國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分證券分析師：戴暢S0350523120004重卡景氣2025年有望拐點向上，重卡公司或迎戴維斯雙擊——商用車行業深度研究最近一年走勢行業相對表現7.9%7.9%投資要點:當前是重卡高質量發展新階段的前期，也是新一輪上行周期的開始我們認為行業已走出2021年下半年開始的下行周期。國內市場新增需求具備強韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場穩定增長三重邏輯下，我們預計2024年全年重卡批發銷量或與2023年基本相當；2024-2026年重卡行業復合增速為10%左右。國內市場方面，新增需求具備強韌性，更新需求推動向上均值回歸從合理保有量來看，我們認為國內重卡合理更新銷量中樞在72-81萬臺，而行業已經低位運行3年半時間，向上均值回歸是國內市場增長的重要支撐。冬季結束后，天然氣重卡滲透率或繼續維持溫和增長我們認為，待到冬季結束后，氣柴比有望重新回到基準線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現。長期看天然氣作為清潔能源，有望持續獲得較為友好的政策環境與穩定供給，天然氣重卡需求有望穩定提升。出口市場方面，2023年的近30萬臺或將是中國重卡出口增長的起點除中國產品具備較高性價比因素外，2023年向俄羅斯市場出口的大規模放量還有賴俄整體重卡市場增長、俄政府本土保護政策未跟進等外部因素。目前中國品牌重卡在俄市占率已經不低，報廢稅提高生效后，俄本土品牌市占率有望回升。考慮到俄羅斯當地市場規模或從高點回落，預計2025年我國向俄羅斯出口重卡約5-6萬輛左右，仍具相當規模。剔除俄羅斯市場，2024年前11月中國重卡出口同比增長31.5%。非洲、東南亞與拉丁美洲市場有望連續穩定增長。綜合來看，2023年的近30萬臺或將是我國重卡出口未來增長的起點。行業評級及投資策略回顧過去5年，行業經受住新冠疫情、供應鏈成本上漲、國五庫存消化的負面沖擊，盡管銷量和企業盈利能力出現波動，但相比5年前，新市場的開拓進度、行業規范化、多種技術路線發展，以及企業產品競爭力皆顯著提升。目前行業已經在低位運行3年半左右，國內市場均值向上回歸，疊加出口市場繼續穩增長，重卡銷量將持續向上復蘇。投資者應注意把握拐點向上的戴維斯雙擊機會。首次覆蓋，我們給予重卡行業“推薦”評級，推薦中國重汽、濰柴動力、中集證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2車輛。風險提示重卡行業需求不及預期；海外需求增長不及預期；出口目標市場進口政策變化風險；出口市場競爭加劇風險；重點關注公司業績不及預期；國內國際卡車市場不可簡單完全對比，相關數據信息僅供參考。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3重點關注公司及盈利預測證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41、回顧與研究框架 61.1、當前正處于中國重卡高質量發展新階段的前期 1.2、重卡行業研究框架：注重數據跟蹤的可持續性 2、國內市場：新增需求具備強韌性，更新需求推動行業向上均值回歸 92.1、公路貨運需求有強韌性，帶動新增需求保持增長 2.2、更新需求向中樞回歸，是未來幾年國內重卡銷量向上的重要支持 2.3、規范化與高端化推動ASP與集中度提升 2.4、冬季結束后氣柴比或重回景氣區間，燃氣機滲透率提升帶來ASP上升 3、出口市場：邏輯通順、數據吻合，2023年近30萬輛或將是重卡出口增長的起點 3.1、剔除俄羅斯市場，2024年前11月中國重卡出口同比增長31.5% 3.2、預計2025年我國對俄羅斯出口重卡或有5-6萬輛，仍具相當體量 263.3、出口產品ASP較高，是利潤增長的藍海 304、重卡公司：估值不高+景氣度拐點，未來或迎來戴維斯雙擊 315、重點推薦個股 326、風險提示 33證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖1：周期性方面，2009年來行業經歷兩輪周期 圖2：剔除出口的重卡批發銷量（臺） 7圖3：歷年我國公路貨運周轉量同比增速 圖4：世界部分主要經濟體卡車保有量復合增速與GDP復合增速比值 圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速 圖6：德國卡車保有量與GDP增速 圖7：法國卡車保有量與GDP增速 圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速 圖9：陜重汽與中國重汽重卡均價 圖11：車用LNG零售全國平均價格（元/公斤） 圖12：0號柴油零售全國平均價格（元/升） 圖13：2020年來全國周度平均柴油與車用LNG零售價比較 圖14：全國平均周度氣柴比 圖15：全國各省份柴氣比結構變化 圖16：重卡出口銷量與同比增速 圖18：重卡出口產品結構 20 20圖20：出口工程車結構 20圖21：2024前11月出口產品均價（人民幣元） 21圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價（人民幣元） 21圖23：出口重卡自卸車及專用車產品均價（人民幣元） 21圖24：出口銷量分目的地區域占比（2020年至2024年11月） 25圖25：出口增速分目的地區域 25圖26：2024年前11月出口同比變動值（臺） 26圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強勁 26圖28：俄羅斯中重型卡車銷量 27圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率 27圖30：主要本土品牌在俄市占率 27圖31：主要中國品牌2024年M1-M10在俄市占率 28圖32：我國向俄羅斯出口重卡月度走勢 29圖33：中國重汽出口占公司銷量比重 30 30圖35：2023年出口產品與2020-2021年國內產品單車差價估算（萬元） 30圖36：中國重汽單車經營利潤 30圖37：截至2025年1月3日濰柴動力PETTM分析 31圖38：截至2025年1月3日中國重汽PETTM分析 31表1：按GDP增速與保有量增速關系看我國當下的重卡保有量水平（萬輛）情形1 表2：按GDP增速與保有量增速關系看我國當下的重卡保有量水平（萬輛）情形2 表3：重卡出口銷量按目的地 22表4：重卡出口銷量占比按目的地 23證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、回顧與研究框架回顧過去5年，行業經受住新冠疫情、供應鏈成本上漲、國五庫存消化等內外部負面影響的沖擊。盡管銷量和企業盈利能力出現過跌宕起伏的波動，但行業在嚴格治超、排放標準切換等法規政策的促進下，國際市場新的機遇前，以及市場主體持續地競爭、革新中，新的區域市場開拓進度、技術路線多樣化以及行業的規范化、產品差異化與高端化水平較五年前皆顯著提高。且自2023年來，銷量與企業盈利的拐點明晰，我們認為當前正處于中國重卡行業新的高質量發展階段的前期。復盤2009年以來的行業，重卡成長與周期并舞。成長性方面，受益于經濟總量增長、基礎建設及房地產規模與貨運總量攀升以及行業規范化影響，銷量中樞顯著提升。從重卡批發銷量來看，用周期高點做錨，2009-2011年至2019-2021年，平均兩年滾動CAGR為3.0%。圖1：周期性方面，2009年來行業經歷兩輪周期證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7圖2：剔除出口的重卡批發銷量（臺）周期性方面，2009年以來行業經歷兩輪周期。第一輪2009-2015年，起始于四萬億元計劃與成品油稅費改革配套政策落地等正面影響，重卡銷量快速上升首次在2010年突破年銷量100萬臺，2011-2015年，由于此前快速增長一定程度上透支了未來幾年潛力，行業進入下降周期，并于2015年觸底。第二輪2016年以來，行業在低位運行幾年，逐漸消化上一輪的透支后，由于潛在的新增需求一直持續，治超新規顯著抬升更新需求，疊加排放標準升級的催化，行業進入新的增長通道，形成2017年至2021年上半年連續近5年的高景氣區間，并在2020年達到歷史新高。但2021年7月后，行業在消化國五庫存中進入下降周期。目前我們正處于這輪周期的末尾。2023年及2024年前11個月，我國重卡累計批發銷量分別為91.1萬輛與81.8萬輛，分別同比增長35.6%與-4.8%，我們認為行業已走出2021年下半年開始的下行周期。國內市場新增需求具備強韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場穩定增長三重邏輯下，我們預計2024年全年重卡批發銷量或與2023年基本相當；2024-2026年重卡行業復合增速為10%左右。在我們提出的重卡行業研究框架中，銷量、庫存、ASP（平均銷售價格）與利潤率的綜合分析構成行業周期研判和標的估值的核心基礎。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8銷量是收入的最主要自變量。重卡資產屬性較強，規模效應較大，銷量對利潤率的影響尤為顯著。由于新的區域市場與結構市場的涌現，研究應將國內和出口市場以及能源類型分開，并進一步將需求細分為新增需求、更新需求和替代需求。其中國內市場已從之前高速發展時期的新增需求，轉變為高質量發展階段的更新需求為主。而出口市場則重點關注我國重卡企業在亞非拉國家市場份額快速上升的機遇。另外新能源滲透率的前景對中期的市場格局與企業盈利能力有重大影響，需大膽假設、小心求證。庫存位于需求的前置地位。歷史上看，行業政策對庫存周期往往有重要影響。例如，在排放標準切換、治超政策、稅費變動或補貼發放的落地日期前，經銷商和消費者通常會因政策預期而改變正常的購買節奏，導致庫存波動。尤其是預期漲價帶來的提前購買，往往會造成庫存積壓，并影響后續時間的銷量表現。因此，庫存的動態監測不僅要考慮市場供需，還需分析政策帶來的需求節奏變化。ASP與利潤率的結合研究尤為重要。隨著行業內技術革新，如大排量發動機、自動擋變速箱（AMT）、輕量化設計等高端產品的滲透，ASP有望穩步提升。行業政策和大趨勢，如排放標準的升級和法規約束，也會進一步助推高端產品滲透率的提升。這種政策驅動不僅提升了產品的ASP，還有望改善整體的利潤率。市場競爭格局的變化，尤其是龍頭企業在技術上的領先地位和規模效應，使得它們能在競爭中獲得更高的利潤率。同時，政策導向和行業趨勢（如氣體機滲透率提升與新能源滲透率提升）也將改變行業格局，推動企業份額和盈利能力的分化。我們必須注重研究框架內數據跟蹤的可持續性，可持續性可以幫助我們規律地對理論與假設進行復盤和驗證，最終提升研判的勝率。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分92、國內市場：新增需求具備強韌性，更新需求推動行業向上均值回歸我國重卡市場新增需求的根本邏輯是宏觀經濟的穩步增長與公路貨運需求的提升。根據國家統計局，公路貨運周轉量已經20年左右正增長（除2020年受疫情影響小幅減少1%其中2023年同比增長6.9%，2024年前9個月累計同比增長3.1%，我國公路貨運需求類似必選消費品，具備較強韌性，帶動卡車需求長期增長。圖3：歷年我國公路貨運周轉量同比增速對重卡的供需關系及銷量進行預測，保有量和GDP的關系是一個不錯的切入點。根據我們的模型測算，我們認為行業處在總體健康復蘇的運行環境中。這本質上是因為行業已在較低的位置運行一段時間，而行業內在的新增、更新需求還在穩定發展。保有量和GDP的模型邏輯在于，生產資料保有量（如重卡、重型機械、車床等）的增速和GDP增速存在強相關關系。具體來說，二者在增長中的關系理論上又總體呈現兩個不同的階段。在經濟處于高速增長期，基礎設施、房地產、制造業與物流需求等資本密集型行業快速發展，重型設備和卡車等生產資料作為這些行業運轉的核心資產，其保有量必然迅速增加以滿足需求。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分當經濟體達到一定成熟階段后，新增的資本需求主要來自更新替代原有設備，資本投入的邊際收益遞減，使得生產資料的保有量增速趨于穩定。這樣一來，生產資料（如重型卡車保有量）的增速與GDP增速的關系總體上符合經典S型曲線增長模型，也就是當GDP快速增長，生產資料的資本需求以加快速度增長，當GDP放緩后，由于邊際收益遞減，保有量增速將更緩慢增長。放眼全球來看，以上理論可以得到比較明顯的數據實證。選取具備相當汽車工業規模的國家作為樣本，根據歐洲汽車制造商協會（ACEA）與世界汽車工業國際協會（OICA）數據，在GDP復合增速較高、處于高速發展階段的經濟體，其卡車保有量的復合增速與不變價GDP復合增速的比值一般顯著高于GDP復合增速較低，處于成熟階段的經濟體。圖4：世界部分主要經濟體卡車保有量復合增速與GDP復合增速比值），3.歐盟卡車保有量復合增速與GDP復合增速為2012年-2019年間7年合增速，商用車保有量復合增速為2015年-2020年5年復合增速，以下口徑皆同。印度作為商用車銷量較高，GDP增速較高的經濟體，其2015年-2020年商用車保有量復合增速與其2014年-2019年GDP復合增速的比值達1.8。美國在2014年至2019年的GDP復合增速達2.6%，2015年-2020年其商用車保有量復合增速則高達4%，商用車保有量與GDP的增速比值為1.6。2012年-2019年歐盟整體、德國與法國的卡車保有量與其GDP的復合增速比值分別為0.8、0.6、1.0，顯著低于GDP增速較高的印度與美國。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速圖6：德國卡車保有量與GDP增速圖7：法國卡車保有量與GDP增速圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速在此基礎上我們用GDP增速與保有量增速之間的關系，對國內重卡行業合理的保有量中樞與更新中樞進行研判。由于“4萬億元刺激”，我們選取2002-2008年作為經濟快速增長期間、行業正常增長（沒有透支）的參考區間：2002-2008年我國中重卡保有量年復合增速為3.5%，實際GDP年復合增速為11.3%，比值為0.31。按此比例以2009年中重卡實際保有量為基礎測算預期保有量。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分此外在2016年開始進行兩處調整，由于2016年后GDP增長降速，經濟總體進入高質量發展階段，按之前的國際比較分析，在經濟體從高速發展階段進入成熟發展階段后，生產資料保有量的增速與GDP增速的比值將顯著降低，我們將中重卡保有量預期增速與實際GDP增速的比值調低進行敏感性分析。另外考慮到2016年8月治超新規實施，疊加嚴格治超規范化趨勢，將2016年的預期保有量基數調至2015年預期保有量的1.25倍后，再乘以2016年預期保有量增速。根據以上模型測算，行業在2021年年末與2022年年末存在比較明顯的透支現象，對應國六排放標準切換帶來的2020年及2021年上半年搶裝。經過兩年半的消化出清，截至2023年底，我國中重卡實際保有量為959萬輛，已處于模型預測的合理保有量900-974萬的區間中。表1：按GDP增速與保有量增速關系看我國當下的重卡保有量水平（萬輛）情形1中重卡預期保有量注：情況1：2016年開始，中重卡預期保有量增表2：按GDP增速與保有量增速關系看我國當下的重卡保有量水平（萬輛）情形2中重卡預期保有量請務必閱讀正文后免責條款部分綜合上面兩個模型，我們認為行業處在總體健康復蘇的運行環境中。這本質上是因為行業已在較低的位置運行了3年半的時間，而行業內在的新增、更新需求還在穩定發展。需要注意的是，嚴格治超（大噸小標、16年921（交通部與公安部印發《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》中表明，于2016年9月21日開始重點整治貨車違法超限超載，聯合《超限運輸車輛行駛公路管理規定》與《車輛運輸車治理工作方案》，行業人士稱為9.21治超新政）、按軸收費、GB38900空車稱重、包括輕卡藍牌柴油發動機排量限制）帶來的卡車單車運力下降，將持續推升合理保有量。如果按照中重卡800-900萬合理保有量保守估計、90%為重卡、保守按10年平均更新周期估算，僅考慮更新需求，不計出口，我們認為我國重卡行業國內批發銷量中樞在72至81萬輛。疊加出口市場的景氣趨勢，我國批發銷量中樞保守估計為100至110萬輛。向合理的更新中樞均值回歸，是未來幾年我國國內重卡銷量向上的重要支撐。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分從2014年《國務院辦公廳關于印發2014-2015年節能減排低碳發展行動方案的通知》要求2014年底前在全國供應國四標準車用柴油，到2016年《超限運輸車輛行駛公路管理規定》發布，到2019年工業和信息化部啟動輕型貨車“大噸小標”專項治理工作，再到2024年印發《有效降低全社會物流成本行動方案》提出發展規模化經營、現代化管理的大型公路貨運企業，全面提高公路運輸組織化程度和效率。并重申深入推進貨車違法超限超載治理。加強貨物裝載源頭治理。持續推進貨車超標準排放治理。依法加大對貨運車輛非法改裝、大噸小標等行為打擊力度。政策出發點一直是安全性、規范化，促進公路貨運行業升級。卡車貨運行業持續的規范化，意味著單車運力下降、合理保有量抬升。而發展規模化經營、現代化管理的大型公路貨運企業，則需要更高效、更差異化、更高端的重卡產品。規范化能引導產品升級，提升重卡ASP。我們認為，對重卡影響更大的可能是總擁有成本或全生命周期成本（TotalCostofOwnership）。中高端重卡產品具有更好的產品性能，是對高效物流的保證。技術層面上，中高端重卡產品往往需要ASP更高的大排量、大功率發動機。功率升級的好處在于發動機可以較大的排量、較低的轉速實現單位內時間較少的做功次數，從而實現較低的油耗、更高的可靠性。另外，通過提升馬力、增配包括緩速器、AMT或空氣懸架裝置，來追求更好的TCO和高效運輸，進而帶動高端化差異化產品需求的發展，都會帶來ASP提升。從國際對比來看，國內重卡均價相較國外同類產品或仍有較大的提升空間。根據Statista的公開數據，2018年美國8級以上卡車平均售價在10-12萬美元左右，而根據各公司公告，近幾年中國重汽和陜重汽重卡售價在40萬元人民幣以下。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分圖9：陜重汽與中國重汽重卡均價規范化引導產品升級，尤其利好行業龍頭，或有助于進一步提升行業集中度。大型貨運企業較個人車主對TCO的重視更甚，我們認為中高端重卡是高效物流與更低TCO的保證。由于龍頭企業在中高端產品端的顯著優勢，尾部企業會被逐漸出清，長期看有利于行業集中度的提升。圖10：我國重卡CR5證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分待到冬季結束后，氣柴比有望重新回到基準線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現。2021年7月1日以后，由于柴油重卡排放升級國六，購車成本上升，使天然氣重卡滲透率抬升。2023年1季度以來，天然氣重卡銷量快速提升，主要原因是天然氣較柴油價格下降，燃氣機經濟性提升。根據中國石化新聞網，通常當1公斤天然氣價格（元/公斤）相當或低于1升柴油價格（元/L）的70%時，天然氣重型卡車可維持正常，當天然氣價格相當或低于柴油價格的65%時，天然氣重卡銷量可能快速增加。據此我們認為70%的氣柴比是天然氣重卡具備經濟行的基準線，65%則是景氣線，且氣柴比越低，天然氣重卡的經濟性就越明顯。從下圖（圖（14可以看到，全國平均氣柴比在2023年2季度開始快速向下突破基準線，在2023年4季度升過基準線以上，并在取暖季過后又重新快速下降至基準線以下。圖11：車用LNG零售全國平均價格（元/公斤）圖12：0號柴油零售全國平均價格（元/升）圖13：2020年來全國周度平均柴油與車用LNG零售價比較證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分圖14：全國平均周度氣柴比圖15：全國各省份柴氣比結構變化我們認為，待到冬季結束后，氣柴比有望重新回到基準線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現。長期看天然氣作為清潔能源，有望持續獲得較為友好的政策環境與穩定供給，天然氣重卡需求有望穩定提升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分根據汽車之家，天然氣重卡的均價比柴油機重卡一般高出5-10萬元。天然氣重卡滲透率持續在高位對行業ASP提升有較強的助推作用。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3、出口市場：邏輯通順、數據吻合，2023年近30萬輛或將是重卡出口增長的起點海關總署數據顯示，2021年起我國重卡出口連續快速增長，2020年至2023年CAGR達59.4%。2023年重卡出口30.8萬輛，同比增長65.5%。2024年前11個月累計出口31.5萬輛，同比增長11.6%。經過快速增長，我國重卡出口占批發銷量占比從2016-2021年的總體10%以下，躍升至2024年前11個月的約39%。圖16：重卡出口銷量與同比增速資料來源：海關總署，國海證券研究所資料來源分產品結構來看，我國重卡出口銷量中物流車占主導，且近年來仍在小幅提升，2024年前11個月銷量累計占比達86%，工程車占比14%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20圖18：重卡出口產品結構在物流車中，牽引車與貨車基本各占半壁江山。截至2023年，牽引車銷量占比呈現提升趨勢，2024年前11月牽引車銷量占物流車比重為51%。在工程車中，2018年以來自卸車出口銷量占比高于攪拌車，且呈現上升趨勢。2024年前11月，自卸車與攪拌車占工程車比重分別為56.6%與36.9%，專用車占比多年來穩定在6%左右。資料來源：海關總署，國海證券研究所資料來源重卡出口由于通過海關，數據比較完備。從分產品的價格來看，重卡產品的均價差異顯著。2024年前11月我國重卡出口中，重卡專用車均價達100.3萬元，自卸車出口均價為92.3萬元。另外貨車、牽引車和攪拌車的出口均價也能分別達到29.9萬元、32.4萬元以及33.6萬元。疊加時間序列，我國出口重卡產品均價提升趨勢明顯，其中專用車和自卸車出口均價從2018年的76.8與70.4萬元，快速提升至2024年前11個月的100.3與92.3萬元。銷量占比較大的貨車和牽引車出口均價也有相當提升。我國重卡企業的高端化差異化與整體的產品升級卓有成效，體現出較強的產品競爭力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21從出口金額上看，2020年-2023年我國重卡出口量價齊升，2020年-2023年出口金額CAGR達70.3%。2024年前11個月，我國重卡出口持續增長，出口金額同比增長12.8%。圖21：2024前11月出口產品均價（人民幣元）圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價（人民幣元）圖23：出口重卡自卸車及專用車產品均價（人民幣元）資料來源：海關總署，國海證券研究所資料來源出口目的地方面，我國重卡出口的主要目的地是亞非拉地區，主要國家包括俄羅斯、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亞、菲律賓、蒙古、坦桑尼亞、尼日利亞等。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22表3：重卡出口銷量按目的地伯亞亞亞亞國秘魯哈薩克斯坦秘魯亞哈薩克斯坦亞瓦坦亞伯哈薩克斯坦國哈薩克斯坦坦亞秘魯秘魯秘魯請務必閱讀正文后免責條款部分23爾坦瓦坦秘魯坦坦爾克克5表4：重卡出口銷量占比按目的地亞亞伯亞亞亞亞國秘魯請務必閱讀正文后免責條款部分24亞亞哈薩克斯坦哈薩克斯坦伯哈薩克斯坦瓦伊朗哈薩克斯坦坦坦秘魯秘魯秘魯瓦克爾國坦秘魯坦克坦秘魯韋坦按洲際區塊劃分，2020年至2024年11月，在我國共計約100萬輛的重卡出口中，非洲、中東歐與東南亞是占比較高的目的地，分別占比28.2%、25.2%與22.1%。接下來體量差距較小的是，占比6.9%的第四名拉丁美洲、占比6.1%的證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25中亞以及占比6.1%的中東地區。東亞、南亞、大洋洲、北美與西歐占比較小，共計5.5%。從增速看，除中東歐（主要為俄羅斯市場我國重卡的幾個主要出口市場都表現出連續穩定的增速數據。其中非洲2018年-2023年復合增速與2024年前11個月累計增速分別為24%與35%，東南亞為19%與40%，拉丁美洲為31%與33%，中東為52%與60%。這與我國重卡產品性價比高、供應穩定，目標市場經濟持續發展卡車需求向上的邏輯吻合。因此我們認為，未來我國重卡出口有望在2023年近30萬輛的基礎上形成穩定增長曲線，對整體批發銷量形成有力支持。向中東歐（主要為俄羅斯）出口在2022年開始經歷高速增長，2024年前11個月累計同比下降，與其他主要出口市場穩定的增長節奏不同。2024年前11個月向俄羅斯出口重卡同比減少約2.2萬輛，剔除向俄羅斯出口量后，2024年前11個月我國重卡累計出口同比增長31.5%，而剔除前同比增長12%。這是因為除了我國重卡產品性價比較高、供給充足穩定等可持續因素外，2022-2023年向俄羅斯市場出口增長主要得到俄烏沖突爆發、西歐產品快速退出的快速拉動。接下來我們對俄羅斯市場重卡出口銷量進行研判。圖24：出口銷量分目的地區域占比（2020年至2024年11月）圖25：出口增速分目的地區域證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖26：2024年前11月出口同比變動值（臺）圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強資料來源：海關總署，國海證券研究所資料來源我們認為雖然提升報廢稅會提升進口卡車價格，由于中國重卡在俄羅斯市場性價比較高，對于其進口需求或維持在較高水平。2022年俄烏沖突爆發后，西方卡車快速退出俄羅斯市場，據俄羅斯汽車經銷商協會數據，主要卡車品牌如斯堪尼亞、沃爾沃、曼恩的市占率紛紛從2018年的6%以上，快速下降至2024年1-10月的不足1%。我國重卡憑借優異性價比與穩定供應迅速占領空白市場，且進一步壓制俄本土品牌市占率。從產品對比來看，在俄羅斯市場，我國出口的4*2牽引車價格僅為同參數水平歐洲競品的一半左右，與同參數水平俄本土品牌競品價格相當甚至略低。俄羅斯汽車經銷商協會數據顯示，2024年前10個月我國部分主要重卡市占率達62.3%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27圖28：俄羅斯中重型卡車銷量圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率圖30：主要本土品牌在俄市占率資料來源：俄羅斯汽車經銷商協會，AUTOST資料來源：俄羅斯汽車經銷商協會，AUTO證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28圖31：主要中國品牌2024年M1-M10在俄市占率由于本土品牌市占率受到壓制，針對進口汽車包括卡車，俄羅斯政府于2023年8月大幅提高了報廢稅。根據俄羅斯當地媒體www1.ru，本次報廢稅對于卡車漲幅為1.7倍。緊接著在2024年，俄羅斯政府宣布將從2024年10月1日，報廢稅將正式實行新的指數化政策，并逐步在2030年之前繼續上漲。每年稅費將上調10%-20%。兩波報廢稅政策帶來了政策實施前的搶裝。根據俄羅斯國家工業信息局于2024年7月發布的卡車銷量預測分析文章，考慮到歐美制裁、高利率對卡車消費的負面影響以及進口汽車報廢稅提高帶來的搶裝影響等因素，俄羅斯國家工業信息局中性預期2024年俄羅斯重卡累計銷量12.8萬輛，同比下降10.8%，2025年累計銷量12.1萬輛，同比下降5.4%。我們認為雖然提升報廢稅會提升進口卡車價格，由于中國重卡在俄羅斯市場性價比較高，對于其進口需求或維持在較高水平。我們認為2024年底及2025年中國重卡在俄羅斯市占率或能維持在40%-50%之間。按此測算，2024年我國向俄羅斯出口重卡累計銷量或同比下降約25%左右，約8.5萬輛左右。2025年我國向俄羅斯出口重卡累計銷量或同比下降約30%-40%左右，約5-6萬輛左右。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29圖32：我國向俄羅斯出口重卡月度走勢證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30出口不但為重卡行業帶來銷售增量，也是利潤增長的藍海。中國重汽在2020年與2021年出口銷量占比并不高，分別為11.1%與19.2%，所以我們以2020年與2021年重汽重卡均價作為國內重卡均價的近似值，為28.2萬元。2023年我國出口牽引車、出口貨車的單車均價分別為32.3萬元與29.9萬元，與我們假設的國內重卡均價差價分別估計為4.2與1.7萬元。更高的ASP有助于企業提升盈利與利潤率。圖33：中國重汽出口占公司銷量比重資料來源：中國重汽H公司公告，國海證券研究所所圖35：2023年出口產品與2020-2021年國內產品圖36：中國重汽單車經營利潤單車差價估算（萬元）所所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分314、重卡公司：估值不高+景氣度拐點，未來或迎來戴維斯雙擊目前重卡銷量月度同比表現還未體現顯著增長，目前估值反應了市場對需求不確定性的疑慮。隨著景氣度拐點到來，估值有望快速回歸。重卡公司在供需格局改善、產品升級的背景下，盈利的穩健增長相對較低的估值形成了預期差，而當公司盈利能力的穩定性在業績上持續兌現、持續超市場預期后，股價或將迎來戴維斯雙擊。首次覆蓋，我們給予重卡行業“推薦”評級。圖37：截至2025年1月3日濰柴動力PETTM分析圖38：截至2025年1月3日中國重汽PETTM分析證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分325、重點推薦個股中國重汽是國內重卡整車龍頭之一，在多個細分市場表現亮眼，且出口份額連續十幾年占據行業首位，在國內市場持續復蘇，出口市場高景氣持續的背景下，我們認為公司具備較高經營杠桿，利潤具有較大向上彈性。我們預計公司2024-2026年實現營業總收入492、587與711億元，同比增速17%、19%與21%；實現歸母凈利潤15、17與23億元，同比增速為37%、18%與30%。中集車輛兼具行業向上復蘇的貝塔與龍頭高質量發展的阿爾法，我們預計公司2024-2026年實現營業總收入223、297與330億元，同比增速-11%、33%與11%；實現歸母凈利潤13、17與20億元，同比增速為-47%、31%與16%。濰柴動力是重卡發動機龍頭，國內市場重卡市場持續復蘇、出口市場拓展與天然氣重卡景氣有望在冬季結束后持續，三重因素使公司盈利具備較大向上彈性。另外重卡高端化、大缸徑發動機等同心多元化業務為公司帶來更多增長點。我們預計公司2024-2026年實現營業總收入2290、2470與2702億元，同比增速7%、8%與9%；實現歸母凈利潤114、135與157億元，同比增速為26%、19%與16%。重點關注公司及盈利預測證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分336、風險提示1）重卡行業需求不及預期；宏觀經濟增長不及預期，重卡需求增速放緩2）海外需求增長不及預期；出口目標市場基礎建設投資放緩，對卡車需求增長放緩3）出口目標市場進口政策變化風險；目標市場存在對我國卡車加稅的可能性4）出口市場競爭加劇風險；出口目標市場本土品牌快速發展，歐美發達市場品牌產品與我國重卡進行激烈市場競爭的可能性5）重點關注公司業績不及預期公司產品受市場認可程度、經營情況具有一定不確定性，重點關注公司業績有可能不及預期6）國內國際卡車市場不可簡單完全對比，相關數據信息僅供參考。不同國家的政策、法律法規以及市場環境可能存在