宏觀研究宏觀研究2024年10月14日國內(nèi)經(jīng)濟歷史不會重演：全面對比20142024年10月14日國內(nèi)經(jīng)濟——“鏡見”系列專題之一趙偉A0230524070010zhaowei@屠強A0230521070002tuqiang@陳達(dá)飛A0230524080010chendf@賈東旭zhaowei@屠強A0230521070002tuqiang@陳達(dá)飛A0230524080010chendf@賈東旭A0230522100003jiadx@聯(lián)系人屠強(8621)23297818×tuqiang@證券研究報告證券研究報告●老動能：2014年仍支撐經(jīng)濟，但目前成為拖累。2014年地產(chǎn)走弱、但調(diào)整幅度不大，對居民資產(chǎn)負(fù)債表影響較小，地產(chǎn)投資(10.5%)與基建投資(20.3%)仍高于GDP增速，與當(dāng)下有本質(zhì)區(qū)別。行業(yè)來看，2014年傳統(tǒng)行業(yè)增速(8%)與全行業(yè)接近，但當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)明顯弱于全行業(yè)，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增速(1.7%)低于非地產(chǎn)相關(guān)(5.2%)。●新動能：2014年是起步階段，當(dāng)下是發(fā)展中期。2014年制造業(yè)投資增速下行至11.2%、技改支出負(fù)增長(-6.6%),但今年表現(xiàn)強勁。今年新基建也替代老基建。從產(chǎn)業(yè)角度看，2014年高技術(shù)制造業(yè)在工業(yè)中占比僅10.6%,剛開始提升，目前則已達(dá)15.7%。此外數(shù)字經(jīng)濟GDP占比目前也達(dá)到8%附近，高于2014年(6.1%)。出口競爭力也不同，2014年低附加值消費品出口強，當(dāng)下高附加值中間品資本品出口更強，船舶出口高增51%。下滑至6.5%、低于經(jīng)濟增速，且化債加速，2015年后置換債開始大規(guī)模發(fā)行，總額度15.4萬億。貨幣政策也明顯寬松，央行降準(zhǔn)降息且創(chuàng)設(shè)PSL、MLF等擴大貨幣投放，與當(dāng)下類似。地產(chǎn)方面，2014年放松房貸+加碼去庫存，與當(dāng)下政策組合拳類似。●財政模式不同：2014年地方財政發(fā)力為主，當(dāng)下中央財政發(fā)力更多。2014年化債主要是降成本而不是約束融資，因而地方財政仍在擴張，基建投資(同比20.3%)表現(xiàn)仍強。當(dāng)下地方財政受約束更大，中央財政發(fā)力替代地方財政。政策投向也相應(yīng)改變，由單一2014年政策放松有效拉動地產(chǎn)銷售走強(2015年增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至6.5%),但當(dāng)下現(xiàn)房銷售強勁(同比19%),期房銷售(同比-28%)卻與利率“脫敏”,主因地產(chǎn)癥結(jié)不同。當(dāng)下風(fēng)險更多是供給側(cè)房企而非需求側(cè)，房企信用收縮令竣工風(fēng)險暴露，預(yù)售期房竣工缺口角度而言，2014年處于后危機時代復(fù)蘇周期的中期，2024年處于尾聲。但從節(jié)奏而言，2014年與當(dāng)下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體景氣均自年中開始轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI加速回落至52●不同點：美國經(jīng)濟周期不同，導(dǎo)致貨幣政策周期不同。2014,美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇中期，美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)鷹、結(jié)束QE,2015年開啟加息。但當(dāng)下美國經(jīng)濟步入復(fù)蘇尾聲，美聯(lián)儲先升后降，但結(jié)構(gòu)不同。當(dāng)下對新興國家出口增速(9.2%)好于對發(fā)達(dá)國家(7.9%),且出口模式向嵌入新興國家工業(yè)化轉(zhuǎn)型，中間品資本品出口好于消費品。此外，2014年國內(nèi)經(jīng)濟目錄1.經(jīng)濟：新舊動能表現(xiàn)不同 8 81.2老動能：2014年仍支撐經(jīng)濟，但目前成為拖累 1.3新動能：2014年是起步階段，當(dāng)下是發(fā)展中期 2.政策：傳導(dǎo)機制不同 2.1相同點：貨幣地產(chǎn)政策先于財政政策放松 2.2財政模式不同：地方財政發(fā)力向中央財政發(fā)力轉(zhuǎn)變 2.3貨幣政策傳導(dǎo)機制不同：地產(chǎn)金融加速器消失 3.1相同點：海外經(jīng)濟所處周期不同，但均是年中開始走弱 3.2不同點：美國經(jīng)濟周期不同，導(dǎo)致貨幣政策周期不同 3.3對我國影響分化：出口結(jié)構(gòu)、國際收支、匯率變化不同 交好于去年同期 33 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共40頁簡單金融成就夢想國內(nèi)經(jīng)濟圖表目錄 8圖2:今年二季度經(jīng)濟增速開始偏弱 8 8 8 9 9 9圖8:今年，傳統(tǒng)行業(yè)增速下滑、新興行業(yè)增速上升 9圖9:2014年與當(dāng)下PPI同比均低于0 圖10:2014年與當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤增速均下行 圖11:2014年地產(chǎn)調(diào)整過程中，投資好于銷售 圖12:2014年基建投資增速總體上升 圖13:2014年房價下行，但周期不長 圖17:房價加速下行，且周期更長 圖20:14年，傳統(tǒng)行業(yè)與總體工業(yè)增速差異不大 圖23:2014年制造業(yè)投資下滑，與當(dāng)下不同 圖24:2014年工業(yè)技術(shù)改造支出下降 圖25:2014年新興制造業(yè)增速才開始高于傳統(tǒng)行業(yè) 圖27:2014年后電子商務(wù)增加值快速提升 圖28:互聯(lián)網(wǎng)金融占GDP比例2014年后快速上升 國內(nèi)經(jīng)濟圖29:2014年與2024年各商品出口增速對比 圖30:全口徑出口商品結(jié)構(gòu)(從內(nèi)到外依次是2017年、2019年、2021年、2023 圖32:2015年后電子商務(wù)增加值快速提升 圖34:2014年和2024年一般公共預(yù)算收支增速均有所下行(3MMA) 圖35:2014年和2024年政府性基金收入增速均下探 圖36:2013年地方政府債務(wù)甄別 圖37:2014-2015年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息 圖38:14年外匯占款下行，但央行主動投放對沖 圖39:2014年開始棚改支持力度明顯加大 圖40:2014年全國平均首付比例明顯下降 20圖42:城鎮(zhèn)化率驅(qū)動傳統(tǒng)基建 圖43:2015-2018年地方置換債發(fā)行規(guī)模 圖45:廣義基建投資拉動結(jié)構(gòu)拆分(3MMA) 圖46:2014年降息可刺激居民加杠桿購房，但目前地產(chǎn)銷售和居民信貸與利率“脫 圖51:主要經(jīng)濟體后地產(chǎn)周期時代住宅投資占比下滑幅度(橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%) 圖52:本輪信用融資比預(yù)售資金先調(diào)整 圖53:融資收縮后，地產(chǎn)基數(shù)調(diào)整 圖54:期房當(dāng)期竣工率下行 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共40頁簡單金融成就夢想國內(nèi)經(jīng)濟 圖58:經(jīng)濟周期：2014年和2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體周期階段的 圖63:美國經(jīng)濟周期的位置(產(chǎn)出缺口) 圖64:美國經(jīng)濟周期的位置(失業(yè)缺口) 圖65:美聯(lián)儲貨幣政策周期的比較(2014與2024) 圖66:2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體開啟“降息潮” 圖68:美國自中國進(jìn)口份額的變化 圖69:2019年后對新興國家出口持續(xù)好于對發(fā)達(dá)國家 圖70:中國各大類商品出口份額(中國/全球) 圖71:中國各中類商品出口份額(中國/全球) 圖72:對東盟各商品出口增速(%) 圖73:國際收支差額和結(jié)構(gòu) 圖74:2014年外債類資金開始加速流出，但當(dāng)下外債資金流動已企穩(wěn) 圖79:本周，鋼材社會庫存小幅下滑 圖80:本周，純堿開工率小幅提升 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明國內(nèi)經(jīng)濟 圖100:上周，鐵路貨運流量有所回升 圖101:上周，高速公路貨運流量大幅下滑 圖102:上周，監(jiān)測港口貨物吞吐量小幅回落 圖104:本周，全國遷徙規(guī)模指數(shù)季節(jié)性回落 圖105:本周，國內(nèi)、國際執(zhí)行航班架次均有上漲 圖106:本周，票房收入大幅回升 圖107:本周，觀影人數(shù)大幅回升 圖108:上周，乘用車五周平均零售量有所回升 圖109:上周，乘用車五周平均批發(fā)量延續(xù)提升 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明國內(nèi)經(jīng)濟圖114:本周，豬肉平均批發(fā)價持續(xù)回落 圖115:本周，28種重點監(jiān)測蔬菜價格有所回落 圖116:本周，7種重點監(jiān)測水果價格有所下滑 圖118:本周，南華工業(yè)品價格指數(shù)有所回落 圖120:本周，南華金屬價格指數(shù)明顯回調(diào) 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共40頁簡單金融成就夢想國內(nèi)經(jīng)濟增速看，2014年上半年經(jīng)濟增速維持在7.5%~7.6%附近，與2013年(7.8%)差異不大。但下半年經(jīng)濟增速明顯走弱，三四季度分別為7.2%和7.3%,與今年二季度以圖1:14年下半年，經(jīng)濟壓力加大圖2:今年二季度經(jīng)濟增速開始偏弱圖1:14年下半年，經(jīng)濟壓力加大資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖3:14年下半年，制造業(yè)PMI開始明顯走弱2014年與今年均處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，需求側(cè)表現(xiàn)為逐步擺脫08年“四萬億”對投2015年為43%。同期，政策向穩(wěn)定消費轉(zhuǎn)型，最終消費支出占比由50.6%快速提升至52.3%,與近兩年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征接近。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共40頁簡單金融成就夢想請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共40頁簡單金融成就夢想VV供給側(cè)表現(xiàn)為傳統(tǒng)行業(yè)增速下降，但新興行業(yè)增速上升，與今年情況類似。我們以基建地產(chǎn)驅(qū)動的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈(煤炭開采、黑色有色壓延、非金屬礦物等)代表老動能，以醫(yī)藥、計算機通信電子設(shè)備、鐵路船舶、儀器儀表等代表新動能。2014年前新老動能增速基本一致，而2014年傳統(tǒng)行業(yè)增速由8.7%下降至6.7%,但新興行業(yè)增速同期由9.9%上升至13%。今年也出現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)增速下行、新興增速上升格局。圖7:2014年傳統(tǒng)行業(yè)增速下滑，新興行業(yè)增速上升圖8:今年，傳統(tǒng)行業(yè)增速下滑、新興行業(yè)增速上升50%資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究PPI低于0、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)弱，且下半年P(guān)PI與盈利下行更明顯，方向與時間均與當(dāng)下類似。2014年下半年受國際油價大幅回落、國內(nèi)傳統(tǒng)動能趨弱的影響，PPI同比明顯回落，至12月降至-3.3%,15年進(jìn)一步回落。今年P(guān)PI同比也是自8月以來再度回落、下行至-2.8%左右。在此背景下，企業(yè)盈利也表現(xiàn)不佳，2014年下半年工業(yè)企業(yè)利潤增速開始大幅下滑，于8月下降至負(fù)數(shù)區(qū)間，年底降至-8.7%,也與當(dāng)下類似。VCVC圖10:2014年與當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤增速均下行圖9:2014年與當(dāng)下PPI同比均低于0圖10:2014年與當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤增速均下行1.2老動能：2014年仍支撐經(jīng)濟，但目前成為拖累年，前期限購等緊縮政策導(dǎo)致地產(chǎn)銷售增速大幅回落，全年僅-6.3%。但地產(chǎn)投資回落幅度較小，仍高達(dá)10.5%。此外基建投資增速結(jié)束13H2回落趨勢，由13年底7.3%的水平上升至14年20.3%。房價下行周期也不長，居民資產(chǎn)負(fù)債表相對健康。雖然居民收入增速有所回落，但消費傾向仍保持62%以上的較高水平，好于2013年。圖11:2014年地產(chǎn)調(diào)整過程中，投資好于銷售一商品房銷售當(dāng)月同比400%%圖12:2014年基建投資增速總體上升4040基建投資：當(dāng)月同比55052014-032014-06國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)經(jīng)濟資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共40頁簡單金融成就夢想國內(nèi)經(jīng)濟VC國內(nèi)經(jīng)濟VC圖13:2014年房價下行，但周期不長圖14:消費增速下行，但消費傾向相對穩(wěn)定圖13:2014年房價下行，但周期不長平均消費傾向消費支出增速(右)平均消費傾向消費支出增速(右)可支配收入增速(右)972014-2014-2014-2014-8988只當(dāng)下地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能表現(xiàn)更弱、對經(jīng)濟構(gòu)成拖累，并影響居民資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)下 (-4.7%)。此外商品房銷售面積增速(-18%)表現(xiàn)明顯弱于2014年，70城房價同比也在加速下行，且在負(fù)數(shù)區(qū)間周期長于2014年。房地產(chǎn)市場調(diào)整也影響居民資產(chǎn)負(fù)債表，居民償債壓力明顯上升，當(dāng)下城鎮(zhèn)居民償債負(fù)擔(dān)比為15%,高于2014年(10.2%)。圖17:房價加速下行，且周期更長圖18:當(dāng)下居民償債壓力明顯大于2014年圖17:房價加速下行，且周期更長請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共40頁簡單金融成就夢想具體行業(yè)來看，2014年傳統(tǒng)行業(yè)增速與全行業(yè)差異不大，但當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)明顯弱于全行業(yè)。2014年煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈增加值增速(7.5%)與全體工業(yè)(8.3%)相差不大。但當(dāng)下(2.8%)明顯低于全體工業(yè)(4.5%)。與此同時，當(dāng)下地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值增速為1.7%,明顯低于地產(chǎn)調(diào)整前增速(6%)、以及非地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增速(5.2%)。1.3新動能：2014年是起步階段，當(dāng)下是發(fā)展中期2014年，制造業(yè)投資、技術(shù)改造支出、新基建等新動能表現(xiàn)偏弱，但當(dāng)前表現(xiàn)亮眼。制造業(yè)投資2014年持續(xù)下行至11.2%,工業(yè)技術(shù)改造支出增速也為負(fù)(-6.6%)。但今年制造業(yè)投資明顯走強，且并非依賴建安投資，而是設(shè)備購置投資高增(1-8月累計16.8%,下同)。此外，2014年主要依賴傳統(tǒng)基建。但當(dāng)下傳統(tǒng)基建增速持續(xù)下降，信息技術(shù)(38.4%)、公用事業(yè)(23.5%)等新基建則明顯走強。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共40頁簡單金融成就夢想VV圖22:當(dāng)下，新基建替代傳統(tǒng)基建公共設(shè)施公共設(shè)施電力熱力郵政等一廣義基建投資：同比(%,3MMA)50圖23:2014年制造業(yè)投資下滑，與當(dāng)下不同45004500400025002000資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究從產(chǎn)業(yè)角度看，2014年是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于早期階段，而當(dāng)下高技術(shù)制造業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟等已具備相當(dāng)體量。首先，2014年前新興制造業(yè)增速與傳統(tǒng)行業(yè)基本一致 (10%左右),2014年前者才開始明顯高于后者，說明彼時新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于早期階段。而2015年至今，新興產(chǎn)業(yè)增速(10%左右)持續(xù)高于傳統(tǒng)行業(yè)(5%左右)。其次，數(shù)字經(jīng)濟GDP占比與高技術(shù)制造業(yè)在工業(yè)中占比，均是在2014年以來才明顯上升，目前已分別達(dá)到8%、15.7%左右。此外，電子商務(wù)增加值、網(wǎng)上零售占比、互聯(lián)網(wǎng)金融GDP占比也是自2014年后才開始明顯上升。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共40頁簡單金融成就夢想VCVC圖25:2014年新興制造業(yè)增速才開始高于傳統(tǒng)行業(yè)%一工業(yè)增加值增速：煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈205025圖26:數(shù)字經(jīng)濟與高技術(shù)制造業(yè)占比持續(xù)上升圖27:2014年后電子商務(wù)增加值快速提升%%8642040002000020082010201220142016201820202022圖28:互聯(lián)網(wǎng)金融占GDP比例2014年后快速上升0資料來源：CEIC,申萬宏源研究出口供給側(cè)競爭力也不同，2014年支撐出口的是低附加值消費品，當(dāng)下支撐出口的更多是高附加值中間品資本品。2014年出口增速表現(xiàn)較好的是礦物金屬 (15.1%)、代工貿(mào)易為主的手機(11.6%)、家具玩具等，以消費品為主。今年出口表現(xiàn)較好的則更多是火車飛機船舶(50.9%)、電動載人汽車(22.5%)等附加值較高的商品。其次，從近七年出口商品結(jié)構(gòu)看，低附加值消費品和代工品出口占比持續(xù)下降，譬如紡織服裝鞋帽箱包占比降至11.7%。而裝備制造等高附加值商品出口占比持續(xù)上升格局，譬如機械設(shè)備占比上升至9.4%,汽車占比上升至4.9%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共40頁簡單金融成就夢想國內(nèi)經(jīng)濟200-■2014■2024%分資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖30:全口徑出口商品結(jié)構(gòu)(從內(nèi)到外依次是2017年、2019年、2021年、2023年、2024年)家用電器，3.1%—精密儀器，2%—投影機、傳聲器及無線電設(shè)備，2.7%其他，5.8%2.9%火車、飛機等其他交運設(shè)備，2.0%機械設(shè)備及零件，9.4%6.4%電氣設(shè)備及零件，6.4%醫(yī)藥與化學(xué)品，5.0%礦物與金屬及制品...9.3%9.4%3.3%6.0%6.5%7.7%手機和電話機，5.4%橡膠塑料，5.1%-木制品及紙制品，1.5%食品，2.8%4.9%4.8%3.3%2.4%2.5%2.9%2.5%3.9%2.9%4.0%2.6%4.1%7.9%計算機等辦公機器，5.5%7.4%7.4%3.7%3.1%4.7%3.1%5.3%4.6%3.4%2.6%4.6%集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件，5.0%車輛及其零件、附件，4.9%玩具，2.2%-3.6%家具，3.7%紡織服裝鞋帽箱包等，11.7%新三樣，4.7%面板，1.3%不同于2014年傳統(tǒng)行業(yè)過剩導(dǎo)致PPI通縮，當(dāng)下新興行業(yè)產(chǎn)能利用率下行導(dǎo)致的PPI下行，有利于出口競爭力的再提升。2014年與當(dāng)下PPI走低，較大程度上請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共40頁簡單金融成就夢想均是源于產(chǎn)能利用率下行，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化。2014年中上游產(chǎn)能更過剩，目前中下游產(chǎn)能利用率則偏低，尤其是部分新興行業(yè)。但在海外高通脹背景下，國內(nèi)新興行業(yè)價格下行也夯實了出口價格優(yōu)勢，今年出口表現(xiàn)最強的船舶車輛，出現(xiàn)史上罕見的出口價格同比(-7.5%)加速低于進(jìn)口價格同比(0.4%)的情況，也額外支撐出口。圖33:裝備制造業(yè)出口價格優(yōu)勢更加凸顯圖32:2015年后電子商務(wù)增加值快速提升圖33:裝備制造業(yè)出口價格優(yōu)勢更加凸顯財政政策：2014年財政收支均轉(zhuǎn)弱，與當(dāng)下類似。2014年一般公共預(yù)算收入趨于下行，同比增速一度下滑至6.5%左右。一般公共預(yù)算支出同比上半年達(dá)到15.8%,對基建形成支撐。但下半年下滑至2.7%。政府性基金收支也均處于收縮階段，其中，政府性基金收入增速從13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%,支出增速從46.6%下降到-17.9%。2024年來看，1-8月政府性基金收入同比-21.1%,支出同比-15.8%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共40頁簡單金融成就夢想圖34:2014年和2024年一般公共預(yù)算收支增速均有所下行(3MMA)圖35:2014年和2024年政府性基金收入增速均下探此外，2014化債明顯加速，也與當(dāng)下化債情況類似。2013年審計署《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》對地方政府債務(wù)進(jìn)行摸排，2015年財政向人大提請采取債務(wù)化解舉萬億。而當(dāng)下，10月12日財政部發(fā)布會也明確提出“較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發(fā)展、保民生。”請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共40頁簡單金融成就夢想圖36:2013年地方政府債務(wù)甄別地方政府債務(wù)甄別分類基礎(chǔ)性公益性，86.8%9.95%-19.13%9.95%-19.13%或有債務(wù)4.83%-14.64%債務(wù)，24.3%4.83%-14.64%07年-11年償還比重資料來源：審計署，申萬宏源研究表1:13年6月已支出的地方政府債務(wù)集中在基礎(chǔ)性和公益性項目大類項目金額(億元)占比(%)大類占比(%)基礎(chǔ)性和公益性項目市政建設(shè)37395.0637.0土地收儲16892.6716.7交通運輸設(shè)施建設(shè)13943.0613.8保障性住房6851.71教科文衛(wèi)4878.774.8農(nóng)林水利建設(shè)4085.974.0生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護3218.893.2非基礎(chǔ)非公益工業(yè)和能源1227.071.2其他12155.5712.0合計101188.77100資料來源：審計署，申萬宏源研究貨幣政策：2014年價格型工具與數(shù)量型工具均同步寬松，與當(dāng)下類似。價格型工具方面，央行于2014年11月下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率40bp至5.6%,下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率25bp至2.75%。數(shù)量型工具方面，央行于4月、6月兩次大力度定向降準(zhǔn)，并于3月、4月、9月分別創(chuàng)設(shè)支小再貸款、PSL和MLF,并逐步增加三項工具基礎(chǔ)貨幣投放，對沖外匯占款下滑帶來的流動性壓力。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共40頁簡單金融成就夢想VCVC圖38:14年外匯占款下行，但央行主動投放對沖年9月30日，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》,明確首套首付比例最低為30%,貸款利率下限為基準(zhǔn)利率0.7倍，對擁有1套住房并圖39:2014年開始棚改支持力度明顯加大圖39:2014年開始棚改支持力度明顯加大棚改專項貸款新增投放：農(nóng)發(fā)行棚改專項貸款新增投放：農(nóng)發(fā)行棚改專項貸款新增投放：國開行PSL新增投放60004000200002014201520162017201820132.2財政模式不同：地方財政發(fā)力向中央財政發(fā)力轉(zhuǎn)變資項目數(shù)量增加，地方財政仍在擴張。2014年土地收入增速下降至負(fù)數(shù)區(qū)間，但持續(xù)段限制城投融資，基建增速仍能保持較高水平。此外城鎮(zhèn)化速度加快，2012年-2015投資，彼時公共設(shè)施投資保持20%以上高增速。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共40頁簡單金融成就夢想當(dāng)下地方政府收入、化債壓力更大，疊加城鎮(zhèn)化放緩約束可投資項目，地方政府支出端約束較多。當(dāng)前我國宏觀杠桿率較高，疊加財政可持續(xù)性的內(nèi)在要求，2023年以來化債力度明顯更大。與此同時，當(dāng)下房企與居民資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，導(dǎo)致政府資產(chǎn)負(fù)債表連帶調(diào)整，土地財政面臨更大壓力。此外城鎮(zhèn)化速度放緩，也對地方政府土地圖43:2015-2018年地方置換債發(fā)行規(guī)模圖43:2015-2018年地方置換債發(fā)行規(guī)模0C歷年特殊再融資債結(jié)構(gòu)■特殊再融資一般債au特殊再融資專項債·非政府債券形式存量政府債務(wù)(右軸)一般債占比(右軸)中央財政替代地方財政發(fā)力，且投向由單一依賴傳統(tǒng)基建，擴展到目前新基建、設(shè)備更新、消費品以舊換新等多手段模式。在化債的要求下，傳統(tǒng)基建投資難以再度成為財政穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要工具，財政一方面選擇推動新基建如新能源投資、信息技術(shù)相關(guān)投資穩(wěn)定廣義基建增速，觀察今年1-8月累計同比，信息技術(shù)(38.4%)公用事業(yè)(23.5%)等新基建明顯走強。另一方面，財政政策更多支持大規(guī)模設(shè)備更新、消費品以日換新等措施，增加對制造業(yè)和民生的支持力度。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共40頁簡單金融成就夢想VCVC圖45:廣義基建投資拉動結(jié)構(gòu)拆分(3MMA)公共設(shè)施公共設(shè)施電力熱力一廣義基建投資：同比(%,3MMA)502014年政策放松有效傳導(dǎo)至地產(chǎn)銷售走強。當(dāng)下現(xiàn)房銷售較強，但期房銷售與利率“脫敏”。2021年以前的地產(chǎn)周期中，央行降息能明顯刺激1個季度后居民房貸與地產(chǎn)銷售走強。但2021年以來，房貸利率降至歷史低位，雖驅(qū)動現(xiàn)房銷售增速走強(1-8月累計同比18.6%,下同),但權(quán)重更大的期房銷售(-27.7%)下滑至歷史低位，居民信貸余額陷入負(fù)增長。同時，剛需購房者出現(xiàn)購房但減少杠桿的情況，5.17地產(chǎn)政策刺激后，新房平均首付比例反而上升，與2014年明顯不同。圖46:2014年降息可刺激居民加杠桿購房，但目前地產(chǎn)銷售和居民信貸與利率“脫敏”請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共40頁簡單金融成就夢想VV圖47:本輪政策刺激后平均首付比例反而上升地產(chǎn)需求大環(huán)境不同是導(dǎo)致分化的原因之一，2014年需求是周期性走弱，但當(dāng)下需求中樞或是趨勢性走弱。2014年出生人口增速較2013年反而提升2.6個百分點至2.9%,城鎮(zhèn)化速度也明顯提升，相應(yīng)保障地產(chǎn)需求中樞處于高位。當(dāng)時銷售走弱更多源于前期緊縮政策導(dǎo)致的周期性變化。但當(dāng)下人口陷入負(fù)增長，城鎮(zhèn)化速度明圖50:城鎮(zhèn)化速度放緩，也會影響地產(chǎn)銷售20232,1000同比增速(右)一出生人數(shù)萬人%5一城鎮(zhèn)化率同比增量2402000%但需求無法解釋銷售分化，核心原因仍是本輪地產(chǎn)癥結(jié)不同，2014年地產(chǎn)風(fēng)險更多在需求側(cè)，但本輪地產(chǎn)風(fēng)險更多是供給側(cè)。與海外不同，我國本輪地產(chǎn)調(diào)控過程中，央行從未加息、而是加力投放流動性。但調(diào)控更多集中在供給側(cè)，“三條紅線”令房企比居民先承受壓力，因而史上罕見出現(xiàn)房地產(chǎn)信用融資先于銷售資金走弱的現(xiàn) 象，同時也導(dǎo)致我國地產(chǎn)投資調(diào)整速度明顯快于海外經(jīng)濟體(占GDP比例四年下滑13.9個百分點)。房企出險影響竣工，期房竣工率持續(xù)下滑(目前40%左右),居民對購置期房十分謹(jǐn)慎。因而政策推動現(xiàn)房銷售表現(xiàn)強于2015年水平，但期房偏弱。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共40頁簡單金融成就夢想VCVC圖51:主要經(jīng)濟體后地產(chǎn)周期時代住宅投資占比下滑幅度(橫軸t=0為住宅投資占比最高年份，%)400圖55:現(xiàn)房銷售增速明顯高于期房銷售增速%%40期房400現(xiàn)房銷售火熱導(dǎo)致房企更多將資金用于竣工現(xiàn)房，但過度竣工導(dǎo)致現(xiàn)房庫存積壓(近三年累庫2.3億平),間接透支期房竣工可用資金，保交樓資金缺口擴大。收儲政策已對癥下藥，但更多為折價收購現(xiàn)房，在現(xiàn)房銷售仍強背景下，房企或等待以全價賣給居民。期房更需收儲，但保交樓資金缺口擴大導(dǎo)致竣工風(fēng)險增加，影響政府期房收購意愿。另一方面，近年來貨幣政策加大寬松力度，但貨幣乘數(shù)增速由此前10%以上明顯下降至目前5%以下，一定程度上也源于地產(chǎn)信用需求的收縮。圖56:地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)分化也導(dǎo)致房企竣工分化圖57:地產(chǎn)金融加速器消失，貨幣乘數(shù)增速持續(xù)走低圖56:地產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)分化也導(dǎo)致房企竣工分化20%20%貢獻(xiàn)來自：法定存準(zhǔn)率變化貢獻(xiàn)來自：現(xiàn)金漏損貨幣乘數(shù)同比840整體來看，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟體產(chǎn)出缺口角度而言，2014年處于后危機時代復(fù)蘇周期的中期，2024年處于尾聲。但2014年和2024年都處于短周期中的“放緩”階段。2012年下半年至年底，在歐央行行長德拉吉發(fā)表“不顧一切代價”(Whateverittakes)演說和安倍晉三重新執(zhí)政后，歐洲和日本經(jīng)濟的復(fù)蘇進(jìn)入“快車道”,但復(fù)蘇步伐并不穩(wěn)健。2014年初，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的復(fù)蘇進(jìn)程全面放緩。圖58:經(jīng)濟周期：2014年和2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體周期階段的比較2024年，全球經(jīng)濟增速不達(dá)預(yù)期。美國經(jīng)濟有所放緩，完成了從“不著陸”到“軟著陸”的轉(zhuǎn)變，三季度一度出現(xiàn)“硬著陸”恐慌。歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，德國制造業(yè)生產(chǎn)和日本的內(nèi)循環(huán)仍然乏力。全球制造業(yè)生產(chǎn)同比增速向上，但進(jìn)程整體不達(dá)預(yù)期，結(jié)構(gòu)上新興好于發(fā)達(dá)發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)同比增速仍在0附近震蕩。展望2025年，全球制造業(yè)投資、生產(chǎn)和貿(mào)易狀況能否邊際改善，仍是一個主線。圖59:全球貿(mào)易景氣與制造業(yè)景氣更為相關(guān)國際貿(mào)易與制造業(yè)景氣更為相關(guān)圖60:全球、發(fā)達(dá)和新興市場工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的比較全球：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)全球：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比達(dá)經(jīng)濟體新興與發(fā)展經(jīng)濟體-2-82012201320142015201620172018201920202021202220232024但從節(jié)奏而言，2014年與當(dāng)下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟均自年中開始轉(zhuǎn)弱。2014年與當(dāng)下雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟體景氣結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化，但總體景氣表現(xiàn)較為一致。2014年，雖然美國經(jīng)濟仍保持較強表現(xiàn)，但歐日經(jīng)濟表現(xiàn)明顯走弱，拖累整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟體景氣下行，這一現(xiàn)象也反映在制造業(yè)PMI中，下半年開始制造業(yè)PMI加快回落至52以下。而今年，美歐經(jīng)濟表現(xiàn)較弱，也拖累整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟體景氣下行，轉(zhuǎn)弱時點也與今年類似。%,同比%,同比20-5-10-15201320142015201620172018201920202021202220232024%%,同比新興與發(fā)展經(jīng)濟體：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)新興與發(fā)展經(jīng)濟體20一亞洲(不包括中國)-10-15-20201320142015201620172018201920202021202220232024中國中歐和東歐-非洲和中東3.2不同點：美國經(jīng)濟周期不同，導(dǎo)致貨幣政策周期不同2014和2024年，美國經(jīng)濟周期、美聯(lián)儲貨幣政策和美元指數(shù)所處的階段有顯著差異。2014年美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇中期(midcycle),美聯(lián)儲開始考慮政策正常化，于10月結(jié)束擴表(2013年12月放緩擴表，即Taper),美元指數(shù)也處于上行期。2024年，美國經(jīng)濟已經(jīng)步入復(fù)蘇尾聲(latecycle),美聯(lián)儲政策利率進(jìn)入“Higer”階段、等待時機降息，并最終于9月首次降息。美元指數(shù)明顯下行。圖64:美國經(jīng)濟周期的位置(失業(yè)缺口)美美國實際GDP水平及產(chǎn)出缺口%,產(chǎn)出缺口23,00002017.01l201820192020202120222023202420252026Trump首次執(zhí)政失業(yè)缺口，%失業(yè)率，%NBER衰退不僅如此，2024年還是全球貨幣政策從“加息潮”到“降息潮”的轉(zhuǎn)換(日本除外)。2014年雖然美聯(lián)儲處于加息周期前夜，但歐元區(qū)和日本仍處于寬松之中。從邊際上看，2024年全球金融狀況好于2014年，但2025年能否延續(xù)?從實際利率水平高低看，2024年實際利率水平顯著高于2014年。如果降息后二次通脹壓力再現(xiàn)，2025年美聯(lián)儲降息斜率趨緩，其對美元流動性的邊際影響或于2014年趨同。圖65:美聯(lián)儲貨幣政策周期的比較(2014與2024)%聯(lián)邦基金利率%2021-09圖66:2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體開啟“降息潮”%日本南非日本南非2024-092-012024-012022-092024-092-012024-01但全球政經(jīng)環(huán)境和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系已發(fā)生了“突變”。2017年1月特朗普執(zhí)政后，開始重塑美國對外貿(mào)易關(guān)系和全球多邊貿(mào)易體系，并于2018年初發(fā)起多輪關(guān)稅沖擊、尤其是針對中國的301關(guān)稅。2024年是美國總統(tǒng)大選年，最新民調(diào)顯示，特朗普正取得上風(fēng)、尤其是在搖擺州。我們認(rèn)為，不宜低估特朗普的勝選概率。若特朗普再次當(dāng)選，應(yīng)重點關(guān)注關(guān)稅升級舉措對全球貿(mào)易體系的沖擊，以及我國的內(nèi)部政策對應(yīng)對。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共40頁簡單金融成就夢想圖68:美國自中國進(jìn)口份額的變化圖68:美國自中國進(jìn)口份額的變化美國進(jìn)口：關(guān)稅商品2018.06=100—一中國美國進(jìn)口：關(guān)稅商品2018.06=100—一中國60.020212022201720182019202020152016美國進(jìn)口自中國的份額的變化及其貢獻(xiàn)關(guān)稅商品總體201820192020202120222023%我國出口均出現(xiàn)先升后降格局，但國別結(jié)構(gòu)表現(xiàn)明顯不同。從總體出口來看，2014年與當(dāng)下均經(jīng)歷發(fā)達(dá)經(jīng)濟景氣轉(zhuǎn)弱，因而出口增速也都出現(xiàn)上半年改善、但年中開始面臨下行壓力的格局。但由于海外基本面結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不同，導(dǎo)致我國出口結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也出現(xiàn)差異。2014年我國對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體出口走弱，由7月13%的高點下滑至年底4.9%。雖然對新興出口一度較好，但2015年后又明顯回落至負(fù)數(shù)區(qū)間。但當(dāng)下我國對新興家出口持續(xù)好于對發(fā)達(dá)國家。圖69:2019年后對新興國家出口持續(xù)好于對發(fā)達(dá)國家資料來源：CEIC,申萬宏源研究近年來我國出口模式也在轉(zhuǎn)型，更多嵌入新興國家工業(yè)化進(jìn)程中，因而商品出口表現(xiàn)也與2014年不同。分商品看，今年8月我國對東盟、印度出口改善的更多是中間品和資本品，譬如集成電路、面板、船舶等交運設(shè)備均錄得20%以上的較高增速，與2014年更多依賴消費品不同。這背后也與我國出口轉(zhuǎn)型有關(guān)，2015年前出口份額提升的更多是消費品，但后者在2015年后持平于26%附近、未再明顯上升。2015年以來出口份額提升的更多中間品和資本品，由10%提升至當(dāng)下13.8%,顯示我國出口更多在幫助新興國家工業(yè)化，而不是囿于低端消費品市場競爭。國內(nèi)經(jīng)濟圖70:中國各大類商品出口份額(中國/全球)圖71:中國各中類商品出口份額(中國/全球)50能源資源輕工制品資料來源：CEIC,申萬宏源研究資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖72:對東盟各商品出口增速(%)4000ǐilY0集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件投影機、傳聲器及無線電設(shè)備集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件投影機、傳聲器及無線電設(shè)備車輛及其零件、附件火車、飛機等其他交運設(shè)備外債類資金，人民幣匯率開啟貶值周期。我國先后在11年和12年設(shè)立RQFII和QFII,資本項目開放提速。14年9月，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，而國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑忻镭泿耪叻只B加2015年8·11匯改，人民幣匯率持續(xù)承壓，外匯儲備下降1萬億美元(相對峰值下降25%)。人民幣匯率也從2014年10月的6.1開始持續(xù)貶值，有效匯率指數(shù)也在15年H2-16年底持續(xù)回落，貶值壓力直到2017年下半年才開始緩解。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共40頁簡單金融成就夢想圖73:國際收支差額和結(jié)構(gòu)億美元3,000貨物和服務(wù)差額其他投資初次收入凈誤差與遺漏直接投資證券投資2,0000-1,000-2,000-3,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：CEIC,申萬宏源研究圖74:2014年外債類資金開始加速流出，但當(dāng)下外債資金流動已企穩(wěn)60,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000-100,0002018202020222024貿(mào)易信貸差額貨幣和存款負(fù)債外債類資金流入與償還2010201220142016資料來源：CEIC,申萬宏源研究年5月起開始倒掛，至今已持續(xù)28個月，人民幣對美元一度貶值至7.3以上，我國國際收支前期壓力已經(jīng)得到明顯的釋放。而隨著美聯(lián)儲降息，我國國際請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共40頁簡單金融成就夢想66中美利差5432020142015中國10Y國債收益率——美國10Y國債收益率201820192020202120222023202420162017——資料來源：CEIC,申萬宏源研究4.生產(chǎn)高頻跟蹤：工業(yè)生產(chǎn)景氣回升，建筑業(yè)上游生產(chǎn)中，鋼材盈利率大幅上漲，高爐開工、鋼鐵表觀消費延續(xù)回升。本周(10月06日至10月12日),鋼廠盈利大幅回升，環(huán)比增加33.8個百分點至71.4%,同比提升47.2個百分點。盈利回升帶動下，高爐開工環(huán)比增加1.2%,與去年同期差距縮小至1.4個百分點。鋼材表觀消費明顯回升，環(huán)比增加10.7%;分品種看，螺紋鋼表觀消費漲幅較大，環(huán)比增加32.5%,中厚板、冷軋板卷表觀消費也有顯著上漲，環(huán)圖77:本周，高爐開工率有所回升圖76:本周，鋼廠盈利率持續(xù)上升圖77:本周，高爐開工率有所回升20212024202020212024202020232022%%0資料來源：Wind、申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共40頁簡單金融成就夢想VCVC圖79:本周，鋼材社會庫存小幅下滑圖78:本周，鋼材周表觀消費顯著回升圖79:本周，鋼材社會庫存小幅下滑資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)、申萬宏源研究中游生產(chǎn)中，化工鏈開工有所回升，汽車半鋼胎開工率維持高位。本周(10月06日至10月12日),純堿開工小幅回升，環(huán)比增加0.9%,僅低于去年同期1.1個百分點。紡織鏈中PTA開工率大幅回升，環(huán)比增加3.9%,同比上行6.1個百分點；下游滌率高位回落，環(huán)比減少1.6%,同比上行2.5個百分點。圖80:本周，純堿開工率小幅提升資料來源：Wind、申萬宏源研究圖82:本周，滌綸長絲開工率持平節(jié)前%%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究圖83:本周，汽車半鋼胎開工率延續(xù)回落%-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)經(jīng)濟請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共40頁簡單金融成就夢想建筑業(yè)方面，水泥產(chǎn)需小幅回升，帶動庫存有所回落。本周(10月06日至10月12日),水泥產(chǎn)需有所回升，全國粉磨開工率較前周增加0.6%,同比僅下行0.3個百分點；出貨率較前周增加1.9%,低于去年同期8.6個百分點。有所去化，庫容比環(huán)比減少0.9%,低于去年同期8.7個百分點；水泥周內(nèi)均價有所上漲，環(huán)比增加2.4%,同比提升5.8%。圖85:本周，水泥出貨率延續(xù)上漲20212024202020212024202020232022%4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖86:本周，水泥庫容比有所回落圖87:本周，水泥均價有所上漲2023202120242022240點225210玻璃需求大幅回升、帶動庫存明顯去化，瀝青開工率小幅回落。本周(10月06日至10月12日)玻璃產(chǎn)量低位回落，環(huán)比減少0.8%,低于去年同期5.9個百分點。周表觀消費則有較大幅度回升，環(huán)比增加45.8%,高于去年同期52.8個百分點。需求回升下，玻璃庫存明顯去化，環(huán)比減少20.1%,高于去年同期30.3個百分點。此外，反映基建開工的瀝青開工率小幅回落，環(huán)比減少0.8%,低于去年同期12.2個百分點。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第32頁共40頁簡單金融成就夢想-20242450240023502300225022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖90:本周，玻璃庫存大幅下滑2023202120242022萬重箱8000萬重箱70006000500040003000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖89:本周，玻璃周表觀消費大幅回升-2022-20222023-20243900φ3400290024001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月萬重箱1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：百川、申萬宏源研究日至10月12日),30大中城市商品房日均成交面積季節(jié)性回落、較前周減少8.3%,環(huán)比分別減少7.8%、5.5%、13.1%;但與去年同期相比，一線、三線城市成交同比分別增加21.4%、12.5%,二線城市成交同比下行22.3%。全國代表城市二手房成交面積節(jié)后有所回升，環(huán)比增加131.4%,同比減少25.9%。其中一線城市環(huán)比增加133.9%、同比提升20.9%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第33頁共40頁簡單金融成就夢想SVSV圖92:本周，全國商品房成交季節(jié)性回落202020232021202020232021202420224001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖93:本周，一線城市商品房成交好于去年同期20212024202020212024202020232022萬平方米1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖95:本周，三線城市商品房成交大幅回落24202220232021圖96:本周，全國二手房成交面積季節(jié)性可升202120242020202120242020202320222802004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202320212020202320212024202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月05日),受假期影響，整車貨運流量季節(jié)性回落，環(huán)比減少18.7%,同比增加3.3第34頁共40頁簡單金融成就夢想第35頁共40頁第35頁共40頁33.4%、30.6%。不同運輸方式下，公路貨運量、監(jiān)測港口貨物、集裝箱吞吐量均有明顯下滑，環(huán)比分別減少34.6%、6.6%、8.8%;鐵路貨運量則有上漲，環(huán)比增加1.7%。圖98:上周，全國整車貨運流量有所回落202320241471013161922252831343740434649522022圖99:上周，多省市整車貨運流量環(huán)比減少20%20%-10%-20%-30%-40%-50%疆南藏海肅夏蒙南龍西西西西寧州南南林建北案北東川徽慶津江京蘇海圖100:上周，鐵路貨運流量有所回升-2024-2024萬噸710063001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖102:上周，監(jiān)測港口貨物吞吐量小幅回落萬噸萬噸22000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖101:上周，高速公路貨運流量大幅下滑400020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖103:上周，監(jiān)測港口集裝箱吞吐量有所回落-2022-2023萬TEU55050012日),全國遷徙規(guī)模指數(shù)季節(jié)性回落，環(huán)比減少34.6%,但跨區(qū)強度好于去年同期，全國遷徙規(guī)模指數(shù)同比增加49.4個百分點；國內(nèi)、國際執(zhí)行航班架次均有下滑，環(huán)比分別減少3.1%、1.2%,同比分別增加4.8、52個百分點。圖104:本周，全國遷徙規(guī)模指數(shù)季節(jié)性回落2021·2022202320244001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖105:本周，國內(nèi)、國際執(zhí)行航班架次均有上漲架次2000架次2000400020004002022/072023/072024/07月05日),電影日均票房、場均觀影人次大幅回升，環(huán)比分別增加918.5%、936.8%,同比上行19、23個百分點。汽車消費方面，節(jié)前(09月23日至09月30日),乘用車零售、批發(fā)單周銷量延續(xù)回升，環(huán)比分別增加72.8%、89.8%;五周平均零售量、批發(fā)量有所回升，環(huán)比分別增加13.9%、15.8%,同比分別下行12.2、14.5個百分點。圖106:本周，票房收入大幅回升圖107:本周，觀影人數(shù)大幅回升圖106:本周，票房收入大幅回升20222023202120222023202120212023700000萬元700000QQ4000003000002000200000147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952第36頁共40頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第37頁共40頁簡單金融成就夢想VV圖108:上周，乘用車五周平均零售量有所回升20222022輛01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖109:上周，乘用車五周平均批發(fā)量延續(xù)提升--2024輛6000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內(nèi)經(jīng)濟出口方面，集運價格、干散貨運價均有回落。本周(10月06日至10月12日),集裝箱運輸市場繼續(xù)走弱，CCFI綜合指數(shù)降幅擴大，環(huán)比減少9.9%。分航線看，歐洲、地中海航線運價降幅較為顯著,環(huán)比分別下滑14.4%、12%;美西航線降幅相對較小，環(huán)比下行4.1%。BDI周內(nèi)均價較前周也有回落，環(huán)比下滑7.2%。國內(nèi)經(jīng)濟-2019-20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖112:本周，美西航線運價指數(shù)延續(xù)下滑-202020241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖111:本周，地中海航線運價指數(shù)降幅較大5002024圖113:本周，BDI運價有所回落2021350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內(nèi)經(jīng)濟6.物價高頻跟蹤：農(nóng)產(chǎn)品價格普遍回落，工業(yè)國慶假期結(jié)束后，農(nóng)產(chǎn)品價格