地地隱方政府與城行業監 022年第方政府與城行業監 022年第9期測周報2專題研究2024年1月1日—3月31日作者：中誠信國際研究院翟作者：中誠信國際研究院翟帥 shzhai@譚暢 chtan@——2024年一季度信用債市場運行回顧與展望主要內容展望及策略：發行改善、成本中樞有望下行，信用利差或延續低位波動：隨著宏觀經濟逐步恢復，微觀主體主動【融資回暖利率中樞適度下移，把握有色、顧與2024年展望】中誠信國際研究院執行院長袁霞 融資意愿有望繼續回升，加之資產荒背景下信用債需求仍高、再融資壓力上升，信用債發行有望繼202415.8-16.23.9-4.03%8.5-8.719%，年內信用債發行高峰或在三季度；一、二級市場利率在流動性、市場供需等支撐下有望繼續下行，但空間2024利差中樞仍有收窄支撐，但目前主要等級信用利差已處于歷史較低水平且在一季度達到歷史最低值，AAA、AA+【融資回暖利率中樞適度下移，把握有色、顧與2024年展望】中誠信國際研究院執行院長袁霞 投資策略：一方面，考慮到信用利差普遍收窄、市場趨勢性機會難覓，可適當關注長期限信用債投【發行回暖利差中樞或繼續收窄，關注有色、鋼鐵及旅游企業投資機會-信用債運行三季報】資機會。長期限信用債發行利率相對更高，可在合適的機會考慮參與配置，鎖定相對較高的票息收益；對交易型投資者而言，目前超長債投資火熱，二級市場價格仍有一定溢價，需關注后續機構止盈或信用債市場回調造成的價格波動。另一方面，信用利差普遍收窄的環境下市場趨勢性機會難現，【發行回暖利差中樞或繼續收窄，關注有色、鋼鐵及旅游企業投資機會-信用債運行三季報】【到期量增加發行高峰將來臨，資產荒緩解信用利差或難下，銷售恢復下挖掘汽車、電子投資機會--信用債運行半年報】【到期量增加發行高峰將來臨，資產荒緩解信用利差或難下，銷售恢復下挖掘汽車、電子投資機會--信用債運行半年報】產業債凈融資轉正支撐信用債凈融資修復，城投債凈融資同比收縮：3.844,339.2222降帶來空間，疊加信用債認購熱度上升，各期限品種發行利率較去年底下行32-93bp。長期限信用債發行增多，發行人以優質國企為主：24227007期化趨勢有所緩解。多數行業、區域凈融資改善，房地產行業凈融資回正：近九成行業和七成區域融資凈流入，較去年明顯改觀，其中房地產融資呈回暖跡象，凈融資規模在連續四季度流出后首次回正。如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@不同所有制主體融資分化加劇，民企融資規模仍處低位：如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@科創類債券、綠色債券發行熱度較高：25001.4424受轉債熱度下降、持債意愿上升的影響，信用債交投明顯降溫：13.8715.75%202135%。信用債收益率、利差全面下行，中低等級利差收窄幅度更大：收益率在信用債收益率在經濟恢復預21-55bp；11-61bp。勢，一季度融資凈流入達到5697.38億元；而伴隨化債文件陸續出臺、控增化存監管趨嚴，城投發債審核保持收緊態勢，募集資金用途受限疊加到期規模較高影響，凈融資規模同比降低80%87821億元。圖1：一季度發行和凈融資均明顯恢復（單位：億元）總發行量(億) 總償還量(億) 凈融資額(億)數據來源：wind，中誠信國際整理圖2：產業債融資恢復支撐信用債融資改善（單位：億元）40000.00 12000.0035000.00 10000.0030000.00 8000.0025000.00 6000.0020000.00 4000.0015000.00 0.0010000.00 (2000.00)5000.00 (4000.00)0.00 (6000.00)產業債總發行量元) 城投債總發行量元產業債凈融資額元) 城投債凈融資額元數據來源：wind，中誠信國際整理（二）降成本訴求仍存、信用債需求較高，供需兩旺推動融資成本延續下行宏觀經濟復蘇回升仍需應對諸多壓力，需要適宜的資金環境提供支撐，實體經濟融資降成本訴求仍存。一季度央行操作更加精準，通過公開市場操作、降準、定向下調再貸款利率等操作維持了資金面的合理充裕，多個會議繼續強調推動綜合融資成本穩中有降，5年及以上期限LPR225bp。低利率環境為信用債融資成本下降帶來空間，在一定程度提升發行人融資意愿，促進信用債市場供給恢復。同時，資產荒行情下，投資者對信用債需求旺盛，認購倍數上升。以中期票據為例，一季度發行的中期票據平均認購倍數1.76倍，較去年四季度增加0.17倍，延續上升趨勢。供需兩端推動下，信用債發行利率進一步下行，各主要品種發行利率、利差呈逐月下行態勢，截至一季度末，各期限品種發行利率較去年底下行32-93bp，發行利差下行3-51bp。圖3：1年期短期融資券發行利率、利差下行圖4：3年期公司債發行利率、利差下行8.0 600.0500.06.0400.04.0 300.0200.02.0100.00.0 0.0發行利差（BP）AAA 發行利差（BP）AA+發行利差（BP）AA 發行利率（%）AAA發行利率（%）AA+ 發行利率（%）AA6.00 350.005.00 300.004.00 250.00200.003.00150.002.00 100.001.00 50.000.00 0.00發行利差（BP）AAA 發行利差（BP）AA+發行利差（BP）AA 發行利率（%）AAA發行利率（%）AA+ 發行利率（%）AA數據來源：wind，中誠信國際整理數據來源：wind，中誠信國際整理圖5：3年期中票發行利率、利差下行圖6：中期票據平均認購倍數逐季提升6.00 350.005.00 300.004.00 250.00200.003.00150.002.00 100.001.00 50.000.00 0.00發行利差（BP）AAA 發行利差（BP）發行利差（BP）AA 發行利率（%）AAA發行利率（%）AA+ 發行利率（%）AA2.00 1.761.801.591.601.40 1.27 1.27 1.321.201.000.800.600.400.200.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1數據來源：wind，中誠信國際整理數據來源：wind，中誠信國際整理（三）長期限信用債發行增多，發行人以高等級國有企業為主融資成本下行背景下，長期限信用債發行增多。一季度長期限信用債2共發行242支，合計發行規模接近2700億元，同比均有近7成增長。從發行人特征看，長期限信用債發行人均為高等級國有企業3，其中AAA級、AA+發行人發行債券規模占比達到了98%；從區域分布來看，長期限信用債發行人多集中于區域經濟較發達地區，其中北京和廣東地區發行規模占比超過半數；行業分布則集中于基礎設施投融資和綜合行業，圖圖7：長期限發行人集中經濟發達域（左） 長期限發行人集于基投和綜行業(右)

37% 25%7%6%25%7%6%6%5%15%5%13%37%8%37%北京 廣東省四川省江蘇省山東省浙江省其他

綜合 基礎設施投融資建筑電力生產與供應其他 數來：wind，中信際理 數來：wind，中信際理圖圖8：7-10年期限信債發行占比加（左） 中期票據發行占明顯上升(右)2信用債發行期限多數在5年及以下，本報告將7年以上信用債定義為長期限信用債。32024年一季度高等級信用債發行人中，央企發行債券規模占比為33%，地方國有企業發行規模占比為67%。100%企業債私募公司債轉股類債券7.88%9.29%14.77%29.39%29.21%2024年Q1短期融資券公司債其他12.57%9.78%16.18%19.96%29.05%超短期融資券 中期票PPN 資產支80% 15%60%27%30%40%20% 40%0%2024年Q12023年1年及以下 1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永續數據來源：wind，中誠信國際整理數據來源：wind，中誠信國際整理（四）多數行業、區域凈融資改善，房地產行業凈融資回正信用債融資恢復環境下，一季度更多行業、區域凈融資有所改善，融資凈流入的行業和區域占比分別達到了近90和70%的水平，較去年近半數行業、區域凈流出的情況明顯改觀。凈流入行業中，綜合、建筑凈融資規模較高，均超過1000億元；交通運輸、化工和建筑材料融資則呈凈流出，但流出量有限，未超過50億元。值得關注的是，一季度以來，多個會議繼續強調滿足房企合理融資需求，同時房地產融資協調機制在多地落地，白名單不斷擴容，推動市場需求邊際修復，房企融資環境亦呈回暖跡象。一季度房企債券發行量同比基本持平，但環比明顯恢復，加之到期量降低，凈融資在連續4個季度凈流出后首次回正。不過，考慮到房地產行業仍處調整過程中，市場需求修復程度有限，后續房企融資恢復的可持續性依然有待觀察。區域發行情況方面，一季度依然體現出區域經濟發展實力與發行規模正相關的特點，各省市融資規模排名變化不大。圖9：近9成行業融資呈現凈流入狀態（單位：億元）圖9：近9成行業融資呈現凈流入狀態（單位：億元）

1600.00 1400.00 1200.001000.00800.00基礎設施投融資基礎設施投融資房地產輕批發和零售業汽車信息技術400.00200.000.00-200.00發行 到期 凈融資數據來源：wind，中誠信國際整理圖10：超7成區域融資呈現凈流入狀態，經濟發展實力較強區域信用債發行量較高（單位：億元）圖10：超7成區域融資呈現凈流入狀態，經濟發展實力較強區域信用債發行量較高（單位：億元）江蘇省江蘇省

2500.002000.001500.001000.00上海天津重慶新疆維吾爾自治區吉林省遼寧省甘肅省青海省西藏自治區0.00-6000.00 -500.00發行 到期 凈融資數據來源：wind，中誠信國際整理（五）不同所有制主體融資分化加劇，民企融資規模仍處低位一季度信用債融資主要流向央企、國企趨勢未改，民企發行占比僅在2%左右，較近年來3%左右水平進一步下降。從民企融資情況看，一季度民企信用債發行規模圖11：民企信用債凈融仍處于低位左圖） 民企發行人主體級以中高等為主(右圖)726.03億元，同比下降14圖11：民企信用債凈融仍處于低位左圖） 民企發行人主體級以中高等為主(右圖)600.00億2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03

1%4%10%10%28%56%AAA AA+ AA AA- A+總發行量(億) 凈融資額(億) 數來：wind，中信際理 數來：wind，中信際理（六）科創類、綠色轉型等債券發行熱度依然較高2024年一季度，科技創新、綠色轉型等領域融資支持力度依然較大，推動信用債創新品種發行熱度繼續上升，一季度發行總量超過3000億元，同比增長近1倍。2024年政府工作報告中，著重提及要重點支持科技創新和制造業發展，并強調做好科技金融、綠色金融等“五篇大文章”，債券市場也通過創新融資工具不斷強化對科技創新、綠色發展等重點領域的支持。具體來看，科創類品種（包括科創公司債、科創票據、混合型科創票據）總計發行接近2500億元，同比增長超過1.4倍，占創新品種發行圖12：科創類品種發行規模同比增長超1.4倍（單位：億元）圖12：科創類品種發行規模同比增長超1.4倍（單位：億元）01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月1月 2月 3月2023 2024數據來源：wind，中誠信國際整理低碳轉型 混合型科創票據 科創票據 科技創新債券 碳中和 鄉村振興（七）受轉債熱度下降、持債意愿上升的影響，信用債交投明顯降溫一季度盡管債券成交總量同比增長，但信用債總成交量同比回落14個百分點至13.87萬億元，占債券成交的比例在15.75%，規模、占比均創2022年以來單季度新低。從原因看，一方面由于A股行情不佳，近年來支撐信用債交易量增長的可轉債交易熱度同步走弱，一季度成交量僅2.33萬億元，創2020年二季度以來單季度新低；另一方面，在結構性資產荒持續的背景下，投資者持有債券的意愿相對更強、交易意愿相對弱化。從信用債成交結構來看，一季度發行明顯增加的中期票據交易占比較上年度上升4%，可轉債交易占比則下降4%，其余券種成交占比變化不大。圖13：信用債成交規模下降（單位：億元）億元180,000160,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000169,562160,886 161,006143,628138,6682022年Q4 2023年Q2 2023年Q4信用債成交量 信用債成交量占比30%25%20%15%10%5%0%180,億元160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融資券中期票據企業債公司債定向工具可轉債資產支持證券其它數據來源：wind，中誠信國際整理數據來源：wind，中誠信國際整理（八）信用債收益率、利差全面下行，中低等級利差收窄幅度更大一季度，信用債收益率在經濟恢復預期階段性偏弱、資金面合理充裕、降息降準預期博弈因素的推動下波動下行。具體走勢方面，以5年期中期票據為例，年初至春節（28日）資金面整體保持寬松，北京、廣州、上海放開限購政策力度較小，未對市場產生較大擾動，宏觀經濟數據也整體符合市場預期，市場主要博弈點在于降息降準預期，強預期下年初收益率快速下行，1月中旬MLF操作時點降準落空收益率短暫回升，但124日降準官宣后收益率再次進入下行通道，該階段收益率由2.94%持續下行至2.73%左右；春節后，除2月中旬受權益市場走勢較好、3月中上旬央行投放降低及出口數據超預期影響收益率短暫上行外，在LPR超預期下調、央行副行長表示“法定存款準備金仍有下降空間”等資金面因素及經濟數據總體仍偏弱、信用風險釋放平穩支撐下，收益率總體呈現下行態勢，由2.73%下行至2.61%。從季度變化情況看，各等級各期限中期票據收益率下行幅度在21-55bp。信用利差與收益率走勢較為相似，債市風險總體釋放平穩，疊加結構性資產荒持續背景下債券配置需求旺盛，信用利差呈現持續收窄趨勢，截至一季度末收窄幅度在11-61bp之間。分等級看，搶券行情下在高等級債券供給不足，投資者對中高等級債券的需求擴大至中低等級，AA、AA-等級債券利差收窄幅度明顯高于AAAAA導致AA+與AA、AAAA-等級利差收窄幅度明顯大于高等級債券20243末，AA+AA、AAAA-等級利差較2023年末分別收窄20bp27bpAAAAA+等級利差變化不大，較上年末小幅收窄3bp。圖14：信用債收益率較上年末全面下行（單位：%）圖14：信用債收益率較上年末全面下行（單位：%）% AAA等級中短期票據到期收益率4.504.003.503.002.502.001.502022-03-24 2023-03-24 2024-03-24

8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50

% 5年期中短期票據到期收益率1年期 3年期 5年期7年期 10年期 15年

2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-29圖15：信用利差較上年末呈現全面收窄趨勢（單位：BP）數來：wind，中信際理 數來：wind，中信際理圖15：信用利差較上年末呈現全面收窄趨勢（單位：BP）1009080706050403020

AAA級中短期票據信用利差

450400350300250200150100502022/12/302023/1/302022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/29

5年期中短期票據信用利差 2022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/297年期 10年期 15年

AAA級 AA+級 AA級 AA-級數來：wind，中信際理 數來：wind，中信際理16AAAAA+AA+AA（BP）bp300250200150100500AAA與AA+ AA+與AA AA與AA-數據來源：wind，中誠信國際整理后市展望與策略建議（一）后市展望：發行改善、成本中樞有望下行，信用利差或延續低位波動隨宏觀經濟逐步恢復向好，微觀主體主動融資意愿或繼續回升，加之資產荒背景下信用債需求仍高、信用債再融資壓力上升4，信用債發行有望繼續恢復。基于社融增速假設以及信用債到期壓力的測算，預計2024年全年發行規模約15.8-16.2萬億元，其中二季度發行規模或在3.9-4.0萬億元，較去年增幅約3%；下半年發行規模或在8.58.7萬億元水平，較去年同期增長約19其中發行高峰或在三季度。4根據中誠信國際研究院測算，二至四季度信用債到期量將達到12.1萬億元，較2023年同期增長4%。圖17：2024年信用債行高峰將在半年（單位億元）

4.2-4.3萬億3.9-4萬億3.854.2-4.3萬億3.9-4萬億3.85萬億Q1 Q2（E） Q3（E） Q4（E）數據來源：中誠信國際整理從利率走勢來看5，一、二級市場利率在流動性、市場供需等支撐下有望繼續下行，但空間或有限。從無風險利率走勢看，目前經濟恢復仍面臨有效需求不足、預期偏弱等別國債落地或對流動性形成一定擾動，但在政策要求協同配合的背景下，央行或加大操作力度保持流動性合理充裕。整體而言，經濟及貨幣政策對或仍對債市形成一定利好作用，后續10年期國債收益率中樞6或低于一季度，但由于政府債券加快發行或對流動性形成一定擾動、以及收益率低于MLF利率的幅度處于歷史高位，二季度或難以出現一季度快速下行走勢。在此環境下，信用債發行利率作為實體經濟直接融資成本的體現，在無風險利率下行引導下有望同步下行，但空間預計有限。信用債到期收益率走勢方面，除前述無風險利率下行帶來的利好之外，信用利差亦有適度收窄的空間，為收益率走勢帶來一定支撐，但趨勢性行情難現。二季度信用債到期壓力仍存但相對可控，目前防風險基調未改，同時企業融資情況相對良好，風險釋放維持平穩，疊加資產荒格局下對信用債需求依然較高，預計2024年二季度信用利差中樞仍有收窄支撐，但目前主要等級信用利差已處于歷史較低水平且都在一季度突破歷史最低值7，預計后續利差收窄空間或有限。具體到各等級，信用利差走勢或分化。目前市場謹慎情緒下配置需求仍集中于對信用資質優良的債券，預計AAA、AA+5收益率走勢詳情可參考中誠信國際研究院發布的《利率走勢一季度回顧與下階段展望》。610MLF2.2%-2.5720243AAAAA+AA3等級利差將進一步下行，AA、AA-等級利差在前期明顯收窄情況下或有所調整，信用債供給改善環境下，AA等級利差水平或與一季度基本持平，AA-或有擴張壓力。從信用債收益率走勢來看，在收益率中樞下行、利差中樞維持低位、等級利差走勢分化的背景下，以5年期中期票據為例，預計AAA級收益率中樞或在26%-2.65%，AA益率中樞在2.75%-285%，AA級收益率中樞在3-3.1%，均較一季度中樞小幅下行，AA級別下行幅度小于AAAAA；AA5.35-545%，與一季度中樞基本持平。（二）投資策略：關注長期信用債供給增加和利差波動下的結構性機會一方面，可考慮對目前