機械行業分析

1、自上而下：經濟逐漸回歸內在增速，機械板塊呈結構性行情

1.1、機械板塊行情復盤：預期與現實的錯位

年初以來，機械板塊在市場預期與經濟現實的錯位下，經歷了較大的

波動，可分為四個階段：

第一階段1月初至3月初：需求偏弱、預期較強，板塊普漲。自我國

防疫政策優化以來，市場對于2023年經濟復蘇具有較強的信心，機

械較多細分子板塊普遍錄得15%―25%的漲幅。在此階段，板塊呈現

普漲趨勢，按照我們劃分的機械子板塊公司漲跌幅均值來看，漲幅靠

前的細分領域包括：海外訂單高增及鋰電化帶來全球份額與盈利能力

提升的叉車板塊、需求有望復蘇且壓鑄一體化布局較好的注塑機板塊、

焊接設備、機器人、開工率持續好轉帶來需求預期轉暖的工程機械等。

本輪普漲行情核心原因是市場預期修復帶來的估值修復。

第二階段3月初至4月中旬：預期修正至弱復蘇，市場進入主題行情。

隨著估值逐漸修復到位，市場進入到檢驗復蘇現實的階段，在此期間

宏觀、微觀、政策信號的不一致給投資者帶來較大的干擾。宏觀數據

方面，2月、3月社融連續放量，超出市場預期，出口數據保持韌性，

給予市場對樂觀的宏觀環境一定的支撐證據；政策層面，3月兩會結

束，全年經濟目標定為5%,基建、消費方面的政策較為平淡，政策

保持定力，使得市場的強政策支持預期落空；微觀企業層面，工業企

業利潤、開工率數據未見明顯好轉，微觀調研顯示企業端的復蘇并不

理想。在混亂的信號指引下，市場預期逐漸修正至經濟弱復蘇，在此

期間，安全邊際高且海外訂單催化的激光設備、海外訂單較好疊加博

弈政策的機床板塊、AI相關的機器視覺與人形機器人、“中特估”主題

行情下的軌交設備以及蘋果MR混合現實產業鏈表現較好。

第三階段4月中旬至5月中旬：預期進一步轉弱，板塊普跌。隨著一

季報陸續披露，經濟整體弱復蘇現實逐漸明朗。同時，社融、PMI

這兩個重要的經濟前瞻數據也從4月開始走弱，市場對宏觀經濟預期

進一步轉弱，機械板塊普跌。在此階段，受益于火電高景氣度的煤機

板塊、石化資本開支旺盛的煉油化工設備板塊、受益于“中特估”的軌

交設備以及蘋果MR混合現實產'亞鏈表現相對較好。

第四階段：5月中旬以來：市場預期仍弱，期待政策出臺。市場對經

濟復蘇的擔憂情緒戛延，人形機器人主題板塊漲幅靠前，激光板塊有

所反彈.，其余板塊表現仍然較弱，政策出臺托底經濟預期漸強。

1.2、為什么會出現預期與現實的錯位

原因一：去年政策效果及部分消費需求延遲釋放。一方面，2022年

下半年以來，促消費、政策性銀行貸款、基建等政策頻繁發布，11

月中旬防疫政策優化前，項目普遍施工緩慢。農歷春節（1月22日）

后，項目進度明顯加快，因此春節后市場跟蹤開工數據明顯好轉，工

程機械的高頻開工率數據表現尤為明顯，這些信號被看作經濟復蘇的

主要證據之一（但隨著防疫政策優化，落實邊際效果遞減，后續數據

開始出現回落）。另一方面，前期疫情導致出行需求及部分剛性購房

需求延遲，在年初集中釋放，也使得年初經濟數據表現較好。

原因二：社融、企業中長貸數據超預期，但是未能帶動固定資產投資

上行。今年1-3月社融數據連續超預期，其中企業中長期貸款增長尤

為明顯。從歷史數據看，社融、企業中長貸數據好轉，意味著企業融

資需求旺盛，進而帶動固定資產投資好轉。背后原因是過去十年中國

經濟的增長主要是融資、投資驅動，因此社融數據前瞻性較強。就今

年的情況而言，市場對金融數據的誤讀存在以下兩個可能原因：（1）

今年企業中長貸的高增與大型國有銀行加大信貸投放力度有關，使得

真實的信貸需求與統計數據可能存在差異；（2）從歷史數據看，社

融、企業中長貸同比數據與基建地產投資相關性較高，制造'也投資同

比變化有一定滯后性，而當前地產投資相對低迷，基建投資強度維持

持平，可能難以推動制造業投資上行，進而社融到制造業投資的邏輯

鏈條存在一定的失效。

困2、社融與權資敷據的關系

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金會中長11?阿比（MA6.右”）

原因三：出口數據的短期波動較大。今年3-4月我國出口數據連續超

市場預期，市場對出口開始轉為偏樂觀預期。由于出口數據單月波動

較大，因此短期波動對投資者的判斷產生一定干擾。我國出口與美國

基建：由于房企拿地謹慎，地方政府土地出讓金收入明顯減少，導致

地方政府收入壓力提升，疊加隱性債務還本付息壓力較大，地方啟動

基建項目資金壓力大。目前中央財政政策仍有空間，可能成為后續托

底經濟的主要手段。總之，今年下半年，出口大概率仍然受到美國經

濟下行拖累，地產政策在房企與居民預期未扭轉的背景下，收效可能

相對有限，基建政策面臨地方債務的掣肘，更多依賴中央財政托底,

因此下半年宏觀政策可能托而不舉，以達成全年經濟增長目標。中期

角度來看，隨著居民預期與企業信心的逐漸修復，我國經濟有望逐漸

回歸內在經濟增速。

在政策托而不舉情況下，庫存周期成為短期經濟主要的影響因素，當

前我國經濟正處于主動去庫存周期。歷史上看，主動去庫存往往歷時

10?15個月，本輪主動去庫存時間自2022年6月開始，歷時約12

個月，接近尾聲，但是從當前庫存數據來看，去庫存尚需一定時間,

有待觀察后續數據情況。

圖7、我國4壽周期與機收諛備需求

35

“）

a4時華機及訂單同比（MA3.右軸）

2、弱周期：圍繞景氣度布局高性價比資產

2.1.石化裝備：乙烯擴產、石化復蘇、“一帶一路”帶動需求上行

國內市場：煉化一體化步伐加快，“降油增化”浪潮涌現

“十四五”期間大煉化項目“扎堆”，龍頭企業加快產能布局。隨著“碳達

峰'目標節點臨近，預計“十五五”期間新增煉油產能審批進一步趨嚴。

同時，為達成“雙碳’建設目標，淘汰小型落后產能政策的執行力度料

將更為嚴格，為大型石化企業提供了一定產能擴張空間。因此，近年

來大煉化企業紛紛進行產能建設，搶占煉化產能指標。參照“十三五”

對大煉化項目的審批和實際建設情況，2023年及以后還有1億噸/

年左右的大煉化產能在建或規劃中，“十四五”期間將出現一波石油煉

化產能投產高峰。

我國基礎化工品供需結構錯配，石化行業現“降油增化”浪潮。長期以

來，我國能源消費需求水平較高，煉廠產品結構以成品油為主，化工

原料產能較少，石化行業產能整體呈現出供需結構性錯配的格局。《工

業領域碳達峰實施方案》提出，到2025年“減油增化”應取得積極進

展，新建煉化一體化項目成品油產量占原油加工量比例降至40%以

下。據《中國石化市場預警報告2022》預測，未來幾年我國石化材

料仍將保持較快的產能擴張速度：1）乙烯：2022-2026年我國乙烯

在建產能2795萬呵，預計到2026年全國乙烯年產能將達6996萬

噸；2）丙烯：2023?2026年我國丙烯在建產能2532萬噸，預計至I」

2026年全國丙烯年產能將達8507萬噸；3）PX：2022-2026年我國

PX在建產能1374萬噸，預計到2026年全國PX年產能將達4533

萬噸；萬純苯:預計到2026年全國純苯年產能將達2790萬噸。

圖10、我國PX產能情況

?■■PX產能（萬噸/年）-----產能增速（％,右軸）

海外市場：“一帶一路”投資穩定增長，利好石化裝備企業出口

“一帶一路”投資有望持續增長。2023年是'一帶一路”倡議提出10周

年，這10年來，我國對‘一帶一路”沿線國家進出口占我國外貿整體

的比重，從2013年的25%顯著提升到2022年的32.9%。2023Q1,

中國對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資金額達57.6億美元，同

比增長9.5%；中國在“一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同額

達255.4億美元，同比增長3.7%。

“一帶一路”沿線國家石油儲量充足，石化裝備企業持續完善布局。“一

帶一路”沿線國家中，中東、非洲、歐洲及歐亞大陸（主要是俄羅斯）

原油儲量充足，2020年合計全球儲量占比達64.7%。國內石化裝備

企業積極布局“一帶一路”沿線國家，以中控技術為例，公司持續向東

南亞、中東、非洲等'一帶一路"區域擴張，于2020年11月與沙特阿

美簽署諒解備忘錄，2021年7月成立控股子公司中控沙特，中控沙

特于2022年3月獲得沙特阿美供應商資格，2023年6月8日公司

成功中標沙特阿美控股企業、全球最大單體船廠一沙特國際海事工業

(IMI)數千萬人民幣大單。近年來沙特阿美資本開支增長迅速，2022

年資本開支達375.5億美元，同比增長17.8%,預計2023年資本開

支為450-550億美元，同比增長19.8%-46.5%。

歐美外資企業退出俄羅斯市場，國內石化設備廠商或填補其市場份額。

俄烏地緣沖突爆發后，俄羅斯與歐美互相制裁，歐美對俄羅斯的制裁

措施包括禁止向俄羅斯提供特定的煉油化工設施和技術等。許多外資

企業基于對制裁及營商環境因素的考慮，紛紛退出俄羅斯市場或削減

在當地的投資規模，國內石化設備廠商有望承接其退出后留下的市場。

2022年下半年以來，中國對俄羅斯的出口金額同比持續增長，2023

年5月出口金額達92.7億美元，同比增長114.3%。

具備低成本解決方案優勢的國內石化裝備廠商或更受青睞。石油化工

行業特別是煉化行業的利潤與油價息息相關，是因為石化行業主要上

游原材料為石油，油價的波動將對相關公司的產品價格和利潤產生顯

著影響。而當前油價雖自較高點已有所回落，但整體維持中高位運行，

這給能源化工企業帶來成本壓力，因此在后續的增產擴產過程中，海

內外企業或將更加青睞于擁有低成木解決方案優勢的國內石化裝備

廠商。

圖17、WTI原油價格走勢（美元/桶）（截至2023

年6月20日）

景氣度驅動股價上行，估值仍具性價比

股價復盤來看，川儀股份股價較為獨立，主要原因在于其長期受益于

國產替代以及下游行業拓展，自2020Q2以來業績持續保持較快增長,

扣非后歸母凈利潤增速基本保持在25%以上，推動股價持續上漲。

板塊整體來看，2022年初受俄烏沖突及國內疫情影響，石化裝備板

塊集體走弱；2022年4月末大盤見底，國內疫情轉好，股價集體提

升；2022Q4以來，受益防疫政策優化之后海外出口業務顯著恢復，

疊加國內乙烯項目批復加速，石化裝備產業鏈企業訂單明顯上行，板

塊走勢獨立大盤，持續上行至今。

2.2、檢驗檢測：基本面穩健，估值明顯回落

行業行穩致遠，新能源等賽道成長性突出

行業成長性突出，長期高于GDP增速。根據認監委統計發布，2021

年我國檢測行業市場規模達4090.2億元，同比增長14.1%,復盤來

看我國檢測市場規模增速長期高于我國GDP增速，2008年至2021

年檢測行業復合增速達到17.6%,GDP復合增速為10.4%。我們認

為，未來檢測行業增速或長期保持高于GDP的增速，主要原因有以

下兩點：①從宏觀經濟角度來看，當下我國經濟增速放緩，經濟建設

轉向結構性高質量發展，檢測服務行業引領質量發展，是我們經濟高

質量發展的助力者和見證者；②檢驗檢測行業目前正處于改革整合、

轉型升級、提質增效的重要關鍵節點，隨著相關行業更嚴格的標準和

規則增加以及檢測滲透率的提升，檢驗檢測市場規模有望持續保持較

高增速。行業壁壘突出，龍頭企業行穩致遠。我們認為檢測行'業的壁

壘體現在以下六點：①客戶粘性，與公司建立長期合作伙伴關系；②

實驗室獲得行業認證時間長；③需要布局全國乃至全球化的實驗室網

絡；④具備提供多樣化檢測需求的能力，即為客戶提供一站式檢測服

務；⑤專業人才壁壘；⑥長久以來建立的品牌公信力。基于行業的高

成長性及龍頭企業的護城河優勢，檢測行業涌現出一批股價長牛的企

業，行業全球龍頭SGS當前市值1279億元（2023619）,2022

年營業收入501億元，歸母凈利潤44億元，從2002年初開始計算

至今（2023.6.19）公司股價累計漲幅達到683%,區間最高累計漲

幅1027%。我國作為全球第二大經濟體，擁有足夠大的檢測市場和

足夠多的專業人才，行業龍頭潛力巨大。

產能擴張是近兩年主線，資本開支上升期

新能源等賽道行業需求旺盛，產能逐漸釋放。檢測行業結構拆分來看,

泛新能源（汽車/電池/儲能/風電/光伏等）、半導體、軍工、醫療等行

業發展迅速，相關檢測業務需求旺盛。從二市公司產能投建來看，目

前處于供需緊平衡，相關檢測上市公司過去兩年普遍實施融資，并進

行了持續大額的資本開支。從檢測公司實驗室投資回報期來看，正常

新建實驗室從投資到運營的周期為1-2年，這意味著未來兩年將是行

業產能釋放期，產能擴張是板塊公司業績的主驅動力。

圖22、檢險檢測實驗宜投資回報期（從動工瓏設起步算）

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實驗室建設期?取得資質?盈虧平衡期?收回成本?成熟再增長期

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2021及2022年融資密集，對應資本開支明顯加速。融資統計來看：

①信測標準2021年1月IPO募集資金凈額5.4億元；②廣電計量

2021年6月定增募集資金凈額14.9億元；③蘇試試驗2021年12

月定增募集資金凈額5.8億元；④譜尼測試2022年3月定增募集資

金凈額12.3億元;⑤思科瑞2022年6月IPO預計募集資金6.2億，

實際募集資金凈額12.5億元；⑥西測測試2022年7月IPO預i-募

集資金4.0億元，實際募集資金凈額8.1億元；⑦信測標準22年12

月可轉債融資5.5億元。隨著募集資金的到位，相關產能擴建持續推

進。

估值明顯回落，性價比較為突出

檢測板塊的標的我們可以分為兩類，一是“泛綜合型”標的，二是“賽道

型”標的，劃分的核心判據是單一下游行業收入占比是否超過50%,

基于此我們做如下劃分：“泛綜合型”包括華測檢測、譜尼測試、廣電

計量、蘇試試驗等；“賽道型”包括信測標準、中國汽研、思科瑞、西

測測試、國檢集團等。從股價復盤來看,2019年至2021年上半年，

泛綜合型檢測標的漲幅更為明顯，行業龍頭華測檢測收益率突出；

2021年下半年至2022年末，賽道型標的表現更佳。行業股價走勢

分化的主因是業績和估值，綜合型標的2021年以來股價的調整的影

響因素主要是估值的收縮，賽道型標的股價的上漲驅動力則主要是業

績的釋放。2023年以來，在板塊業績整體平穩的背景下，行業整體

估值明顯調整，PE-TTM回落至近幾年較低位置，配置性價比逐漸凸

顯。

2.3、五軸機床及數控系統：產業政策重點，國產替代帶來高確定性

五軸機床：國產替代空間較大，龍頭企業產能爬坡、訂單飽滿

五軸聯動數控機床市場增速較高，國產替代空間較大。根據

QYResearch發布的數據，2020年全球五軸聯動數控機床市場銷售

額達67.55億美元，預計2027年將達到138.35億美元，2020-2027

年CAGR約為10.79%；2020年國內五軸聯動數控機床市場規模為

6.65億美元,預計2027年將達到15.89億美元,2020-2027年CAGR

約為13.25%。長期以來，五軸聯動數控機床的國內市場主要由德國、

日本、美國等發達工業國家擁有上百年機床生產經驗的跨國公司所占

據，主要原因是五粕聯動數控機床的研制需要具備一流的精密機床設

計和制造技術，并與尖端的數控技術密切配合方可實現，核心技術的

研發和產'亞化能力的形成難度極大。

-----低檔數控機床------中檔數控機床

-----高檔數控機床

五軸機床主要下游為航空航天、汽車、軍工，當前需求較為旺盛c根

據觀研天下數據，五軸機床在航空航天、汽車、軍工的銷量占比分別

為39.9%/24.3%/13.3%o其中汽車領域主要用于生產氣缸缸體以及

汽車零部件；航空航天領域主要生產飛機、發動機等精密零部件,目

前，以科德數控為代表的國產五軸數控機床企業訂單較為旺盛，

2021-2022年銷售量保持較高增速。高端工業母機是政策關注的重點。

2022年6月，中國機械工業聯合會《重大技術裝備推廣應用導向目

錄——機械工業領域（2022年版）》將“高端工業母機之數控機床”

列為目錄內容第一大項，同時將“高端工業母機核心系統和關鍵零部

件”也納入目錄。2023年2月，國資委召開會議指出，要在“卡脖子”

關鍵核心技術攻關上不斷實現新突破，加大對集成電路、工業母機等

關鍵領域的科技投入，提升基礎研究和應用基礎研究的能力。《國務

院關于加快振興裝備制造業的若干意見》、《高檔數控機床與基礎制

造裝備》、《機械工業“十四五”發展綱要》等政策性文件都對高檔數

控機床行業的發展提供有力的支持。

數控系統：數控機床的“大腦”，自主可控促進國產替代

白億以上市場規模，國產替代空間較大。MIRDATA數據顯不，2022

年我國機床數控系統市場規模達135億元，預計2025年將達到158

億元，2022-2025年年復合增長率為5.39%。中高檔型數控系統技術

難度大，功能、性能和可靠性要求高，全球和國內市場份額主要集中

在日本發那科和德國西門子這兩家龍頭企業。2020年，發那科、三

菱、西門子合計占據約65%的國內數控系統市場份額。

政策推動、下游需求、企業技術進步多重因素推動國產數控系統進口

替代：①高端制造中許多關鍵零件的材料、結構、加工工藝都有一定

的特殊性和加工難度，必須采用多軸聯動、高速、高精度的數控機床

才能滿足加工要求。因此，高檔數控機床是航空航天、汽車、船舶和

發電設備制造等領域必需的關鍵設備，進而帶動高檔數控系統的需求;

②基于新能源汽車續航能力對零件的輕量化有剛性需求，新能源汽車

的電驅、電池、電控等“三電”產品和副車架、減震塔、輪轂等零部件

的加工需要大量的多軸、多通道、高速數控機床，這些都將給國產數

控系統行業帶來發展空間；③自主可控背景下，通過國家主持的‘換

腦”工程等項目，華中數控等國產廠商逐步進入到航天軍工領域國企

的供應鏈，并為其提供高端五軸數控系統，獲得在高端加工領域進行

驗證迭代的機會，國產廠商市占率有望持續提升；④通過多年的技術

攻關及創新，國內數控系統龍頭企業的產品在功能和性能上均可達到

進口產品水平，且部分產品在加工效率上較進口產品略勝一籌，國產

數控系統性價比優勢明顯。同時,，基于進口數控系統的交貨周期較長、

企業自主可控相關要求以及成本方面的考慮，越來越多的客戶有望選

擇國產數控系統。

板塊抗周期屬性顯著，數控系統獲超額收益

從股價走勢來看，2022年1—10月，科德數控與華中數控整體表現弱

于大盤，但是自2022年10月至今實現反超，主要原因系隨著防疫

政策優化，順周期的機床行'也復蘇預期走強，另外政策面消息不斷,

包括機床ETF獲批，首個中國主導的機床數控系統國標發布等。今

年以來，華中數控表現強于板塊，主要原因在于數控系統國產化率僅

約32%,嚴重依賴進口，俄烏沖突后，數控系統國產替代迫切性日

益增強，公司作為國內數控系統龍頭，資產稀缺性高，且公司本身中

高端數控系統在2022年實現較大突破，邊際變化較大。

圖32、料稔欲控上市至今股價復盤（Mi2023年6月20日）

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2.4、工業氣體：周期性與成長性兼備的優質板塊

氣體運營商業模式先進，普及度逐步提升

工業氣體行業主要分為設備銷售、現場制氣、特種氣體三種經營模式。

受制于設備市場的二階導屬性，傳統空分設備廠商訂單受下游化工、

冶煉企業擴產周期影響較大，業績周期性較強。而多采用現場制氣模

式的氣體運營商則通常采取在下游客戶現場投建空分設備制氣項目，

對大型氣體客戶進行現場管道供氣，同時將部分冗余氣體進行對外零

售的方式進行銷售，商業模型更優。

現場制氣業務業績增長確定性強。現場制氣合同具有合同期長、約定

最小采購量及照付不議價、費用月結等特點，具有顯著的現金牛屬性,

業績穩定性較強，且現場制氣、業務通常采用銀行貸款投資，在銀行貸

款及設備折舊完成后凈利率呈階段性提升趨勢，具備長期穩定性。我

國工業氣體外包現場制氣占比從2007年的41%提高到2020年的

56.5%,預計到2025年現場制氣占比將逐步提高到63.5%,但仍低

于美國和歐盟等成熟市場80%的比例，未來仍具備較大提升空間。

一帶一路刺激海外需求，市場規模上限不斷拓展

全球工業氣體需求增長穩健，海外市場空間廣闊。全球工業氣體市場

規模將由2020年的約1348億美元擴大至2025年的約1755億美元,

其中中國已在2020年取代美國成為全球最大的工'業氣體市場，2020

年市場規模237億美元，但也僅占據全球市場的16.6%,海外市場

空間廣闊。

圖36、全球工業氣體市場規模及增速

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全球市場規模/十億美元—同比增速/右軸

一帶一路助力國內工業氣體企業出海，開啟全新增長曲線。受益于“一

帶一路”拓展，國內工業氣體行業龍頭杭氧股份6月6日公告，投資

PT.KARUNIAPERMAISENTOSA25000Nm3/h空分供氣項目暨設立

印尼杭氧氣體有限公司。氣體公司將建設、運營一套25000Nm3/h空

分裝置，為KPS位于印尼奧比島的不銹鋼項目進行B00供氣，供

氣期限15年。該項目為杭氧股份首個境外氣體投資項目，標志著國

內工業氣體企業出海布局逐漸加速。空分設備企業中，福斯達積極拓

展“一帶一路”市場，2022年交付了中東地區80000等級空分設備項

目第二套設備壓縮機系統及儀電系統、

ELLENBARRIEINDUSTRIALGASLIMILTED的印度15000Nm3/h空

分設備等項目，同樣加快了出海發展的步戊。

并購優化競爭格局，工業氣體強者恒強

由于工業氣體運營項目資本開支較大，且下游客戶與運營商直接綁定

效果較強，收、并購成為了工.業氣體公司提升市場份額的常用手段,

國際巨頭林德就曾與普萊克斯進行過合并，該并購案也最終幫助林德

超越法液空，成為全球第一工業氣體企業。2020年，林德集團、法

液空、空氣化工、大陽日酸四大國際巨頭在中國工業氣體市場中占有

55.7%的市場份額。頭部國產企業氣體動力和杭氧股份的市占率分別

為10.1%和6.3%。效仿海外龍頭林德，杭氧股份通過收并購優化行

業格局。杭氧股份5月5日公告，間接控股股東杭州市國有資本投資

運營有限公司擬與其他投資人共同投資設立SPV,收購盈德香港持

有的浙江盈德控股集團有限公司100%股權。杭州資本承諾，在交易

完成后36個月內將推動杭氧股份與SPV進行上市公司資產重組。該

并購落地后，有利于杭氧股份提高渠道能力、資產質量、生產規模以

及收入體量，或將與林德集團、法液空形成三足鼎立的局面。從行業

上看，集中度的提升亦有利于降低部分區域市場的競爭強度，有助于

提升行業整體盈利水平。

業績及并購驅動股價上行，估值中樞長期看仍具提升空間

股價層面，訂單情況、業績增長系影響杭氧股份股價波動的關鍵因素,

而氣體價格的波動因素則對華特氣體、僑源股份等氣體運營商的業績

影響更大，傳導至股價端的波動更為明顯。隨著杭氧股份氣體運營業

務占比上升，零售氣占比隨之增長，公司股價中亦將包含部分氣體價

格變動因素。板塊PE估值對比分析來看，采用氣體運營商模式的僑

源股份及華特氣體估值水平顯著高于設備與企業運營兼備的杭氧股

份，以及福斯達和陜鼓動力等傳統氣體設備公司。中長期來看，隨著

杭氧股份的氣體運營收入占比及市占率的顯著提升或將繼續帶動其

估值繼續上行。

3、低位順周期：賠率思維，買反轉期權

3.1＞通用自動化：經濟回歸內在增速，左側布局關注賠率

純交易國內復蘇邏輯子板塊在通用自動化板塊中表現較差。年初以來,

通用自動化板塊在現實與預期的錯位背景下也經歷了較大波動。同時,

板塊之間出現明顯分化，以去年10月11日市場底部為基準來看，

機器人、機床、叉車表現較好，減速機、激光表現居中，刀具、注塑

機、工控、FA自動化零部件表現表現較差，其中工控、刀具、注塑

機、機器視覺板塊部分標的已經回調至去年10月11日低點以下，

反映出市場對純國內復蘇邏輯的擔憂情緒。當前布局通用自動化中期

勝率較高。如前所述，經濟或逐漸回歸內在增速，有望好于當前的市

場預期。居民收入與預期的轉暖、中小微企業信心的好轉需要時間，

因此盡管經濟需要經歷一段時間的磨底期：但是方向大概率是確定的。

因此，對于基本面處于相對底部的通用自動化板塊而言，短周期中的

庫存周期逐漸見底，需求有望好轉，中長期看勝率較高。

細分板塊選擇上重點在于賠率：即向下空間有限，而一旦經濟復蘇則

向上彈性較大。詳細拆解下來，需要關注以下幾個要素：(1)當前

位置是否有較高的安全邊際，即向下空間較小，包括公司業績向下空

間以及估值向下空間；(2)當前位置估值與業績向上的彈性是否較

大。估值方面，從當前估值分位數來看，工控、減速機、機床、刀具、

叉車、機器視覺、注塑機板塊多數公司估值分位數較低，估值向下空

間較小；產業主題、政策則成為可以提估值的因素，其中機床行業近

期政策關注度較高，工業機器人、機器視覺與“AI”的結合帶來未來產

業的想象空間，估值向上彈性大。業績方面，在經濟復蘇的假設之下，

市場空間、國產替代、競爭格局、海外市場等成為主要的影響因素，

機床、減速機、叉車、注塑機行業目前競爭格局較好，且之前由于經

濟下行給國內需求帶來一定壓力，經濟溫和復蘇帶來的彈性較大。

3.2、工程機械：國內溫和回暖，海外仍是亮點，當前環境利好龍頭

國內市場：磨底期有望在第三、四季度結束，更新替換帶來明后年需

求

我國挖機銷量與地產新開工面積相關性較高，后續有望迎來溫和修復。

如前所述，當前我國地產鏈面臨居民預期、房企預期雙雙轉弱的現狀，

因此銷售端僅小幅改善，新開工面積同比持續下行。我們認為經濟后

續將逐步修復至內在經濟增速，這背后意味著房地產不再成為經濟的

主要拖累項，地產鏈運轉逐漸暢通，后續開工端或出現一定改善。

圖42、我國房屋新開工面積與挖機銷量

——中國:房屋新開工面枳:累計同比——把據機銷量同比（MA6）

更新替換需求有望對明后年挖機銷量形成明顯拉動。中期維度來看，

基建與地產部門再度大幅擴張可能性較小，后續挖機銷量的推動力主

要是存量更新。挖機的使用年限一般在8-10年，我們假設挖機從使

用第6-10年，分別更新當年銷量的10%,20%,30%,30%,10%,

則2024年更新需求將出現明顯止增長，25-26年延續改善。以2022

年為例，2022年當年國內挖機銷量約15.2萬臺，其中我們測算的更

新替換需求約9.1萬臺，占比近60%,更新替換需求對當年挖機銷量

影響較大。

總結而言，今年第三至四季度，我們認為隨著經濟逐步回到弱復蘇通

道，新開工數據有望略有轉暖，從而挖機銷量同比降幅收窄，樂觀情

況下今年第三季度出現正增長，市場對國內工程機械的預期也有望好

轉，從而為工程機械板塊投資帶來機會。明后年來看，挖機更新替換

需求有望對挖機銷量形成明顯拉動，工程機械板塊向上修復具有較大

的確定性。

海外市場：一帶一路需求旺盛，歐美高端市場開始突破，全球化仍是

亮點

我國工程機械企業加速出海，今年1―5月我國挖機出口占總銷量超過

一半。隨著我國挖機產品競爭力提升，2020年以來我國挖機出口銷

量明顯提速，2022年我國挖機出口數量占整體挖機銷量的比例達到

41.9%,今年1-5月這一比例進一步上升至51.7%,超過一半。今年

1―5月，我國挖機出口同比增長13.9%,延續較高增長速度。我國工

程機械出海仍有較大空間，歐美高端市場與一帶一路沿線國家是亮點。

根據2021年全球工程機械市場按地區分布情況，海外市場是中國三

倍以上，我國工程機械企業出海仍有較大空間。2022年三一重工年

報顯示，其在歐洲區域營收117.8億元，漕長44%；北美洲區域營

收40.3億元，增長85.8%,意味著我國企業在高端歐美市場開始突

破。此外，今年以來我國一帶一路外交成果顯著，后續合作有望帶來

較大增量市場。

3.3、消費出口：基本面底部已現，關注宏觀情緒修復

美國主動去庫存或接近尾聲，需求已呈逐季改善趨勢

中國出口增速與美國庫存周期息息相關，關注庫存拐點。我們以美國

庫存總額同比、中國對美出口增速以及美國庫銷比作為分析對象，時

間跨度從2000年至今，分析可得美國最短的經濟周期為庫存周期,

平均每輪時間約為3年，可分為主動加庫、被動加庫、主動去庫、被

動去庫四個階段，其中被動去庫階段意味著需求好轉，也往往對應我

國對美出口增速的拐點，當前美國正處于主動去庫存中后期，即將進

入被動去庫階段。

困46、中國出口與美兇鼻存周期一日8美國主動去鼻存，關注摩存物點

——488444■同比----------------------

主動去庫存尾聲階段，股價開始啟動。以巨星科技為例，我們將美國

庫存周期與巨星科技股價累計收益率對比可以發現，2010年以來美

國庫存周期大致經過四個階段，當前我們正處于第四個周期的主動去

庫存階段，回顧四個庫存周期我們可以發現股價往往啟動于主動去庫

存末尾或者被動去庫存階段，考慮到出口企業從訂單到交付一般較短,

即大多在一個季度之內，即訂單或者收入的企穩好轉是周期上行的前

瞻指標。從出口企業的收入季度拆分來看，在當前美國主動去庫存階

段，巨星科技收入增速從2022Q3開始逐漸下行,2022Q3至2023Q1

收入同比增速分別為+11.5%、?14.3%、1.1%,降幅顯著收窄，需

求底部企穩；同樣的，銀都股份2022Q3至2023Q1收入同比增速分

別為+6.9%、-26.6%、-10.2%,在經過主動去庫存早期快速下滑后，

當前收入降幅逐漸收窄。展望下半年，如果美國經濟軟著陸，則庫存

周期是核心主導因素，即2023Q3末美國庫存或將進入被動去庫存階

段，出口企業訂單或將顯著改善。同時，疊加2022Q3至Q4收入端

的低基數，下半年出口企業收入增速或呈逐季加速上行趨勢。

原材料、海運及匯率“三座大山”明顯改善，利潤率修復已兌現

原材料、海運價格及匯率改善顯著，利潤率逐季度提升已兌現。出口

制造業影響利潤率的核心要素有三點，即原材料價格、海運集裝箱運

價及美元兌人民幣匯率，2020年初以來以螺紋鋼等為代表的原材料

價格最高漲幅超過74.2%,海運價格綜合指數CCFI最高漲幅達到

300.0%,美元兌人民幣匯率也是波動劇烈，最低達到6.30,最高7.25,

振幅達到15.1%。基于以上因素的邊際影響，出口企業從2020年下

半年開始盈利能力明顯下行，持續至2022年上半年。2022年下半

年至今隨著全球經濟的降溫，以及美國加息及去庫存導致出口需求銳

減，中國經濟防疫政策優化后的復蘇，原材料、海運價格及匯率明顯

改善，出口企業凈利率逐季度改善。以巨星科技和銀都股份為例，巨

星科技2022Q1至2023Q1五個季度的歸母凈利率分別為6.4%、

13.7%、17.3%、5.6%、11.8%,銀都股份2022Q1至2023Q1五個

季度的歸母凈利率分別為18.6%、20.1%、13.5%、14.4%、16.3%,

利潤率見底改善趨勢顯著。當前海運價格及原材料價格仍在底部，匯

率在經過年初升值之后再度貶值達到7.16（2023620）,我們預計

板塊Q2凈利率將進一步上行，雖然長期來看人民幣有升值壓力，但

在板塊凈利率未修復至疫情前之前，出口企業凈利率上行趨勢或將持

續兌現。

圖55、銀都股份歸母凈利潤季度拆分

2100%

80%

1.560%

40%

1

20%

0.50%

-20%

0-40%

QIQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4pl

2019202020212022M25

歸母凈利潤（億元）-----同比增速（％,右軸）

板塊賠率突出，博弈美國經濟軟著陸

業績下修及估值回落是板塊持續回落的主因。我們以幾家典型的出口

企'也股價為例進行分析，整體來看其股價走勢基本類似，2020年受

益于海外需求超預期及國內防疫得力，率先從疫情中恢復，出口企業

業績明顯上修，疊加市場貝塔，整體股價表現強勁，其中春風動力股

價最低15.2元至最高186.5元漲幅超過10倍；2021年至今股價持

續調整，雖有波動但整體波動往下，2021年至今可以分為兩個階段，

第一階段：2021年初至2022Q1末受原材料、海運、關稅、匯率的

影響，出口企業增收不增利；第二階段，2022Q2以來成本端三座大

山顯著改善，但由于海外加息以及庫存周期影響，2022Q3開始出口

企業需求開始下行，海外衰退預期持續影響股價下行至今。當前估值

來看,PE-TTM基本回落至2019年以來較低位置，風險收益比突出。

4、主題板塊

4.1>AppleVisionPro：XR設備風起，關注產業鏈標的

AppleVisionPro落地，開啟空間計算時代。北京時間6月6日，蘋

果公司召開一年一度的全球開發者大會（WWDC）,在本次開發者

大會上，蘋果公司發布了公司首款MR混合現實產品AppleVisionPro,

美國市場售價3499美元，將于明年初開售，其可用于辦公、游戲等

場景。AppleVisionPro的發布標志著世界消費電子巨頭蘋果公司正式

邁入增強現實領域，蘋果公司希望該產品在結合AI、數字攣生等底

層技術后將打開XR領域上限，成為生產力工具,開啟空間計算時代。

采用創新性無手柄交互方式，硬件配置行業領先。設備配置方面，

Ap