投資銀行學：理論與案例（第4版）

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第5章債券的發行和承銷本章提要本章主要介紹了債券的發行和承銷，具體包括國債和地方政府債券的發行與承銷、金融債券的發行與承銷、公司信用類債券的發行與承銷，最后介紹了我國的債券交易市場。重點與難點債券的基本概念、特征和主要種類我國債券市場的基本情況國債的主要發行方式以及我國國債的發行制度國債承銷的風險與收益我國國債交易市場和交易品種地方政府債券的概念以及發行特點政策性金融債券和商業銀行債券我國公司信用類債券的主要類別非金融企業債務融資工具的概念和主要品種非金融企業債務融資工具的注冊流程公司債券的發行條件和發行模式企業債券的監管機構和主要類別公司信用類債券評級主要考察的因素公司信用類債券的發行定價目錄CONTENTS地方政府債券的發行與承銷國債的發行與承銷債券的基本知識金融債券的發行與承銷5.15.25.35.45.5公司信用類債券的發行與承銷5.6債券交易市場債券的基本知識5.1債券的概念債券是發行者為籌集資金而依照法定程序向債權人發行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。從本質上說，債券是經過證券化的貸款，所有的債券憑證中都會包含一個主貸款協議，即債券契約，其主要內容為：債券的數額利息率期限贖回特別條款（非必要條款）賣出債券的選擇權（非必要條款）再集資（非必要條款）抵押（非必要條款）債券的特征一般而言，債券具有以下一些特征：償還性。債券償還性是指債券有規定的償還期限，債務人必須按期向債權人支付利息和償還本金。流動性。債券流動性是指債券持有人可按自己的需要和市場的實際狀況，出售債券收回資金，它主要取決于市場對轉讓所提供的便利程度。安全性。債券安全性是指債券持有人的收益相對固定，不隨發行者經營收益的變動而變動，并且可按期收回本金。與股票相比，它的投資風險較小。收益性。債券收益性是指債券能為投資者帶來一定的收入，這種收主要表現為利息，即債權投資的報酬。但如果債權人在債券期滿之前將債券轉讓，還有可能獲得債券的買賣價差即資本利得。債券的種類按發行主體不同：政府債券、公司債券和證券化債券按償還期限不同：短期債券、中期債券和長期債券按利息是否固定：固定利率債券、浮動利率債券和累進利率債券按計息方式不同：單利債券、復利債券和貼現債券按是否可以轉換為股票：可轉換債券和不可轉換債券按債券的國別：國內債券和國際債券債券的價格與收益1.債券的付息方式債券的付息方式是指發行人在債券的有限期間內，何時和分幾次向債券持有者支付利息的方式。付息方式既影響債券發行人的籌資成本，也影響投資者的投資收益。一般把債券利息的支付分為一次性付息和分期付息兩大類：（1）一次性付息一是利隨本清：它是以單利計息，到期還本時一次性支付所有應付利息。二是以復利計算的一次性付息：是指以復利計算，將票面折算成現值發行，到期時票面額即等于本息之和，故按票面額還本付息。采用以復利計算的一次性付息方式付息的債券被稱為無息債券。三是以貼現方式計算的一次性付息：就是以貼現方式計算，投資者按票面額和應收利息的差價購買債券，到期按票面額收回本息。這種方式與以復利計算的一次性付息的差別在于計息方式，前者是按票面額和貼現率計算的，而無息債券的利率卻是按投資額計算的。采用以貼現方式計算的一次性付息方式付息的債券被稱為貼現債券。（2）分期付息分期付息債券又稱附息債券或息票債券，是在債券到期以前按約定的日期分次按票面利率支付利息，到期再償還債券本金。分次付息一般分為按年付息，按年付息和按季付息三種。債券的價格與收益2.債券的收益和收益率債券的收益來自兩個方面：一是債券的利息收益，它取決于債券的票面利率和付息方式；二是資本利得，它取決于債券買入價與賣出價、買入價與到期償還額之間的差額。債券的收益率有不同的計算方法：票面收益率（couponrate）：又稱名義收益率或票息率，是債券票面上的固定利率，即年利息收與債券面額之比。直接收益率（currentrate）：又稱本期收益率，當前收益率，指債券的年利息收入與買入債券的實際價格之比。直接收益率反映了投資者的投資成本帶來的收益。持有期收益率（HPY）：是指買入債券后持有一段時間，又在債券到期前將其出售而得到的收益，包括持有債券期間的利息收和資本損益與買入債券的實際價格之比。到期收益率（YTM）：是指買入債券后持有至期江得到的收益，包括利息收入和資本損益與買入債券的實際價格之比。國債的發行與承銷5.2國債的概念1.國債的概念國債的發行主體是國家，其償還來源是國家未來的稅收收入以及國家所有的資產收益，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具，也稱“金邊債券”。國債發行的目的多種多樣，主要包括：彌補財政赤字、平衡國際收支、擴大政府的公共投資、解決臨時性的資金需要、歸還到期債券的本息等。2.國債具有的特點安全性高流動性強，變現容易享受免稅待遇國債是貨幣市場操作的重要工具國債的概念3.國債的分類按國債存在的形態劃分，我國的國債可以分為無記名式、憑證式與記賬式國債三種。（1）無記名式國債（2）憑證式國債（3）記賬式國債無記名式、憑證式和記賬式三種國債相比，各有其特點。在收益性上，無記名式和記賬式國債要略好于憑證式國債，通常無記名式和記賬式國債的票面利率要略高于相同期限的憑證式國債；在持有的安全性上，憑證式國債略好于記賬式國債，記賬式國債又略好于無記名式國債；在流動性上，記賬式國債略好于無記名式國債，無記名式國債又略好于憑證式國債。國債的發行國債的發行承銷與公司債券的發行承銷有著很大的判別差別。由于國債發行關系到一國財政狀況，重點項目投資建設情況和貨幣政策實施等重大問題，所以各國都對國債的發行承銷有著統一的制度性的安排。國債發行前一般不需要經過評級。在我國，國債的發行分為三個市場：滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。在具體發行方式上，國債發行可以分為定向發售、代銷、承購包銷、招標發行和拍賣發行五種方式。1.定向發售2.代銷方式3.承購包銷國債的發行4.公開招標公開招標方式是通過投標人的直接競價來確定發行價格（或利率）水平，發行人將投標人的標價自高價向低價排列，或自低利率排到高利率，發行人從高價（或低利率）選起，直到達到需要發行的數額為止。因此，所確定的價格恰好是供求決定的市場價格。目前我國記賬式國債發行采用“荷蘭式”、“美國式”、“混合式”進行招標，招標標的為利率、利差、價格或數量。相對于承購包銷發行方式，公開招標發行不僅實現了發行者與投資者的直接見面，減少了中間環節，而且通過投資者對發行條件的自主選擇投標而充分體現市場競爭機制，有利于形成公平合理的發行條件，也有利于縮短發行期限，提高市場效率，降低發行成本，它是國債發行方式市場化的進一步加深。國債的發行5.拍賣發行拍賣發行方式是指在拍賣市場上，按照例行的經常性的拍賣方式和程序，由發行主體公開向投資者拍賣國債，完全由市場決定國債發行價格與利率。國債的拍賣發行實際是在公開招標發行基礎上更加市場化的做法，是國債發行市場高度發展的標志。該發行方式更加科學合理、高效，所以目前西方發達國家的國債發行多采用這種形式。國債的一級自營商制度為保證國債發行工作的順利進行，盡可能避免發行失敗，許多國家都實行了國債的一級自營商制度。該制度的核心就是由政府的有關部門認定一級承銷商的主體資格，并進一步明確發行機關與一級自營商的權利，責任和義務。在我國，除政策性銀行以外的各類銀行，綜合類證券公司和可以從事有價證券經營業務的各信托投資公司，其他可以從事國債承銷，代理交易，自營業務的金融機構，都可以申請成為國債一級自營商。國債一級自營商享有的權利國債一級自營商需履行的義務國債承銷的風險與收益1.國債銷售價格的影響因素國債承銷的風險和收益均源自于國債銷售價格，在有利的價格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤，而國債銷售價格一旦不利，承銷商將承受損失。對國債而言，承銷價格的影響因素主要有以下的幾個方面：市場利率水平承銷國債的中標成本二級市場國債的報價承銷商的綜合收益國債承銷的風險與收益2.國債承銷的收益在國債承銷的過程中，承銷商的收益主要有四種來源：差價收入。即承銷商的認購價格和對投資者的分銷價格的差價。發行手續費收入。國債發行時，承銷商按承銷金額的一定比例可以從發行人處得到手續費。資金占用的利息收入。如果承銷商提前完成了國債的分銷任務，那么在交款日前承銷商就可以占用這部分資金，并取得利息收入。留存自營國債的交易獲益。如果承銷商可以留存一部分國債自營，如果該國債上市后二級市場有較好的價格，承銷商就可以獲得交易收益。國債承銷的風險與收益3.國債承銷的風險承銷商的國債承銷活動可能面臨一定的風險，一般因承銷而產生的風險有兩種情況：一種是在整個發行期結束后，承銷商仍有部分國債積壓，從而墊付相應的發行款，并且這部分留存自營的國債在上市后也沒有獲得收益；另一種是承銷商將所有包銷的國債全部加以分銷，但分銷的收入不足以抵付承銷成本。一般而言，承銷商承銷國債的風險遠小于承銷股票、公司債券等其他證券，但并不排除出現風險的情況。國債承銷中的最大風險是市場利率變動的風險，如果市場利率在承銷商分銷國債的過程中提高了，國債價格將會下降，承銷商可能承受損失。但是，財政部出于和承銷商長期合作的考慮，在這種條件下往往會對承銷商進行補償，以減少承銷商的風險。國債的交易1.國債交易市場在我國，國債的交易也分為三個市場：滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。滬深交易所對掛牌的國債進行交易，交易對象是記帳式國債，任何在滬深交易所有資金賬戶和證券賬戶的投資者都可以通過交易所系統買賣交易所內掛牌的國債。柜臺市場是指銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構通過零售網點對投資者進行的國債銷售。在柜臺市場，投資者可以買到新發行的國債，或者兌付到期的國債，但是，柜臺市場不對國債提供連續的交易，因此，它不提供國債交易的流動性。而無論上市的國債品種還是交易量，滬深交易所市場和柜臺交易市場都遠遠小于銀行間債券市場，銀行間債券市場是國債交易最主要的場所。國債的交易2.國債交易品種當前中國國債市場的交易品種有：現券交易、回購和遠期交易。其中，回購交易包括質押式回購和買斷式回購。在國債交易中，除了一般的國債買賣之外，國債回購和逆回購是比較特殊的交易方式。由于國債具有最高的信用等級，且流通性極強，因此最經常地被用作金融機構間短期融資的抵押工具。（1）國債回購國債回購交易是買賣雙方在成交的同時約定于未來某一時間以某一價格雙方再行反向成交。亦即國債持有者（融資方）與融券方在簽訂的合約中規定，融資方在賣出該筆國債后須在雙方商定的時間，以商定的價格再買回該筆國債，并支付原商定的利率利息。國債的交易國債回購通常包括質押式回購和買斷式回購兩種方式。質押式回購是交易雙方以國債為權利質押所進行的短期資金融通業務。買斷式回購是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。它與目前債券市場通行的質押式回購的主要區別在于標的券種的所有權歸屬不同。（2）國債逆回購正回購是以國債作抵押拆入資金；而逆回購正好相反，是將資金通過國債回購市場拆出。所謂國債逆回購，其實是一種短期貸款，即把資金借給對方并獲得固定利息；對方則用國債作抵押，到期還本付息。國債的交易3.交易價格決定機制在交易價格決定機制上，交易所市場采用競價機制；銀行間市場采用做市商機制，即由做市商在銀行間市場連續報出買、賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易；商業銀行柜臺市場交易價格是由商業銀行根據市場情況報出的。4.國債的監管體系國債的發行由財政部進行監管，國債交易市場的監管分別由不同機構負責，目前還沒有形成一個相對集中統一的國債交易市場監管機制與組織體系。涉及當前國債交易市場監管的政府部門主要包括財政部、證監會、人民銀行、國家金融監管總局。國債交易市場的自律性監管組織主要有中國外匯交易中心、中央國債登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限公司。地方政府債券的發行與承銷5.3地方政府債券的概念地方政府債券（LocalTreasuryBonds），國外一般稱為市政債券（MunicipalBonds），是指某一國家中有財政收入的地方政府或者地方公共機構發行的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。國外的市政債券一般分為兩類：一類是一般責任債券，以地方政府的稅收為擔保的普通債務債券，其資信級別較高，所籌資金通常用于教育、治安和防火等基本市政服務；另一類是收益債券，以當地政府所建項目得到的收益來償還本息，地方政府不予擔保，所籌資金主要用于建設收費公路、收費大學生宿舍、收費運輸系統和灌溉系統等。地方政府債務分為一般債務和專項債務。一般債務針對沒有收益的公益性事業發展舉借，統一發行一般債券，籌集資金安排的支出納入一般公共預算管理；對一般債券中到期需償還的部分，主要以一般公共預算收入償還，當赤字不能減少時可采取借新還舊的辦法。專項債務針對土地儲備、收費公路等有一定收益的公益性事業發展舉借，按照對應的政府性基金項目發行專項債券，籌集資金安排的支出納入政府性基金預算管理；對專項債券中到期需償還的部分，應通過對應的政府性基金或專項收入償還，政府性基金或專項收入暫時難以實現，如收儲土地未能按計劃出讓的，可先借新還舊周轉，政府性基金或專項收入實現后立即歸還。地方政府債券的發行與承銷2020年12月9日，財政部頒布《地方政府債券發行管理辦法》，以規范地方政府債券發行管理，保護投資者合法權益。根據該管理辦法，地方政府債券發行可以采用承銷、招標等方式。地方財政部門采用承銷方式發行地方政府債券，應當與主承銷商協商確定承銷規則，明確承銷方式和募集原則等。地方財政部門采用招標方式發行地方政府債券，通過財政部規定的電子招標系統進行。關于地方政府債券的公開承銷方式，2018年財政部的《地方政府債券公開承銷發行業務規程》作出了具體規定。金融債券的發行與承銷5.4金融債券的發行與承銷金融債券是由銀行和非銀行金融機構發行的債券。在美歐等市場經濟成熟國家，金融機構通常都是公司制企業，其發行的債券也屬于公司債券，并不單獨歸類；而在我國和日本等國家，將金融機構發行的債券單列為金融債券。發行金融債券的主要目的有：（1）增強負債的穩定性，乃至充當資本。金融債券的償還期限通常較長，有些甚至長達幾十年，金融債券這種長期負債比金融機構吸收的存款具有更高的穩定性，符合條件的可以充當二級資本；（2）擴大資產業務，金融機構可以根據需要，靈活地發行金融債券，改變其根據負債結構和負債規模確定資產結構與規模的傳統業務特征。由于金融債券是憑借發行主體的信用發行的，因此，一般只有規模大、自信狀況良好、信譽優良的金融機構才能獲準發行。在我國發行金融債券的主體包括包括政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他金融機構。不同金融債券對應的主管部門不同。政策性金融債券政策性金融債券是指我國政策性銀行（國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行）為籌集信貸資金，經中國人民銀行核準，采用市場化發行或計劃派購的方式，向商業銀行、保險公司等金融機構發行的金融債券。由于政策性銀行由國家全資所有，它的信用等同于國家信用，因此政策性銀行債券屬于利率債。政策性金融債券的發行申請應包括發行數量、期限安排、發行方式等內容，如需調整，應及時報中國人民銀行核準。政策性金融債券為無紙化債券，由中央國債結算有限責任公司負責托管登記，各承銷商和認購人均在中央國債登記有限責任公司開設托管賬戶，中央國債登記有限責任公司接受政策性銀行的委托辦理還本付息業務。政策性金融債券可在銀行間債券市場上流通，進行現券買賣和抵押回購操作，已成為各金融機構的重要投資工具。同時也成為中央銀行執行貨幣政策、進行公開市場業務的操作工具之一。商業銀行債券根據商業銀行債券的屬性，可以分為商業銀行普通債券和二級資本債券（次級債）。1.商業銀行普通債券商業銀行普通債券是指商業銀行發行的短期債券，資金用途沒有特別限定，通常用于替換存量負債或者投資新的資產項目。期限較短，一般在五年以內，以一年期為主。普通債券只能計入負債，不可以計入資本。2.二級資本債券（次級債）在金融企業債券中，我國商業銀行發行的二級資本債券成為主要的金融債券。通過發行二級資本債券可以補充附屬資本，提高銀行的資本充足率，改善銀行通過資本吸收損失的能力。二級資本債券需要附加轉股或者減記條款這樣的特殊條款。目前，我國二級資本債券發生減記的實例是包商銀行二級資本債。公司信用類債券的發行與承銷5.5公司信用類債券的發行與承銷企業在生產經營過程中，可能會由于種種原因需要使用大量資金，如擴大業務規模、籌建新項目、兼并收購其他企業、彌補虧損等。在企業自有資金不能完全滿足其資金需求時，便需要向外部籌資。通常，企業對外籌資主要有三種渠道：發行股票，發行債券和向銀行等金融機構借款。相對而言，發行債券所籌集的資金期限較長，資金使用自由，而債券的投資者無權干涉企業的經營決策，現有股東對公司的所有權不變，從這一角度看，發行債券在一定程度上彌補了股票籌資和向銀行借款的不足。另外，從成本的考慮，債券一般利率要低于貸款，因此，發行債券是許多企業非常愿意選擇的籌資方式。在我國，由于公司債券市場由三個部分組成，因此公司信用類債券其實包括了三種具體的債券，分別是：非金融企業債務融資工具、公司債券和企業債券。公司信用類債券的主要條款債券發行的條款指債券發行者發行債券籌集資金時所必須考慮的有關因素，具體包括發行額、面值、期限、償還方式、票面利率、付息方式、發行價格、發行費用、有無擔保等，適宜的發行條款可使籌資者順利地籌集資金，使承銷機構順利地銷售出債券，也使投資者易于做出投資決策。非金融企業債務融資工具1.非金融企業債務融資工具的定義非金融企業債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。債務融資工具發行對象為銀行間債券市場的機構投資者。債務融資工具采用市場化定價方式，利率一般地域銀行貸款基準利率，且一次注冊后可以根據資金需求及市場情況分期發行。非金融企業債務融資工具2.非金融企業債務融資工具的主要品種目前，銀行間債券市場是國內最大的債券發行和交易市場，產品較為豐富。我們按照基礎序列產品和創新型序列產品進行介紹。（1）基礎序列產品1）短期融資券（CommercialPaper,CP）短期融資券指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場約定在1年內還本付息的債務融資工具。短期融資券是最早的非金融企業債務融資工具。短期融資券具有期限較短的特點。在短期融資券中，還有一種期限更短的品種，即超短期融資券（SCP），指的是具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在270天以內的短期融資券。非金融企業債務融資工具2）中期票據（Mid-TermNotes,MTN）中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。中期票據可以滿足企業的中長期融資需求，同時適用于具有中長期資金配置需求的投資人。中期票據有助于強化資本市場作為宏觀調控傳導渠道的功能；有助于豐富市場產品品種，改善利率環境、建立健全有效市場機制、形成完整的企業融資市場收益率曲線；企業可實現融資成本的靈活配置，改善財務管理能力，提高自身應對復雜多變的金融環境的能力。3）定向債務融資工具（PrivatePlacementNote,PPN）定向債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業，在銀行間債券市場向定向投資人發行的債務融資工具，并在定向投資人范圍內流通轉讓。定向債務融資工具為更多類型的發行人和機構投資人拓展參與債務融資工具市場的渠道；順應投資人靈活配置投資、提高風險管理水平的需要。非金融企業債務融資工具（2）專項產品1）永續票據永續票據是指不規定到期期限，債權人不能要求清償，但可按期取得利息的一種有價證券，定位為無固定到期日、可遞延支付利息的含權債務融資工具。永續票據在符合特定條件下可計入權益，滿足項目資本金對于長期限、非債務性資金的要求，可以較好地匹配發行人項目投資需求；永續票據產品對于豐富金融投資產品序列、建立多層次債券市場、促進我國直接融資市場發展、加快我國債券市場與國際市場接軌的步伐具有重要意義。2）并購票據并購票據是指企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于企業并購活動，約定在一定期限內還本付息的短期融資券、中期票據或其他債務融資工具。非金融企業債務融資工具3）定向可轉換票據定向可轉換票據是基于定向債務融資工具的創新產品，指非金融企業依法發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的債務融資工具。定向可轉換票據類似于可轉換公司債券（目前可轉換公司債券的發行人必須是上市公司），兼具債股特點。4）供應鏈票據供應鏈票據是依托產業鏈上核心企業的信用，募集資金將通過委托貸款或者其他方式貸給處于發行人供應鏈上下游的企業的“1+N”融資模式。5）熊貓債境外機構可在銀行間市場注冊發行人民幣債券，即“熊貓債”。非金融企業債務融資工具4.非金融企業債務融資工具的注冊流程非金融企業債務融資工具實行注冊制。作為自律管理部門，交易商協會只對企業注冊文件作形式評議，不對債務融資工具的投資價值及投資風險進行實質性判斷。注冊制這一機制強調的是：發行人充分信息披露；主承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構盡職履職；投資人自主判斷、自擔風險。非金融企業債務融資工具可以公開發行，也可以非公開發行。非金融企業債務融資工具（1）公開發行注冊流程公開發行是面向銀行間市場成員公開發行。銀行間市場成員主要包括境內商業銀行、非銀行金融機構、非金融機構、可經營人民幣業務的外國銀行分行等。交易商協會對企業公開發行債務融資工具實行“分層分類”注冊發行管理。“分層分類”制度，是按照主體分層、產品分類的思路，根據主體資質、信息披露成熟程度、合規性等指標，將發行人分為成熟層企業和基礎層企業進行管理；同時，按照常規產品、特殊產品等維度對產品進行區分，設計有針對性的評議流程和信息披露要求。公開發行注冊評議工作流程主要分為注冊文件準備、注冊文件受理、注冊文件預評、注冊會議評議、發送《接受注冊通知書》、注冊有效期內重大事項處理等環節。非金融企業債務融資工具（2）非公開發行流程企業發行定向工具應由符合條件的承銷機構承銷。企業自主選擇主承銷商；需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。定向工具信用評級和跟蹤評級的具體安排由發行人與定向投資人協商確定，并在《定向發行協議》中明確約定。定向發行相關信息披露主體應通過“中國銀行間市場交易商協會綜合業務和信息服務平臺”進行定向信息披露。定向工具信息披露的基本原則是“誰能投資，向誰披露”。定向發行注冊文件形式完備的，交易商協會即接受注冊。企業可以在銀行間債券市場向專項機構投資人(N)或特定機構投資人(X)發行定向工具。發行人發行PPN，可以只向N發行，或只向X發行，或同時向N+X發行。公司債券公司債券的發行和交易由《公司債券發行與交易管理辦法》進行規范。根據該管理辦法，公司債券指的是公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公司債券可以公開發行，也可以非公開發行。1.公司債券的發行條件根據《證券法》第十五條的規定。2.公司債券的發行模式公司債券（1）公開發行公開發行公司債券采用注冊制，由證券交易所負責受理、審核，并報中國證監會注冊。公開發行公司債券可以采用向公眾投資者公開發行（簡稱：大公募），也可以自主選擇僅面向合格投資者公開發行（簡稱：小公募）大公募和小公募的發行條件不同。公開發行的注冊程序包含制作注冊申請文件、交易所受理、交易所出具審核意見、證監會履行發行注冊程序。公司債券一次注冊，分期發行，中國證監會同意注冊的決定自作出之日起兩年內有效，發行人在注冊決定有效期內自主選擇發行時點發行公司債券。根據交易所的規則，公司債券的發行方式包括“網下發行”和“網上發行+網下發行”兩種方式。公開發行的公司債券在證券交易場所（包括證券交易所和全國中小企業股份轉讓系統）交易。以上交所為例，公開發行的公司債券在“新交易+固收”雙平臺上市。公司債券（2）非公開發行非公開發行的公司債券應當向合格投資者發行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，每次發行對象不得超過二百人。非公開發行公司債券不強求信用評級，是否進行信用評級由發行人確定，并在債券募集說明書中披露。非公開發行公司債券不需要經過核準程序，承銷機構應當在每次發行完成后五個工作日內向中國證券業協會報備。非公開發行的公司債券僅限于合格投資者范圍內轉讓。轉讓后，持有同次發行債券的合格投資者合計不得超過200人。企業債券在我國，企業債券是類似于公司債券的債券品種，但是發行主體和監管部門有所不同。企業債券可以分為一般企業債和專項企業債。2023年10月23日起，證監會將企業債券納入公司債券管理體系，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所負責企業債券受理工作。交易所負責企業債券審核工作，并報中國證監會履行注冊。企業債券完成發行后，可以申請在證券交易所上市，也可以申請在銀行間債券市場上市流通，或兩地同時上市。公司信用類債券的評級所謂債券信用評級，是指從還本付息的可靠程度和信用度兩方面對債券評定等級。評級機構必須獨立于發行者、承銷商和其他相關機構。由于政府往往也是證券發行者，因此評級機構還必須獨立于政府。現在全球最權威的債券評級機構是標準普爾公司、穆迪投資者服務公司和惠譽等幾家。它們依據下列標準對一家公司所發行的某種債券進行評級：該種債券違約的可能性公司本身的信用狀況，包括公司還款拖欠狀況債券發行時的約定條件包括分析公司發行債券時有無擔保或抵押，在公司發生危機時的債務清償順序等如果發行的是外國債券或國際債券，還需要分析發行國的社會、經濟、政治環境公司信用類債券的評級目前，我國已經有一些信用評級公司活躍在信用評級舞臺上，比如中誠信國際、聯合資信、大公國際、上海新世紀等。標準普爾也已進入中國開展信用評級業務。目前，我國已經形成了全國統一的債券信用級別標準，分為二類、三等、九級。它的主要內容側重于兩個方面，即債券到期時的還本付息能力與投資者購買債券的投資風險程度。公司信用類債券的發行定價在發行定價及承銷費用的收取方面，公司債券與股票有著較大的區別。影響債券定價的因素主要有：資金市場或金融市場上資金供求狀況及利率水平。發行公司的資信狀況。可通過聘請權威的評估機構進行評估。政府的金融政策，尤其是貨幣政策，這只能進行跟蹤分析做出大致判斷，但政府貨幣政策變化的不確定性會改變投資者的預期收益率，從而使債券在承銷階段就產生潛在的風險或機會。實踐中，債券的發行價格一般是以同期限的國債利率為基礎上浮一定的利差，或者在某個特定的債券利率水平上溢價或貼現確定，以此反映出強勁或偏弱的市場狀況。債券交易市場5.6銀行間債券市場從交易量看，銀行間市場占據了中國債券市場的主要地位。銀行間市場是以銀行為主的機構投資者之間互相交易的市場，個人投資者不可以直接參與。中國銀行間債券市場是主要為金融機構提供進行債券買賣和回購的市場，該市場的運行依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司（中央結算）、銀行間市場清算所股份有限公司（上清所）。其中全國銀行間同業拆借中心作為市場的前臺交易系統，為市場參與者的報價、交易提供中介及信息服務。中央國債登記結算有限責任公司則是市場負責后臺系統，為市場參與者提供債券托管、結算和信息服務。銀行間債券市場在交易方式方面，中國銀行間市場的交易主要以詢價的方式來進行，包括自行詢價與通過貨幣經紀商詢價。自行詢價交易是一種由交易雙方自行協商確定交易價格和其他交易條件的交易方式。自行詢價機制主要有報價、格式化詢價和確認成交三個步驟。在實際操作中，比較常見的是有需求的機構投資方自行尋找對手，通過通訊工具來一對一聯系不同的對手并詢價，直到協商一致后達成交易，然后到全國銀行間同業拆借中心進行交易登記，并由中債登或上海清算所進行結算。這種方式對于機構來說主動性更強，自行選擇交易對手可以便于控制對手方風險。對市場來說，這種方式也會減少大宗交易涌入交易所對市場價格產生沖擊。另一方面，一對一詢價方式也會花費更高的時間成本來詢問、收集并決定，降低了交易效率，在千變萬化的市場上也可能導致錯過最佳交易時機。長期來看，這種不公開的交易方式也會降低市場透明度，不利于市場流動。通過貨幣經紀商報價的交易方式近年來逐漸成為主流。經紀商接受投資者交易指令后撮合雙方達成交易。按照規定貨幣經紀商不可以做自營業務，因此貨幣經紀商的報價可以真實客觀地反映市場水平，提供有效的信息。因此通過貨幣經紀商詢價是一種較自行詢價更有效率、更能正面影響市場透明度和流動性的交易方式。交易所債券市場上海證券交易所和深圳證券交易所也提供債券交易業務。在交易所市場，個人投資者和機構投資者都可以參與債券交易，但是有不同的交易平臺。個人投資者只能通過兩家交易所的競價系統進行債券的零售交易；對于機構投資者，則可以進入特設的交易平臺進行批發交易。上海證券交易所設立了固定收益證券綜合電子平臺，深圳證券交易所設立了綜合協議交易平臺。交易所進行的債券交易則與傳統股票交易類似，是由眾多投資者共同競價并由交易所撮合成交的指令驅動方式。另外上交所的固定收益證券綜合電子平臺和深圳的綜合協議交易平臺也提供自主詢價成交的報價驅動交易方式，有做市商提供雙邊報價。（1）競價交易制度（2）報價驅動制度本章小結債券是發行者為籌集資金而依照法定程序向債權人發行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。根據各種標準，可以有多種分類。國債發行可以分為定向發售、代銷、承購包銷、招標發行和拍賣發行五種方式，我國主要采用公開招標的發行方式。國債承銷的風險和收益均源自于國債銷售價格，在有利的價格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤，而國債銷售價格一旦不利，承銷商將承受損失。在我國，國債采用一級自營商制度。國債的交易分為滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。其中，銀行間債券市場是國債交易最主要的場所。我國國債市場的交易品種有現券交易、回購和遠期交易，其中，回購交易包括質押式回購和買斷式回購。地方政府債券是我國地方政府重要的融資工具，分為一般債務和專項債務，發行規模已超國債。按發行主體的不同，我國金融債券主要包括政策性金融債券和金融企業債券兩種。金融企業債券中，商業銀行債券分為商業銀行普通債券和二級資本債券（次級債），后者可以補充銀行資本。本章小結債券發行時需要綜合考慮下列因素：發行額、債券面值、債券的期限、債券的償還方式、票面利率、付息方式、發行價格、債券時實際支付的價格、發行方式、擔保方式、債券是否采用選擇權、發行費用等因素。在我國，公司信用類債券可以分為非金融企業債務融資工具、公司債券與企業債券，分屬不同的監管部門，在發行條件、發行審核和上市流通方面都有不同。非金融企業債務融資工具目前是我國最重要的公司信用類債券，有著豐富的品種，并采用注冊制，在銀行間市場體系內發行和交易。公司債券在證監會系統發行和交易，對應的市場是交易所市場。公開發行公司債券采用注冊制，非公開發行公司債券采用備案制。公司信用類債券的評級是重要的信息來源，有一套較為成熟的評價體系。公司信用類債券的發行定價需要考慮多方面的因素。我國債券市場主要分為三個部分，即銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺市場。銀行間市場是最主要的債券市場。銀行間市場和交易所市場的參與者和交易方式各有特點。思考債券的特征是什么，有哪些主要的分類？國債有哪五種發行方式？我國國債發行的主要方式是什么？國債承銷的風險與收益體現在什么地方？我國我國國債交易有哪些市場？哪些主要的交易品種？為什么我國地方政府債券的發行量會超過國債，它起到了什么作用？商業銀行通過債券補充資本，它所發行的債券需要滿足哪些條件？公司信用類債券一般會有哪些條款？我國公司信用類債券的監管體系有哪些？各自的產品叫什么？非金融企業債務融資工具主要包括哪些品種？發行特點是什么？公司債券有哪幾種發行模式，公開發行與非公開發行的發行條件有什么區別？企業債券和公司債券有什么區別？公司信用類債券在發行定價時，應主要考慮哪些因素？我國主要有哪幾個債券交易市場？銀行間市場采用何種交易方式？交易所市場采用何種交易方式？第6章資產證券化本章提要本章主要介紹資產證券化的基本概念、基本結構和特點，并介紹了資產證券化的主要類型，分析資產證券化的收益和風險，最后介紹我國資產證券化的主要類別和典型案例。重點與難點資產證券化的定義資產證券化的基本結構資產證券化的特點資產證券化的主要類型資產證券化的收益和風險的分析我國資產證券化的主要類別資產證券化的作用。目錄CONTENTS資產證券化的收益和風險分析資產證券化的主要類型資產證券化的基本概念我國資產證券化的實踐6.16.26.36.4資產證券化的基本概念6.1資產證券化的定義

資產證券化（Asset-BackedSecuritization）是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券的一種融資金融工具。對應的，資產支持證券（Asset-BackedSecurities）就是由上述具有自動清償能力的資產組成的資產池支持的證券。資產證券化的實質是兩個關鍵要素，其一是未來現金流，其二是證券化的形式。前者是未來還款的保證，是證券定價、發行、交易的基礎，也就是資產證券化產品價值的基礎；后者保證了產品的流動性，因而成為市場化融資的重要手段。資產證券化的典型過程就是發起人（Originator）將自己擁有的資產（比如長期貸款、基礎設施收費權、應收賬款等）以“真實出售”的方式出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV），特殊目的載體則依靠自己購得的資產組成資產池（AssetPool），以資產池預期產生的現金流為基礎，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，然后發行證券。簡單的說，資產證券化就是將能夠在未來取得現金流的資產資本化，通過發行證券的形式將資產出售，然后以未來的現金流來償付證券。資產證券化的基本結構資產證券化往往又被稱為結構融資（StructuredFinance）。所謂結構融資，是指通過構建特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV），將擁有未來現金流的特定資產從原有公司售賣給SPV，從而實現剝離，同時依托該項資產的未來現金流進行融資。結構融資中，所謂“結構”的理解來自兩個方面，一方面，該項融資需要在公司主體之外搭建SPV這樣的特殊結構來實現融資，另一方面，結構融資實現了公司資產負債表結構的變化，即將公司資產負債表內的特定資產進行出售轉換為現金，從而通過資產置換的方式獲得融資，優化資產項目的結構，提高資金運營效率，但又不增加公司的負債。資產證券化的基本結構圖6-3資產證券化的基本結構和運行機制

資產證券化的基本結構1.發行人資產證券化的發起人是資產池中資產的原始權益人，它在資產證券化過程中的首要角色就是出售資產。成功的證券化可以使發起人從資產負債表中剝離資產，換取現金，因而，發起人是證券化最主要的受益人。在資產證券化中，發起人一般還可以作為服務人。這是因為資產池的資產都來自于發起人，它們對資產池比較了解，同時也有利于保持它們與債務人之間的業務關系。發起人在出售資產時，需要考慮資產池是否適于證券化。由于證券化的成功發行，依靠的是資產池未來產生現金的能力，因此，資產池中的資產需要符合證券化的要求。簡單說來，一方面要求資產池有一定的規模，資產具有一定規模之后，可以分散風險，同時通過規模經濟而降低發行費用；另方面，進行證券化的資產不僅要求總量規模大，還要求資產池中的資產個數多、有一定的分散度，這是因為資產數目多可以使現金流趨于穩定，證券化的評級機構在進行資產評級的時候，其中內容之一就是分析前幾位和幾十位的單個資產在資產池中所占的比例，從而判斷資產的集中程度。另外，資產池中的資產在行業、地區的分散也是需要發行人考慮的。資產證券化的基本結構2.特殊目的載體（SPV）一般來說，SPV不要求注冊資本，從成本最小化考慮，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，它只是一個空殼，通過SPV而保證被證券化的資產取得獨立地位并實現與出售方的破產隔離，由此，出售方的任何財務風險、法律風險都不會向被證券化的資產傳遞，從而保證證券購買人的利益。SPV能否有效發揮其作用，關鍵在于選擇適當的法律形式。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問題。實際中，SPV主要有以下三種選擇：公司型、信托型、合伙型。（1）特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC不同于一般的實體公司，而是由發起人注冊設立的殼公司，它擁有相應的權利并承擔相應的義務，但是一般沒有專門的雇員和業務部門，SPC只從事證券的發行等與證券化有關的業務，不進行其他的任何與證券化無關的業務；再者，讓特殊目的載體成為一個獨立的殼公司不會增大證券化的成本。資產證券化的基本結構（2）特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）SPT是以信托形式設立的特殊目的載體，信托方式是國際上資產證券化的典型模式。在SPT這種形式下，發起人將資產池委托給SPT，由發起人作為收益人，然后由信托機構發行信托受益憑證將受益權出售給投資者，最后信托機構再將發行信托受益憑證的收益轉給發起人。在資產證券化操作中的信托關系表現為：發起人是委托人；SPT是受托人；信托財產為證券化資產組合；受益人則為受益證書的持有人。在稅收方面，SPT由于不是納稅主體，因此不存在繳納所得稅問題，這是SPT結構在稅收方面比SPC具有的一大好處，也是SPT結構普遍采用的最主要原因。在我國，SPT另有一種較為特殊的模式，我們稱之為特殊目的實體或者特殊目的計劃（SpecialPurposeEntity,SPE）。在我國，SPT是目前最主要的特殊目的載體模式，證券化資產的受托機構包括信托公司、證券公司、基金管理公司子公司、保險資產管理公司等。資產證券化的基本結構（3）合伙型SPV合伙型實體SPV有三個特點：其一是合伙人要承擔無限連帶責任，“無限”是當合伙企業財產不足以清償企業債務時，合伙人有義務用個人財產來清償；“連帶”是合伙人在以個人財產清償企業債務時，債權人可以要求任一個合伙人首先以其個人財產清償全部債務；其二是合伙制企業本身不交納所得稅，可以避免雙重征稅；其三是在資產證券化的過程中，合伙型特殊目的載體通常也為合伙人的資產證券化提供服務，但是不如公司型特殊目的載體的靈活度大。合伙型特殊目的載體還有一種變形的形式，就是將有限合伙制的機制引入進來，即有限合伙的特殊目的載體。該載體由普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）組成：普通合伙人實施經營權，并負有無限連帶責任；有限合伙人沒有經營權，但不承擔無限連帶責任，只承擔有限責任。在這種機制下，有限合伙人提供資金，普通合伙人提供管理，各司其職，各擔其責。資產證券化的基本結構3.投資者證券化的投資者中主要來自機構投資者，尤其是商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等這些中長期投資工具的投資者。機構投資者之所以愿意購買證券化產品，主要是因為證券化產品在資金提供的規模和期限上都比較適合機構投資者進行投資，同時證券化產品亦具有較強的流動性，能夠滿足機構投資者資產組合的要求。4.信用增級機構信用增級（CreditEnhancement）是指在資產證券化中所運用的各種提高信用等級的技術。信用增級是資產證券化交易中的一個重要方面，通過信用增級能夠進一步提高資產池的信用等級，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。信用增級可以分為兩大類，一類是內部信用增級，另一類是外部信用增級。大部分的資產證券化都同時采用了內部信用增級和外部信用增級。資產證券化的基本結構（1）內部信用增級的特點是通過證券化資產本身的現金流，經過一定的處理，為資產證券化提供信用増級。一般來說，內部信用增級的好處在于充分利用自身資源，可以提高資金的使用效率，降低信用增級的成本。內部信用增級的方式主要有：發行多級證券、超額抵押、儲備金制度、出售者追索權等。（2）外部信用增級是指通過第三方，如商業銀行、保險公司、政府機構等擔保機構的保證來提高證券的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的信用級別不能低于證券本身的信用級別。具體說來，第三方提供擔保的形式有：擔保機構開設現金抵押賬戶（cashcollateralaccount,CCA）和抵押投資賬戶（collateralinvestedaccount,CIA）、保險公司提供保函、銀行出具備用信用證、金融機構直接擔保等。信用增級技術在證券化過程中起著關鍵的作用，它不僅是證券成功發行與否的重要保證，同時也是提高資產的信用等級和降低籌資成本的重要手段，它是證券化領域中必不可少的一個環節，尤其在私人發起的證券化過程中。資產證券化的基本結構5.其他服務機構信用評級機構投資銀行服務人受托人法律服務機構會計服務機構資產證券化的特點和其他證券產品相比，資產證券化是比較特殊的一類，它不像傳統的股權工具，收益來自于企業未來的剩余分配，具有不穩定性；也不像一般的債務工具，以發債人的整體信用為保證，一般不需要對現金流進行特殊的處理。資產證券化是以特定資產產生的現金流作為償付來源，而且這種現金流經過了處理，使其具有穩定的特性。破產隔離：真實出售與SPV的作用證券化：流動性的實現資產重組：現金流的改造證券化資產的特點正是由于資產證券化需要通過真實出售而實現破產隔離，同時要求證券化和資產重組，所以，能夠出售給SPV、進入資產池的資產，一般都會有一定的要求，以保證資產證券化的成功運作。一般來說，證券化的資產會具有以下這些特點：資產數量多。資產相似。資產要足夠地分散。現金流是可以預測的、并且是穩定的。資產的歷史狀況比較好。其他一些要求還包括：本息的攤還存在于整個資產的存續期間、資產池中的資產具有較高的變現價值或者易于變現、能夠在特殊情況下將投資者的損失降到最低等特點。這些特點保證了未來用于證券化的資產能夠較好地被結構化、同時又能夠保證現金流的相對穩定，從而大大提高了證券化發行的成功率。資產證券化的主要類型6.2按照基礎資產分類1.抵押支持證券（MBS）抵押支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS），就是以住房抵押貸款作為資產池而發行的證券，這種證券化的產品又可以依具體的房產不同分為居民住房抵押貸款證券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商業用房抵押貸款證券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS），后者的資產池中資產的數量要少一些，資產的集中度也大一些。MBS是最早的資產證券化品種，也是目前存量最大的證券化品種。MBS的早期形式是過手證券，即資產池所產生的本金與利息扣除費用之后，將原封不動地轉移支付給MBS的投資者。后來，MBS的形式逐漸多樣，包裝技術加強，出現了轉付證券形式，即現金流經過技術處理后，變得更加穩定，而后支付給MBS投資者。美國的抵押支持證券主要有以下四種：1.政府國民抵押協會（GNMA）擔保的過手證券；2.聯邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書；3.聯邦國民抵押協會（FNMA）的抵押支持債券；4.民間性質的抵押過手債券。按照基礎資產分類2.資產支持證券（ABS）資產支持證券（Asset-backedSecurities,ABS），ABS的特征就是它的基礎資產是除了房地產以外的其他資產。按照美國證券業和金融市場協會（SecurityIndustryandFinancialMarketAssociation,SIFMA）的劃分，ABS的主要類型包括汽車貸款（AutomobileLoans）支持證券、信用卡債權（CreditCardRecievables）支持證券、物業套現貸款（HomeEquityLoans）證券、預制房（ManufacturedHousing）支持證券、學生貸款（StudentLoans）支持證券、工商企業應收賬款支持證券等。在其他ABS中，還可以細分為設備租賃支持證券、CBO和CDO等。按照現金流支付方式分類1.過手證券和轉付證券過手證券和轉付證券是抵押支持證券中常見的劃分方法。這種劃分是根據資產池資產與投資者的關系而進行的。過手證券（pass-through）是早期的證券化產品。過手證券的持有人對住宅抵押貸款（組合）及其還款現金流擁有直接所有權。銀行和SPV將抵押貸款及其產生的還款現金流在扣除了有關費用（如擔保費、服務費等）之后“過手”給投資者。當然銀行和SPV有義務提供相應的服務（如按月收取借款人的償還本金和利息并進行“過手”）。由于是直接所有權的過手，過手證券一般不再出現在銀行和SPV的資產負債表上。過手證券的不足表現在：抵押貸款的各種風險幾乎會“原封不動”地過手給投資者，中間沒有任何“減震”機制。另一方面，直接過手妨礙了對抵押貸款的細化組合，從而難以滿足投資者對收益與風險不同組合的多樣化需求。

轉付證券（pay-through）則根據投資者對收益、風險和期限等的不同偏好，對抵押貸款所產生的現金流重新進行了組合，使本金和利息的償付機制發生了變化。轉付債券并不意味著對抵押貸款的所有權轉移給了投資者，因而它是作為發行人的負債，所對應的資產只是抵押品，保證現金流的償付，所以資產池所產生的現金流也就不必一定與投資者的所得相一致。按照現金流支付方式分類過手證券和轉付證券之間的表面區別在于現金流是否經過技術處理，而內在的區別在于所有權的歸屬不同。通過過手證券形式所進行的證券化所產生的證券是支持資產的所有權憑證，投資者擁有資產的所有權；而在轉付證券形式下所進行的證券化時，支持資產只是證券償付的抵押保證，所有權并不歸投資者所有。因而，兩者的最終剩余現金流的歸屬不同，過手證券的最終剩余現金流歸投資者所有，而轉付證券的最終剩余現金流仍歸SPV，最終還是屬于發起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產證券化的基本結構示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現金流，如果按虛線所示這些現金流歸發起人所有的話，就是轉付證券，如果沒有虛線部分，就是過手證券。按照現金流支付方式分類2.擔保抵押債券擔保抵押債券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）是證券化市場上常見的一種證券類型，是從MBS中衍生出來的。擔保抵押債券具體是指以抵押貸款組成的資產池為支持發行的多種期限、多種利率的一組抵押轉付證券，每組稱作為一個“檔”（tranche）。一個典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。其中前三個是“正規級”債券，第四個是“剩余級”債券。CMO的現金流首先用于支付A檔債券的本金，當完全償付后，轉而支付B檔債券的本金，同理再行支付C檔債券本金。A、B、C檔債券在發行日開始即按票面利率支付利息，當前三類債券本息都被償付后，從資產池中產生的剩余現金流方可用于支付Z檔債券的本息。“Z檔”債券利息只計不付，累計復利，只有在前幾檔“正規檔”債券償付完畢后，“Z檔”債券才開始清償本息；因此，“Z檔”債券又被稱為應計利息檔債券，實質上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規級”債券都得到本息償付后，剩余的支持資產的收入將全部支付給“剩余級”債券所有人。Z債券存在的效應是，前N檔債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。CMO的分檔技術，根據現金流特征而進一步細化了債券的類別，雖然沒有消除提前償付風險和利率風險，但是這些風險在不同級別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對不同風險程度的偏好。按照現金流支付方式分類3.本息分離債券從資產池產生的現金流使用的角度來劃分還有一種叫做本息分離債券的產品，具體分為本金債券（principal-onlysecurity,PO）和利息債券（interest-onlysecurity,IO）這兩種本金和利息完全分離的證券。本息分離證券是在CMO基礎上的進一步創新。在資產證券化中，本金債券和利息債券的償還支持均產生于同一個資產池，但具體的償還來源不同的。PO來源是資產池中貸款本金的償還，而IO償還的支持則是資產池中貸款利息的償還。同CMO一樣，本息分離證券也適應了市場上不同的投資需求：因為同樣的市場利率變動所引起的本金證券和利息證券的收益變動是不一樣的。當市場抵押利率下降時，提前償付會增加，這樣就使得PO投資者獲得加速償付，而且這些未曾預計的現金流以較低的利率貼現，因而使PO的價格上升；相反地，當市場抵押利率上升時，提前償付會減少，而且這些現金流以較高的利率貼現，因而使PO的價格下降。對于IO投資者，當市場抵押利率下降時，提前償付會增加，這樣IO的計息本金就減少了，雖然此時現金流將以較低的貼現率貼現，一般綜合結果是IO的價格下降；當市場抵押利率上升時，提前償付會減少，此時IO的計息本金增加了但是卻需要按照較高的利率貼現，所以綜合結果不確定，綜合結果取決于兩方面影響的力度。上述分析表明，當市場利率下降和提前償還時，PO和IO的風險、收益基本上是相反的。按照現金流支付方式分類4.債務抵押債券CDO源于美國的MBS。由于公司債券、MBS、ABS等債務工具與不同期限的資產債權一樣，具有未來穩定的現金流，所以同樣可以用來構造資產池，再次進行證券化，發行不同次序的債務憑證。這些證券化資產均來自于債務，因此統稱為CDO。從CDO發展的過程可以看出，CDO把證券化技術延伸至范圍更廣的債權資產類型，是在證券化基礎上的再證券化，是廣義的ABS。與傳統ABS的區別：首先是標的資產不同。證券化的標的資產是不能在市場中交易的現金資產，而CDO的標的資產是可以在資本市場上交易的現金或合成資產，是對已有債券、MBS、ABS的再次包裝。其次，資產池的要求不同。CDO的資產池構成中，資產的相關性越低越好，可以起到分散風險的作用。而ABS的資產池中的資產來源比較一致，分散性差，風險相關度高。再次，發行的目的不同。CDO的發行更多是為了風險管理和套利，而ABS主要是為了實現資產的流動性。在構造CDO過程中，為了轉移信用風險，CDO往往與信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）結合起來，從而形成更為復雜的合成CDO。按照現金流支付方式分類合成式CDO的具體構造過程如圖：由發起人將一組貸款債權匯總包裝，并由SPV訂立信用違約互換合約，CDS類似于為貸款債權的信用保險或者對賭協議，當發生違約事件或者違約率變化時，雙方可根據違約率的點數獲得全額或一部分的賠償。經過這樣的安排，投資者可以更加放心地持有CDO，但是，由CDS蘊藏的衍生工具風險也相應而生，并演化成為2008年金融危機的主要元兇。圖6-4合成式CDO的示意圖資產證券化的收益和風險分析6.3證券化的收益分析1.發起人的收益資產證券化的主要優勢來自于結構。對發起人來說，只要將與證券化資產相關的信息提供出來就可以了，完全沒有必要公開整個公司的主體信用狀況，資產證券化也使證券發行在信息公開方面的成本以及耗費的時間大大減少，降低了這種融資方式所需要的成本，提高了發起人的融資速度，也提高了發起人的經營靈活度。2.金融機構的收益滿足銀行資本充足率的要求改善金融機構的風險管理提高資金借貸的效率降低資金成本證券化的收益分析3.其他證券化參與者的收益結構融資的特點使得評級不是對發起人整個機構的評級，而是只對用以支持證券的資產進行評級，如果機構總的評級低于支持資產的評級，這意味著利用證券化來融資所付出的成本將會低于企業以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業的融資成本。資產證券化對發起人來說一個重要的好處就是可以將長期的資產變現為短期的資金，加快了資金的周轉，從而增加了資金的使用效率，也提高了企業的經營效率。從社會資源的使用來看，資產證券化這種結構性的融資方式使得較好的資產獲得較高的收益，這實際是由社會資源流向收益高的企業進一步變成社會資源流向收益高的資產，不能不說是提高了資源流動的效率，有助于社會資源的充分利用。如果發起人是政府，那么資產證券化也會成為一種可取的融資方式，這其中最為突出的就是基礎設施收費的證券化。擔保機構可以獲得保費收益。如果證券化還需要互換等其他類型的業務，也就為相應的機構提供收益來源。證券化的實施可以為投資者提供更多的投資工具，滿足了投資者對金融資產多樣性的要求，使投資者的投資組合更加容易構建，減少投資者的投資成本，提高資本市場的效率。從社會風險的角度來看，證券化使原來的信用鏈得以加長、分散了風險，提高了社會抗拒金融風險的能力。證券化的風險分析1.普通風險分析（1）利率風險

由于債券的價格與市場利率相關，所以，市場利率的變動就會給債券持有者帶來損失，這就是利率風險。（2）匯率風險

匯率風險有兩個產生渠道：其一是證券化資產與證券的現金流幣種不一致；其二是投資者持有的證券與其本國貨幣不一致。（3）購買力風險

許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會面臨通貨膨脹的風險，非預期通貨膨脹的發生會改變證券收益的實際購買力。證券化的風險分析（4）流動性風險：投資者無法按合理的價格及時賣出手中的證券而遭受損失的風險。（5）主體信用風險：證券發行人的信用風險。主要有違約風險和降級風險。（6）提前償付風險：如果證券條款中規定發行人擁有擁有提前償付權力，就有可能產生提前償付風險。在提前償付情況下，會影響投資者的投資收益，而且也會打亂投資者原有的資金安排。（7）再投資風險：是指投資者將得到的收益進行再投資時而面臨的收益率降低的風險。在提前支付而市場利率下降時，投資者即會遇到再投資風險。（8）贖回風險：這是由證券發行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風險。發行人一般會在市場利率降低的時候贖回證券，轉而用較低利率的證券進行再融資。證券化的風險分析2.特別風險分析資金不匹配的風險當資產池所產生的現金流與證券償付所要求的現金流不吻合時就會產生匹配風險。具體說來主要有兩種：一是資產池是按照固定利率產生現金流，而證券償付要求是浮動利率，或者相反，這是利率方面不匹配的風險；二是資產池所產生的資金的貨幣種類和償付所要求的資金貨幣種類不同，即貨幣（匯率）方面的不匹配。（2）第三方風險由于資產證券化的信用鏈的加長，參與方的增多，使得影響證券的因素增多。在資產證券化的過程中，參與證券化的每一方（包括服務機構、管理人、信用增級機構、受托人）都會影響到證券的質量。（3）法律風險我國資產證券化的實踐6.4我國資產證券化的主要類別我國資產證券化目前采用多頭監管模式，中國人民銀行、國家金融監督管理總局、證監會、交易商協會都各有其監管之下的資產證券化項目，因此，我們按照監管歸屬的劃分，來介紹我國目前主要的資產證券化產品。總體而言，我國的資產證券化產品可以分為信貸資產證券化（CollateralizedLoanObligations，CLO）、企業資產證券化（ABS）、資產支持票據（ABN）、保險資產支持計劃四大類。我國資產證券化的主要類別1.信貸資產證券化（1）信貸資產證券化的基本情況信貸資產證券化是專門針對我國商業銀行的信貸資產出售而采用的資產證券化模式。商業銀行作為發起人，將原本不流通的貸款資產轉換成為可流通的證券化產品，基礎資產包括

企業貸款、個人汽車貸款、住房抵押貸款、不良資產重組、金融租賃、個人消費貸款、小微貸款，其中住房抵押貸款是最多的基礎資產。（2）信貸資產證券化的監管信貸資產證券化的主管部門是人民銀行和國家金融監督管理總局。我國資產證券化的主要類別（3）信貸資產證券化的交易結構圖6-7信貸資產證券化的一般交易結構我國資產證券化的主要類別（4）信貸資產證券化對銀行的好處對于商業銀行，采用信貸資產證券化的好處在于：其一，提高資產的流動性。銀行賬面上期限較長的信貸資產得以變現，尤其是住房抵押貸款，銀行獲得資金后可以去尋找新的獲利機會；其二，緩解資本壓力，分散信用風險。通過出售信貸資產，銀行改變了資產的風險狀態，原來的風險資產轉換為無風險的現金，降低風險資產總水平，從而提高資本充足率，節約監管資本。另外，信貸出售采用的是真實出售，風險資產出表，未來即使發生信用風險，銀行也僅僅承擔所購買的CLO劣后部分份額的損失。其三，調節利率期限結構。銀行出售的信貸資產的久期較長，而獲得的現金是零期限資產，由此銀行可以縮短資產的久期，在利率上升的情況下，防范久期較長而引起的資產價格下跌。其四，增加銀行的中間業務收入。銀行出售信貸資產后，身份轉變為服務人，可以獲得服務費收入。我國資產證券化的主要類別2.企業資產證券化ABS（1）企業資產證券化的基本情況在我國，企業資產證券化特指依據中國證監會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，發起人通過資產支持專項計劃進行的資產證券化。企業資產證券化具有特定的管理人，即證券公司、基金管理公司子公司。企業資產證券化采用特定的特殊目的載體，即資產支持專項計劃或中國證監會認可的其他特殊目的載體。基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。（2）企業資產證券化的監管企業資產證券化的主管部門是證監會。依據的基本法規是《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。我國資產證券化的主要類別（3）企業資產證券化的交易結構圖6-10企業資產證券化的交易結構我國資產證券化的主要類別3.資產支持票據ABN（1）資產支持票據的基本情況所謂資產支持票據（AssetBackedNote，ABN），是指非金融企業為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。發行資產支持票據應在交易商協會注冊，發起機構、發行載體及相關中介機構應按相關要求接受交易商協會的自律管理。ABN在我國資產證券化市場中所占比重不大，但是增長速度比較快。（2）資產支持票據的一般要求銀行間市場交易商協會注冊發行。一般在每期發行前備案。發行機構原則上自持發行規模的5%。我國資產證券化的主要類別（3）資產支持票據的交易結構圖6-13加入SPV的ABN交易結構（以租賃應收款證券化為例）我國資產證券化的主要類別（4）項目收益票據PRN所謂項目收益票據，是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。所稱項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。PRN的發行主體一般為項目公司，其償債來源以項目收益為主，期限較長，可以達到15年，覆蓋整個項目投資周期，包括項目建設階段與運營收益階段。PRN的還款來源是項目未來產生的收益，地方政府可以通過財政補貼等方式予以間接支持，但是不可以通過直接或間接的方式提供擔保，建立了經營性市政項目與政府信用之間的風險隔離。4.我國資產證券化產品的比較我國資產證券化的典型案例案例6.1：郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券案例6.2：阿里巴巴1號專項資產管理計劃案例6.3：遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產支持票據本章小結資產證券化就是將能夠在未來取得現金流的資產資本化，通過發行證券的形式將資產出售，然后以未來的現金流來償付證券。資產證券化的典型過程就是發起人將自己擁有的資產以“真實出售”的方式出售給特殊目的載體，特殊目的載體則依靠自己購得的資產組成資產池，以資產池預期產生的現金流為基礎，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，然后發行證券。資產證券化的基本結構包括發起人、特殊目的載體、投資者、評級機構、服務人、信用增級機構等。其中，特殊目的載體是核心。資產證券化的基本特點是破產隔離、證券化和資產重組。資產證券化產品按照基礎資產分類可以分為抵押支持證券和資產支持證券。按照現金流支付方式分類，包括過手證券和轉付證券、擔保抵押債券、本息分離債券和債務抵押債券。資產證券化是對現有金融產品開發的深化，對發起人、金融機構和其他參與各方都有利益，但同時也引起了一系列的風險，包括普通風險和特別風險。由于監管分隔，我國的資產證券化產品可以分為信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據、保險資產支持計劃四大類。銀行貸款、個人消費貸款、應收賬款、金融租賃款等是最為主要的基礎資產。研讀我國資產證券化典型案例，了解其交易結構、基本條款和信用增級措施等，評估證券化對發行人的好處，以及可能存在的風險。思考資產證券化的定義是什么？資產證券化的基本結構如何，包括哪些主要的當事人，請畫圖說明。資產證券化的主要特點是什么？資產證券化產品按照基礎資產如何分類？按照現金流支付方式如何分類？請闡述各種產品的概念和特點。分析資產證券化的收益和風險。目前，我國資產證券化主要有哪些類別？它們主要采用的SPV結構是什么？基礎資產主要有哪些？我國資產證券化主要采用的信用增級方法有哪些？第7章公司并購本章提要公司并購是投資銀行的重要業務。本章首先介紹了并購的基本概念、動因、程序、支付方式，其次分析了杠桿收購這種比較特殊的收購方式，最后介紹了反收購策略和要約收購。重點與難點公司并購的概念和類型公司并購的動因，包括協同效應、多元化效應、價值低估動因、委托代理關系和稅負效應公司并購的一般操作程序公司并購的支付方式，包括現金收購、股票收購、資產置換收購和其他證券收購杠桿收購的概念、一般程序、收益和風險反收購策略，包括預防性措施和主動性措施要約收購的基本