1第7章利率的風險結構和期限結構7.1利率的風險結構7.2利率的期限結構2本章必讀部分：

米什金（美）著，《貨幣金融學》P119-139頁本章選讀部分：黃達等著，《金融學》精編版第四章第五節3第7章利率的風險結構和期限結構正如人們在進行股票投資時既要有大勢分析，又要有個股分析一樣，僅僅了解利率的總體走勢是不夠的，還必須了解各種債券利率之間的關系，了解各種債券之間利率不同的原因，這就是本章所要討論的內容。利率結構分為風險結構和期限結構47.1利率的風險結構利率的風險結構，即期限相同的各債券利率之間的關系，是指相同期限的各債券因風險差異而產生的不同利率。主要是由債券的違約風險，債券的流動性，以及稅收等因素決定的。57.1.1違約風險違約風險：當投資者購買一張債券，往往要面臨一種風險，也就是債券的發行人可能無法按期還本付息。這就是違約風險。債券的違約風險越大，它對投資者的吸引力就越小，因而債券發行者所應支付的利率就越高。有風險債券和無風險債券（如國庫券）之間的利率差被稱為風險補償或風險升水

6公司債券市場國債市場PPii風險升水－i上升i上升P上升P上升P：債券價格i：利率Q：債券數量C：公司債券T：國債D：債券需求曲線S：債券供給曲線設：QQ77.1.1違約風險（續）有違約風險的債券總是具有正值的風險升水，且其風險升水將隨著違約風險的增加而增加。債券評級87.1.2流動性風險流動性風險：有一些債券的還本付息不成問題，但卻缺乏流動性，這也會影響對債券的需求，因為人們總是偏好于流動性較高的資產。因此，在其他條件相同的情況下，流動性越高的債券利率將越低。如美國抵押貸款市場的利率變化說明了流動性對利率的重要影響。同樣可以用供求曲線圖分析97.1.3所得稅因素所得稅因素：政府對利息所得的稅收待遇不同而可能導致的對債權人利息的影響。債券持有人真正關心的是稅后的實際利率，因此，如果債券利息收入的稅收待遇視債券的各類不同而存在著差異，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的債券，其稅前利率也應該越高。107.1.3所得稅因素（續）自上一世紀40年代以來，違約風險為零，且有極高流動性的美國聯邦政府債券，其利率卻始終高于有一定的違約風險、且流動性也更低的州和地方政府債券。如何解釋？原因是，根據美國的稅法，州和地方政府債券的利息收入可以免交聯邦所得稅，因而其稅前利率自然要低于利息收入要交聯邦所得稅的聯邦政府債券。117.1.3所得稅因素（續）如一張面值1000美元、售價1000美元的國債，息票利息100美元，但需納40％的稅，則由于稅收你只能獲得60美元的利息，雖然該債券的利率為10％，但實際上稅后你只得6％。相反，另一張售價1000美元、面值1000美元的市政債券，息票利息80美元，利率僅為8％，但由于免稅，故稅后你得到8％。所以，即使利率低于聯邦國債、風險較大、流動性較小，你還是愿意持有市政債券。127.2利率的期限結構利率的期限結構是指其他特征相同而期限不同的各債券利率之間的關系。利率期限結構理論要研究的是長短期利率存在差異的原因。到期收益率曲線：由各種不同期限證券的收益率所構成的曲線為到期收益率曲線。收益曲線（或稱利率曲線）是描述利率期限結構的工具，它是用來刻畫債券的期限與到期收益率（利率）之間關系的曲線。利率期限結構理論的目的是解釋為什么不同期限的證券到期收益率不同？為什么收益率曲線更多地是向右上傾斜的？13收益曲線收益率期限向上傾斜14收益曲線（續）收益率期限水平15收益曲線（續）收益率期限向下傾斜161718期限結構理論要解釋三個經驗事實為什么不同期限的利率往往同向波動？為什么短期利率低，收益曲線傾向于向上傾斜；短期利率高，收益曲線傾向于向下傾斜？為什么經常的現象是收益曲線總是向上傾斜？即長期利率往往高于短期利率？197.2.1預期理論這種理論認為利率期限結構差異是由人們對未來利率的預期差異造成的。該理論提出了下面的常識性命題：長期債券的利率等于長期債券到期之前人們短期利率預期的平均值。207.2.1預期理論（續）預期理論的重要假設：假定整個債券市場是統一的，不同期限的債券之間具有完全的替代性，也就是說，債券的購買者在不同期限的債券之間沒有任何特殊的偏好，只根據預期回報率來選擇。217.2.1預期理論（續）假設現在要投資1元錢，投資2年，有兩種投資策略：到期策略：購買2年期債券并持有到期滿；滾動策略：先購買1年期債券，期滿時連本帶息再購買1年期債券。227.2.1預期理論（續）＝預期下一年（時間t＋1）1年期債券的年利率＝今日（時間t）2年期債券的年利率＝今日（時間t）1年期債券的年利率設：237.2.1預期理論（續）到期策略：2年后本息和為：滾動策略：2年后本息和為：247.2.1預期理論（續）由于本金均為1元，所以只有兩種投資方式2年后的本息和相等時，人們才會同時持有兩種債券，故＝＝可見，2年期利率必須等于兩個1年期利率的平均值。257.2.1預期理論（續）推而廣之進行分析，可知n年期債券的利率等于在該債券n年的期限中預期每年的1年期債券利率的平均值。即＝267.2.1預期理論（續）預期理論解釋了前述的經驗事實1，即不同期限債券的利率隨時間一起波動。預期理論也解釋了經驗事實2，即如果短期利率低，則收益曲線趨于向上傾斜；如果短期利率高，則收益曲線趨于向下傾斜。但預期理論不能解釋經驗事實3，即收益曲線通常向上傾斜。277.2.2分割市場理論該理論認為，各種期限（短期、中期、長期）的證券市場是彼此分割、相互獨立的，利率是由各個市場的投融資者的偏好決定的。即各種期限債券的利率取決于各自市場的供給和需求狀況，不受其他期限債券利率的影響。關鍵性假設：不同期限的債券完全不能替代，故一種期限的債券利率對另一種期限債券的需求沒有任何影響。該理論與預期理論處于兩個極端。287.2.2分割市場理論（續）分割市場理論可以解釋經驗事實3，因為一般來說投資者都偏好期限較短、利率風險較小的債券，需求高，價格高，則利率低；反之，長期債券利率高。但分割市場理論不能解釋經驗事實1和2。297.2.3流動性溢價理論由于前兩種理論都分別解釋了不同的經驗事實，故可以考慮將兩種理論結合起來解釋全部經驗事實，從而導出流動性溢價理論。307.2.3流動性溢價理論(續)該理論認為長期債券的利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水。關鍵性假設：不同期限的債券是不完全替代品，即一種期限債券的預期回報率會影響另一種期限債券的需求，但投資者也會對不同期限的債券有偏好。317.2.3流動性溢價理論(續)＝其中：為時間t上n年期債券的期限升水由于人們傾向于短期債券，所以長期債券要求支付正值的期限（流動性）升水人們才愿意持有它。用公式表示如下：327.2.3流動性溢價理論(續)該理論綜合了上述兩種理論的特點，對3個經驗事實均有解釋力。該理論還可以使我們從收益曲線的斜度獲知市場關于未來短期利率趨勢的預期。陡峭向上的曲線表明未來短期利率預期上升平緩向上的曲線表明未來短期利率預期不變水平曲線表明未來短期利率預期輕微下降下傾曲線表明未來短期利率預期大幅下降33課后習題教材：第137-13