但不能低于同等風(fēng)險的必要報酬率，因此，企業(yè)的資本成本也是投資者選擇投資方案的機(jī)會成本。（二）資本成本是企業(yè)必須從新的投資項目中賺取且保持企業(yè)價值不變的投資報酬率。如果一項新投資項目的未來報酬率高于資本成本，表明該項目在滿足投資者必要報酬率要求的基礎(chǔ)上仍有盈余，意味著該項投資將使公司普通股價值上升，進(jìn)而增加企業(yè)的價值；如果一項新投資項目的未來報酬率不能抵補(bǔ)資本成本，則會使企業(yè)普通股價值下降，進(jìn)而企業(yè)的價值下降，這樣的投資不值得采納；只有當(dāng)一項新投資項目所帶來的未來報酬率等于資本成本，說明該項投資能滿足投資者的必要報酬率，普通股價值才會保持不變，企業(yè)價值也不會改變。二、資本成本的用途（一）用于籌資決策（二）用于投資決策（三）用于企業(yè)價值評估（四）用于業(yè)績評價第二節(jié)資本要素成本在股份有限公司，資本由負(fù)債、優(yōu)先股、留存收益和普通股等要素構(gòu)成，企業(yè)籌集資金也可能是上述一種或幾種方式的混合。由于不同籌資方式、不同籌資渠道的資本成本不同，所以對于企業(yè)的資本成本不能一概而論，本節(jié)分別考察各個資本要素資本成本的測算方法。一、債務(wù)成本一般而言，隨著企業(yè)負(fù)債增加，財務(wù)風(fēng)險加大，債權(quán)人所要求的債務(wù)利率會提高，因此，本節(jié)所指的債務(wù)資本成本是新增債務(wù)成本；長期借款的利息從企業(yè)流向債權(quán)人，在數(shù)量上無疑是相等的，似乎長期借款的實際利率就應(yīng)該是企業(yè)承擔(dān)的資本成本；然而，在會計處理上，長期借款的利息費(fèi)用可以列入財務(wù)費(fèi)用或資本化的固定資產(chǎn)中，無論從當(dāng)期還是從長期看，這些費(fèi)用會在所得稅前列支，減少稅前利潤，所以利息具有抵減所得稅金的作用。債券利息也有同樣的效用。利息對所得稅的抵減項

目甲公司乙公司息稅前盈余300000300000減：利息費(fèi)用0100000稅前利潤300000200000減：所得稅費(fèi)用（25%）7500050000凈利潤225000150000（一）長期借款的資本成本例1：FML公司從某商業(yè)銀行獲得一筆5年期長期借款，年利率為6.48%。該公司被確定為高科技企業(yè)，適用的所得稅率為15%。則該筆借款的稅后資本成本為多少？（二）債券的資本成本1.私募債券的必要報酬率解方程，求r——到期收益率即為私募債券（忽略發(fā)行成本）的必要報酬率（到期收益率），即稅前資本成本。2.考慮發(fā)行成本時債券的稅前資本成本解方程，求kd——即為債券的稅前資本成本。若債券平價發(fā)行，債券的稅后資本成本為：3.債券的稅后資本成本解方程，求kdT——即為債券的稅后資本成本。例2:假設(shè)FML公司即將發(fā)行一批債券，每張債券面值1000元，票面利率7.2%，按年支付利息，期限為10年，公司適用所得稅率為15%。債券經(jīng)過多方論證后的確定發(fā)行價格為968元，綜合發(fā)行成本率為1.5%。求該公司發(fā)行這批債券的稅后資本成本。二、優(yōu)先股成本（一）優(yōu)先股特征優(yōu)先股每年收到的股息是固定的，而且這一股息除非優(yōu)先股被贖回，否則永遠(yuǎn)支付。優(yōu)先股作為權(quán)益證券，其股息不能像債券利息那樣從稅前利潤中扣除，只能用凈利潤支付，所以優(yōu)先股息不具有抵減所得稅的作用。如果不考慮發(fā)行成本，優(yōu)先股的資本成本應(yīng)該等于優(yōu)先股投資的必要報酬率，即年股息率（DIVps/P）。（二）優(yōu)先股成本的計算例3：若FML公司被核準(zhǔn)試點(diǎn)發(fā)行一批優(yōu)先股籌資，預(yù)計每股每年支付8元股利，將以每股100元的價格在股票市場上發(fā)售。若綜合發(fā)行成本率為3%，則該公司新發(fā)行優(yōu)先股股票的資本成本為多少？三、留存收益成本（一）留存收益的形成在企業(yè)長期籌資中，留存收益是最重要的內(nèi)部資金來源。留存收益主要表現(xiàn)為提取盈余公積和保留未分配利潤。企業(yè)的凈利潤屬于股東，凈利潤一部分以現(xiàn)金股利的形式支付給股東，另一部分則以留存收益的形式留在企業(yè)內(nèi)，因此留存收益屬于所有者權(quán)益，而留存收益融資也被稱為內(nèi)部權(quán)益融資。（二）留存收益成本由于利潤留存活動屬于企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作和會計處理，所以留存收益的籌資費(fèi)用可以忽略。從使用資金的費(fèi)用來看，表面上看企業(yè)似乎并不需要為留存收益支付費(fèi)用，但事實并非如此。留存收益資金屬于股東，若企業(yè)不留存這些利潤，股東本可以將它們投資于其他投資機(jī)會，并期望獲得相應(yīng)的投資報酬；現(xiàn)在企業(yè)將利潤留存，其報酬率至少應(yīng)該等于股東自己在同等風(fēng)險的其他投資機(jī)會上所要求的報酬率，否則企業(yè)的利潤留存活動會導(dǎo)致股票價格下跌，企業(yè)價值下降。可見，留存收益的資本成本表現(xiàn)為一種機(jī)會成本。（三）留存收益成本的計算留存收益的資本成本等于股東承擔(dān)與公司股票同等風(fēng)險所要求的必要報酬率，自然也就等于股東投資于本公司股票所要求的報酬率，即本公司股票的必要報酬率(ks)就是留存收益的資本成本。在有效的資本市場上，當(dāng)股價處于均衡狀態(tài)時，股票的期望報酬率與投資者的必要報酬率相等，所以股票的期望報酬率E(rs)有時也被認(rèn)為是留存收益的資本成本。估計留存收益資本成本的方法主要有三種：資本資產(chǎn)定價模型法、債券報酬率加風(fēng)險增益法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法：1.資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)法(1)無風(fēng)險報酬率rf此處通常采用中長期國債的利率。(2)市場報酬率rm一般采用資本市場上股票的平均收益率。(3)股票的貝塔系數(shù)βs可以采用一些服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的上市公司預(yù)期β值，也可以根據(jù)上市公司股價的歷史數(shù)據(jù)自行計算。例4：若FML公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.35，市場上股票的平均收益率為9%，中長期國債的利率為5%，則該公司留存收益的成本估計為多少？CAPM法存在的問題（1）股東關(guān)心的是總風(fēng)險而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險，用CAPM法會低估ks值；（2）rm的精確值難以估計；（3）無風(fēng)險報酬率rf的采納值有爭議。2.債券報酬率加風(fēng)險增益法根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對必要報酬率的要求大于債券投資者，因此留存收益的成本只需在公司的長期債券報酬率（到期收益率）基礎(chǔ)之上加上一個風(fēng)險溢價（RPs）即可。風(fēng)險溢價是憑經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%之間。例5：若FML公司剛剛發(fā)行的長期債券收益率為7.67%，估計本公司股票對該債券的風(fēng)險溢價為3.2%，則該公司留存收益的成本估計為多少？3.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)這種方法假定公司是固定成長公司，預(yù)期未來現(xiàn)金股利以固定增長率g增加。股利年增長率g一是根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)通過幾何平均數(shù)的方法來確定；二是可持續(xù)增長法，即ROE與利潤留存率（1-DR）的乘積來確定。例6：FML公司的普通股股票當(dāng)前市場價格為每股30元，預(yù)計下次現(xiàn)金股利為0.6元/股，過去6年股利支付情況如下表所示。運(yùn)用DCF法計算該公司的留存收益成本。年份20X8年20X9年20Y0年20Y1年20Y2年20Y3年現(xiàn)金股利0.330.360.400.430.470.50三種估計留存收益成本方法的計算結(jié)果經(jīng)常不一致。對于不同方法產(chǎn)生的不同結(jié)果，在確定留存收益的成本時可以計算它們的算數(shù)平均數(shù)，以此作為留存收益成本的采納值。例如，根據(jù)例4、例5和例6的計算結(jié)果，計算FML公司留存收益的成本為：四、新發(fā)行普通股成本與留存收益相對應(yīng)，新發(fā)行股票又稱為外部權(quán)益籌資。由于公司的內(nèi)部權(quán)益沒有發(fā)行成本，而外部權(quán)益存在不可忽略的發(fā)行成本，所以新發(fā)股份的資本成本應(yīng)該高于留存收益的成本。新發(fā)股份的成本可以用下面的公式估計，該公式是對前述計算留存收益成本的DCF法的修正：例7：FML公司的普通股股票當(dāng)前市場價格為每股30元，預(yù)計下次現(xiàn)金股利為0.6元/股。該公司目前進(jìn)入穩(wěn)步增長期，預(yù)期權(quán)益凈利率為12.5%，股利支付率為30%。若該公司準(zhǔn)備以當(dāng)前市價發(fā)行新普通股票（假設(shè)新股不會影響上述財務(wù)數(shù)據(jù)），估計發(fā)行成本率為6%。運(yùn)用DCF法計算該公司的外部權(quán)益成本。第三節(jié)加權(quán)平均資本成本

與邊際資本成本在股份有限公司，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要資金的數(shù)量較大時，籌集的資金很可能是多種籌資方式和籌資渠道的混合。企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)決策時，就需要考慮加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本。一、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital:WACC）是指企業(yè)全部投資者所要求的平均報酬率，是籌資總額中各種要素資本成本以價值為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)。加權(quán)平均資本成本也可以簡稱資本成本，也就是說，當(dāng)長期資本為多種要素構(gòu)成時，所謂的資本成本其實就是加權(quán)平均資本成本。一般而言，計算加權(quán)平均資本成本時資本要素的價值權(quán)重應(yīng)該選用市場價值。加權(quán)平均資本成本的計算公式如下：例8：FML公司預(yù)計未來需要籌資8000萬元，預(yù)計資金來源的構(gòu)成為：長期借款1000萬元，債券2000萬元，優(yōu)先股1200萬元，利潤留存2000萬元，發(fā)行新股1800萬元。其中，長期借款的稅后成本為5.51%，債券的稅后成本6.78%，優(yōu)先股成本8.25%，留存收益的機(jī)會成本10.65%，新發(fā)股票的成本為10.88%。計算該公司籌資的加權(quán)平均資本成本。二、邊際資本成本企業(yè)在籌集資金的過程中，不可能以一個固定的資本成本籌集無限量的資本，這是因為企業(yè)籌資的結(jié)果往往會帶來企業(yè)風(fēng)險的增大。根據(jù)風(fēng)險、報酬率對等的原則，當(dāng)企業(yè)增加的籌資量超過一定限度時，資本要素成本會提高，從而引起加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化。邊際資本成本（MarginalCostofCapital:MCC）是指在某一狀態(tài)上籌措下一元資金的資本成本。當(dāng)資本要素成本提高引起加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化時，邊際資本成本就會躍升，因此分析邊際資本成本就可以找出在資本成本保持不變情況下所能新增籌資的最高額度，即籌資突破點(diǎn)（BreakPoint:BP）。籌資突破點(diǎn)的計算公式為：下面以FML公司為例，探討邊際資本成本及籌資突破點(diǎn)分析的過程：假定FML公司債權(quán)籌資的方式僅有長期借款和債券兩種，籌資成本分別為5.51%和6.78%；股權(quán)籌資的方式也僅有利潤留存和新發(fā)普通股兩種，籌資成本分別為10.65%和10.88%。預(yù)計FML公司未來長期借款籌資的限額為1000萬元，全部凈利潤為3000萬元，新增籌資的目標(biāo)負(fù)債率為40%（理想資本結(jié)構(gòu)）。那么，隨著FML公司新增籌資數(shù)額的變化，會出現(xiàn)什么情況呢？若企業(yè)剛開始考慮新增籌資，必然先選擇籌資成本最低的長期借款，但考慮目標(biāo)負(fù)債率，還必須同時考慮增加留存收益，即：在企業(yè)開始新增籌資時會選擇40%的長期借款和60%的利潤留存，此時的加權(quán)平均資本成本為：企業(yè)的長期借款和留存收益都有限額，當(dāng)籌資額達(dá)到限額時就會產(chǎn)生籌資突破點(diǎn)。可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ML公司的第一個籌資突破點(diǎn)出現(xiàn)在總籌資額為2500萬元時，達(dá)到長期借款的籌資限額1000萬元（2500×40%）。此時，企業(yè)再增加籌資時，不得不采用發(fā)行債券的方式籌集負(fù)債資金，權(quán)益資本仍然可以通過利潤留存。那么，F(xiàn)ML公司在第一個籌資突破點(diǎn)的邊際資本成本為：隨著籌資額的進(jìn)一步增加，當(dāng)凈利潤已經(jīng)全部留存（即達(dá)到留存收益限額）時，會出現(xiàn)第二個籌資突破點(diǎn)，此時的總?cè)谫Y額為5000萬元（3000÷60%）。企業(yè)再增加籌資時，不得不通過外部權(quán)益（新發(fā)普通股）的方式來增加股本。那么，F(xiàn)ML公司在第二個籌資突破點(diǎn)的邊際資本成本為：例9：FML公司預(yù)計未來籌資的邊際資本成本和籌資突破點(diǎn)上圖所示。目前公司存在以下5個待選投資項目，預(yù)期投資報酬率和初始投資額如下表所示。投資項目預(yù)期投資報酬率初始投資（萬元）A9.15%2000B9.00%1800C10.88%1500D8.60%2700E12.50%2000試對上述投資項目進(jìn)行決策。[解答]（1）將5個待選投資項目按預(yù)期投資報酬率從大到小排序，并累計籌資額，如