目錄

摘要：十個重點問題...................................................................................4

行業：黃金年代正當起步..............................................................................7

行業發展階段：整體仍處初創期，2021年是“產業化”元年...........................................7

基礎物業管理：規模與集中度雙突進...............................................................10

多元賽道：潛力可觀，且具備深耕價值.............................................................12

公司：基本面分化是新常態............................................................................17

規模與賽道布局，頭部公司優勢將進一步凸顯，中尾部企業同質化加國................................17

面積拓展方式：仍將是基本面分化的第一顯性要素，但需動態看待差異關系............................19

盈利：總量兌現風險可控，但結構質量不一.........................................................24

投資「守正出奇”?獲取龍頭公司長期發展中的“內生復利”..............................................28

選股框架：長期看資源、中期看能力、短期看增長..................................................28

中短期投資：估值分化將是新常態，需權衡考慮“確定性”和“性價比”..............................31

長期投資：優選母公司資源索賦與自身能力均好的龍頭公司是最佳策略.................................34

附錄：公司基礎經營情況..............................................................................35

附錄：覆蓋公司歷史估值..............................................................................40

圖表

圖表1:截至2021年2月1日，物業管理二市公司總市值已近萬億港元......................................7

圖表2:2020年來公共政策明確鼓勵支持物業公司探索社區服務..............................................8

圖表3:近期發布的《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》代表了目前為止公共部門對物業管理行業最系統

的發展方向指導........................................................................9

圖表4:中國各大主要城市目前仍存在不同程度的住宅物業費限價............................................9

圖表5:我們測算2030年末行業總在管面積將達到560億平米（2019年末約300億平米）.....................10

圖表6:我們預計2030年末全行業住宅在管面積將達到334億平米（2019-2030年年均復合增速為5%）......................10

圖表7:我們預計2030年末全行業非住宅在管面積將達到227億平米（2019-2030年復合增速為6%）..........................10

圖表8:我們預計2019-2030年行業整體有效市場比率（在管面積占存量建筑面積的比例）持續提升.............11

圖表9:我們預計未來十年新竣工物業仍將是行業新增在管面枳的主要來源...................................11

圖式10：我們預計2030年末百強物管企業的總在管規模將達到326億平米（對比2019年末為約90億平米）....11

圖表11:基準情形下市占率測算中我們認為未來十年百強物企新增在管面積申收并購整體貢獻比例在30%以上........11

圖表12:我們認為2030年末百強物企管理規模市占率達到55%上下是較為可能的情形.........................12

圖表13:我們認為社區增值服務可以大致分為三個范疇的業務，未來最大的創業空間在于社區消費..............13

圖表14:覆蓋物管公司社區增值服務已開展項目梳理（項目名稱按公司公告）................................13

圖表15:我們自卜而上測算遠期飽和態下物業公司有可能參與到中國居民家庭5-6%的消費場景中...............14

圖表16:中國典型住宅小區戶均社區服務收入和毛利潤的動態測算..........................................15

圖表17:我們認為傳統環衛巾場規模將于2024年突破2,。0。億元...........................................16

圖表18:我們認為廣義環衛市場規模將于2025年達到4,700億元以上.......................................16

圖表19:從競標口徑看，我們判斷環衛市場集中度不高....................................................16

圖表20:我們認為頭部環衛公司收入盈利規模不大........................................................16

圖表21:預計2030行業總收入規模（假設基礎物業管理仍遵循包干制收費）達到2.5萬億元...................16

圖表22:預計遠期社區增值服務和城市服務利潤占比擴大..................................................16

圖表23:物業公司管理面積已經形成分明梯隊............................................................17

圖表24:整體上我們認為覆蓋公司未來幾年都將呈現在管面積的快速擴張....................................17

圖表25:目前各個業態領域各自有主要龍頭，但將來發展“綜合性”服務商是大勢所趨........................18

圖表26:蒞蓋物業公司在多元賽道上的布局情況梳理......................................................19

圖表27:2019年各物業公司新增在管面積結構迥異.......................................................20

圖表28:預計多數覆蓋公司未來新增在管面積以第三方項目為主............................................20

圖表29;預計援前公司2022年末在管面積中第二方項目占比整體接近60%..............................................................................20

圖表30:2019年來物業公司收并購日趨活躍..............................................................21

圖表31:目前物業公司的收購標的仍以傳統的住宅物業公司為主............................................21

圖表32:近年來物業公司通過收并購獲得的在管面積迅速攀升，2020年已達到4.3億平米......................22

圖表33:……收并購總交易對價亦快速上升，2020年已達到100億元........................................22

圖表34:收并購市場平均價格呈上升趨勢，和收購企業從傳統物管公司更多向專業平臺公司延伸也有一定關系........22

圖表35:整體而言我們認為覆蓋公司未來幾年競標外拓將逐步上量，頭部公司能力差距將逐步收窄.............23

圖表36:預計2021年商品房銷售面積同比下降2%,降速而不失速..........................................23

圖表37:預計2021年全國房屋新開工面積同比下降3%,維持韌性..........................................23

圖表38:我們認為未來母公司交付面積占新增在管面積的比重整體將進一步下降.............................24

圖表39:主要上市物業笆理公司2020-2022年收入及盈利預測..............................................25

圖表40:整體來看新上市物企在未來兩年內有較大的基礎物業毛利率提升預期...............................26

圖表41:我們判斷蒞蓋物企未來幾年社區增值服務毛利潤占比將整體呈上升趨勢...............................26

圖表42:預計未來兩年三項費用占收入比次整體呈下降趨勢...............................................26

圖表43:我們判斷覆蓋物業毛利率結構整體呈優化趨勢...................................................27

圖表44:華潤萬象生活利潤來源更為多樣，商業物業運營管理服務是亮點....................................27

圖表45:上市物業公司基礎物業管理毛利密方差較大也是基礎定價模型尚不十分成熟的表現之一................29

圖表46:目前所有物業管理公司在單城市管理密度均較低，未來均有橫向縱向兩個方向的拓展空間.............29

圖表47:覆蓋公司中民營企業整體激勵機制更為到位......................................................30

圖表48:我們從九大維度對物業公司進行相對排序........................................................31

圖表49:遠期市盈率角度，上市公司加權才均值開始與簡單平均值拉開差距，表明龍頭公司溢價逐漸增大.......31

圖表50:我們選取部分龍頭公司樣本測算其加權平均遠期市盈率與其他公司差值當前達到25倍.................32

圖表51:我們認為2020年覆蓋公司整體盈利兌現應較為穩健...............................................32

圖表52:上巾物業公司盈利增速與市盈率概覽............................................................33

圖表53:我們基于至2025年的保守增長假設，按照PEG的框架來生成各公司目標價...........................33

圖表54:盈利預測調整................................................................................33

圖表55:可比公司估值表..............................................................................34

圖表56:物業公司合約與在管面枳比例（截至2020上半年末）.............................................35

圖式57:物業公司平均物業管理費因項目定位及覆蓋區域不同而存在一定差異................................35

圖表58:物業公司綜合毛利率：普遍較高................................................................36

圖表59:物業公司凈利潤率：因業務結構、管理費用、稅率等原因形成一定差異..............................36

圖表60:物業公司三項費用占收入比例：立均在10%左右..................................................36

圖表61:2019物業公司收入結構：基礎物業管理為第一大收入來源.........................................37

圖表62:2019物業公司毛利潤結構：部分公司增值業務占比已較為可觀......................................37

圖表63:2019年末物、也公司存疑在管面積按物業類型分布：住宅仍占主導....................................37

圖表64:2017-2019物業公司在管面積復合增速...........................................................38

圖表65:2017-2019物業公司收入復:合增速...............................................................38

圖表66:2017-2019物業公司凈利潤復合增速..............................................................38

圖表67:2019年物業公司戶均社區服務收入及毛利澗......................................................39

圖表68:2020上半年末物業公司在手現金及2020年上半年融資規模........................................39

圖表69：碧桂園服務歷史P/E....................................................................................................................................................................40

圖表70：華潤萬象生活歷史P/E................................................................................................................................................................40

圖表71：融創服務歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表72：金科服務歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表73：永升生活服務歷史P/E................................................................................................................................................................40

圖表74：綠城服務歷史P/E.........................................................................................................................................................................40

圖表75:保利物業歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表76：世茂服務歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表77：招商積余歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表78：中海物業歷史P/E.........................................................................................................................................................................41

圖表79：雅生活歷史P/E.............................................................................................................................................................................41

圖表80：彩生活歷史P/E.............................................................................................................................................................................41

摘要：十個重點問題

我們首先以問答形式簡要闡釋我們對市場關心的十個重點問題的觀點，后文章節中將展開

詳細論述。

基礎商業模型

問題一：住宅基礎物業管理利潤率趨勢怎么看？長期會變成一個爛生意嗎？

利潤率將逐步趨同于合理區間（上市公司未來3-5年快速下行風險有限）,但基礎物管長期

仍是一門“可做的生意“。我們認為目前上市公司基礎物業管理毛利率偏高（不少花20%以

±）很大程度上是“樣本偏差二我們認為未來較為明確的方向在于通過完善基層協商共治

機制推動物管費計費方式改善（包干制下引入動態調價機制，或轉向酬金制），主要目的在

于促進行業服務水平提升，步入良性可持續發展。我們認為物業費的計價本質是“成本加

成”，未來在整體市場化競爭程度、透明度、協商機制逐步提升的背景下定價偏離度將進一

步收窄。長期我們判斷基礎物業管理毛利率水平應在10-20%區間內（若不考慮開發商在成

本端予以支持），仍是一門“可做的生意”。對于上市公司樣本，我們認為頭部企業未來3-5

年仍可基本維持現有毛利率水平，考慮新項目交付和一些科技化改造可提供邊際支撐。

問題二：排除業務能力以外，什么是未來最關鍵的商業模型變量？

單城市管理項目密度（管理密度）。在長期基礎服務能力和利澗率水平相對趨同的情形下，

管理密度對于物業管理這門“屬地化”的生意來說可能意味著商業空間的根本差異。從成本

端考慮，管理密度決定了通過“勞務供應鏈管理”優化成本的空間，是財務模型中更具彈性

的一側。收入端，管理密度是物企開展本地生活服務的本錢，甚至代表在特定城市的“議

價權”。簡單來說，管理密度是商業模型實現正向循環的關鍵。管理密度的實現，除了先天優

勢以外，從戰略上重視深耕、主動深耕應該是正確的選擇。但以目前上市物企的項目分布來

看，單城市管理面枳普遍在100萬平米左右，應該來說密度還有較大提升空間。

問題二：物”管理行業的遠期競爭格局可能是什么樣的？

物企的競爭最終可能演變為頭部地產集團間的綜合實力競爭。我們認為物業公司的增長本

質上是“資源依賴”的（資源的內涵包括而不限于管理面積的量和質、涉足特定賽道的票

賦、獲取第三方項目所需要的軟性資源優勢等等方面）。從供求關系角度，地產集團是物業

項目第一生產供應方，本身具備長期非對稱競爭優勢。從商業內涵來理解，我們認為物業

管理是存量時代地產集團繼承和延伸其資源實力的最佳場景之一，物業管理公司已經開始

并且大概率將繼續容納更廣義的“輕資產”業務內容，并在不斷疊加的動態路徑中實現更

廣泛的協同效益和業務空間，這和傳統物企在相對單一場景中線性增長的模型代表一種升

維。因此從行業整合的方向判斷，我們認為應當是開發商旗下物企對一般物企持續兼并整

合，而非反向而行。最終我們認為頭部物企間的競爭可能是地產集團間綜合實力競爭的一

種外化。

行業動態發展

問題四：行業走到哪兒了，未來規模和集中度怎么看？

行業仍處初創階段，未來十年行業管理規模和百強集中度均可能大致翻番?我們（根據中

物協數據）測算2030年末行業整體基礎物業管理面積（不考慮城市服務）達到560平米（2019

年末約300億平米，年均第合增長6%）,主要由新項目供給驅動（期間中國城鎮化率有望

60%上升至73%）。此外，我們認為百強管理面枳集中度從2019年底的30%提升至2030年

末的55%上下是較為可能的情形（其中我們假設每年百強合計實施收并購面積占整體在管

面積的2%左右）。

問題五：收并購驅動管理規模擴張可行嗎？

合適與否主要取決于風控和整合提升能力。當前階段物企實施收并購存在的幾個菸本問題

包括項目質晝下沉、缺少協同效應、缺少實質性管理整合效果等等。我們認為物企在現階

段快速擴張管理規模是合理戰略訴求，但收并購作為戰術手段合適與否將主要取決于對風

險的控制（包括價格風險、質量風險等）和收購后的整合提升能力。尤其我們認為在行業

當前基礎定價模型和物企基礎能力尚未完備的恃況下，對收購標的做有效和持續價值提升

的難度不小。因此總體來說我們認為進行審慎的收并購是可取的，但出于“增長焦慮”大

規模進行收并購可能“操之過急工

問題六：社區增值服務還有多少發展空間？

仍有充分的上量空間?但創業任重道遠。我們基于目前已經看到具備業務實踐（卻雛形）

的社區增值業務測算認為遠期飽和態下中國物業公司行望參與到居民家庭5-6%的消費場景

中，約對應2-3萬億的消費市場，但具體物業公司營收潛力將由業務滲透率、以及模式輕

重決定。就包盤模型出發，我們測算認為中國典型住宅小區遠期常態化下的社區增值服務

貢獻利潤可以與基礎物業管理做到對等，目前大多物業公司仍有明顯距離。中期維度我們

認為物業公司重點發力方向多集中在地產后周期業務（美居、租售、車位等）和社區空間

資源經營業務（傳媒等），未來幾年預計可持續上量。

問題七：物業公司選擇做城市服務合理嗎？

合理且有優勢,應該做。目前物業公司主要通過環衛業務進入城市服務領域，我們認為物

業公司和傳統環衛公司相比具備如下優勢：1）能力角度物業公司對環衛業務向下兼容：2）

環衛訂單獲取的一大核心競爭力是服務地方城行的能力，物企背靠開發商更具優勢：3）物

業公司更有能力形成城市片區一體化服務能力（同時涵蓋環衛、建筑管理、應急響應、基

礎政務服務等內容），能在更大范圍上優化勞務供應鏈管理，并提高服務質效。最后，我們

認為環衛業務目前市場化程度和集中度均不高（和物業管理行業情景類似），令物業公司參

與難度更低。總結來說我們認為城市服務是?塊”可以吃的蛋糕"，以財務模型相對（物業

管理）較重的原因否定物業公司進入環衛行業的想法是有失公允的。

投費

問題八：選股框架？

長期看資源,中期看能力'短期看增長。長期視角，我們認為在頭部公司基礎業務能力都

可能完善趨同的情況下，最終依托母公司業務典賦形成的賽道優勢和項目資源優勢（體現

在總量、密度、質量等三個方面）仍將是物企的長期第一大非對稱競爭力。中期維度，考

慮目前行業部分上市公司處于相對初創的狀態，我們認為綜合業務能力的建設是最重要事

項，這其中包括服務品質與口碑、競標外拓能力、企業活力與激勵機制、科技化應用能力

等四個主要方面。短期維度，我們認為增長的速度、結構、確定性仍是首要的投資關注點。

問題九：估值分化會持續嗎？中短期投資如何考慮？

我們認為未來估值分化將是新常態，中短期選股更需自下而上進行。我們認為分化格局符

是行業未來的“新常態”，主要由公司間“增長確定性”呈現明顯差異化而導致。短期.視角，我

們判斷2020年整體業績情況可能偏于“符合預期”，獲利了結行為可能帶來板塊波動。

“性價比”角度考慮，我們建議短期關注金科服務、融創服務（PEG角度具有優勢），以及

伴隨基本面發展預期兌現可能迎來階段性重估的標的，如世茂服務。中期維度，我們認為

扣住“確定性”主線仍是相對穩健選項，綜合考慮增長水平和基本而提升潛力，我們優選華

潤萬象生活?碧桂園服務'融創服務'金科服務'永升生活服務'綠城服務'保利物業。

問題十：什么是長期投資的最好策略和標的？

守正出奇：長期持有龍頭公司?捕捉業務生態協同效應不斷增強的“內生復利"。我們認為

龍頭物企的長期發展可能呈現出“能力不斷復合疊加”和到某些階段“量變觸發質變”的

過程，并不斷增強業務生態協同效應，形成更大的非對稱競爭優勢，而從投資角度充分捕

捉這一“內生復利”是最好的選擇，這是我們所謂的“守正出奇:具體到標的上，綜合考

慮賽道布局、資源實力、能力票賦等因素，我們最看好碧桂園服務、華潤萬象生活、融幽

務'保利物業。

行業：黃金年代正當起步

行業發展階段：整體仍處初創期，2021年是“產業化"元年

2021年是物業管理行業真正意義上的“產業化”元年

2020年來行業完成重大蛻變，江湖地位初步確立。我們認為2020年以來行業經歷三項重

大事件，標志著物業管理行業地位的初步確立：1）疫情：物業公司協助抗疫表現突出，證

明其作為社會治理基礎單元的重要性和有效性：2）上市：經歷2020年下'匕年密集上市，

當前頭部公司大多已在資本市場布局：3）政策定調：2020年末和2021年初相關部委接連

發布文件對物管管理行業及公司未來的發展方問指明了方向，表達了愿景，這也罡行業發

展至今在政策層面接受到的最高規格、最具體系的指引。

資本市場板塊地位亦不可同日而語。截至2月1R收盤，我們統計物業管理板塊（A股+港

股，A股公司市值使用中金匯率假設折算港元）總市值已近萬億港元，行業上市公司數量

43個，且2021年仍有一定擴容預期。整體來看我們認為當前物業管理行業在產業定位、

資本市場布局、業務擴容上均邁出了堅實的第一步，標志著“產業化”的真正開始。

圖表L截至2021年2月1日，物業管理上市公司總市值已近萬億港元

201620172018201920202021/2/1

物管I?.巾公司總巾的一一物管上市公司總個數＜右）

注:此處統計中包含的4股公司市值采用中金匯率假設折算為港元,數據截至統21年2月1日.

資料來源:萬行資訊,

完善物業管理基礎商業模型和拓展能力邊界是兩條發展主線

提升服務管理品質和完善計費機制是明確的行業發展方向。我們認為政策的首要訴求在于

促進提升基礎物業管理服務質量，這意味著限務支出水平提高，對應從收費的角度可以有

兩種對策，一是包干制下引入動態價格調整機制，二是轉向酬金制（這兩種方案其實在政

策文件中被同時提及）。整體上可以認為是通過完善計費機制來促進服務管理水平可持續提

升，這無疑代表著健康的行業發展方向。手段上，未來可能首先需要通過居委會引領更多

成立業委會！我們根據上市公司樣本統計目前管理社區中成立業委會的比例不足25%）,以

便在更大范國內完善基層的協同共治和決策體系，我們認為這對于推進基礎物業管理服務

的市場化和長期價值提升具有正向意義。

中國物業公司的能力邊界拓展將更具想象空間。橫向來看，中國城鎮空間中住宅用地的占

比約30%,另外70%的非住宅用地和開放空間上的業務機會遠待挖掘。縱向來看，近期政

策文件也明示了物業公司當更多對接服務業，做到“集成化”，促進“專業化”，這里不多

贅述。整體上我們認為中國語境下物業管理的獨特之處在于住宅小區因為“集中式高密度

管理”而成為一門可做的生意，并同時被賦予了“基層社會治理單元”和“本地生活服務

商”的內涵，令物業公司得以參與管理居民家庭生活的方方面面，是中國特色。比外，中

國物業公司在城市服務領域的拓展（得益于地方政府購買社會服務趨勢的不斷深化）以及

部分公司集成商業地產運營管理服務也是比較獨特的現象。綜合來看，我們認為中國物管

公司的業務領域與能力范疇要大于我們在海外看到的樣本。

圖表2:2。2。年來公共政策明確鼓勵支持物業公司探索社區服務

資料來源:萬得資訊，國家發改委,

圖表3；近期發布的《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》代表了目前為止公共部門對物業管理行'Ik最系統的發

展方向指導

強化物業服務監督膾理

融入基，縣社會治理體系06

01同

@政府監仔引導建立根務信息公開公示制度

落實街道管理責任?

建立物業服務企業信用管理制度

掛動城市眼芬卜沉e

巾場化__________優化市場克爭環境

臥杓筑共治共享格局d

8業主委員公

02健全業主委員會治埋結構05觀范維修資金使用和管理

優化業委會人房配置◎

■援高舉怪貢金使用效率

發揮業委會作用世全維修資金管理制度gj

規范業主委員會運行

吩-加金管大理維修資金打集力度??'P

加強對業委會監督

03提升物業管理期窮水平服務水平您04推動發展生古版務業

加強智恩物業管理展務能力建設

早大物業管理府蓋公用

科技化提升設施設備智能化管理水平

勇升物業服務所最

促進線上線下服務融合發展

完善物業價格形成機制

粉升物、叼解名人協素質

資料來源：國家發改委,

圖表4:中國各大主要城市目前仍存在不同程度的住宅物業贄限價

1城市最腐指導價可浮動空間城市最高指導價-帶電槎不帶電梯可浮動空間

（元/平方米/月）（元/平方米/月）

深圳離層5.63,多層2.2n.a.珠海31.9n.a.

北京市場調節價n.a.東莞32.0Sn.a.

上海市場調節價發布參考價中山32.0Sn.a.

廣州2.8n.a.江門2.41.5n.a.

佛山2.7n.a.*s>2.082.5220%

惠州市場調節價n.a.成都1.91.2515%

an市場調節價n.a.重慶1.91.3515%

天津1.2n.a.柳州1.951.515%

濟網2.3720%寧波2.21.825%

沈陽1.5n.a.合肥1.71.215%

杭州2.225%阜陽1.20.715%

南京2.6n.a.武漢3.22.720%

蘇州3.58n.a.徐州1.30.620%

常州1.58n.a.演運1.551.1520%

無蜴2.5n.a.眉山1.51.830%

揚州l.bn.a.郴州2.Ubl.bblb%

溫州1.730%鄂州1.40.7n.a.

臺州2.1520%

資料來源：中國各地政府網站,

基礎物觀管埋：規模與集中度雙突進

十年后維度上幾可再造一個當前管理規模

我們預計2030年末行業在管面積達到約560億平米（2019年末約300億平米）。中國物業

管理協會統計2019年末行業在管總規模達到302億平米，過去五年復合增長率為13%,年

均增長中樞約27.5億平米。不考慮城市服務，我們預計未來十年行業年均增長中標在23.5

億平米，于2030年末達到560億平米總在管規模，年均復合增速為6%。

新開發物業仍是未來十年行業管理規模增量主要來源,存量市場進一步開放或引入上行空

間。我們認為未來十年中國城鎮化率從60%走向70%的進程中，新房竣工仍將是物業管理

行業新增住管項目的主要來源。同時考慮商品房和具他類型物業及I：,我們預計木米十年年

竣工量在15-20億平米區間內（其中可以成為有效管理面積的比率可能在70-80%）。比外，我

們測算2015年來公共物業領域“放管服”的加速可能平均每年為行業額外貢獻了6-8億

平米在管面積，我們預計這一趨勢仍將持續，但俁守假設其中樞將降至每年4億平米左右。

圖表5.?我們測算2030年末行業總在管面積將達到560億平米（2019年末約300億平米）

1億平米）行業總在管及總存■規模

0%

2019202020212022202320242025202620272028202920so

^行業總在管現模////行業總存情規極―一行業在管面積同比

資料來源:公司公告，中國物業管理協會,

圖表6.?我們預計2030年末全行業住宅在管面枳將達到圖表7:我們預計2030年末全行業非住宅在管面枳將達

334億平米（2019-2030年年均復合增速為5%）到227億平米（2019-2030年復合增速為6%）

I億平將住宅物業總在答及總存(EV*)天住宅物業總在管及總存■雙根

4S0?