周期下行，優選成長

——2021年秋季行業比較報告李鵬A0230511040051黃鑫冬陳建翔2021.912主要結論3主要內容4申萬研究關鍵假設表-KAT最新預測：2011-9-13本次調整相對于2011-8-3經濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E全球GDP增速（%）3.13.03.13.33.20.0-0.6-1.0-1.0-0.8美國GDP增速（同比%）2.21.61.41.30.00.0-0.1-0.1-0.30.0美國GDP增速（環比%）0.41.02.11.71.30.0-0.30.0-0.7-0.3歐盟GDP增速（%）2.51.71.31.61.20.00.20.00.0-0.5日本GDP增速（環比%）-3.5-2.12.43.40.40.00.2-0.9-0.70.0出口（%）26.523.122.220.022.50.00.0-2.0-3.5-1.6申萬研究關鍵假設表-KAT最新預測：2011-9-13本次調整相對于2011-6-20經濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011EGDP：實際（%）9.79.59.39.39.40.00.0-1.1-1.3-0.6工業增加值增速（%）14.413.913.613.313.80.00.0-1.3-1.4-1.0固定資產投資增速（%）25.025.924.024.024.30.01.9-2.20.0-0.8資料來源：申萬研究

51.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究

申萬研究關鍵假設表-KAT最新預測：2011-9-13本次調整相對于2011-6-20經濟指標2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E居民消費價格指數（CPI）5.05.76.35.05.50.00.31.00.80.6資料來源：申萬研究

61.3經濟增速下滑，企業收入增速下降資料來源：國家統計局，申萬研究

總需求下降、工業品出廠價格下滑，工業企業收入增速將下滑工業增加值增速或逐季回落，總需求增速下滑4季度PPI下降進一步拉低工業企業收入增速預計工業增加值增速逐季下行、4季度PPI下降工業企業收入增速由工業增加值增速和PPI決定資料來源：國家統計局，申萬研究

71.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

需求增速決定毛利率變動方向(石油/石化/電力除外)，未來毛利率將下滑總需求穩步回落，本錢壓力緩解意味著毛利率下降幅度不會很大。產業指標2011Q12011Q22011Q3(E)2011Q4(E)Brent原油（美元/桶）105115110110BJ動力煤現貨價格（美元/噸）127121121128大同優混6000大卡（元/噸）832869890920唐山現貨干基66%鐵礦石價格1248122812501250國內市場鋼材綜合價格指數4906495749885020銅價（元/噸）70000720007100072000鋁價（元/噸）17000175001750017900資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

81.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

周期下行階段，除上游資源行業外，周期行業毛利率普遍下滑，而必需消費行業毛利率維持穩定本錢型中游毛利下滑最為明顯，可選消費和需求型中游毛利下滑較為緩和91.5下調自上而下重點公司盈利預測至19.1%收入增速和毛利率雙雙下滑，上市公司凈利潤增速將下滑基于經濟增速穩步下降的假設，預計申萬重點公司11年凈利潤增長19.1%，剔除金融、石油石化增長16%〔注：已啟用新的重點公司樣本，與老樣本存在細微差異〕資料來源：申萬研究

中報業績增速11年盈利增速一致預期11年盈利自上而下盈利預測申萬重點公司整體22.3%23.2%19.1%剔除金融13.1%21.2%13.4%剔除金融、石油石化17.1%26.9%16.0%10資料來源：申萬研究

申萬重點公司整體盈利預測下調空間并不大，但金融以外的行業下調空間較大。同時關注中小盤盈利預測也存在較大的下調壓力本錢型中游、TMT和可選消費行業盈利預測下調壓力較大1.5下調自上而下重點公司盈利預測至19.1%大類行業中報增速11年盈利增速一致預期1H10凈利潤占比申萬重點公司整體22.3%23.2%49%申萬重點公司整體剔除金融

13.1%21.2%48%申萬重點公司整體剔除金融/石油石化

17.1%26.9%47%中小板全樣本

24.4%37.3%

創業板全樣本

22.1%44.6%

可選消費白色家電23.4%29.1%49%乘用車21.2%22.4%47%必需消費零售19.9%29.4%51%成本型中游電力-3.3%1.2%38%鋼鐵-37.3%13.7%75%需求型中游電氣設備-8.4%9.9%45%化學制品77.2%99.5%55%上游石油開采1.2%6.4%47%小金屬167.4%209.1%51%TMT電子-2.4%141.8%58%信息設備0.6%28.1%33%網絡服務-1.5%35.1%40%交運高速公路1.0%12.8%50%港口-3.0%5.8%48%111.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、本錢型中游受侵蝕資料來源：申萬研究

必需消費品對周期不敏感，毛利率穩定；金融效勞業績韌性較強；需求型中游具有一定的成長性，在經濟下滑期利潤占比均上升。本錢型中游受上下游共同壓制，經濟下滑期業績將大幅下滑資料來源：申萬研究

121.6周期下滑期，可選消費領先反響，上游資源滯后反響資料來源：申萬研究

可選消費對經濟周期最敏感，經濟下滑階段，可選消費利潤占比因需求下降而迅速下滑。上游行業利潤由價格主導，由于價格滯后于需求變化和經濟周期，在經濟初現疲軟時上游盈利占比仍有上升。131.7四大類行業估值離散程度到達歷史高位資料來源：申萬研究

14主要內容152.周期品關注行業結構優化和景氣觸底品種資料來源：申萬研究16資料來源：申萬研究資料來源：國家統計局,申萬研究17資料來源：中國汽車工業協會，申萬研究乘用車相對估值水平處于歷史低位，乘用車行業市場表現與銷售增速密切相關，銷售低迷拖累市場表現去年四季度汽車銷售基數較高，按照歷史環比規律，汽車銷量增速在12月份才會明顯上升，汽車行業景氣仍然受到抑制2.1.2汽車：關注汽車銷量增速變化資料來源：申萬研究18資料來源：國家統計局，申萬研究2.1.3家用電器銷量增速可能高位回落資料來源：產業在線，申萬研究19資料來源：國家民航總局，申萬研究資料來源：Wind，申萬研究202.2本錢型中游：需求下行，本錢壓力有所緩解資料來源：國家統計局，中國鋼鐵工業協會，申萬研究

21資料來源：煤炭資源網，申萬研究

油價高點已過，煉油盈利改善，石油化工毛利率結束下降趨勢煤炭價格保持高位，三季度電力毛利應季節性走平本錢、需求繼續面臨壓力，鋼鐵毛利率或繼續小幅下滑2.2本錢型中游：需求下行，本錢壓力有所緩解資料來源：Bloomberg，申萬研究

22資料來源：國家統計局，申萬研究

燃料和熱能轉化設施類型污染物項目適用條件限值燃煤鍋爐煙塵全部30二氧化硫全部100

200

400氮氧化物（以NO2計）全部100

200汞及其化合物全部0.03以油為燃料的鍋爐或燃汽輪機組煙塵全部30二氧化硫全部100

200氮氧化物（以NO2計）燃油鍋爐100

200

燃汽輪機組120資料來源：申萬研究

23資料來源：申萬研究2.3.1水泥制造：去年高基數壓低下半年盈利增速資料來源：數字水泥網，申萬研究24資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導致行業景氣下降，估值水平不斷下移工程機械銷量與上市公司業績密切相關，銷售增速下滑帶動上市公司業績下行2.3.2工程機械：銷量增速下降壓制景氣資料來源：國家統計局，工程機械商貿網，申萬研究25資料來源：申萬研究2.3.3根底化工：總體景氣未現好轉，關注資源性品種資料來源：申萬研究時間磷礦石行業政策2011年3月25日工信部發布《磷銨生產準入條件（征求意見稿）》，規定3年內不再新建或改擴建濕法磷酸及配套的磷酸一銨、磷酸二銨裝置。按區域規劃需搬遷的企業新建裝置必須有磷硫資源配套2011年7月湖北省出臺《關于進一步加強磷礦高磷鐵礦開發利用管理的意見》，提出規劃區內所有礦種探礦權、采礦權暫停審批，并逐步充足和關閉15萬噸以下磷礦2011年8月11日《化工礦業“十二五”發展規劃》出臺，提出提高磷礦石集中度、磷礦石資源的綜合開發利用和未來磷化工產業鏈的市場化方向等26資料來源：煤炭資源網，Bloomberg，申萬研究2.4上游資源：實體晚周期，市場早周期27時間文件發布單位2009年3月《物流業調整和振興規劃》國務院2010年7月《農產品冷鏈物流發展規劃》發改委2011年3月《商貿物流發展專項規劃》商務部、

發改委、

供銷合作總社2011年6月出臺八項措施促進物流業健康發展國務院2011年8月《關于促進物流業健康發展政策措施的意見》國務院資料來源：Bloomberg，申萬研究282.6周期品關注行業結構優化和景氣觸底品種29主要內容30資料來源：申萬研究31資料來源：申萬研究3.1銀行：盈利能力維持穩定，但風險因素猶存資料來源：中國人民銀行，申萬研究32資料來源：中國人民銀行，申萬研究3.1銀行：盈利能力維持穩定，但風險因素猶存資料來源：申萬研究33資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

集團公司1H2011次級債發行（預計）2H2011（預計）中國人壽164%300億左右200%左右中國平安200%100億以上200%左右中國太保298%

-34主要內容354.成長股關注業績增長和估值切換資料來源：申萬研究

364.1傳統成長股：業績增長平穩，股價出現泡沫化傾向資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

374.1傳統成長股：業績快速增長，關注低PEG品種綜合估值水平和業績增速，醫藥生物、服裝家紡、白酒、零售、漁業、畜禽養殖和飼料行業PEG水平擁有吸引力必需消費品行業11年凈利潤YoY12年凈利潤YoY11PE12PE11PBPEG醫藥生物33.4%24.5%25.420.44.70.88化學制藥24.5%25.8%22.017.44.00.87中藥41.5%30.4%33.025.36.20.92生物制品25.5%11.0%21.219.13.51.18醫藥商業50.8%16.7%19.216.54.10.59醫療器械34.6%33.9%33.625.17.30.98醫療服務50.1%44.2%56.839.47.31.21紡織服裝43.9%34.7%23.217.35.60.59服裝家紡49.5%36.3%27.420.17.40.64食品飲料39.8%44.2%26.018.17.60.62食品加工制造-3.9%68.9%23.714.06.40.86飲料制造50.7%40.3%26.418.87.80.58白酒57.1%43.3%26.418.48.90.53零售30.0%23.1%20.516.73.90.77百貨零售41.2%21.4%23.919.74.30.77專業連鎖21.6%19.7%18.315.33.70.88餐飲旅游21.1%21.5%31.125.63.81.46景點32.0%21.9%30.424.94.21.13旅游綜合29.6%22.6%31.225.44.21.20農林牧漁49.3%26.4%33.026.14.50.88種植業62.6%24.4%41.733.54.70.99漁業39.4%55.8%35.122.56.50.74畜禽養殖105.9%24.6%29.123.46.00.48飼料51.1%22.3%24.520.03.80.68農產品加工46.8%25.5%29.023.14.00.81資料來源：申萬研究384.1.1醫藥生物、漁業、畜禽養殖、飼料景氣上升資料來源：申萬研究

今年上半年醫藥生物行業收入增速高于利潤增速，受益于去年下半年低基數，今年下半年業績增速將明顯上升受益于需求旺季和提價預期，海洋養殖景氣將明顯上升畜禽價格高位企穩，帶動畜禽養殖和飼料行業景氣持續上升資料來源：商務部，申萬研究

39資料來源：申萬研究

從絕對估值的角度看，白酒、服裝家紡估值水平處于歷史均值附近，但相對估值已經處于較高的水平隨著臨近年末，穩定增長類估值切換到12年EPS，白酒、服裝家紡相對估值水平將接近歷史均值，而絕對估值水平遠低于均值，估值吸引力將再次出現資料來源：申萬研究

40資料來源：申萬研究

41資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預期，通信設備行業業績低于預期，股價經歷明顯調整歷史規律看，年初公布的運營商資本開支均會實現，下半年通信設備需求增速將顯著上升4.2.1通信設備：期待需求增速明顯上升若運營商執行年初計劃，下半年資本開支增速

2010H12011H12010H22011H2上半年同比增速下半年同比增速中國移動6156186287060.5%12.4%中國電信17921025129017.3%15.5%中國聯通333260369478-21.9%29.5%合計1127108812481474-3.5%18.1%資料來源：申萬研究42資料來源：申萬研究通信運營行業PB水平處于歷史低位，中國聯通上半年業績超預期3G用戶已形成一定規模，隨著網絡效應的發揮以及智能終端的普及，3G用戶將進入加快增長期，擁有最好運營制式的中國聯通將顯著受益。4.2.2通信運營：3G業務逐步進入收獲期資料來源：CEIC，申萬研究43資料來源：申萬研究“十二五〞期間新建智能變電站5000座，且智能化設備進入門檻較高，毛利率繼續維持30%-40%，智能龍頭公司將受益節能減排十二五規劃將出臺，看好變頻器節能未來關注11月份特高壓建設的審批情況4.2.3電力設備：關注智能電網建設和變頻節能領域資料來源：申萬研究44資料來源：Digitimes，Gartner，DisplaySearch，申萬研究4.2.4電子：關注移動終端設備產業鏈資料來源：申萬研究45主要內容46行業配置表類別行業標配（自由流通市值占比）配置建議超配比例評級可選消費房地產開發5.6%10.0%4.4%超配白色家電1.4%1.4%0.0%標配乘用車0.6%0.6%0.0%標配航空運輸0.5%0.5%0.0%標配必需消費醫藥生物6.3%10.0%3.7%超配飲料制造3.8%6.0%2.2%超配服裝1.0%5.0%4.0%超配紡織0.9%0.9%0.0%標配零售3.1%3.1%0.0%標配上游煤炭開采3.7%2.0%-1.7%低配有色金屬5.8%3.0%-2.8%低配石油開采0.5%0.5%0.0%標配中游

（成本型）鋼鐵2.2%1.0%-1.2%低配電力2.2%1.0%-1.2%低配石油化工1.3%1.3%0.0%標配中游

（需求型）化學制品2.5%4.0%1.5%超配造紙0.6%2.0%1.4%超配電氣設備3.3%3.3%0.0%標配專用設備3.0%3.0%0.0%標配水泥制造1.2%1.2%0.0%標配化學原料1.0%1.0%0.0%標配化學纖維0.7%0.7%0.0%標配TMT通信設備1.3%3.0%1.7%超配通信運營0.5%2.0%1.5%超配信息服務（不含通信運營）3.1%2.0%-1.1%低配電子元器件2.8%1.0%-1.8%低配計算機設備1.1%0.5%-0.