證券研究報

告日本1990s股市科技行情復盤——復盤日本系列之六證券研究報告 3摘要反彈2.0（1995年6月開始）：日本宏觀預期系統性企穩，包括GDP同比增速改善、日元開始貶值等。日經225指數反彈時間約一年，其中科技行業在前3個月上漲趨勢明顯，后續進入震蕩行情，日本大盤由消費和制造行業繼續帶動。這一階段科技行業估值PE從44倍提升至67倍，主要子行業均跑贏日本大盤，其中強勢方向為軟件、半導體。市場對科技行情的交易特征為大盤、基本面。1995年Q2開始，科技板塊資本開支同比增速低位快速恢復。從產業趨勢來看，1995年也是互聯網科技革命重大革新的一年。其中微軟發布了32

位架構的Windows95系統，并推出

IE瀏覽器，年底

“因特網”

入選日本流行詞大獎的前十位。反彈3.0是科技股的獨立行情，日經225指數總體處在下跌趨勢，而科技板塊上漲44%。行業估值PE從42倍提升至60倍。其中強勢方向為硬件、半導體、消費電子。市場對科技行情的交易特征為大盤。股價與基本面匹配。1996年Q2，消費電子凈利潤率企穩回升。伴隨1995年的互聯網科技變革，1996年開始消費電子產品遍地生花：世界第一批

DVD

播放機在日本正式面世，第一臺

“翻轉手機”

Motorola

Startac

出現。第一款掌上游戲機

Nintendo

64

在日本和北美發布。新消費電子產品對各類半導體產品有著強勁的需求，從而為半導體行業創造了新的市場增長點，帶動了整個產業的發展。反彈4.0階段：受到科網泡沫影響，科技板塊估值大幅提升，PE從29倍提升至413倍。除媒體外，科技（及其子行業軟硬件、半導體等）的ROE和凈利率已經開始下滑，也為后續的科網泡沫破裂埋下伏筆。這一階段市場對科技行情的交易特征為大盤+高ROE+高估值。軟件行業中股價占優的超額收益個股組PE中位數接近253倍，而非超額收益組的PE估值中位數只有55倍左右。我們另外復盤了反彈行情中多次跑贏且后續有能力長大的牛股（定義：跑贏同階段科技指數，截止2024年12月市值處于前30%分位數），例如東京電子、IBIDEN、科樂美、任天堂等，其成長性驅動力主要來自于創新+出海，在股價表現階段，盈利能力多數底部回暖或明顯上升（不要求ROE絕對水平很高），詳見正文。風險提示：在宏觀政策、產業趨勢之外，地緣政治也對日本經濟和股市的走向有較大影響。日本政治體制、經濟體量均具備其獨特性。證券研究報告41.1

日本1990s反彈復盤資料來源：Wind，申萬宏源研究10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990-011991-011992-011993-011994-011997-011998-011999-012000-01?

日本反彈行情：1990年代日本股市泡沫+地產泡沫破裂之后的“失落二十年”，以日經225指數為代表，日本股市較成規模的反彈共計4次。1990s的反彈幅度均在50%左右。日經225指數股價表現階段劃分 起始時間 結束時間 結束時間對應點位 趨勢 幅度 時間（自然日天數）1992/8/18 1992/9/10 18908 急漲 32.1% 231992/9/10

1993/3/4

16760

下跌

-11.4%

1751993/3/4 1993/4/15 20676 上漲 23.4% 421993/4/15 1993/9/13 21148 平臺震蕩 2.3% 1511993/9/13 1993/11/29 16079 下跌 -24.0% 771993/11/29 1994/6/17 21503 上漲 33.7% 200反彈1.0合計調整1.01992/8/18 1994/6/17 21503 上漲 50.3% 6681994/6/17 1995/7/3 14485 下跌 -32.6% 381反彈2.0調整2.01995/7/3 1996/6/26 22667 上漲 56.5% 3591996/6/26 1999/1/5 13233 下跌 -41.6% 923反彈.// //

上漲

.%調整3.02000/4/12 2003/4/28 7608 下跌 -63.5% 11111995-01 1996-01日經225漲跌行情復盤反彈1.0證券研究報告51992-1994反彈的驅動要素之一：寬財政下的企穩預期時間名稱金額（萬億日元）內閣后續股市趨勢1992年8月20日綜合經濟對策10.7宮澤急漲起點1993年4月13日綜合經濟對策推進措施13.2宮澤震蕩1993年9月16日緊急經濟對策6.2細川下跌2個月后上漲1994年2月8日綜合經濟對策15.3細川上漲1995年4月14日日元升值緊急經濟對策7.0村山下跌1.5個月后上漲1995年9月20日經濟對策14.2村山上漲1998年4月24日綜合經濟對策16.0橋本下跌7個月后上漲1998年11月16日緊急經濟對策17.0小淵上漲1999年11月11日經濟新生對策18.0小淵上漲2000年秋新發展經濟對策12.0森喜朗下跌1990年代初，日本對經濟下跌還普遍保持著樂觀的態度，認為這只是普通的景氣周期循環。自1992年3月開始，財政政策以提高景氣為首要任務，采取了明確的凱恩斯主義財政政策，包括促進公共投資，

如促進電力、通訊等民間設備投資等等。除增加政府公共投資之外，

日本政府還于1994

年實行了針對個人所得稅5.5萬億日元的一次性“特別減稅”

政策。日本寬財政政策表資料來源：《日本財政政策的調整軌跡》，申萬宏源策略研究證券研究報告61.2

科技板塊六輪上漲行情和日經225指數相比：反彈1.0中，科技板塊與日經225反彈的節奏總體一致，在1992-1994年中歷經3波行情。反彈2.0中，科技上漲時間少于日經225指數（后續消費、制造業持續強勢）。反彈3.0為科技股的獨立行情，此時日經225指數總體處于下跌趨勢。反彈4.0階段的主要邏輯為科網泡沫，因此日經225指數與科技板塊的節奏也較為一致。05,00010,00015,00020,00025,0001002003004005006007008009001990s日本科技板塊的反彈行情1~3日本科技指數日經指數-右軸199208-09：反彈1.0199311-199406：反彈1.3199303-04：反彈1.2199506-199509：反彈2.0199607-199707：反彈3.010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0000500100015002000250030001998/071999/011999/072000/012000/071990s日本科技板塊的反彈行情4.0科技指數日經225指數-右軸199810-200002：反彈4.0資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告71.3

科技板塊內部的行業和風格輪動反彈1.0階段，科技板塊內部占優細分行業為軟件/消費電子/媒體→軟件→硬件，這一階段強勢科技股主要以小盤風格為主反彈2.0階段，科技板塊內部占優細分行業為軟件、半導體，大盤風格主導反彈3.0階段，科技板塊內部占優細分行業為硬件、半導體、消費電子，大盤風格主導反彈4.0階段，科技板塊內部占優細分行業為軟件，大盤風格主導反彈階段開始時間結束時間科技總體軟件硬件半導體消費電子通信設備通信服務媒體反彈1.11992/8/181992/9/1017%25%17%16%24%14%29%21%對應調整1992/9/101993/3/4-12%-8%-12%3%-16%-10%10%-14%反彈1.21993/3/41993/4/3045%47%45%40%28%42%47%29%對應調整1993/4/301993/11/29-19%-19%-19%-11%-14%-19%-34%-15%反彈1.31993/11/291994/6/1750%33%52%50%44%47%32%24%對應調整1994/6/171995/6/13-32%-46%-31%-25%-43%-26%-24%-27%反彈2.01995/6/131995/9/1354%83%52%61%38%42%37%26%對應調整1995/9/131996/7/31-10%19%-13%-13%20%-11%-13%20%反彈3.01996/7/311997/7/3144%21%47%105%47%37%47%33%對應調整1997/7/311998/10/9-46%-27%-49%-49%-37%-52%-27%-33%反彈4.01998/10/92000/2/21447%1183%240%383%269%227%124%132%對應調整2000/2/212003/4/28-85%-92%-78%-76%-77%-68%-77%-68%資料來源：Datastream，申萬宏源研究注：全球行業分類中，消費電子屬于可選消費一級行業，因此科技總體的股價表現不含消費電子，但考慮到其產業特征和A股投資者習慣，本文一并復盤。證券研究報告8科技股行情的風格?

1992-1994年科技股行情以小盤為主，1995、1996、1998開啟的科技行情呈現出大盤相對占優，其中1996-1997段行情大盤占優的特征尤為顯著。-300002000070000270000220000170000120000320000科技板塊反彈中的大小盤風格（百萬日元）反彈1.1 反彈1.2上漲但跑輸指數的個股-市值中位數反彈1.3 反彈2.0跑贏指數的個股-市值中位數反彈3.0 反彈4.0全部科技股-市值中位數均衡小盤占優小盤占優大盤占優大盤占優大盤占優資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告91.1反彈（199208-09）

占優行業：軟件、消費電子、媒體資料來源：Datastream，申萬宏源研究1992/08/18~1992/09/10 科技 軟件 硬件 半導體 媒體 消費電子起始PE估值3238243338354018224253結束PE估值30幅度17%25%17%16%21%24%起始PB估值1.21.21.21.41.30.7結束PB估值......幅度21%17%21%22%26%14%40%35%30%25%20%15%10%5%0%能源 金融 地產 日經225 通信 材料 醫藥 工業

可選消費公用事業

科技

必需消費反彈1.1階段中，科技板塊總體跑輸日經225指數，科技板塊內部相對較強的子行業包括軟件、消費電子和媒體。反彈1.1僅上漲18個交易日，主要以提估值為主?？萍夹袠I估值PE從32倍提升至38倍，PB從1.2倍提升至1.4倍科技VS其他行業的漲幅比較1992年8月反彈急漲證券研究報告10個股分組特征：均衡，未對基本面定價我們把行業內跑贏科技指數的個股記為超額收益組，跑輸則為非超額收益組（下文同）。反彈1.1中，市場對科技板塊的交易風格相對均衡。毛利率更高：行業占優的軟件、媒體、消費電子板塊中，超額收益個股的毛利率中位數都相對更高，分別為34.3%、37.7%、32.1%，高于非超額收益組10.3個百分點、4.5個百分點和0.5個百分點。ROE不確定：消費電子超額收益個股的ROE中位數更高，但軟件、媒體板塊超額收益個股的ROE優勢并不突出硬件和半導體均呈現超額收益個股組的毛利率和ROE更低的特征。反彈1.1：199208-199209軟件硬件半導體媒體消費電子PE中位數（倍）超額收益組35.728.752.822.526.2非超額收益組27.428.333.9164.628.2市值中位數(百萬日元）超額收益組43352.335284.444142.282213.5268413.7非超額收益組12785.030320.213143.454570.113105.6毛利率中位數（%）超額收益組34.320.220.037.732.1非超額收益組24.026.221.033.231.6ROE中位數（%）超額收益組1.80.70.31.32.5非超額收益組8.62.62.32.91.3注：標紅為該指標在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告11東京電子東京電子：成立于1963年，主營各類半導體設備。1991年開始東京電子連續三年半導體設備銷量第一，90年代開始在亞洲擴張，1993年在韓國、1994年在歐洲、1996年在中國臺灣開設子公司。業績具備長期成長性：ROE、毛利率趨勢上行，1990s股價與基本面互為支撐，在六次科技行情中跑贏5次。1992年市值約2600億日元，收入1539億日元，PE估值31倍。2023年收入1.8萬億日元，截止2024年12月市值11.1萬億日元，PE估值23倍。東京電子的發展歷程東京電子的盈利能力資料來源：東京電子官網，Datastream，申萬宏源研究-20-1001020304050454035302520151050東京電子毛利率%ROE%，右軸證券研究報告12IBIDEN，從手機消費電子到汽車消費電子Ibiden：創新+出海屬性。

1987年、1993年分別在美國、荷蘭開設銷售子公司。1992年開始生產手機PCB，1998年開始生產封裝基板，1999年世界上首次成功將柴油顆粒過濾器（DPF）實際應用于乘用車。1993年ROE不到1%，在連續創新、出海的動能之下，1990s盈利能力不斷上行，到科網泡沫前ROE達到8.2%，在六次科技行情中跑贏5次。?

1992年市值約638億日元，收入598億日元，PE估值29倍，2023年收入3705億日元，

截止2024年12月市值6119億日元，PE估值18倍。IBIDEN的代表性產品資料來源：IBIDEN官網，Datastream，申萬宏源研究2520151050-5-10-15-20-2550101535302520IBIDEN的盈利能力IBIDEN毛利率%ROE%，右軸證券研究報告13太陽誘電?

太陽誘電：1954年為晶體管收音機開發小型

IFT（中頻變壓器），1988年開始開發與

CD

兼容的光記錄媒體“CD

-

R”

，1991年開始實現MLCC量產，1994年在馬來西亞建立公司首個多層陶瓷電容器海外工廠，1998年實現電源電路繞線片式電感器商業化，廣泛用于手機和數碼相機等便攜式數字設備，2000年左右在馬來西亞、菲律賓、韓國和中國推出四個海外生產基地。1992開始盈利能力逐步回暖至科網泡沫見頂，在六次科技行情中跑贏3次。?

1992年市值約593億日元，收入786億日元，PE估值53倍，2023年收入3226億日元，截止2024年12月市值2826億日元，PE估值32倍。太陽誘電在1988年、1991年、1998年的新產品資料來源：太陽誘電官網，Datastream，申萬宏源研究2520151050-5-10-15-20-254035302520151050太陽誘電的盈利能力太陽誘電毛利率%ROE%，右軸證券研究報告141.2反彈（199303-04）

占優行業：軟件資料來源：Datastream，申萬宏源研究起始PE估值497236525173547521286483結束PE估值幅度45%47%45%40%29%29%起始PB估值1.21.21.21.51.50.7結束PB估值1.81.91.82.12.01.0幅度 % % % % % %1993/03/04~1993/04/30 科技 軟件 硬件 半導體 媒體 消費電子60%50%40%30%20%10%0%通信 科技 地產 工業 材料 公用事業 能源 必需消費可選消費

日經225 金融

醫藥?

反彈1.2階段，科技板塊跑贏日經225指數，主要子行業均跑贏日本大盤，其中強勢方向為軟件?？萍夹袠I估值PE從49倍提升至72倍，提升幅度45%，PB從1.2倍提升至1.8倍。科技VS其他行業的漲幅比較1993年初反彈上漲證券研究報告15…但此時軟件的基本面仍在下滑從1993年日本宏觀背景來看，1993年3月的反彈2.0可能仍然由寬財政預期推動。此時軟件行業的基本面仍在下滑，ROE水平仍偏弱，從1992年底的1.3%進一步下滑至-4.1%.1086420-2-4-61992/101993/041993/101994/04ROE(%)硬件科技板塊軟件半導體媒體消費電子資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告16個股分組：小盤風格相對明顯，基本面偏弱反彈1.2中，市場對科技行情的交易特征為小盤、非基本面股價與基本面不匹配：行業占優的軟件板塊中，超額收益個股的毛利率中位數和ROE中位數均更低，其中毛利率低于非超額收益組8.3個百分點，ROE低6.9個百分點ROE為負：軟件、硬件、半導體、媒體板塊超額收益組的ROE中位數均為負值小盤特征突出：軟件、硬件、半導體、媒體板塊超額收益個股的市值中位數均更小。反彈1.2：199303-199304軟件硬件半導體媒體消費電子PE中位數（倍）超額收益組34.144.142.830.4非超額收益組34.830.651.925.329.4市值中位數(百萬日元）超額收益組13296.823082.319182.279093.9非超額收益組16110.040143.867738.495539.1300861.9毛利率中位數（%）超額收益組20.123.320.539.7非超額收益組28.421.123.538.029.8ROE中位數（%）超額收益組-2.8-0.4-2.4-2.8非超額收益組4.11.33.25.02.0注：標紅為該指標在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告17科樂美集團科樂美（KONAMI）：1987年開始不斷出版熱門游戲，例如1987年~1989年《魂斗羅》系列、1990年《大魔界村》、1991年《超級桃太郎電鐵

II》、1992年《惡魔城血之輪回》、1993年《炸彈人》系列、1994年《心跳回憶》、1995年《銀河女警》、以及1996年持續至今的《實況足球》系列等。盡管1993年科樂美的盈利能力仍在下滑，但股價提前反應，到1996年實況足球成為爆款后盈利明顯改善。1993年市值約1126億日元，收入411億日元，PE估值47倍，2023年收入3603億日元，截止2024年12月市值2.15萬億日元，PE估值30倍。科樂美的代表性游戲資料來源：Datastream，百度，公司官網，申萬宏源研究403020100-10-20-30-40-5050454035302520151050科樂美的盈利能力科樂美集團毛利率%ROE%，右軸證券研究報告181.3反彈（199311-199406）占優行業：硬件資料來源：Datastream，申萬宏源研究1993/11/29~1994/06/17 科技 軟件 硬件 半導體 媒體 消費電子起始PE估值675774687491273462結束PE估值838384幅度23%29%23%24%26%36%起始PB估值1.51.51.51.51.70.9結束PB估值2.22.52.22.72.21.3幅度 % % % % % %60%50%40%30%20%10%0%科技 工業 必需消費 通信 日經225

地產

材料

可選消費

金融

能源

醫藥

公用事業?

反彈1.3階段，科技板塊跑贏日經225指數，行業估值PE從67倍提升至83倍，主要子行業均跑贏日經225指數，其中強勢方向為硬件。科技VS其他行業的漲幅比較1993年底反彈上漲證券研究報告19個股分組：小盤風格相對明顯，基本面偏弱反彈1.3中，市場對科技行情的交易特征為小盤、非基本面股價與基本面不匹配：行業占優的硬件板塊中，超額收益個股的毛利率中位數和ROE中位數均更低，其中毛利率低于非超額收益組9.7個百分點，ROE低2.8個百分點ROE更低：軟件、硬件、半導體、媒體、消費電子板塊超額收益組的ROE中位數均小于非超額收益組小盤特征突出：除半導體外，軟件、硬件、媒體、消費電子板塊超額收益個股的市值中位數均更小。反彈1.3：199311-199406軟件硬件半導體媒體消費電子PE中位數（倍）超額收益組217.9111.692.7136.2非超額收益組48.845.577.584.370.5市值中位數(百萬日元）超額收益組10580.327689.781065.159276.3183526.8非超額收益組39124.462336.411169.496808.4350841.2毛利率中位數（%）超額收益組18.719.223.330.522.3非超額收益組30.028.922.141.730.0ROE中位數（%）超額收益組-0.90.71.81.2-4.7非超額收益組8.43.54.02.62.4注：標紅為該指標在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告20羅姆半導體?

羅姆半導體也是日本著名電子公司。1971年，羅姆在硅谷開設了IC設計中心，開發并銷售晶體管，到1980s的數字晶體管、存儲IC、1990年的LED顯示屏，1995年開發的SiC

MOSFET并投入量產。同時出海進程也不斷：70年代在美、德、韓以及中國香港成立子公司，80年代在中國臺灣、馬來西亞成立子公司，90年代在中國天津/大連/上海市成立子公司。1990s盈利能力持續走強，至科網泡沫破裂后下行。?

1993年市值約2687億日元，收入2000億日元，PE估值32倍，2023年收入4678億日元，截止2024年12月市值5703億日元，PE估值29倍。資料來源：公司官網，Datastream，申萬宏源研究-10-5051015200102030405060羅姆半導體毛利率%ROE%，右軸證券研究報告21佳能電子資料來源：公司官網，Datastream，申萬宏源研究302520151050-5-10-15051015202530佳能電子：主營掃描儀、打印機.

1984

年開始制造

3.5

英寸軟盤磁盤驅動器。1990年，開始委托生產佳能文件

CF

-

250，激光打印機累計生產臺數突破100萬臺。1993年達到300萬臺，1995年達到500萬臺，1996年開設馬來西亞工廠。1990s基本面好轉后股價有所反應。1993年市值約141億日元，收入616億日元，PE估值29倍，2023年收入963億日元，

截止2024年12月市值1046億日元，PE估值14倍。佳能電子毛利率%ROE%，右軸證券研究報告222.0反彈（199506-199509）：軟件、半導體反彈2.0階段，科技板塊跑贏日經225指數，科技行業估值PE從44倍提升至67倍，主要子行業均跑贏日本大盤，其中強勢方向為軟件、半導體。1995年Q2開始，科技及子板塊資本開支同比增速低位快速恢復，至1995年下半年，軟件、半導體的資本開支同比增速排名前二。從科技產業趨勢來看，1995年也是互聯網科技革命重大革新的一年。其中微軟發布了32位架構的Windows95系統，并推出

IE

瀏覽器。資料來源：百度百科，Datastream，申萬宏源研究起始PE估值446755100436454243043結束PE估值8259幅度53%83%51%51%26%37%起始PB估值1.31.31.31.51.60.8.結束PB估值.....幅度53%96%45%52%17%28%1995/06/13~1995/09/13 科技 軟件 硬件 半導體 媒體 消費電子120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%1993/061993/121994/061994/121995/061995/121996/061996/121997/061997/121998/061998/12科技板塊-資本開支同比增速硬件 科技板塊 軟件 半導體 消費電子證券研究報告23個股分組：相對偏大盤風格，基本面較好反彈2.0中，市場對科技行情的交易特征為大盤、基本面股價與基本面匹配：行業占優的軟件和半導體板塊，超額收益個股的毛利率中位數和ROE中位數均更高，其中軟件超額收益組毛利率和ROE中位數分別高于非超額收益組1.2個百分點、2.8個百分點；相應地，半導體分別為9.1個百分點和2.0個百分點大盤特征突出：軟件、硬件、半導體、消費電子板塊超額收益個股的市值中位數均更大。反彈2.0：199506-199509軟件硬件半導體媒體消費電子PE中位數（倍）超額收益組49.747.573.3268.2非超額收益組71.042.935.565.839.4市值中位數(百萬日元）超額收益組57594.043285.272674.1201409.1非超額收益組8245.933845.656023.884674.4258207.1毛利率中位數（%）超額收益組27.723.331.028.7非超額收益組26.525.321.942.131.9ROE中位數（%）超額收益組5.66.810.61.9非超額收益組2.83.98.63.45.2注：標紅為該指標在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告24NTT

DATA?

NTT

DATA前身為日本電報電話（NTT）成立的數據通信局，1988年從

NTT

分拆獨立。1990

開啟海外擴張，在美國設立辦事處支持全球業務，1994

年開發日本首個“虛擬商城”，1995年日本阪神地區大地震，同年NTT

DATA開始銷售廣域災害信息系統和緊急醫療信息系統（

EMIS

）

，

1997

年推出互動式

3D

虛擬購物中心“Machiko”。?

1995年市值約6996億日元，收入5622億日元，1995年PE估值64倍，2023年收入4.37萬億日元，截止2024年12月市值4.04億日元，PE估值29倍。資料來源：NTT

data官網，Datastream，申萬宏源研究-10-5051015202122232425262728NTT

DATA毛利率%ROE%，右軸證券研究報告25新光電氣工業，TRANSCOSMOS新光電氣工業：半導體封裝的綜合制造商。1995年市值約1663億日元，收入847億日元，1995年PE估值333倍，2023年收入2100億日元，截止2024年12月市值7133億日元，PE估值42倍。TRANSCOSMOS：外包服務（后臺服務、訂單管理、供應鏈管理、系統開發運營）、數字營銷和電子商務一站式服務等。1995年市值約1072億日元，收入274億日元，1995年PE估值62倍，2023年收入3622億日元，截止2024年12月市值1507億日元，PE估值13倍。資料來源：Datastream，申萬宏源研究35302520151050-5-1005101520253035新光電氣工業毛利率%ROE%，右軸35302520151050-5-30-20-100102030TRANSCOSMOS毛利率%ROE%，右軸證券研究報告263.0反彈（199607-199707）硬件，半導體，消費電子反彈3.0階段，科技板塊跑贏日經225指數，行業估值PE從42倍提升至60倍。其中強勢方向為硬件、半導體、消費電子。1996年Q2，消費電子凈利潤率企穩回升。伴隨1995年的互聯網科技變革，1996年開始消費電子產品遍地生花：世界第一批

DVD

播放機在正式面世，第一款掌上游戲機Nintendo

64

在日本和北美發布等等。資料來源：百度百科，Datastream，申萬宏源研究起始PE估值427439583634418997結束PE估值607867幅度43%6%49%88%23%9%起始PB估值1.81.81.81.92.01.11.5結束PB估值2.22.12.22.62.2幅度 % % % % % %1996/07/31~1997/07/31 科技 軟件 硬件 半導體 媒體 消費電子121086420-2-41995/011凈利率（%）證券研究報告271996

美國半導體景氣回暖新消費電子產品強力拉動了半導體的需求，費城半導體指數在1996年7月企穩。各類消費產品對半導體產品有著強勁的需求，從而為半導體行業創造了新的市場增長點，帶動了整個產業的發展。資料來源：Wind，Datastream，申萬宏源研究0%20%40%60%100%80%120%160%140%180%1992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-09日本:半導體銷售額:同比增速1996年8月，日本半導體銷售額增速回升01000200030004000500060007000800090000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001994-05-041995-05-041996-05-041999-05-041990s費城半導體指數與日本半導體指數的走勢高度相似費城半導體指數1997-05-04 1998-05-04日本半導體指數，右軸1996年7月底，費城半導體指數企穩證券研究報告28個股分組：大盤風格+基本面相對占優反彈3.0中，市場對科技行情的交易特征為大盤股價與基本面匹配：行業占優的硬件、半導體、消費電子板塊中，超額收益個股的毛利率中位數和ROE中位數均更高ROE更高：軟件、硬件、半導體、媒體、消費電子板塊超額收益組的ROE中位數均高于非超額收益組大盤特征突出：除半導體外，軟件、硬件、媒體、消費電子板塊超額收益個股的市值中位數均更大，且兩組市值中位數差距明顯。反彈3.0：199607-199707軟件硬件半導體媒體消費電子PE中位數（倍）超額收益組68.331.225.732.330.8非超額收益組66.842.249.362.038.8市值中位數(百萬日元）超額收益組909463.8531359.8162367.7470056.9579189.0非超額收益組11363.827982.917566.983822.3265820.3毛利率中位數（%）超額收益組25.731.832.136.635.9非超額收益組28.723.925.640.930.6ROE中位數（%）超額收益組7.78.912.013.011.7非超額收益組4.34.64.74.94.4注：標紅為該指標在超額收益組與非超額收益組相比中更大者資料來源：Datastream，申萬宏源研究證券研究報告29任天堂，?

1990年代任天堂游戲機不斷迭代，也推出多款

熱

門

游

戲

。

1994

年

底

索

尼

推

出

的PlayStation后續成為任天堂的有力競爭對手但在1996年消費電子牛市中，任天堂憑借新機&新游戲，股價仍有不俗表現。?

1996年市值約1.12萬億日元，收入4182億日元，PE估值19倍，2023年收入1.67萬億日元，截止2024年12月市值11.5萬億日元，PE估值31倍。任天堂主要主機及其代表作游戲機 游戲名 簡介超級任天堂（SuperFamicom，SFC）《超級馬里奧世界》1990年11月21日隨SFC在日本發售，是SFC的首發護航游戲，也是2D馬里奧系列中的頂級作品?！度麪栠_傳說

眾神的三角神力》1991年11月21日發售，是塞爾達系列的第三款游戲，憑借SFC強大的性能，擁有表里兩個世界，總流程達50小時?！度麪栠_傳說：織夢島》1993年8月6日發售，游戲設定在一個神秘的小島上，林克在醒來后展開冒險，畫面風格可愛，解謎元素豐富。NINTENDO64《超級馬里奧

64》1996年6月23日NINTENDO64發售，該游戲作為其首發游戲，開啟了3D游戲時代的序幕《塞爾達傳說：時之笛》1998年11月21日登陸N64平臺，是塞爾達系列的首款3D游戲作品，也是現代3D游戲最重要的里程碑之一，被《Fami通》評為首款40分滿分作品。GameBoy及Game

BoyColor《寶可夢：紅

/

綠

/

藍》1996年在日本發售，以其獨特的收集、養成和對戰玩法吸引了大量玩家，開啟了寶可夢系列的輝煌歷程，還帶動了GB主機的銷量。《寶可夢：金銀》1999年11月21日在GBC發售，系列的第二款正統作品，具有雙地圖設計、玩法豐富等特點。GameBoy

Advance《超級馬里奧

Advance》系列2001年起陸續發售，是經典馬里奧游戲在GBA平臺上的重制版和新作，保留了原作的玩法和風格，同時針對GBA的性能進行了優化?！度麪栠_傳說：縮小帽》2004年11月4日發售，采用了可愛的畫風和豐富的解謎元素，劇情和游戲性都深受玩家好評。Nintendo

DS《寶可夢：黑

/

白》2010年9月18日在日本發售，是寶可夢系列的第五世代正統作品《任天狗》2005年4月14日發售，是一款寵物養成類游戲，利用NDS的觸摸屏和麥克風等功能，讓玩家可以與虛擬寵物進行互動，玩法新穎，深受玩家喜愛。Wii《Wii

Sports》2006年隨Wii主機發售，包含網球、棒球、保齡球等多種運動項目，利用Wii的體感功能，讓玩家可以身臨其境地進行游戲，銷量高，帶動了Wii主機的熱銷?！冻夞R里奧銀河》年月日發售，游戲以宇宙為背景，關卡設計獨特，玩家可以在不同的星球上冒險，展現了D游戲的魅力。資料來源：Datastream，申萬宏源研究302520151050-5-100102030405060任天堂

毛利率%

ROE%，右軸證券研究報告30村田、TDK村田：1990s便攜式電腦和手機的發展給村田制作所帶來新一輪產業機會。同時公司不斷出海擴大其在全球的生產與銷售網絡。1988年在泰國設立生產和銷售公司，村田在中國北京設立辦事處；1994年在中國無錫設立生產公司等。1996年市值約8841億日元，收入3306億日元，PE估值24倍，2023年收入1.6萬億日元，截止2024年12月市值4.9萬億日元，PE估值25倍。TDK：1992年發售可記錄光盤（CD-R），1994年發售發售高密度記錄AMR磁頭，同年在廈門開設子公司，后續仍有不斷創新。1996年市值約9651億日元，收入6207億日元，PE估值35倍，2023年收入2.1萬億日元，截止2024年12月市值3.9萬億日元，PE估值22倍。資料來源：公司官網，Datastream，申萬宏源研究201816