2中國潮玩行業發展現狀？中國潮玩行業市場廣，景氣高，外延空間更大。中國泛娛樂行業24年預計近2萬億市場，近5年CAGR近14%，其中潮玩近900億市場。潮玩運營的天花板是塑造IP，可通過授權和改編打開更大市場，IP授權市場規模超1500億元，IP改編市場規模近6000億元。中國正處于精神消費時代起點，近年有加速趨勢。1）需求端：對照美日創意文化產業起點，中國人均GDP已超1萬美元；目前中國泛二次元用戶達5億人，Z世代成長為消費主力，治愈/顏值/IP/社交為潮玩產品核心消費動機。2）供給端：以《黑神話：悟空》為代表的中國優質游戲/動畫/小說頻出，國產IP崛起；以泡泡瑪特/卡游/布魯可為代表的優質潮玩產品公司崛起，優質產品供給提升；谷子店開啟全國加速開店周期。3）潮玩出海，是下一階段核心。歐美Kidult熱潮興起，東南亞隨經濟水平提升精神消費需求激發，中國潮玩出海具有產品和供應鏈優勢。潮玩品類分析哪些品類更優？1）市場規模：積木>手辦>卡牌>毛絨，受不同品類目標人群和均價差異影響；2）市場增速：卡牌>手辦>積木>毛絨，與不同品類在中國發展的成熟度有關；3）競爭格局：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌，由商業模式和壁壘差異決定。不同品類商業模式差異？我們把潮玩商業模式歸結為IP和運營兩點，形成天秤兩端，不同品類側重度不同。運營能做的差異化空間越?。ū热绠a品工藝和玩法），對IP依賴度越大，典型如徽章/立牌，此時，IP自有化獨家化才能構造絕對壁壘，如果需要依賴第三方IP，規模或二創運營能力是拿到頭部IP資源的關鍵。對于天秤另一端更重視運營的品類，典型如積木和卡牌，由于玩法獨特性和強互動性，運營壁壘更高，格局也更容易集中。潮玩公司競爭力分析復盤全球潮玩公司，我們發現呈四大梯隊：1）第一梯隊迪士尼，構建迪士尼IP宇宙，布局IP全生態運營；2）第二梯隊為樂高和萬代南夢宮，樂高占據積木品類優勢，產品運營和制造壁壘深厚；萬代南夢宮是日本動漫產業共生體，擁有IP全品類運營版圖；3）第三梯隊為孩之寶和美泰，均擁有全球頂尖玩具IP，且具有玩具IP內容化能力，手握多個全球高價值玩具品牌。4）第四梯隊為差異化產品公司，比如寶可夢，FUNKO，泡泡瑪特等。以上四大梯隊的形成由潮玩公司競爭力差異導致，我們總結下來，全球潮玩公司競爭力由IP、品類、運營三部分構成，IP和品類決定公司天花板，運營決定公司下限。我們認為泡泡瑪特具有進入第三梯隊的能力。投資建議

我們認為IP版權方高壁壘、資源稀缺且延展空間廣，IP運營方優選具有自有IP/系統性IP運營能力強/占據優勢品類的公司。推薦泡泡瑪特，名創優品，晨光股份，關注布魯可，卡游（未上市），廣博股份，姚記科技，華立科技，奧飛娛樂等。風險提示

行業需求不及預期；行業競爭加??；海外擴張不及預期等目錄C

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S潮玩行業現狀中國潮玩市場規模和衍生空間？為何中國潮玩行業近年有加速趨勢？010203潮玩品類分析哪些品類更優？不同品類商業模式差異？304潮玩公司競爭力分析全球潮玩公司復盤不同公司競爭力差異？什么公司能長大？不同特性公司對應天花板多少？怎么看泡泡瑪特等公司天花板？投資建議014潮玩行業現狀：中國處于精神消費時代起點本章節針對中國潮玩現狀進行分析，核心回答：1）中國潮玩市場規模和衍生空間？2）中國潮玩行業相比海外處于什么發展階段？為何近年加速？2 1500

9001.15數字娛樂數據來源：沙利文，灼識咨詢，泡泡瑪特招股書，卡游招股書，浙商證券研究所2024年1.3萬億元近5年CAGR15%根據沙利文和灼識咨詢，泛娛樂行業2024年預計近2萬億市場，19-24年CAGR近14%。泛娛樂行業包括數字娛樂（游戲/動漫/直播等）、產品（包括玩具/書籍/文具/服裝等），線下活動（包括電影/網咖/主題公園等），近5年CAGR分別是15%、12%、10%。根據灼識咨詢，泛娛樂產品行業2024年預計超1500億市場，19-24年CAGR近12%。泛娛樂產品包括玩具/文具/服裝等，近5年CAGR分別是12%、24%、9%。根據灼識咨詢，潮玩市場2024年市場規模預計近900億元，19-24年CAGR為12%，預計未來3年CAGR為14%，2027年達到近1300億元。2024年中國泛娛樂市場預計1.8萬億元，近5年CAGR14%線下活動2024年3681億元近5年CAGR10%產品2024年1590億元近5年CAGR12%6潮玩運營的天花板是塑造IP，可以通過授權和改編打開除了產品銷售以外更大的市場空間。根據沙利文，IP授權市場2024年預計1561億元，近5年CAGR

13%。IP授權包括商品授權和空間授權，商品授權指IP擁有人允許授權方基于IP開發及銷售品牌產品，比如瑞幸咖啡聯名泡泡瑪特等，空間授權指以IP為概念進行主題活動或空間裝飾（如展會、展覽、主題店及主題公園），比如迪士尼樂園、泡泡瑪特城市樂園等。根據沙利文，

IP改編市場2024年預計5867億元，近5年CAGR

14%。IP改編形式包括數字游戲、電影、劇集及電視節目、動畫片等，比如泡泡瑪特夢想家園手游，樂高大電影等。1.1數據來源：沙利文，泡泡瑪特招股書，浙商證券研究所48.555.565.673.284.477.396.4115.7135.7156.11801601401201008060402002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024EIP授權行業市場規模（十億元）74.994.5117.6131.6150.5183.4190.4211.4233.8256.118.921.730.135.742.712.656.068.679.190.030.140.650.461.673.586.8102.9121.1141.4162.816.121.728.035.041.347.654.662.370.077.801002003004005006007002022E2023E2024E2015 2016 2017 2018 2019 2020E

2021E數字游戲 電影 劇集及電視節目動畫片

中國IP改編市場規模（十億元）71.2潮玩產業鏈基本由IP版權方、IP運營方、IP授權方、供應鏈工廠、終端零售商5個核心部分構成。IP版權方主導IP創作，IP價值越高，稀缺性和壁壘越高，IP運營方負責IP商品設計研發運營，常見IP版權方同時承擔運營方和授權方角色，IP授權方分離通常出現在海外市場拓展，供應鏈工廠為產業鏈價值量最低環節，因而IP運營方大多采取代工形式，終端零售商負責產品銷售和用戶觸達，強勢零售商可上溯到IP運營環節，部分IP運營方也會采取直營模式以延伸零售業務。數據來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所37.72%35.8%68.10%61.32%67.3%52.9%4.78%13.0%25.96%18.76%29.6%27.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%奧飛娛樂48.08%16.08%閱文集團40.05%10.00%阿里影業迪士尼48.25%10.0%羚邦集團樂高泡泡瑪特37.63%14.06%姚記科技卡游布魯可28.65%6.33%華立科技31.34%14.14%京華激光38.73%16.08%名創優品毛利率

經調凈利率81.2注：以上除布魯可取自2024年中報外，其他取自各公司2023財年數據來源：艾瑞咨詢，公司公告，公司官網，浙商證券研究所IP版權方IP授權方IP運營方終端零售商潮玩產業鏈由5個部分構成：1）IP版權方：高壁壘環節，以影視/游戲等公司為主，授權業務為純利生意，但考慮IP創造成本，普遍毛利率在30-40%，凈利率在5-15%之間；2）IP授權方：中國主要是羚邦/木棉花muse/阿里魚等（IP主要來自日本)，以羚邦為例，毛利率接近50%，凈利率在10%；3）IP運營方：產業鏈核心環節，產品間差異較大，毛利率在30-70%不等，凈利率在5-30%不等，同時擔任IP版權方和運營方的公司為奧飛娛樂/閱文集團/米哈游/泡泡瑪特/阿里影業；4）供應鏈工廠：京華激光為卡游代工廠，毛利率31%/凈利率14%；5）零售商：同時擔任IP運營方和零售商的為名創優品/泡泡瑪特/52TOYS，以名創優品為例，毛利率接近40%/凈利率16%。授權權益授權金授權代理授權權益供應鏈工廠產品生產 產品銷售產品銷售二手平臺91.3需求端：中國人均GDP

2019年超1萬美元，正處于精神消費時代起點。全球文化創意產業起源符合經濟學“人均1萬美元”指標，這是指當人均GDP

突破1萬美元時會迎來行業加速，1913年美國人均GDP達1萬美元后迎來好萊塢電影黃金時代，1930s

丹麥人均GDP突破1萬美元后樂高誕生；1960s日本人均GDP

突破1萬美元后，動漫行業崛起。全球潮流玩具產業，作為文化創意的一個分支，最早起源于20世紀90年代，在中國香港、日本、美國同時蔓延，這三個地區是潮玩行業成熟地域代表。注：以上采用不變價數據來源：Wind，百度百科，維基百科，知乎專欄，藝術星空，騰訊網，36

氪，浙商證券研究所10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00001960

1962

1964

1966

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2000

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2016

2018

2020

20221999年：美國藝術家KAWS

和日本潮流公司Bounty

Hunter推出玩偶Companion人均GDP（美元，不變價）

日本中國美國中國香港2001年：日本玩具廠商Medicom

Toy推出的擬熊玩具BE@RBRICK2002年設計師PaulBudnitz成立潮玩公司Kidrobot，并于2004年推出Dunny公仔1999年：香港藝術家劉建文展出99個12寸搪膠玩具2016年：泡泡瑪特推出Molly第一代盲盒，全國風靡1950s

萬代成立早期主要銷售汽車模型1964年美國玩具公司孩之寶推出了特種部隊（G.I.

JOE）2000年HOT

TOY成立，以兵人玩具著稱101.3注：用戶畫像/人均消費額/消費動機來自易觀分析《2021收藏玩具消費者市場調研問卷》，N=3000數據來源：艾瑞咨詢，易觀分析，浙商證券研究所用戶破圈：中國泛二次元用戶約5億人用戶畫像：一線城市學生/白領24歲以下,35.40%24-30歲,16.70%31-35歲,27.50%41歲及以上,10.10%36-40歲,10.30%一線城市,17%新一線城市,

26%二線城市,21%三線城市,

18%五線城市,

7%四線城市,11%人均消費額：收藏玩具核心玩家年均消費2200元消費動機：治愈/顏值/IP/社交為核心消費動機

不同收入水平的收藏玩具消費者的消費動機111.3供給端：中國優質游戲、動畫、小說頻出，國產IP崛起。以游戲為例，2024年中國自研游戲國內銷售收入2607億元/同增1.7%，海外銷售收入186億美元，同增13.4%，創新高，《黑神話：悟空》貢獻重要增量，并獲得24年TGA最佳動作游戲和玩家之聲，近年優質國產游戲包括騰訊《和平精英》/《王者榮耀》等，米哈游《原神》，網易《第五人格》/《蛋仔派對》，乙游也逐漸破圈，包括疊紙《戀與制作人》/《戀與深空》/《無線暖暖》,騰訊《光與夜之戀》等。除游戲外，優質國產動漫包括《天官賜?！?《哪吒》/《大圣歸來》等；優質小說包括《盜墓筆記》/《流浪地球》/《三體》等。以上大部分IP授權谷子產品已面世，根據易觀調研，玩家對于國內原創IP收藏玩具增購意愿排名靠前。數據來源：Wind，易觀分析，界面，公司官網，浙商證券研究所優質國產游戲崛起

黑神話：悟空

原神

第五人格

蛋仔派對1.3供給端：背靠優質供應鏈和產品設計逐步優化，中國潮玩公司快速崛起。手辦卡牌積木毛絨

泡泡瑪特

名創優品

泡泡瑪特

問童子

尋找獨角獸12TOP

TOY52TOYS

尋找獨角獸

若來

卡游

閃魂

集卡社HITCARD

布魯可

啟蒙數據來源：公司公眾號，淘寶，浙商證券研究所

森寶131.3供給端：谷子店開啟全國加速開店周期，終端銷售反響熱烈。根據雷報不完全統計，目前全國頭部二次元零售商品牌累計開出門店1022家，包括卡游、潮玩星球、暴蒙等，若包括名創優品、The

Green

Party等零售集合店，以及TOP

TOY、酷樂潮玩等潮玩零售店，預計全國二次元周邊門店至少近萬家，核心第一梯隊城市為上海、北京、成都。谷子店這兩年在快速開店期，也與商業地產急需引入新業態修復客流有關，以酷樂潮玩為例，2023年新開60+門店，2024年拓店計劃高達80-100家。谷子店快速開店同時終端銷售反響熱烈，以上海百聯ZX創趣場為例，2023年1月開店，平日客流達2-3萬，節假日客流達5-6萬，增加了3-8倍，截至24年中，累計客流超1500萬人次，銷售額超5億元。根據虎嗅，谷子店綜合毛利率為35-40%。以上統計截止日期為：2024年11月27日數據來源：雷報，虎嗅，浙商證券研究所141.4全球治愈和懷舊需求同樣旺盛，中國潮玩出海廣闊。根據藝恩，全球治愈市場穩步增長，2027年預計達到8.47萬億美元規模，放松、減壓及身心療愈是消費者最看重的體驗，中國潮玩企業依靠優質IP/產品/供應鏈出?？臻g廣闊。歐美Kidult掀起潮玩購買熱潮。Kidult由Kid和Adult組合而成，指童心未泯的成年人，通常表現為偏好消費玩具、動漫等，喜歡懷舊童趣。全球衛生事件期間推動了玩具行業繁榮，根據美國一項調查，從2021年6月-2022年6月，Kidult購買了美國市場24%的玩具，并貢獻了玩具市場銷售增長的2/3，12

歲及以上的玩具銷售份額自2017年以來幾乎翻番。而這個熱潮在2024年得以延續，美國近50%的18歲以上的購物者在過去一年為自己購買玩具，18

歲以上購物者在24Q1玩具銷售占比歷史上首次超過了學齡前兒童（3-5歲）。Jellycat快閃活動全球爆火也印證了這一點。數據來源：藝恩數據，增長黑盒，浙商證券研究所

全球懷舊搜索量快速提升Jellycat快閃活動全球爆火151.4數據來源：wind，浙商證券研究所02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023越南 泰國 印尼 馬來西亞 菲律賓 柬埔寨與歐美不同，東南亞國家由于經濟水平提升，物質生活更加豐富，正處于精神消費時代開啟前夜。

東南亞國家人均GDP（美元）1400012000100008000600040002000161.4中國潮玩公司陸續出海，包括泡泡瑪特、名創優品、52TOYS，尋找獨角獸，卡游，布魯可等。數據來源：公司公告，鳳凰網，東方財富網，浙商證券研究所公司海外收入海外收入分布海外銷售情況泡泡瑪特24H1境外收入13.5億元，收入占比30%，同比增長260%按收入占比，24H1東南亞/東亞及港澳臺/北美/歐澳及其他占比分別為41%/35%/13%/10%，收入同比+478%/154%/378%/159%截至24年7月，境外門店數已突破100家，24H1境外平均月店效達到195萬元，是內地的2倍以上，7月5日泰國

LABUBU主題店首日營業額超1000萬元，破全球首日店效記錄。名創優品24H1海外收入27.3億元，收入占比37%，收入同比+43%按門店數占比，24H1亞太/拉美/北美/歐洲門店數占比分別為54%/21%/9%/10%截至24Q3,海外

MINISO

門店共計2936家，8/31印尼雅加達Central

Park門店單日銷售額突破118萬人民幣，創全球門店單日銷售額新高;TOP

TOY重點發力東南亞，10/19泰國首店，馬來西亞門店正在布局。52TOYS2022年年底，海外銷售額同比增長246%，其中，澳大利亞市場的業績增幅達到1468%。預計2024年泰國收入同比增長突破300%，東南亞同比增長220%形成以東南亞、北美和日本市場為主的海外戰略，已進入日本、新加坡、泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓、澳大利亞、北美、歐洲和中國香港、中國臺灣等地區。泰國首店首月銷售額260萬元。潮流迭起花落誰家0217潮玩品類分析：本章節針對潮玩不同品類拆解，解決2個核心問題：哪些品類更優？不同品類商業模式差異？2.218數據來源：灼識咨詢，卡游招股書，浙商證券研究所我們將從市場規模、市場增速、競爭格局3個方面分析：市場規模：積木>手辦>卡牌>毛絨。根據灼識咨詢（卡游招股書），預計2027年中國潮玩行業市場規模1289億元，其中，積木/手辦/卡牌/毛絨市場規模分別為407/348/310/154億元，積木規模最大。市場規模差異由不同品類目標人群和均價相關。市場增速：卡牌>手辦>積木>毛絨。根據灼識咨詢（卡游招股書），預計2022-2027年中國潮玩行業年復合增速13.3%，其中，卡牌/手辦/積木/毛絨市場年復合增速為20.6%/15.0%/13.4%/4.3%，卡牌增速最快。市場增速差異與品類在中國發展的成熟度有關。2.219卡牌：卡游翻倍高增手辦：泡泡瑪特再掀熱潮

卡牌/卡游百度搜索指數自2023年底明顯提升單位：百萬元2021A2022前3Q2022A2023前3Q營業總收入2298.863654.394135.141955.87YOY79.9%-46.5%歸母凈利潤-153.18-115.25-296.03260.16YOY93.3%-187.9%經調整凈利潤795.401567.601619.70578.10YOY97.08%103.63%-64.31%毛利率58.10%69.84%68.80%67.35%期間費用率17.46%20.14%25.31%45.23%其中：銷售費用181.25283.46375.02296.19銷售費用率7.88%7.76%9.07%15.14%其中：行政費用218.38448.82666.48583.29行政費用率9.50%12.28%16.12%29.82%其中：財務費用1.863.875.255.25財務費用率0.08%0.11%0.13%0.27%歸母凈利率 -6.66% -3.15% -7.16% 13.30%

經調整后凈利率 34.60% 42.90% 39.17% 29.56%

數據來源：百度指數，卡游招股書，泡泡瑪特公告，浙商證券研究所

卡游財務數據一覽

手辦/泡泡瑪特百度搜索指數維持3000以上高位

泡泡瑪特財務數據一覽（單位：百萬元）2019A2020A2021A2022A2023A2024H1營業收入1683.42513.54490.74617.36301.04557.8yoy227497933662內地銷售收入1656.52439.34306.94163.45234.93206.4yoy2224777-32632境外銷售收入26.974.2183.7453.91066.11351.5yoy176148147135260毛利潤1090.31594.12758.62654.53864.12919.1毛利率64.863.461.457.561.364.0歸母凈利潤451.1523.5854.3475.71082.3921.3凈利率26.820.819.010.317.220.2調整后凈利潤469.1590.51001.6573.51190.51017.6調整后凈利率27.923.522.312.418.922.32.220數據來源：布魯可招股書，公司公告，千島，浙商證券研究所毛絨：Jellycat引領，泡泡瑪特強勢入局積木：樂高穩健增長，布魯可爆發增長

布魯可爆發增長0.540.650.851.462.0022%0.60-7%41%72%37%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%01122320182019202220232020

2021營收（億英鎊）YOYJellycat高增風靡329.8325.6465.5-1876.71692241046.2238-50050100150200250020040060080010001200202120222024H12023營收（億人民幣）2024Q1yoy446.10540.81.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%5004504003503002502001501005002023H1 2024H1泡泡瑪特毛絨玩具收入（百萬元）收入占比

泡泡瑪特毛絨接近10倍高增

泡泡瑪特毛絨二手市場價格高企原價159二手價261原價159二手價50238.543.755.364.665.96.6767.8579.90710.4869.15826.5%16.8%2.0%17.7%13.5%26.1%5.8%-12.7%

-15%-10%30%25%20%15%10%5%0%-5%010203040506070202120232019 2020全球收入（十億丹麥克朗）全球收入yoy2022亞太地區收入亞太收入yoy

樂高穩健增長2.221數據來源：歐睿，卡游招股書，浙商證券研究所3）競爭格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質上由商業模式和壁壘差異決定。積木格局：TOP1

50-70%，CR5

70-80%卡牌格局：TOP1

50-70%，CR5

80-90%中國其他集換式卡牌公司：2022年中國集換式卡牌市場格局2023年日本TCG卡牌市場格局（銷售額占比）65.6%69.3%72.0%73.7%72.7%26.3%22.9%20.3%18.7%19.5%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 202120222023

全球積木市場格局樂高 美泰 萬代 啟蒙積木

SpinMaster 其他37.2%46.4%51.7%53.7%47.2%5.1%5.3%5.8%6.6%14.04%4.4%4.0%4.9%23.10%3.0%02.82%12.6%3.8%4.5%54.4%42.4%1.1%34.4%30.6%3.0%33.1%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020202120222023

中國積木市場格局樂高 啟蒙積木 布魯可 萬代 森寶文化 其他2.222注：動作人偶通常指偏男性向擬人手辦，如漫威英雄/變形金剛等；手辦玩偶通常指偏女性向手辦娃娃，如芭比娃娃/迪士尼公主/美少女戰士/泡泡瑪特等數據來源：歐睿，久謙，浙商證券研究所3）競爭格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質上由商業模式和壁壘差異決定。手辦格局：TOP1

20-40%，CR5

50-70%19.1%18.9%19.1%18.7%24.0%16.9%18.1%18.3%17.2%16.5%15.2%14.2%13.3%13.1%7.8%5.5%5.7%5.4%5.2%4.9%1.9%3.0%4.9%4.7%5.1%41.4%40.2%39.1%41.1%41.8%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 2021 2022 202325.8%25.7%25.0%24.3%22.8%10.1%9.4%12.7%15.6%13.5%11.8%12.5%11.7%11.0%10.6%7.9%7.8%8.1%8.7%8.7%4.5%4.8%4.5%4.3%4.4%39.9%39.7%38.0%36.1%40.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019 2020 2021 20222023萬代 其他47.5%36.4%34.9%37.1%41.3%11.8%12.6%12.5%13.1%13.3%8.3%7.6%7.0%7.6%7.5%2.7%2.4%3.6%2.28%4.1%4.1%1.43%1.38%1.3%12.37%3.2%26.9%37.9%39.3%34.6%26.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020 2021

全球動作人偶市場格局孩之寶 Funko GeobraBrandst?tter 美泰20222023

中國動作人偶市場格局奧飛娛樂 孩之寶 靈動創想 萬代 GeobraBrandst?tter VTech 其他39.2%37.5%45.0%41.3%44.1%5.8%3.2%2.3%1.9%2.3%6.1%3.8%3.8%2.1%2.2%4.8%2.4%1.0%0.9%01.78%01.7%01.76%43.1%52.2%46.5%52.3%49.1%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20192020 2021

全球手辦玩偶市場格局美泰 MGA 孩之寶 Moose 泡泡瑪特 其他20222023

中國手辦玩偶市場格局泡泡瑪特 美泰 精英動漫 樂吉兒VTech 其他2.232數據來源：歐睿，久謙，淘寶，浙商證券研究所3）競爭格局（按頭部集中度）：積木>卡牌>手辦>毛絨>徽章立牌。不同品類的格局差異本質上由商業模式和壁壘差異決定?；照赂窬郑簶O度分散毛絨格局：TOP1

5-20%,

CR520-40%5.1%6.7%12.0%18.6%6.5%7.5%8.6%4.50%6.4%6.1%4.1%2.7%20.605%101.045%101.429%12.82%87.3%77.5%70.9%61.9%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20212024M1-M10Jellycat 迪士尼度假區 迪士尼 名創優品 babycare 問童子 其他

中國毛絨布藝市場格局（電商）2022 2023

全球毛絨布藝市場格局8.0%7.6%6.4%5.6%4.8%5.1%5.1%6.6%3.4%6.1%5.6%5.0%4.4%3.9%4.0%2.9%3.0%4.2%2.7%2.9%74.6%74.2%76.2%77.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020 202120222023孩之寶 Build-A-Bear SpinMaster Ty 迪士尼 其他

排球少年立牌品牌商分散（淘寶）

初音未來徽章品牌商分散（淘寶）2.224潮玩商業模式和壁壘：我們核心歸結為IP和運營兩點，運營能做的差異化空間越?。ū热绠a品工藝和玩法），對IP依賴度越大，如徽章/立牌等偏2D印刷類產品，而IP端自有化獨家化才能構造絕對壁壘。積木和卡牌（特別是TCG）由于玩法獨特性和強互動性，運營壁壘最高，積木還疊加制造工藝壁壘。手辦、毛絨根據IP屬性分為內容類（如二次元或真人偶像）和形象類（無內容），形象類對運營要求更高。由此決定競爭格局：IP市場具有分散性，決定了對IP依賴度越大的品類越難集中，龍頭需要有IP平臺化能力，因此徽章/立牌/有屬性毛絨市場分散；運營玩法獨創可獨占賽道，且玩法互動性越強，越容易形成集群效應，行業集中度越高，因此卡牌/積木格局最為集中，龍頭需要有穩健運營和持續推新的長效機制。IP運營潮玩商業模式潮玩品類徽章/立牌積木核心玩家市場集中度低高手辦二次元手辦 潮流手辦基于特定IP形象利用樹脂/PVC等開模涂裝的人物模型毛絨有屬性娃 無屬性娃卡牌定義用聚酯纖維/棉花等作為填充物和覆蓋層組成的質軟玩具CCG卡牌 TCG卡牌具有特定主題供消費者收藏、交換、對戰互動的實體卡由木頭、塑料等材質制成的易建、易倒、易拆的玩具基于二次元IP用亞克力等制作商品廣博股份/晨光股份/奧飛娛樂等迪士尼/Jellycat/Squishmallows名創優品/泡泡瑪特等寶可夢/航海王/萬智牌/游戲王卡游/集卡社/閃魂等萬代/孩之寶/美泰/Funko泡泡瑪特/尋找獨角獸/奧飛等樂高/萬代/布魯可/啟蒙等潮玩公司競爭力分析0325本章節對全球潮玩產品公司復盤分析，以回答：不同公司競爭力差異？什么公司能長大？不同特性公司對應天花板多少？怎么看泡泡瑪特等公司天花板？263.1注：迪士尼為FY24(截至24年9月)，樂高為FY23(截至23年12月)，萬代為FY24(截至24年3月)，多美為FY24(截至24年3月)，FUNKO為FY23(截至23年12月)，孩之寶為FY23(截至23年12月)，美泰為FY23(截至23年12月)，寶可夢FY24(截至24年2月)資料來源：公司公告，彭博，浙商證券研究所公司名迪士尼樂高萬代孩之寶美泰寶可夢Funko所屬國家美國丹麥日本美國美國日本美國成立時間1923193219501926196819981998公司簡介全球最大的綜合性娛樂公司全球頭部積木玩具品牌商全球頭部潮流玩具及游戲娛樂品牌商全球頭部玩具和游戲公司，旗下著名品牌包括龍與地下城、NERF、變形金剛等全球最大的玩具公司之一，著名產品有風火輪HotWheels、芭比娃娃等全球頭部IP授權商，主營游戲，動畫，卡牌等。全球頭部潮流玩具品牌商，以人形玩偶如POP！系列著稱收入體量（億美元）913.6195.6667.0050.0354.4119.8410.96收入增速2.77%1.96%6.07%-14.57%0.12%26.85%-17.13%收入近5年CAGR6.92%12.62%7.72%1.17%3.85%25.48%(近4年)6.63%毛利率35.75%68.06%35.32%65.90%47.48%/30.38%經營利潤率（經調）13.04%25.96%8.63%9.53%10.32%29.81%-9.47%收入結構（分地區）美洲/歐洲/亞太占比78.98%/11.25%/9.76%美國/歐中非/亞太占比46.5%/38.5%/14%日本/美國/歐洲/亞洲占比59.47%/15.78%/12.28%/12.47%北美/歐洲/亞太/拉丁美占比57%/23%/9%/11%北美/國際/美國女孩部占比55%/41%/4%/美國/歐洲/其他地區占比69%/24%/7%收入結構（分產品）娛樂/體育/體驗占比45.08%/19.29%/37.38%產品銷售/授權業務99%/1%玩具興趣/數碼/IP產品/娛樂/其他占比48.55%/35.48%/7.85%/11.39%玩具等消費品/游戲/娛樂占比58%/29%/13%玩偶/學前玩具/動作人偶/賽車模型占比44%/18%/20%/30%/POP玩偶/LONGEFLY潮流服飾/其他占比73%/20%/7%IP自有IP為主，米老鼠、維尼熊、星球大戰、迪士尼公主位列全球價值最高的IP

TOP5授權IP為主著名IP包括高達(自有)，龍珠、航海王、奧特曼、假面騎士(授權)，TOP5

IP銷售額占比91.5%既有自有IP(變形金剛、特種部隊、小馬寶莉、小豬佩奇)，也有大牌授權IP如星戰、漫威Barbie;Fisher-PriceandThomas&Friends,andPowerWheels;

Hot

Wheels等自有IP寶可夢以授權IP為主，迪士尼、漫威和盧卡斯影業銷售額占比38%，TOP5

IP/長青IP占比17%/67%渠道直營(迪士尼商店、樂園)+授權2023年總門店1031家（195直營+836授權）游戲門店1121家（直營318+其他803）；玩具門店為經銷代理模式經銷代理為主，公司前五大零售客戶收入占比34%，2B最大客戶為沃爾瑪和亞馬遜，各占收入11%。經銷代理為主，三大客戶沃爾瑪/Tar/亞馬遜收入占比44%授權經銷為主，直營門店包括寶可夢中心和寶可夢商店代理商收入占比79%，零售合作伙伴有塔吉特、沃爾瑪等，DTC占比21%供應鏈代工廠自有工廠,分布全球（現有5家，2家新建中）代工廠代工廠自有工廠+代工廠，代工廠主要位于中國/印尼/馬來西亞/墨西哥/泰國自有工廠(22年收購Millennium

Print

Group負責卡牌印刷)+代工廠代工廠,主要分布在中國及越南熱銷產品示例玲娜貝兒玩偶

瘋狂動物城手辦樂高星球大戰系列龍珠手辦&高達模型變形精工模型&蜘蛛俠手辦芭比娃娃寶可夢集換式卡牌FUNKO-星球大戰-格洛古272006年收購皮克斯2009年收購漫威影業2012年收購盧卡斯影業2019年上線自家流媒體Disney+收購二十世紀福克斯2018年上線體育賽事類流媒體

ESPN+2023年收購了著名的流媒體平臺

hulu2016年上海迪士尼樂園開業2005年香港迪士尼樂園開業迪士尼以動畫電影起家，具有IP內部孵化機制，并通過收購形成IP宇宙，并打造從影視、樂園、游戲、零售商品，IP授權，出版，音樂，舞臺劇等全IP生態鏈。24年迪士尼營收達913.6億美元，全球頭部IP包括米老鼠、維尼熊、星球大戰、迪士尼公主等。IP自研，擅長世界觀和價值觀引領，動畫設計班底深厚

：1923年迪士尼兄弟制片廠成立，并創作出米老鼠動畫，在戰爭和經濟危機大背景下傳達樂觀冒險精神，成為全球國民IP，1937年第一部長篇動畫《白雪公主與七個小矮人》宣揚正義戰勝邪惡，上映即收獲1.84億美元票房，后續持續推出《睡美人》、《小美人魚》等迪士尼公主系列，近年《冰雪奇緣》強調女性自由與力量，《瘋狂動物城》直指種族歧視。資金實力強勁，持續收購，形成迪士尼IP宇宙：2006年收購皮克斯（代表作《玩具總動員》/《海底總動員》），2009年收購漫威（《鋼鐵俠》），2012年收購盧卡斯（《星球大戰》/《奪寶奇兵》），2019年收購?？怂梗ā栋⒎策_》《泰坦尼克號》《X

戰警》《死侍》等）。2001年收購福克斯家庭頻道更名為

ABC

家庭，2016年最終更名為

“Freeform”1998年華特迪士尼動物王國開業3.3注：財年口徑截至到當年9月底或10月初數據來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所283.3成功打造IP全生態運營王國：從IP衍生影視，樂園，游戲，零售商品，IP授權，出版，音樂，舞臺劇到電視臺、流媒體等發行渠道。1930年紐約商人喬治·博格費爾特向迪士尼購買了米奇和米妮形象在玩具、書籍和服裝上的使用權；1952年迪士尼成立WED公司開始建設樂園，1955年加州迪士尼樂園開業；1956年迪士尼唱片公司成立；80年代后期開始發展游戲板塊；1996年斥資190億美元收購ABC與ESPN電視臺，延展內容傳播渠道；2018年迪士尼上線體育賽事類流媒體

ESPN+；2019年以713億完成?？怂勾蟛糠仲Y產收購，包含?？怂闺娪?、電視公司，FX、國家地理電視網絡，30%流媒體平臺Hulu股權，39%歐洲電視臺SkyTV股權，印度Star電視臺及亞洲付費電視星空傳媒。2019年上線自家流媒體

Disney+，開始大力發展流媒體。

迪士尼業務版圖數據來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所3.4樂高精耕積木品類，打造深厚產品制造壁壘，獨創設計語言，構建樂高共創粉絲圈，實現品類即品牌，積木全球市占率超70%。2023年樂高營收659億丹麥克朗（折合約96億美元）。公司發展歷史分為3大階段：1）崛起期(1932-1987年)：1958年推出現代樂高積木雛形并申請專利，形成三大產品線：幼兒大積木得寶，樂高經典積木，樂高IP聯名主題套裝；2）危機期(1988-2004年)：自鎖積木專利到期導致競爭加劇，游戲電影興起搶奪用戶，新業務擴張過分激進(包括游戲/電影/教育中心/兒童服飾/主題公園/品牌商店等)，陷入虧損和財務危機，面臨破產；3）蛻變期：出售無關業務(包括主題公園和電子游戲)，專注核心積木產品研發。

樂高營收（十億丹麥克朗）和發展歷程1051520253035404550556001932 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965數據來源：搜狐，《樂高：創新者的世界》，公司公告，浙商證券研究所19701975198019851990200519952000201020152020崛起：1932年-1987年1958年申請自鎖積木專利TOYBUILDING

BRICK1960s發布i

Leg游戲系統1978年推出微型人仔、樂高城堡20世紀90年代專利到期，新玩家以低價策略進入互動游戲和游戲軟件出現危機：1988年-2004年 重生：2004年至今---外部挑戰嚴峻，采取激進策略---

---重回核心產品，完善商業版圖---2004年重新專注積木玩具2016年中國嘉興建廠2006年在墨西哥分銷1932年樂高在丹麥比隆成立，主營木質玩具1946年購入第一臺注塑機，開始生產塑料玩具---押注塑料積木，專注產品創新并形成樂高玩具體系---20世紀70年代推出經典暢銷產品-樂高小鎮套餐2014年匈牙利建廠3.4構造深厚產品制造壁壘，自有工廠全球布局。開模成本高昂設置積木品類進入的第一道門檻，標準樂高零件模具成本高昂，約5萬-8萬美元/個，樂高通過標準化設計以及規模化優勢，單個模具在使用期限內可以制作大約600億塊積木以充分分攤成本。進而，積木產品越精細，對工藝水平要求越高，毫厘之差決定了消費者在滑、插、卡、扣的拼搭過程中是否順滑、省力，是影響使用體驗和消費決策的關鍵，樂高工藝技術可實現精度公差近0.002毫米，背后由其高標準、自動化供應鏈支撐，目前樂高擁有5個自有工廠，2個新建廠房，預計分別于24年和25年投入使用。獨創設計語言，構建樂高共創粉絲圈。截至24年5月，樂高產品擁有42個主題系列，基本可分成三大類：1）經典生活場景主題線，如樂高城市，樂高藝術；2）第三方授權IP主題線，如星球大戰等；3）自有IP主題產品，如樂高朋友。以上產品都具有統一“像素級”設計語言，打造“萬物皆可樂高”。同時，樂高注重構建共創粉絲圈，比如樂高IDEAS平臺允許粉絲提交MOC產品（My

Own

Creation），還有機會成為官方套裝，設立LUG(LEGO

User

Group)供粉絲分享產品及線下聚會，設立LCP(LEGO

CertifiedProfessionals）作為樂高玩家最高評價，并可成為全職工作，樂高粉絲還有自己的黑話系統，包括殺肉、作弊磚等。數據來源：公司官網，三聯生活周刊，《樂高：創新者的世界》，玩世代，浙商證券研究所

截至2022年樂高全球工廠

樂高IDEAS平臺已被做成官方套裝的粉絲作品30階段一：50-70年代初創探索，建立基礎1950年成立，1955年發行合金玩具車，1963年推出第一款IP玩具「阿童木」熱銷。1969年收購“今井科學”靜岡工廠涉足塑料模型生產。1972年與東映合作匹配動畫推出《魔神Z》金屬機器人玩具1970s與東映牽手推出的“假面騎士變身腰帶”大獲成功1977年首創扭蛋機玩法1977年發布宇宙戰艦大和號塑料模型1980年匹配高達動畫推出高達拼裝玩具，使用免膠卡榫定位技術和多色成形技術甩開競爭對手。后續匹配日本動漫崛起，如阿拉蕾、龍珠、圣斗士星矢等超人氣作品都被萬代陸續玩具化，奠定全球玩具龍頭地位。階段三：1990-20101994年收購高達動畫制作公司Sunrise。1996年旗下電子寵物玩具拓麻歌子爆火，加密游戲業務拓展1999年開發黑白游戲掌機，不敵任天堂。2005年，萬代宣布與南夢宮合并。2010年，公司業務及股價均遇冷，改革迫在眉睫。階段四：2010至今組織改革，煥發新生2010年，萬代南夢宮大刀闊斧調整組織架構，明確IP價值最大化。2015-2021年進行了三次內部結構重組，逐步走向正軌。目前，萬代實施“IP軸戰略”，以IP培養和共創為軸，衍生玩具，游戲，娛樂設施，紙牌等多部門，以IP價值最大化為核心。3.5IP名稱DRAGONBALLGundam

seriesONEPIECEKAMEN

RIDERUltramanNARUTOAnpanmanSuper

SentaiPRETTYCURE!IP中文名稱龍珠系列高達系列航海王假面騎士系列奧特曼系列火影忍者面包超人超級戰隊系列光之美少女系列IP典型形象IP誕生年份198419791997197119661999198819752004IP所有者集英社，東映等萬代南夢宮集英社等東映等圓谷（日本）UM（海外）集英社等FROEBEL館、TMS、NTV東映等東映等階段二：70-80年代萬代南夢宮以模型玩具發家，背靠日本動漫產業成長，通過強綁定和收購方式構建IP矩陣，產品創新運營能力極強，開創扭蛋/模型手辦/拼裝玩具/卡牌/游戲機等多類玩法，構造IP全品類運營版圖。FY2024萬代南夢宮營收10502.1億日元（折合約67億美元），銷售前5大IP包括高達/龍珠/航海王/假面騎士/火影忍者，銷售額分別為1457/1406/1121/315/253億日元。天時地利，日本動漫產業共生。公司發家于模型玩具，1955年發行合金玩具車熱銷；1963年匹配《阿童木》漫畫熱銷推出第一款IP玩具受追捧；1969年收購靜岡工廠開始涉足塑料模型生產；而后隨日本動漫IP崛起推出多個爆款產品包括假面騎士，圣斗士星矢、龍珠、航海王等。以高達為例，1979年動畫首播，萬代次年推出高達模型把IP熱度推到頂峰，1994年萬代收購Sunrise，獲得高達影像制作和出版發行權，2019年收購創通獲得高達商品化權利。萬代南夢宮的發展史也是日本動漫產業史。

萬代南夢宮發展史玩具龍頭地位確立 拓展游戲業務，業績滑坡

萬代南夢宮銷售額前九大IP數據來源：萬代財報，萬代官網，維基百科，百度百科，網易新聞等，浙商證券研究所313.5兼有人和，日本制作委員會核心成員，頭部日漫IP版權共享或獨家化。日本動漫產業形成”制作委員會”模式，單個IP由出版社、動畫制作公司、電視臺、產品商、廣告商等多個版權方共同擁有，并通過統一權利窗口對外授權，相關收益按出資額分配，萬代南夢宮作為日本玩具和游戲巨頭，是制作委員會核心成員，獲得IP在游戲和玩具領域的優先改編權。權利管理窗口下設電視臺（東映）動畫制作公司贊助商制作委員會廣告公司電視臺玩具公司（萬代）出版社（集英社）游戲公司（南宮夢）唱片公司（索尼）廣告費廣告費放映費制作費其他贊助商廣告公司授權收入用戶銷售收入IP授權電視節目DVD再利用衍生產品出資方/IP版權方投資分成玩具品類創開創者，構造IP全品類運營版圖。1970年南夢宮推出賽車游戲機《Racer》，采用3D投影技術大火；1977年萬代首創扭蛋機玩法；1980年萬代推出高達拼裝玩具，并使用免膠卡榫定位技術和多色成形技術甩開競爭對手;1980年南夢宮推出吃豆人游戲，風靡全球；1996年萬代旗下電子寵物玩具拓麻歌子爆火；1997年萬代推出悠悠球；1998年萬代從東映獲得《游戲王》商品制作授權并推出卡牌；2005年萬代與游戲公司南夢宮合并；2022年推出《航海王》卡牌。目前，航海王、奧特曼等IP都有相應卡牌游戲機推出。

日本制作委員會運作模式示意圖

萬代IP產品運營版圖

高達拼搭玩具數據來源：萬代財報，搜狐，百度百科，玩聚物語，CTJPA，雷報等，浙商證券研究所

航海王手辦

龍珠可動人偶

航海王TCG卡牌

萬代扭蛋機

奧特曼卡片游戲機

（漢化版）

吃豆人游戲333.6數據來源：孩之寶財報，雷報，新浪，界面，搜狐，玩具前沿等，浙商證券研究所2000年收購老虎電子(包括菲比精靈）2019年收購Entertainment

One1984年收購變形金剛IP孩之寶以兒童玩具起家，自有IP包括小馬寶莉/變形金剛/小豬佩奇，且具有玩具IP內容化能力，旗下擁有多個高價值玩具品牌，包括萬智牌/培樂多/熱火/龍與地下城/地產大亨。23年孩之寶營收50億美元，當年全球玩具品牌價值排行榜TOP25位列8席。兒童玩具起家，開創或收購多個高價值玩具品牌。1952年推出經典玩具土豆先生，1964年為應對美泰芭比娃娃風靡，推出面向男性的特種部隊，開創兵人玩具品類；1982年推出馬形梳頭娃娃，即小馬寶莉前身，1984收購兒樂寶，1991年收購TONKA，包括旗下Play-Doh彩泥/NERF熱火玩具槍/Monopoly地產大亨，1998