投資銀行學InvestmentBanking《投資銀行學》編寫組

第6章公司并購6.1并購概述6.2公司并購的相關理論6.3公司并購的程序6.4公司并購的支付工具6.5反收購策略

重點與難點公司并購的概念和并購的分類公司并購的相關理論公司并購的程序和步驟投資銀行人員在并購業務中的作用和職責公司并購資金的支付方法公司防止被并購的主動性措施公司防止被并購的被動性措施思政目標習近平總書記對“合作共贏”的希望，打造命運共同體，推動各方朝著互利互惠、共同發展的目標相向而行。習近平總書記提出“功成不必在我”的觀念?“功成不必在我”和“功成必定有我”的辯證統一，折射新時代中國共產黨人志在千秋偉業的遠大追求。

第6章公司并購6.1并購概述

6.1并購概述企業的擴張：首先，通過自我積累滾動發展；其次，通過并購迅速擴張。通過并購，可以在短時間內由外部市場獲得所需的技術、生產設備、營銷網絡、市場準入等多種資源（并購之后進行較好的整合）6.1.1并購的概念并購（M&A）合并（Merger）和收購（Acquisition）的總稱合并：

又稱兼并，是指兩家或以上公司并為一家公司的經濟行為。收購：

一家公司購買另一家公司或多家公司的資產或股權的經濟行為。收購包括資產收購和股權收購。6.1.1并購的概念6.1.1并購的概念6.1.1并購的概念案例6-1伯克希爾·哈撒韋公司：歷史上最成功的投資機構之一沃倫·巴菲特1965年完全控制了這家經營不善的紡織廠，當時這家公司的凈資產只有2000多萬美元。1985年，巴菲特被迫終結了紡織事業運營。從巴菲特掌控伯克希爾·哈撒韋開始，就逐漸將其發展成為自己的投資工具。案例6-1

沃倫-巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司伯克希爾-哈撒韋公司：并購的產物1962年：紡織廠--巴菲特第一次買入該公司股票1965年：接管該公司1968年：與芒格開始買進藍籌印花公司的股票，相繼進入董事會1972年：轉折年2017年：股價首次觸及30萬美元。6.1.2并購的類型1、按照并購企業與目標企業從事業務的關聯程度分類橫向并購

發生在生產同類（或同種）商品或服務的企業之間的并購。縱向并購生產、經營環節相互銜接、緊密聯系的企業間或具有縱向協作關系的企業間的并購。混合并購從事不相關業務類型經營的企業間的并購。6.1.2并購的類型橫向并購案例：聯想收購IBM，藍色光標收購博杰廣告縱向并購

案例：中糧集團收購蒙牛，四川長虹收購韓國歐

麗安等離子混合并購案例：美國在線并購時代華納；武漢新能實業收購航錦科技；星麗房地產公司混合并購希慧教育公司案例6-2餓了么收購百度外賣2017年7月初，餓了么董事長張旭豪與百度負責人敲定了收購百度外賣的事宜。此次收購，為典型的橫向收購。對于餓了么而言，重金買下百度外賣的理由有三：

首先，市場競爭。

其次，在于系統。

還有，餓了么想結束斗爭了。案例6-3中糧集團縱向收購海外原材料企業

2019年4月16日，中糧通過旗下澳大利亞子公司TopGlory向Tully糖業有限公司(Tully

sugarLimited)發出非約束性收購要約，擬收購其100%股權。

2019年7月份，中糧以1.4億澳元的高價戰勝國際巨頭邦吉公司完成對澳大利亞Tully公司的收購。

中糧集團7月5日曾宣布已經持有Tully公司61.25%的股權，其中包含邦吉出售給中糧的6.91%股權。案例6-4馬斯克收購推特2022年3月14日，馬斯克低調增持推特。

3月底到4月初，大搞輿論戰。

4月4日開始入局。

4月5日-4月9日，婉拒董事會席位。

4月13日發起總攻。

4月15日毒丸計劃。6.1.2并購的類型2、按照收購目的劃分第一，戰略并購；

并購雙方以各種核心競爭優勢為基礎，立足雙方的優勢產業通過優化資源配置在適度范圍內強化主營業務，從而達到產業一體化協同效應和資源互補效應，創造資源整合后實現新增價值的目的。

6.1.2并購的類型2、按照收購目的劃分第二，財務并購；

收購方將收購作為公司的一項財務戰略，這一類的財務并購并不強調參與公司運營而提升公司業績，而是更多的著眼于通過資本運作或者價值發現而使資產價值得到提升。可分為：資產重組型和價值發現型。6.1.2并購的類型

戰略并購不但考慮財務的負擔，還有考慮資源調整后整體能力的提高、資源互補的效率提高、產業結構的改善；

財務并購的風險是企業并購前后的收益率變化和融資成本的變化。一般沒有企業資源整合后帶來的產業產品結構調整、企業管理資源和管理能力的協調與否以及企業文化沖突等的風險。6.1.2并購的類型3、按照并購的支付方式分類

按照并購的支付方式，可以將并購分為現金并購、股票并購和混合并購三類。第一，現金并購；現金并購，是指以現金作為支付方式進行的并購。具體來講，可以分為：現金購買資產和現金購買股份兩種。案例6-5餓了么被并為阿里新零售基礎建設2018年4月2日，阿里巴巴收購餓了么。餓了么創始人：張旭豪。阿里主要看中兩點：餓了么蜂鳥物流體系、百度外賣技術含量。隨著新零售概念的火爆，“人貨場重構”理論已成為阿里新零售標配。現金收購6.1.2并購的類型第二，股票并購；

股票并購，是指以股票作為支付方式進行的并購。具體來說，可以分為股票購買資產和股票交換股票，即換股并購。第三，混合并購；

混合并購是指將現金、股票或者其他支付工具（如：認股權證、可轉換債券、優先股等）混合在一起作為支付手段進行的并購。6.1.2并購的類型4、按照并購雙方進行并購的態度分類第一，善意收購；

善意收購，又稱友好收購，是指收購方以較好的報價和條件與目標公司協商收購事宜，取得目標公司的理解和支持。第二，敵意收購；

敵意收購，又稱惡意收購，是指收購公司事先未經目標公司董事會允許，在不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。6.1.2并購的類型5、按照并購方式分類第一，協議并購；

是指直接與目標公司股東取得聯系，通過反復協商，在征得董事會和管理層同意的情況下，達成協議，按照協議規定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購目標公司股份的一種收購方式。第二，要約收購；

是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法定比例（我國?證券法?規定比例30%）。第6章公司并購6.2公司并購的相關理論6.2.1并購動機理論企業并購獲得能夠提高各自的效率，從而帶來價值的提升。體現在并購后產生的協同效應上。所謂協同效應，指兩個企業并購后，其實際價值得以增加，產出比原先兩個企業產出之和還要大的情形。Ansoff(1965)最早提出協同效應理論。6.2.1并購動機理論效率差異理論經營協同效應理論財務協同效應經營多樣化理論價值低估動因1、效率理論

（1）效率差異理論該理論認為，在現實經濟生活中，企業經營管理效率存在高低之分，因而，可能岀現高效率的企業收購低效率的企業，并且，通過提高被收購企業的效率來實現潛在利潤的情況。從這個意義來說，并購不僅給收購者帶來利益，也帶來了社會經濟效率的提高。因此，效率差異理論也可稱為管理協同假設。

（2）經營協同效應理論

該理論基于規模經濟、范圍經濟角度解釋并購的原因，認為通過并購，企業可以實現規模經濟，從而降低單位產品成本。據調查，西方企業中有18%承認其合并動機與規模經濟有關。一些學者對銀行兼并的研究表明，在收購的基礎上削減成本是20世紀90年代銀行兼并的主要原因。

（3）財務協同效應該理論認為兼并的企業之間的互補性不是管理能力方面的，而是在投資機會和內部現金流方面的互補性。比如：成熟企業與成長企業兼并之后，成熟企業充裕的現金流可流向成長企業，從而實現資金在企業內部資本市場的重新配置。

（4）經營多樣化理論該理論認為通過并購可以實現經營業務的多元化，減少企業經營的不確定性和避免破產風險，保護了企業的組織資本和聲譽資本。6.2.1并購動機理論（1）通過收購進入新行業企業為了進入新的行業，通過收購該行業的現成公司，可以降低行業進入壁壘。比如：寶潔公司收購查明造紙公司，使得寶潔公司得以開發出紙尿布、紙巾等高度關聯的紙產品。（2）獲得快速發展依靠企業自身擴張滾動，發展將十分緩慢，收購是企業快速擴張的重要途徑。2、戰略動機理論6.2.1并購動機理論（1）價值低估理論并購發生的原因在于：在目標企業的股票價值被低估的情況下，即托賓q值<l時，收購企業通過收購目標企業的股票來獲得擴張所需要的資產，要比重置相關資產更便宜，從而增加了股東權益的價值。（2）稅收驅動理論并購是處于節稅的考慮。節稅途徑包括：利用合并重組后，虧損遞延條款的規定進行合理避稅；或者利用杠桿并購后的負債利息進行避稅。3、財務動機理論6.2.1并購動機理論4、市場力量理論企業并購的動因是為了提高市場占有率，減少市場競爭，以增加企業長期獲利的機會。企業通過橫向并購，會導致競爭對手的減少，增加自身企業的市場份額或壟斷地位。在這種情況下，并購對企業有利，但對社會不利。6.2.1并購動機理論5、狂妄假說和管理主義

狂妄假說理論：在有效的市場里，公司的市場價格已經反映了其內在的價值，并購的原因在于管理層的狂妄自大而高估目標企業的價值和并購的協同效應。

管理主義：并購的原因是為了滿足管理者具有控制公司以增加自身報酬和降低職業風險的動機，因此并購并不能為公司帶來價值。6.2.2并購是否創造價值賈雷爾和卜爾森（Jarrell&Poulsen,1987）在實證研究中發現，被收購方的股東一般可以獲得超額收益，而收購方大多數獲得正的超額收益，但不太顯著，有時甚至是虧損。但安德雷德等（Andrade）等發現收購方與被收購方的總收益顯著為正，說明并購創造了價值。6.2.3并購過程和控制權理論1、格羅斯曼和哈特（1980）關于要約收購的悖論2、希萊弗和威希尼（1986）大股東并購模型

最

新

案

例

分

析

71歲的王石，在交棒萬科管理權5年后，又有了新的大動作。4月8日晚間，DestoneAcquisitionCorp.（深石收購企業有限公司，下稱“深石公司”）在港交所遞交了招股書，發起人為王石、亞投基金管理有限公司（下稱“亞投資本”）。從深石公司管理團隊來看，包括主席王石、執行董事兼首席執行官劉二飛、董事丁道一、董事兼首席財務官張天、首席運營官周默以及首席投資官佘詩穎，非執行為張朝陽、劉姝威、林倩麗。招股書顯示，深石公司是一家注冊在開曼群島的特殊目的收購公司SPAC，投資擬重點在已準備好把握脫碳經濟增長趨勢的綠色科技，以及環保消費品與服務領域中的標的。其中，綠色科技領域包含房地產科技、電動汽車（EV）、物聯網（IoT）等。

最

新

案

例

分

析

王石嘗鮮SPAC

2017年，王石將萬科管理權交棒郁亮，此后其在大眾視野中的消息多與賽艇、公益慈善、運動等領域相關。此次闊別商界5年后，王石再度出山創業，并嘗鮮“特殊目的收購公司”。

特殊目的收購公司全稱SpecialPurposeAcquisitionCorporation（下稱“SPAC”），此前在美國資本市場較為常見，簡而言之，SPAC先完成IPO，然后通過業務兼并收購有發展前景但未上市的目標公司。2022年1月1日起，港交所正式設立SPAC上市機制。公開資料顯示，除深石公司外，目前已經遞表的SPAC背后，出現了阿里前CEO衛哲、李寧、澳門賭王之子何猷龍、鄭志剛、香港金管局前總裁陳德霖等人。第6章公司并購6.3公司并購的程序

6.3.1投資銀行的并購業務1、業務概述

指投資銀行在企業并購或反收購過程中，因為提供了并購目標選擇、并購標的估價、并購支付、融資安排等方面的財務顧問服務而收取費用的企業經營活動。

6.3.1投資銀行的并購業務1、業務概述表6-1投資銀行在并購交易中的收費情況

收購方顧問目標方顧問費用（百萬美元）

平均值2.893.06中位數1.001.13交易價值（百萬美元）

平均值1,345.16898.93中位數177.02143.70費率（占交易價值百分百%）

平均值0.911.06中位數0.520.76樣本數量1,9963,932資料來源:根據Walter,Yawson&.Yeung(2008)原始文獻整理

6.3.1投資銀行的并購業務2、投資銀行并購財務顧問內容財務顧問應當履行的職責：

首先，對收購人相關情況進行盡職調查；

其次，應收購人的要求提供專業化服務；

再次，對收購人進行證券市場規范化運作的輔導；

還有，核查收購人是否符合規定及申報文件內容（真實性準確性和完整性），發表專業意見；

最后，與收購人簽訂協議，在收購完成后12個月內，持續督導收購人遵守法律、行政法規、中國證監會的規定、證券交易所規則、上市公司章程，依法行使股東權利，切實履行承諾或者相關約定。

6.3.2公司并購的一般操作程序非常復雜、技術性強、量體裁衣的投行業務并購前：選擇實力雄厚、經驗豐富的投行做并購顧問，制定合適的計劃，并在收購過程中全程參與并購財務顧問協議：服務條款、費用安排、免責條款和終結條款。收購過程中：綜合考慮業務、財務、文化等方面執行:選擇合適時機、計算交易金額、考慮支付方式

6.3.2公司并購的一般操作程序1、篩選目標公司

并購方或投資銀行尋找潛在的目標公司。

目標公司的相關數據的來源：公開渠道獲得。

收購方做市場調查，深入了解被收購方。

6.3.2公司并購的一般操作程序2、評價目標公司

對目標公司進行隱秘的、全面的評估。包括：財務評估、技術評估、管理評估、稅務評估、法律評估、反收購評估和其他方面評估。

財務：銷售額、成本、利潤、現金流、股本結構、稅務等方面的指標。

技術：裝備水平、工藝先進性、產品質量、原料供應、市場狀況等。

管理：主要管理人員、信息系統、監控系統

稅務：稅務狀況、印花稅和資本利得稅等。

6.3.2公司并購的一般操作程序3、估值目標公司財務評估的一個部分。四種基本的估值方法：資產基準法、現金流貼現法、市場比較法和實物期權法。

1.資產基準法一種靜態評估方式。一般作為收購報價的底線。兩種方法：賬面價值法、重置成本法。

（1）賬面價值法最為簡單的一種方法。根據資產負債表中賬面凈資產而估算企業的價值。為了彌補企業盈利能力和成長能力，采用調整系數。目標企業價值=目標企業賬面凈資產×（1+調整系數）其中，（1+調整系數）---市凈率

（2）重置成本法指并購企業重新構建一個與目標企業完全相同的企業需要花費的成本。考慮到：現存企業資產貶值的情況，貶值包括：有形損耗、功能性損耗和經濟性貶值。2.現金流貼現法DCF考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的貼現率統一折算成現值，求得目標公司價值的方法。因素：未來現金流、終值和貼現率確定了公司并購估價的上限。3.市場比較法在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或近似的參照企業，在分析、比較兩者之間重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。選擇行業、規模、盈利能力相似的企業作為參照理論基礎是：有效市場理論：認為當前市場的定價已經充分反映了各方面的信息，因此是合理的價格，相似公司應該以相似的價格出售。4.實物期權法最初由StewartMyers在1977年，在MIT時所提出。指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。實物期權法是當今投資決策的主要方法之一。4.實物期權法收購方收益=協同效益-溢價，這一關系被稱為“并購鐵律”。兩種表述：第一，收購方和出售方的總收益來自于并購后的協同效益。收購方收益+出售方收益=協同效益；第二，如果收購方必須保證收益為正，那么協同效益必須大于所支付的溢價。盈虧平衡點：收購盈虧平衡時;協同效益=出售方收益=收購溢價

6.3.2公司并購的一般操作程序4、實施收購協議收購：并購雙方通過談判而達成收購協議，并在證券交易所場外轉讓股份的方式。二級市場收購：屬于惡意收購。適用于目標公司股權非常分散、控股股東持股比例低的條件下。按照我國《證券法》63條：通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行股份達到5%時，應當在發生之日起3日內，向國務院證券管理機構、證券交易所做書面報告，通知該上市公司，予以公告。

6.3.2公司并購的一般操作程序5、并購后整合收購方和目標公司

（1）資產的整合；

（2）業務的整合；

（3）機構和人員的整合；

（4）文化的整合。

案例6-6戴姆勒-奔馳和克萊斯勒并購案：失敗的整合

1、1998年，戴姆勒-奔馳和克萊斯勒聯姻

1997，集團戰略會議上，“公司發展計劃”的報告；

1998，施倫普飛往美國；

1998，正式宣布合并，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司。2、并購后的文化整合沖突

文化差異和管理風格截然不同，埋下隱患；

文化沖突和錯誤戰略；

2007年，分家。第6章公司并購6.4公司并購的支付工具6.4公司并購的支付工具對目標公司釆用何種支付工具是并購交易中的一個重要問題。支付方式：現金收購、普通股支付、優先股支付、公司債券支付和混合工具支付。現金支付普通股支付優先股支付公司債券支付混合工具支付6.4公司并購的支付工具6.4公司并購的支付工具選擇支付方式的原則首先，判斷能否優化公司的資本結構；其次，盡量在目標公司股東的要求和收購方的意愿中間尋求平衡；還有，利用稅收的優惠。6.4.1現金支付直接用現金支付對價。優勢:交易速度快，手續簡便

股東權益不會稀釋缺點：①對目標公司股東來說，立即收到現金使其無法推遲資本利得；②對收購公司而言，現金收購將造成企業在短期內出現大筆現金支出，造成現金流的緊張。6.4.2普通股支付普通股支付：以收購公司的普通股作為收購支付工具，是指目標公司以其所發行的股票來換取收購公司的普通股，也稱為換股收購。6.4.2普通股支付好處：第一，收購方不用支付現金，從而減輕了現金支付的壓力；第二，換股收購還使目標公司的股東繼續擁有并購后新公司的股權并分享可實現的價值增值；第三，目標公司的股東可以推遲收益實現時間，享受稅收優惠。6.4.2普通股支付缺點：第一，收購公司為并購而發行普通股要受證券監管部門監督，完成發行的法定手續耗時較長，可能因此延誤并購時機。第二，股價的波動使收購公司難以固定其收購成本，目標公司的股東也難以確定他們從收購中獲取的收益，從而加大了風險。第三，換股收購往往會使風險套利者通過買入目標公司的股票，同時賣出收購公司的股票，以期在換股后獲利，這可能造成收購公司的股票價格下跌。6.4.3優先股支付優先股支付：

優先股主要是指可轉換優先股，由于它具有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質，因此作為收購支付工具，容易為目標公司股東所接受。6.4.3優先股支付優點：

對收購公司，不擠占其運營資本。是一種廉價高效的支付工具。缺點：

具有普通股收購和固定收益證券收購的弱點。6.4.4公司債券支付公司債券支付：

作為收購支付工具的公司債券，一般有可轉換債券、附有認股權證的公司債券和未附選擇權的普通公司債券等具體形式。6.4.4公司債券支付優點：

第一，對目標公司股東有吸引力，使目標公司股東具有稅收推遲的好處。

第二，減輕收購方現金支付的壓力，省稅。缺點：

會導致收購公司的財務杠桿比率發生重大的變化，將承擔較大的財務風險。6.4.5混合工具支付混合工具支付：

這是將若干種支付工具組合在一起，為目標公司股東提供一攬子收購對價。好處：

第一，解決收購方缺乏充裕的現金又不能或不愿意完全通過發行新證券進行收購融資的困難。

第二，為目標公司股東提供多種收購對價形式或選擇權，從而具有更大的靈活性和吸引力。第6章公司并購6.5反收購策略6.5反收購策略常見的反收購措施：

預防性措施和主動性措施。預防性措施：被動的防御。可以給收購方形成威懾，

減少收購發生的可能。主動性措施：發生惡意收購時見機采用。驅鯊魚條款內部協議其他預防性安排6.5.1預防性措施1、驅鯊魚條款Sharkrepellants為了防止公司被惡意收購而在公司章程中設立一些條款，通過這些條款來增加收購者獲得公司控股權的難度。條款包括：董事會輪選制、董事會資格限制、超多數條款等防御措施。

（1）董事會輪選制分期分級董事會制度：指公司章程規定每年只能改選部分董事，一般是1/3或者1/4，這樣并購方需要2-3年時間才能控制董事會。我國“上市公司章程指引”中規定：董事在任期屆滿以前，股東大會不會無故解除其職務。

（2）董事會資格限制

指規定董事的任職條件，董事必須具備某些特定條件才能可以擔任公司董事。

通過董事資格的限制，同樣可以阻撓收購方進入董事會。參考案例：新大洲《公司章程》相關規定：

董事的提名權杯牢牢地控制在現有股東、董事會、監事會和管理層手中。心里的股東即使有多數股權，依然難以超越“18個月”的限制而進入董事會；即使滿了18個月，也需要“提交公司董事會提名委員會進行資格審查”。

（3）

超多數條款

指在公司章程中規定，對于可能影響到控制權變化的重大事項決議必須經過多數股東或者董事表決同意才能通過。

現實中，目標公司往往會將與董事會輪選制、董事資格這些相應條款與《公司章程》中的超級多數表決權條款結合起來，以達到更好的反收購效果。2、

內部協議金降落傘毒丸計劃相互持股等

（1）金降落傘

目標公司董事會按照聘用合同中公司控制權變動條款對高層管理人員進行補償的條款，規定當公司被收購或者其董事及高管被解雇時，公司需要一次性支付一大筆解職費。

既增加了收購者的收購成本，也保護了現有董事和管理層不因被收購而利益受損。銀降落傘、錫降落傘

（2）毒丸計劃

指目標公司發行的、在一定條件下生效的證券，這些證券可以用來攤薄并購方股權比例，因而有效地防止公司被接管。

內翻式和外翻式：內翻—允許目標公司股東以低價購買目標公司自己的股票；外翻—允許目標公司的股東在被收購而與收購方公司合并時以低價購買收購方公司的股票。廣泛采用的反收購手段

（3）相互持股又稱為“交叉持股”。

關聯公司或者友好公司之間相互持有對方股份，一旦其中一方遭到敵意收購，另一方施以援手。優勢：成本低、行動便利、便于控制3、其他預防性安排雙重股權：在股份結構中安排兩種持股

員工持股：可以形成對員工的激勵、在面臨惡意收購時可以控制公司的一部分股份6.5.2主動性措施1、焦土戰略：自殘。加速還款、購買不必要的資產等；2、出售皇冠明珠：將公司最有價值的部分出售，從而是收購方失去收購的興趣；3、回購股份：目標公司通過買回自己公司的股票；（減少市場股份；提供股價、顯示抵抗決心；利用回購消耗公司的現金資源，增加財務風險）。6.5.2主動性措施4、綠色郵件：目標公司以一定的溢價購買收購方先前所持有的本公司的股票；5、訴諸法律：利用并購方在收購中的法律漏洞；6、尋找白衣騎士：向關系密切的企業求助，參與競爭。案例6-8哈啤反收購戰

2004年5月1日,在中國香港上市的哈爾濱啤酒集團公司(簡稱哈啤)宣布單方面終

止與其第一大股東SAB米勒公司(以下簡稱SAB,持股29.41%)的獨家策略投資者協

議。5月2日,SAB的全球競爭者安海斯