第9章1第九章股權眾籌的風險監管P2P與股權眾籌P2P與股權眾籌第9章2國外股權眾籌的監管模式國外股權眾籌監管的現狀國外股權眾籌平臺的法律定性知識要點國外股權眾籌平臺的具體監管我國股權眾籌的監管政策及演變第9章P2P與股權眾籌3案例導讀股權眾籌第一案判決“人人投”平臺勝出

2015年9月15日，海淀法院對北京飛度網絡科技有限公司（以下簡稱“飛度公司”）訴北京諾米多餐飲管理有限責任公司（以下簡稱“諾米多餐飲”）其他合同糾紛一案進行公開宣判，股權眾籌平臺人人投勝訴，紛紛擾擾了4個月之久的“股權眾籌第一案”終于塵埃落定。第9章P2P與股權眾籌4各國對于股權眾籌的態度可分為以下三種：①禁止股權眾籌；②雖允許股權眾籌但設置了很高的進入壁壘；③任何投資者皆能介入股權眾籌，但為了保護投資者利益，對股權眾籌中的發行人、中介機構和投資者實行嚴格的監管。9.1國外股權眾籌監管的現狀第9章P2P與股權眾籌5（1）監管不做改變。（2）只有小規模的個人要約才能豁免公開發行須遵循的相關義務。（3）股權眾籌僅限于向有限的人群發出要約，如成熟的和有經驗的或專業的投資者。（4）股權眾籌對所有投資者開放，但不單獨為股權眾籌立法，僅對現有的監管構架作出有目標和針對性的修改。（5）股權眾籌對所有投資者開放，且單獨對股權眾籌建立一套自我約束的法律框架。9.1國外股權眾籌監管的現狀從總體上看，各國對股權眾籌的監管有如下五種模式：第9章P2P與股權眾籌6美國、法國、新西蘭和加拿大安大略省證券委員會（OSC）選擇了第五種監管模式，專門針對股權眾籌制定新的立法；法國和新西蘭主要側重于對中介機構的監管，而美國和加拿大安大略省OSC的監管則覆蓋了股權眾籌的全部內容，包括發行人、中介機構和投資者；英國則選擇了第三種監管模式，將股權眾籌僅局限于成熟投資者（sophisticatedinvestors）和特定種類的普通投資者。9.1國外股權眾籌監管的現狀第9章P2P與股權眾籌7在具體的監管措施上，美國和新西蘭的立法以及加拿大安大略省OSC的建議較為類似；澳大利亞公司和市場咨詢委員會（CAMAC）的監管建議大致沿用了這個思路；法國也規定了通過眾籌平臺進行的證券發行豁免招股說明書的提交義務；英國則采取另外一種不同的監管措施。9.1國外股權眾籌監管的現狀第9章P2P與股權眾籌8股權眾籌平臺即從事股權眾籌業務的網站，是連接發行人和投資者的中介。實踐中眾籌平臺的運作模式不同，有些平臺只是給發行人和投資者提供一個會面的場所，但有些平臺則在促進二者的聯系中起到積極的作用。因運作模式之不同和法律制度的差異，世界各國對股權眾籌平臺的法律地位認識不一，總結起來主要有以下五種。9.2國外股權眾籌平臺的法律定性（1）股權眾籌平臺為經紀一交易商或交易商（2）股權眾籌平臺為投資咨詢機構（3）股權眾籌平臺類似于“交易所”這樣的金融市場（4）股權眾籌平臺為金融服務或投資服務提供者（5）股權眾籌平臺為特殊的專門機構或提供特殊的專門服務第9章P2P與股權眾籌9采取此觀點的主要有美國和加拿大。在美國，股權眾籌平臺需要在證券交易委員會（SEC）注冊為經紀一交易商或專門的“集資門戶”（FundingPatrol）才能從事股權眾籌交易。由于“集資門戶”是美國《初創企業促進法案》（簡稱JOBS法案）專為股權眾籌這種融資方式創造的一種全新的接受SEC監管的組織，因此可以說在美國，股權眾籌平臺具有類似于經紀一交易商的特征和地位。在加拿大，除安大略省以外的地方目前均允許注冊的交易商通過互聯網向公眾出售證券時免于提交招股說明書，從事股權眾籌活動的主要是注冊交易商中的“豁免型市場交易商”（EMD），而安大略省的眾籌建議要求股權眾籌平臺注冊為受限交易商（RestrictedDealer）。9.2.1股權眾籌平臺為經紀一交易商或交易第9章P2P與股權眾籌10法國的《參與性融資條例》將股權眾籌平臺作為一種新的咨詢機構——參與性投資咨詢機構（CIP）來注冊，其受金融市場監管局（AMF）的監督，類似于金融投資咨詢機構。咨詢機構沒有資本要求，但不能從事其他活動。9.2.2股權眾籌平臺為投資咨詢機構

第9章P2P與股權眾籌11在股權眾籌中，中介機構控制著什么樣的融資機會提供給發行人，什么樣的投資機會提供給投資者，因而，中介機構可被視作一種“交易所”。根據澳大利亞現行公司法，常規發行金融產品（股票或債券或計劃份額）的股權眾籌網站運營商可能處于從事金融市場的概念之中，因此需要獲得澳大利亞市場許可（AML）。9.2.3股權眾籌平臺類似于“交易所”這樣的金融市場第9章P2P與股權眾籌12在澳大利亞現行公司法下，如果股權眾籌平臺安排業務的方式不是常規發出要約或邀請，而更多的是從事金融服務業務的中介組織，那么其需要獲得澳大利亞金融服務許可（AFSL）。另外，法國的眾籌立法除了允許股權眾籌平臺注冊為參與性投資咨詢機構以外，也允許股權眾籌平臺注冊為投資服務提供商（PSI），當然投資服務提供商與參與性投資咨詢機構提供的服務范圍不同，受監管事項和要求也不同。9.2.4股權眾籌平臺為金融服務或投資服務提供者第9章P2P與股權眾籌13雖然美國允許在SEC注冊的經紀一交易商從事股權眾籌業務，但畢竟股權眾籌平臺的業務與一般的經紀一交易商不同，故美國JOBS法案為股權眾籌業務專門創造了一種新的組織“融資門戶”（FundingPortal）作為股權眾籌中介機構。新西蘭的眾籌立法要求中介機構應被許可從事“眾籌服務”（CrowdfundingService），其定義的“眾籌服務”就是對公司的股票要約提供設施，該設施的主要目的是便利希望籌資的公司與尋求投資的投資者之間進行匹配。意大利除了允許投資公司（InvestmentCompany）和銀行作為股權眾籌平臺的經營機構以外，也允許具備一定條件的經過證券監管機構（CONSOB）注冊的其他公司運營股權眾籌平臺，這些具備條件的其他公司提供的就是為初創企業通過在線平臺籌資這種專門服務。9.2.5股權眾籌平臺為特殊的專門機構或提供特殊的專門服務第9章P2P與股權眾籌14各國對于股權眾籌平臺的性質認識不一既與一國的金融或證券法律有關系，也與眾籌平臺的運營模式不同有關系。但無論如何界定，股權眾籌平臺從事的業務均包括在金融業務或證券業務中，或者至少與金融業務或證券業務有關。事實上，股權眾籌只不過是基于互聯網的一種融資模式，其本質還是一種金融活動。9.2.5股權眾籌平臺為特殊的專門機構或提供特殊的專門服務第9章P2P與股權眾籌15各國對股權眾籌平臺的具體監管主要圍繞融資人、平臺自身以及投資者三方面進行。9.3國外股權眾籌平臺的具體監管第9章P2P與股權眾籌16（1）融資人的資格9.3.1對融資人的監管美國JOBS法案規定的眾籌條款僅適用在美國設立的融資人，且不包括投資基金公司。SEC還建議排除那些沒有特定營業計劃或其營業計劃僅是并購其他組織的公司。雖然英國的封閉公司沒有股東人數的限制，但是英國禁止封閉公司公開發行股票，故英國的股權眾籌實際上只限于公開公司。根據建議，加拿大安大略省合格的股權眾籌融資人必須在加拿大設立，其總部在加拿大，大多數董事必須是加拿大居民，且加拿大安大略省OSC的建議也排除投資基金享受股權眾籌招股說明書的豁免。第9章P2P與股權眾籌17（1）融資人的資格9.3.1對融資人的監管對融資人資格要求比較特殊的是意大利立法，意大利的股權眾籌僅限于“創新性初創企業”（Inno-vativeStartups）。是否為創新性初創企業，必須得到商業部的認可，比如它必須投資研發活動或雇傭研究人員，公司目的應當明確包括“高技術附加值產品或服務的開發和商業化”。初創企業要求其成立不超過48個月。在澳大利亞，能進行股權眾籌的限于在澳大利亞成立的融資人，也必須是公開公司。值得指出的是，為了克服現行立法對發起人成立公開公司的不利刺激，CAMAC建議創造一種新的公司形式即“豁免型公開公司”（ExemptPublicCompany）。合格的融資人可以選擇成為公開公司或者豁免型公開公司。豁免型公開公司只存在于有限的期間內，但在存續期內免于公開公司的通常管制和義務。第9章P2P與股權眾籌18（2）融資人籌資額的限制9.3.1對融資人的監管在對待是否需要限制融資人的籌資額，最高限額為多少，各國的規定或建議并不相同。英國對股權眾籌融資人的籌資額沒有限制。然而，融資人必須根據籌集的資金數額來公布招股說明書或其他披露文件。美國公司通過股權眾籌12個月內籌集的資金額不能超過100萬美金。加拿大12個月內“融資人集團”通過股權眾籌籌集的資金限額為150萬加元，融資人集團包括融資人、融資人的附屬公司以及與融資人或融資人的任何附屬公司從事共同事業的融資人。第9章P2P與股權眾籌19（2）融資人籌資額的限制9.3.1對融資人的監管意大利合格的創新性初創企業通過股權眾籌方式一年可籌集的最大資金額度為500萬歐元。澳大利亞擬與新西蘭采取同樣的限額，即一年融資人募集的資金總額不超過200萬澳元（新西蘭為200萬新元）。法國的立法規定是單個融資人12個月的總發行額不能超過100萬歐元。第9章P2P與股權眾籌209.3.2對股權眾籌平臺的監管（1）股權眾籌平臺的注冊實行注冊制的國家主要有美國、加拿大和意大利。在美國從事股權眾籌的“中介機構”必須在SEC注冊為經紀一交易商或“融資門戶”，加拿大股權眾籌必須通過注冊為受限交易商的在線中介機構進行，意大利股權眾籌門戶的經營機構（PortalManager）可以是在CONSOB注冊的為創新性初創企業籌集資本提供服務的投資公司和銀行，也可以是在CONSOB注冊的符合一定條件的其他公司。第9章P2P與股權眾籌219.3.2對股權眾籌平臺的監管（1）股權眾籌平臺的注冊實行許可制的國家有英國、新西蘭等國。英國中介機構必須獲得FCA的許可才能向合格的投資者銷售非變現證券，不論是通過互聯網還是其他方式。新西蘭規定申請人如果提供“眾籌服務”必須向金融市場局（FMA）申請獲得許可。澳大利亞CAMAC認為單純的注冊及依賴于行業自律并不能足夠確保融資人和大眾投資者對中介機構的持續信任，故建議獲得澳大利亞證券和投資委員會（ASIC）的許可是中介機構在其網站上從事股權眾籌業務的前提條件，而且CAMAC建議針對股權眾籌應特別制定一種許可體制。第9章P2P與股權眾籌229.3.2對股權眾籌平臺的監管（2）股權眾籌平臺的義務對于股權眾籌平臺或其運營機構，各國也規定了信息披露、盡職調查、投資者警示和教育、保密、記錄保存、禁止利益沖突等方面的義務或行為要求。第9章P2P與股權眾籌239.3.3對投資者的監管（1）對投資者的監管限制的類型除了英國股權眾籌只限于成熟投資者和特定的幾類普通投資者外，其他國家的股權眾籌均對大眾投資者開放。為了限制普通投資者在股權眾籌中可能遭受的損失，對于投資者能夠投資股權眾籌的限制方式有如下七種：①限制投資者一年內能投資的股權眾籌融資人數量。②限制投資者一年內能投資每一個股權眾籌融資人的資金數額。③限制投資者總計能投資于一個股權眾籌融資人的全部資金數額（不是每年）。④限制投資者投資于每一個股權眾籌融資人每一次發行的資金數額。⑤限制投資者一年內能投資所有的股權眾籌融資人的總金額，不管投資者的收入或凈資產。⑥根據投資者的收入或凈資產限制投資者一年內能投資的所有股權眾籌融資人的總金額。⑦限制投資者能投資的所有股權眾籌融資人的投資總額，而不論時間。第9章P2P與股權眾籌249.3.3對投資者的監管（2）美加澳對投資者的監管限制的選擇美國采納的是第六種方式，即年收入或凈資產低于10萬美金，投資者對股權眾籌的年度總投資額不超過2000美金或年收入或凈資產的5%（取兩者中較大者）；年收入或凈資產高于10萬美金，投資者對股權眾籌的年度總投資額不超過年收入的10%，最高額為10萬美金。英國采納的是第七種方式來確定可以投資股權眾籌的一類普通投資者，即自我證明不超過其凈投資組合（不包括基本生活、養老金和人身保險）的10%。加拿大的建議混合使用了第四種和第五種方式，即一個投資者投資每一個融資人的每一次要約不超過2500加元，一年內對所有的股權眾籌融資人的總投資不超過1萬加元。澳大利亞CAMAC建議則混合適用了第二種和第五種方式，即一個公眾投資者12個月內只能對每一個融資人投資2500澳元，對所有融資人的投資不得超過1萬澳元。第9章P2P與股權眾籌25在我國，股權眾籌發展的環境雖不成熟，但在巨大的民間投融資需求和國際示范效應下。2013年，我國股權眾籌開始蹣跚探路，并在與相關政策和法規不斷博弈中緩慢發展。由于股權眾籌對拓寬小微企業融資和促進實體經濟發展有積極作用，被管理層認定為我國多層次資本市場的重要組成部分。2014年，促進互聯網金融健康發展首次寫入政府工作報告，證監會也開始對股權眾籌模式進行調研，并著手制定其發展監管意見。股權眾籌的相關監管政策陸續出臺。9.4.1我國股權眾籌的監管政策第9章P2P與股權眾籌262014年12月18日，中國證券業協會起草并下發《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》。2015年3月，國務院印發了《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》2015年6月，證監會允許并通過京東東家、阿里螞蟻達客和平安眾籌家三家股權眾籌平臺獲公得募股權眾籌試點資質。2015年7月18日，央行等十部委聯合發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》。2015年8月7日，證監會發布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》。2015年8月10日，中證協發布《關于調整場外證券業務備案管理辦法》，將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。2015年9月，國務院印發《關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》。2015年10月31日，央行宣布中韓兩國金融合作取得最新進展，為中國股權眾籌登陸韓國交易市場做好鋪墊作用。2015年11月，證監會派出專項檢查人員調查以“原始股”為名義進行眾籌融資的公司。2016年2月4日晚間，國務院發布《關于進一步做好防范和處置非法集資工作的意見》。9.4.1我國股權眾籌的監管政策第9章P2P與股權眾籌279.4.2我國股權眾籌監管政策的演變時間政策名稱政策內容變化第一階段：2014年12月證監會《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》對股權眾籌平臺的定義私募股權眾籌，準入標準、職責、所禁止行為做出規范等；對融資者的職責和禁止行業做出規范。設定了相對嚴苛的投資者的門檻，其中關鍵一條是“投資者單個融資項目的最低金融不低于100萬元人民幣的單位和個人”。將股權眾籌定義為私募股權眾籌，因此所有監管細則都落在2014年6月出臺的《私募投資基金監管管理暫行辦法》框架之內。第二階段：2015年7月等十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股