如何對上市公司進行財務分析識假與做空

問一：不同的企業關鍵的指標是不相同的，請您舉幾個您遇到過的例子，通過哪些線索發現了公司的問題。

答：單純說財務指標，不同的行業，不同的生意模式，不同的發展階段，財務指標可以相差很大，難有固定的標準，得根據實際情況分析。

如果從三大報表來看，虛增利潤都會造成資產負債表里的一項或多項資產虛增，同時利潤表里的收入虛增或成本虛減，而現金流量表里的自由現金流，甚至是經營現金流并不理想，邏輯會有錯亂。當然也存在虛減利潤的公司，比如大股東持股比例過小的。另外，資產被挪用或侵吞的現象比較多。

粗看三張財務報表，我認為主要的項目有數字金額就可以了，其它項目空欄位越多越好，說明業務簡潔明了。如果每個欄位都有數字，甚至金額還都不小，顯得業務很復雜，難看懂。老巴不是說了，不懂的股就不要買嘛。

在看數字的時候，要注意看一下它的趨勢變化，最好是同時看5年的數據，這就好像技術分析派看K線一樣，趨勢一旦形成就會有一個慣性，如果發現拐點出現，那么就細讀一下報表附注和相關的公告信息，判斷一下影響。

另外，最好是與同行對照一下，同行意味著生意模式相似，所以數字金額的絕對值和相對比例關系也應該類似，如果差別很大，又沒有合理的解釋，那么報表就可能有問題。

具體的例子要一一列示的話可能太多，我就舉兩個今天有出公告的港股：

一是2308研祥智能，它今天上午出公告說花3.1億在昆山買了塊地，用于商住發展，而去年底它才剛剛收購了有20萬平米土地的一家公司，花了3.2億，也是想發展物流之類的地產項目。更早之前，它還有個大額的關聯交易，同樣與土地有關。

這公司原本是做自動化設備的，自稱是高科技企業，以前曾在CCTV里做廣告，老板陳志列也常在媒體露面。所以我們不用分析財務報表，單看邏輯就覺得不太對勁。

看它的財務數據，一年收入也就10億左右，但手上長年握著10多億的現金，然后又貸款10億，大存大貸又不是開銀行，明顯就問題。

二是904中國綠色食品，它今天出公告說原本即將到期的13.5億人民幣可轉債無力償付，建議先付尾數，其余10億展期3年，并大幅上浮利率，我沒關注它的債券價格，估計此前可能已經跌到50塊以下了的。

這公司主要是做蔬菜的，近兩年大力推廣“粗糧王”等軟飲料，類似惠爾康的“谷粒谷力”，伊利也有類似的產品。904我曾中過招，當時看它比682超大現代的財報要好，“粗糧王”這款產品在福建很常見，深圳也能看到。

大約在兩年多前，出年報的前一天我買入904，看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告說年報要推遲幾天出，第二天股價暴跌40%。看來市場多數時候是效的，給它低估值，有市場的道理和邏輯。

904的報表上，也常年趴著上十億的現金，但它除了上述的可轉債外，并無銀行貸款，而且可轉債的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大貸。

可今天的公告卻說，過去一年因為業務擴張，消耗掉了10億現金，所以才沒錢還債。那它的現金去了哪兒呢？與前邊的研祥智能相仿，也去了土地預付款，就是承包農地種菜預付的租金。

大量的農地我們無法去測量估算是否合理，但從損益表的變化可以發現這其中的邏輯有問題。因為這兩年904的收入并無大的增長，利潤更是5年未變，盡管經營現金流看似很不錯，但收入和利潤與大幅增加的資本支出即土地預付租金款是不匹配的，它沒有理由要支付這么多土地預付租金。

所以，很可能是大股東挪用了這13.5億的可轉債款項，才造成今天無錢償付。

問二：如果在發現了公司有重大財務造假嫌疑的時候，市場又允許做空的前提下，您會怎樣選擇時機進行做空的操作？可以只是理論上假想回答。

答：我想首先要評估一下大股東的實力，一般來說，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴重做假的動機，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用，多數是不作為窩里斗無效率。民企的老板如果實力雄厚，那他可能在短期內托住股價，這對做空應該會很不利。

二是做空時機的選擇，最好是在業務和市場的拐點處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時點曝光。做空時，你應該要先借入股票談妥條款之類的，時間就是金錢，選時不好逆大勢而為的話，風險可能是無窮的。

三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關人沒有反駁的余地。多數時候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇回避它，因為我們不是公司內部的人，很難得到確鑿的證據。但你要做空的話，沒有證據就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會有稟賦效應，寧愿做斯德哥爾摩癥患者，也不會輕易認錯割肉出局。

我沒做過空，所以只能紙上談兵，讓兄臺見笑了。

問三：“評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現”你這樣的說法非常有道理，但在具體公司的分析上如何判斷呢，怎么較容易判斷出大股東和管理層或者小股東利益是否一致？

答：股權比較高低是一個指標吧，具體公司還是具體分析，我們可以多換位思考，把自己當成大股東來想想。

我自己看財報時，首先會看一下大股東的持股比例，如果持股不到3成的話，那就意味著控制權有點懸，上市公司的整體利益與大股東可能會不一致。

我們可以從做假的動機上分析一下，做假都是為了一個利字，所以無非是一些關聯交易，或者想增發圈錢，或者想拉高派現，另外就是管理層股權激勵之類的，這涉及到股權變動的事項都是大動作，往往是股價和業績的拐點，有時也可能是利好事項。

問四：請問如何識別收入造假？

答：收入造假相對來說比較難，特別是A股的公司，因為中國對發票的管制很嚴厲，如果在海外上市，國外的審計師不太注重發票原件，收入造假的可能性應該會很大多。

當然也不是不能造假，在IPO初審階段就經常被發現做高收入的公司，很多都是實際的關聯方反復開票，同時增加原材料采購和收入，把規模做大，也可能關聯方先輸送一些利潤給上市公司，為上市或增發做業績。

我們可以把收入和應收款及經營活動產生的現金凈流量，以及自由現金流結合起來看，如果現金流很不好，那么要對收入提出質疑。

另外，可以從產品的市場銷售情況，行業內公開的競爭地位和市場占有率信息，以及從客戶、供應商和競爭對手那兒調查一下，看是否與報表相符。

對于那種短期平滑業績的情況，可以從應收賬款賬齡變化和預收款變化來看看。如果有月度的產銷數據，那就很好判斷了，比如汽車、風電運營、高速公路車流量、房屋銷售量等，這方面臺灣的上市公司做得很好，每月都會公告銷售金額。

問五：當應收賬款的增長大于收入增長的情況出現時，反映了企業的什么情況？是不是可以說有收入造假的嫌疑？

答：應收款增速快過收入，即應收賬齡增長，這表明公司對下游客戶的議價能力減弱，但不見得是收入造假，得從產品和行業的實際情況來判斷。

除非企業原本資產實力很強，想通過放寬信用來快速擴大市場占有率，清洗競爭對手，否則我認為應收賬齡增長是利空的信息。

如果應收賬齡長得離譜，或者是金額過大，與同行明顯有很大的差別，那么有可能收入造假。比如最近被曝光的773中國金屬再生資源就有這個問題，我們知道做貴金屬生意的，一般都是現貨交易，甚至是要預收款。所以如果這類企業的應收款過大，那么就與正常的生意模式就不符，可能存在收入虛增，應收款虛增。

問六：能否簡要說說我們在對照母公司和合并后的報表差異時，該注意哪些事項？哪些數據的異常隱含著財務造假的可能？

答：說實話，我一般也是看到母公司的報表就直接跳過去了，所以你問的母公司與合并報表差異隱含的財務造假可能，還真沒有經驗。我只是曾經在《稅收籌劃調劑雙匯等農產品加工企業的毛利率》這篇文章里，用案例提到過母公司和合并報表的區別及影響。

我想，合并報表與母公司報表的出入，主要在于子孫公司的規模及持股結構。由于合并報表主要是抵銷收入和存貨、內部往來款、投資與權益等內部關聯的交易，所以如果母公司的現金、存貨、應收及其它應收款、固定資產等金額過大或過小的話，我們可以判斷出整個上市公司的股權架構與生意模式是否匹配和合理，以及可能的風險。

另外，對于那種少數股東權益占比過大的公司，意味著可能會因為關聯交易而影響非常大，這種公司我一般都不喜歡。

當然，對有些行業來說這會是正常的現象，比如汽車，中外合資的企業非常多，中方的持股很多只有51%，少數股權占比很高，如果出現下邊的一些零部件公司效益非常好，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全資的子孫公司效益不好甚至大幅虧損的情況，那么就可能出現少數股東的利潤比上市公司股東應占的利潤還要多的情況，這種情況就不是財務造假。

問七：剛才提到過母公司報表和合并報表的問題，想再請教一點具體問題，如何看母公司數據在合并數據中的占比，您認為應該關注哪些主要數據的占比情況，以及這些比例大致能夠反映什么狀況？

答：我自己很少關注，我想主要是看存貨、其他應收款和應收款、固定資產的占比，另外就是母公司與合并報表的毛利率、凈利率的差異，將這些差異與母子公司的架構設置及產業鏈結合起來考量。

現金流

問八：之前有和歲寒兄討論過自由現金流的問題，能否再講一下各個行業的不同算法，特別是一些特殊行業，如銀行，地產等。你如何看待這個指標的重要性？是優先考察指標還是輔助性指標？

答：我現在特別關注現金流量表，自由現金流不好的企業，特別是經營現金流不好的企業一般都選擇回避。真的是吃虧吃多，中雷中怕了。

一般來說，處于快速成長階段的企業，自由現金流都不好，因為資本的前期投入很大。如果行業很陽光，那么這種投入就是合理的，這方面可能要做一些定性的分析。這里邊是可能產生超級大牛股的，所以不能一棍子全打死。

而銀行和地產，我曾寫過很多帖子分析行業和宏觀形勢，認為這兩個行業的規模是明顯畸形的，所以這兩個行業里的股票，如果自由現金流不好甚至是負數的話，那我認為只能投機，沒有長期投資的價值，說白了就是個龐氏騙局的游戲。

書上的自由現金流，一般就是經營現金流（大約是凈利潤+折舊-存貨和應收應付相抵后的增加額）-購建固定資產無形資產的支出。地產和銀行經營的產品比較特殊，我們應該根據其實質來判定購建固定資產無形資產支出的范疇。會計本身就應該實質重于形式，關注重點。

有些長周期的行業，現金流計算時要特別注意截取的時間段。比如公速公路、鐵路、發電企業之類的，一次投入后可以折舊好幾十年，所以如果你只是從中間截取三五年的話，會把它們錯判成印鈔機的。當然，經營得好的這種重資產行業，也確實可能成為印鈔機，老巴就大手筆買了伯靈頓鐵路。

另外，現金流計算時，我覺得可以重點分析下CCC（現金轉換周期）這個指標，從中我們可以判斷生意模式的好壞，與波特五力相印證。

問九：在現金流量表中，經營活動產生的現金流量凈額和現金及現金等價物凈增加額兩個指標，哪個更加有意義？

答：前者一般更有意義，但投資活動和籌資活動的現金流也是很重要，特別是那些財務做假的企業，往往經營活動現金流很好，但投資支出很大，利潤數據看似漂亮，股價拉高后增發，籌資活動的現金流入就會很大。

問十：對于通過現金流來篩選公司我有一個疑問，就是如何把握度。誰都知道，理想中一家上市企業的情況是：依靠某個產品源源不斷的產生自由現金流，并且只要拿出一小部分來維持企業運營，同時再投資的部分ROIC非常高，剩下來多余的錢分紅。

但是現實情況往往是：1.處在成長中的企業需要投入大量的現金，自由現金流很低，就像你說的，雖然現金流很差，但可能會成為參天大樹（我認為這里需要關注的是經營的現金流，就算是成長初期的企業，只要他的生意模式是對的，運營的現金流就不會太差），同時要注意很多小企業存在投資失敗的風險。2.處于穩定成長的企業不需要投入大量現金，同時也扼殺了成長型，雖然自由現金流很高，但除了分紅似乎一無是處（例如高速）。

我個人的看法是，判斷一家公司的好壞，很難用一個固定的靜態的指標來計算，估值的方法有很多，比如現金流貼現，ROIC，EVA，ROE，等等，但很多時候都需要實際情況實際分析，這一點大大增加了選股的難度。就像巴老說的，重要的是在于理解，而不是計算估值模型，但到底如何把握這個度？如何在實際操作中尋找到這個平衡點。我到現在也不能運用自如，甚至我一度認為財務分析只能用來排雷，不能用來作為選股的參考，因為太難通過某些指標來界定一家公司的好壞和未來。

答：你說的很對，一個指標值沒有絕對的好壞，得具體分析。

我們看財報的目的，是想把它做為投資決策的參考所用，做為二級市場的投資者，由于企業已經有較長的發展軌跡，形成了一定的趨勢，那么我們只需要關注這個軌跡的變化就可以了，這方面我覺得關注公司每個月產銷等方面的信息會比較有效，因為報表要滯后幾個月才能公告。

我們賺的是持續成長的錢，以及市場預期與企業價值差的錢（我認為多數時候市場是理性有效的）。并且，二級市場進出很方便，我們可以每季每年評估一次是否符合預期來決定操作。

如果是PE看財報的話，由于被投資公司的公開市場信息少，那么排雷就比較重要了。如果是VC，那人家可能根本就不看財報而只看人。

問十一：一家公司，營業收入大幅度增加（增長78%），凈利潤增長幅度也可以（增長58%），負債率50%左右，應收賬款也非常少，但是，現金流為負的，是咋回事？

答：如果是經營活動現金流為負，且應收款少的話，那可能是存貨增加太多，或者應付賬款大幅減少了。如果是現金絕對額減少，那也有可能是投資大幅增加，或是償還了以前的貸款。

關于現金變化的問題，我覺得都可以用CCC（現金轉換周期：（應收款項+存貨-應付款項）/收入）來分析，再補充看看固定資產、無形資產和長期投資的變化。

關于CCC，我舉個實例：

蘇寧國美前些年為什么一直擴張卻不需要太多的錢，相反是近兩年才顯得很缺錢？原因是它們的生意模式決定，他們銷售時收的多數是現款，應收款很少，而購入時得壓供應商的貨款至少三個月以上，電器擺在蘇寧國美那可能只有一二個月，這就相當于供應商在借錢給蘇寧美國做生意。銷售越多，哪怕利潤率是0，它們的現金就會越多，有現金就能繼續開新店，開了新店等于銷售更多，這就是蘇寧國美的模式，用CCC看得非常清楚。

指標與生意模式

問十二：企業生意模式從哪幾個方面來分析呢？

答：如果只是看財報，那么可以從各項資產的結構比例和周轉率、總的負債比、毛利率和保本量、現金轉換周期等方面來分析。

問十三：消費行業如何進行財務分析？

答：每個公司都可以從ROE著手進行杜邦分析，再結合現金流，消費行業應該也不例外。我想，可能分資產類別的周轉率（存貨、應收款、固定資產的周轉率）、毛利率、銷售和管理費用與收入之比、以及渠道建設數據會比較重要吧。

問十四：對于上市公司年報中負債率您是怎么看的？格雷厄姆說過，不要投資負債率超過50%的企業，那么負債率過高的公司是不是一定不值得投資呢？但實際操作中發現有些負債率很高的企業成長性卻也不錯，比如格力電器等等。

答：我也不喜歡負債率過高的企業，負債率高意味著償債能力弱，資金鏈容易出問題。但是，對于那些預收款很多的企業，比如百貨公司的購物卡、地產公司的預售房、茅臺等，得把預收款這項不需要付現金而只需要交付產品的負債扣除掉。格力也有不少預收款，應該扣除再算。不過扣除后我也認為格力的負債率不低，只是它的產品確實很強勢，可以負債發展，上下游都得讓著等，實在不行時，小股東們也很給臉。

具體的指標定多少合理，我認為得看生意模式。比如銀行，基本上沒有負債率低于90%的公司，也正因為如此，銀行的三性排列依次是：安全性、流動性和盈利性，安全放在第一位。

對于大多數行業和公司而言，重資產型的往往負債率比較高，因為前期的資本支出必須借用銀行的杠桿，否則投入太大回報過低。而像互聯網這樣的企業，也就幾臺電腦幾個員工，想向銀行貸款都沒有抵押品，又不需要買多少原材料，所以連應付賬款都沒有。

總之，杠桿是一把雙刃劍，如果付息前的回報率大過貸款利率（包括供應商的信用中隱含的利率），那么負債越多，越能提高股東們的利潤，財務杠桿就是有利的，從這個角度上看，對股東們增發是最不利的，所以很多好公司都不愿意上市。反過來，如果公司的投資項目盈利能力不好，那就不能高負債，因為不但不能增加股東的收益，還會引發資金斷裂的風險，掉進成長的陷阱的公司，多不勝數。

問十五：很多服務業，營業稅改成增值稅后，這一塊對公司利潤影響是怎么展現出來的？

答：營業稅是在收入的基準上直接扣減掉一個比例，不論你的成本是多少，成本結構如何。增值稅只對增值金額征稅，沒有增值不用交稅，這對那些采購成本占比大的企業有利，相當于降低了成本，增加了利潤。當然，如果只是一個小店，那可能沒什么影響，因為增值稅會用簡易辦法征稅，即收入的3%。

具體對一個企業來說，營改增是否劃算，這個主要看增值率，多數企業由于進項發票少，所以按小規模納稅交3個點要劃算，另外還要全產業鏈整體來看。

問十六：年報備注欄中“固定資產狀況”里的“本期折舊額”是如何計算出來的？與管理費用中的”折舊及攤銷“有什么區別？常說的對利潤產生影響的固定資產折舊是上述的哪一個？

答：固定資產會按使用的部門進行歸類，屬于生產一線的，一般會直接計入主營業務成本當中，屬于銷售人員的，會在銷售費用中體現，屬于管理人員的才在管理費用中體現。

也有特殊的情況，像高速公路收費企業，有的會把所有的折舊攤銷全放在管理費用里，所以看起來它們的毛利率超級高，但其實并不賺錢。

問十七：一般常用roe衡量公司盈利能力，但有些公司可能凈資產為負數(例如由于庫存股引起的，LorillardInc(LO))，這種情況下怎么衡量公司的盈利能力？是剔除庫存股后計算roe嗎？

答：不了解這個LorillardInc，是不是它曾高價回購流通股造成了凈資產為負數？如果有這種特殊情況，那我們就算上市公司股東的每股凈收益好了。

問十八：如何看房企的預收款？其中有多少能最終轉化成企業利潤？記入資產項的等待時間一般有多長？能從某種意義上認為預收款有一部分其實是未來的企業現金嗎？

答：像萬科一般是提前一年收款，即預收款的金額大體與下一年度利潤表上的總收入差不多。其它的房企預收款能力可能要差一些，有些企業賣現房的比例較高，得具體分析。

至于多少轉為利潤，我想應該可以參照現有的毛利率和凈利率做一個估計。總之這個錢是不需要上市公司付現金償還的，未來只需要交房就兩清了，而其中包含的利潤也不會再有現金流入。

問十九：有些行業，比如做工程項目的，一般按階段或完工后才收款，導致應收賬款比較多。請問如何從營業收入和應收賬款的關系看公司的經營狀況？

答：這個行業我關注得少，原因也正在于它們多數現金流不好。

我曾經分析過中國交通建設，對它有一些粗淺的了解。它的主要問題就是資金不夠用，訂單倒是多得很，特別是地方債危機被頻頻報道之后，現在很多政府項目都轉為BT或BOT方式，企業工程也都用EPC模式，大家都缺錢。所以有些PE或信托，就和這些工程企業合資成立項目公司，拆入資金。

如果要具體分析的話，主要還是看它賬齡變化趨勢吧，同時也可以和同行類比一下。

思維與理念

問二十：如何建立一個比較有條理的財務分析思維邏輯框架？

答：我想一是要多看報表，多看看前輩們的分析案例和經驗總結，打好基礎；

二是加深對生意模式的理解，因為財務只是經濟活動的貨幣反映，財務數據和指標本身沒有固定的模式和標準，財務處理的所有方法都建立在假設之上，這些假設有一個適用的范圍框架，所以我們不能太古板而變成刻舟求劍；

三是看問題要有主次之分，抓大放小，并且多關注實質而不是形式，注重數字后邊的背景、動機等邏輯分析。方法上我習慣用杜邦分析，從最重要的ROE著手逐步展開，這樣脈絡會比較清晰；

另外，我覺得財務分析時要養成前瞻性判斷的習慣，財報上的數據本身是有滯后性的，如果只看后視鏡，那對炒股就沒什么意義了。

問二十一：有時候我們在采用ROE拆解因素分析的時候，可能會發現某些指標并沒有明顯的趨勢變化，那就可能在頭腦中并沒有形成明顯的判斷，這時候應該如何思考并且解決，而這也可能是很多情況我們不能產生前瞻性判斷的一個很重要的因素？

答：這確實是財報分析的軟肋，我也想找到答案。我想，ROE如果我們拆解得足夠細的話，應該能看到一些細小的變化。

不過，由于上市公司的財報屬于財務會計的范疇，側重于反映過去的經營狀況和成果，而公司管理者看的報表，多屬于管理會計的籌疇，有很強的預測決策作用，所以如果上市公司信披工作做得很普通的話，我們的確是很難有前瞻性。當然在思維方式上，我們可以盡量往管理會計上轉，看看能不能從年報細節、公司和行業網站、同行的信息上搜集到一些數據，來做分析之用。

問二十二：其實對于大部分價值投資者來說，最重要的就是基于公司財務分析為基礎進行估值（定量）和經營特質（定性）的分析。一直有一個困惑，到底怎么對一家公司估值，您更看重定性還是定量，兩者怎么平衡，怎么區別對待？

答：我自己做財務的，當然得先幫定量說話了，呵呵。

說巴菲特是85%的格雷厄姆+15%的費雪，從這個角度看，定量分析占的比重應該要大。事實上，巴菲特的財務水平是非常高的，我們從他的講話中就能看出來，據說他一年要看上萬份財報，那也說明他大部分時間都泡在定量的分析上，至少是財報的分析上。

而格雷厄姆是學統計出身的，他參與制訂了很多現代會計準則，是絕對的會計專家，我們看那本枯燥的《證券分析》也能感受得到。

像老巴的同門師兄沃爾特.施洛斯就更明顯了，這個人從來不用電腦，也不與上市溝通，幾十年如一日，只看財報做投資，成績也非常好。

我自己的感覺是，會計是目前最有效的商業通用語言，盡管不是很完美，但確實還沒有更好的其它方式來取代。所以，關鍵在于看財報的人的水平，如果只是書呆子，刻舟求劍，那肯定不行。按芒格的柵格思維，得很多學科交叉在一起才行。

巴菲特說只要模糊的正確，不要精確的錯誤，按這個來理解的話，如果對一家公司足夠了解，估值應該是非常簡單的事，三分鐘就能解決。所以巴菲特也常說，他投資一筆大生意，有時也就幾分鐘談妥，甚至連對方公司的門都沒踏進去過就完成了。

問二十三：要是有人問我定量還是定性哪個更重要，我會說看懂財報最重要，所有的信息都濃縮到了財報中，財報就