本報告版權屬于中原證券股份有限公司傳媒證券研究報告證券研究報告-公司深度分析增持(維持)收盤價(元)10.81一年內最高/最低(元)14.49/8.11滬深300指數3,944.76市凈率(倍)流通市值(億元)72.12每股凈資產(元)10.75每股經營現金流(元)0.44毛利率(%)36.77資產負債率(%)36.07總股本/流通股(萬股)102,320.37/66,714.75B股/H股(萬股)0.00/0.00-22%2023.112024.03-22%2023.112024.032024.072024.1139%30%21%12% 4% -5%-14%《中原傳媒(000719)中報點評：稅收政策變化影響短期利潤，主營業務依舊穩健》2024-09-06電話編：200122上市文化企業，主要從事出版物的編輯、生印刷以及印刷物資供應、媒體、數字教育及服務、公司擁有全部且完整的出版、印刷、發行、印刷行政許可。在教材教輔業務上公司是人民教版社、北京師范大學出版社等主流教材出版單位的商；公司所屬出版企業獲得了河南省教育行政部門教科書“單一來源采購”供應商。發行渠道華書店發行集團有限公司，具有覆蓋全省市、縣、渠道及服務體系，門店賣場、物流倉儲、配送服務量信譽配套完整，功能齊全。績增長穩健，盈利能力持續提升，經營性現金入，資產負債表項目中貨幣現金儲備、理財產金類資產較為豐富，負債端也主要是應付賬款股息率持續提升。本報告版權屬于中原證券股份有限公司別為9.42億元、9.76億元、10.15億元，同比分別變2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）增長比率（%）凈利潤（百萬元）增長比率（%）每股收益(元)市盈率(倍)資料來源：中原證券研究所，聚源本報告版權屬于中原證券股份有限公司 51.1.借殼焦作鑫安實現上市 51.2.持股比例高度集中，股權結構穩定 51.3.主營教材教輔與一般圖書的出版發行相關業務 61.4.加強傳統業務融合創新，探索發展新業態 8 92.1.出版環節處于產業鏈核心位置 92.2.產業規模穩定增長，出版、發行、印刷占據主要地位 2.3.圖書零售市場暫處困境，教材教輔占比提升明顯 2.4.未成年人閱讀率及閱讀量不斷增長 2.5.行業監管規定嚴格，公有制占據行業主導地位 2.6.河南區域現狀：教育人口大省，家庭教育支出不斷增長 3.1.收入利潤增長穩健，稅收政策變化短期沖擊利潤 3.2.盈利能力不斷提升，毛利率凈利率雙增長 3.3.稅前利潤實現小幅增長，預計2025年起所得稅影響將顯著減弱 3.4.現金流表現健康，常年大額凈流入 203.5.資產負債情況健康，經營風險較小 213.6.股息率保持在4%以上的較高水平 22 5 7 8 8 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 6 本報告版權屬于中原證券股份有限公司2014年8月，經中國證監會核準，大地傳媒資產的方式購買中原出版傳媒下屬的圖書發行等業務的經營性資產并募集配套資金，中原出版圖1：公司發展歷史沿革權集中度，控股股東的持股比例常年維持在75%以上。的股份劃入擔保及信托財產專戶用于公開發行可交換公司本報告版權屬于中原證券股份有限公司截至2024三季度末，在公司前十大股東中，控股股東例依然保持在70.34%，實控人為河南省人民政府；中國人壽保險股份有限公表1：公司前十大股東（截至2024Q3）-005L－CT001滬-晟維鴻遠私募證券投資基金中國人壽保險股份有限公司－分紅－個人分紅-公司主要從事出版物的編輯、生產和市場推廣，業務涵蓋圖書、期刊、報紙、電子音像制品、網絡出版物等的出版、發行、印刷以及印刷物資供應、媒體、出版社和河南省新華書店發行集團、河南新華印刷集團、河南新華本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖2：公司主要控股參股公司教材教輔）的出版，二是公司與人民教育出版社、人民音樂出版社、北京師范大學出版社等教材出版單位以協議方式獲得重印權、代印權，負責相關版型教材在河南省的宣傳推廣、印刷、發行和售后服務等工作，公司向教材原出版單位支付租型費用；三是黨和國家重要理論出版物的租型出版。發行業務：利用河南省新華書店覆蓋全省的渠道網絡和云書網電商直銷、代銷等方式進行銷售；一般圖書則主要通過新華書店、電商平臺、自媒體平臺出版物營銷渠道以分銷、包銷和自營等方式進行銷售。文化用品、電子產品以及其他印刷物資供應：通過招標方式或市場直接采購媒體：一是公司所屬出版單位編輯出版的期刊主要包括社會科學和教育輔導兩大類，社會科學類主要經營模式為期刊發行和廣告，教育輔導類主要經營模式為產品發行；二是中國教育出版網、完美手工網、百姓文化云等新媒體業務，通過網站平臺以及移動端提供內容服務；三是開展中國手工產業博覽會等線下經營活動；四是以抖音、微信短視頻、小紅書等為載體的多本報告版權屬于中原證券股份有限公司數字教育：出版融合發展（鄭州）重點實驗室和中國教育出版網為兩大支撐的教育綜合體數字教育產品。智慧題庫、智能組卷、考試與教學測評等數字教育服務系統，為構建以大數據為中心，以智慧教育云、智慧校園、智慧課堂為核心組成的教育信息化整體解決方案奠定堅實基礎。商業模式為把產品和系統銷售給單個學校或區域教育行政部門，提供維護、升級、內容基于公司各項業務的收入占比結構和變化趨勢來看，出版業務和發行業務是公司最主要的入來源；印刷業務的收入占比從2014年的3.77%提升至2024H1的8.02%；物資銷售業務收從公司出版發行的圖書品類來看，教材教輔為公司提供了最主要的收入來源，一般圖書次之。根據2017年公司披露的數據，教材教輔的出版收入為12.84億元，發行收入為37.57億圖3：公司主營業務收入結構圖4：公司教材教輔與一般圖書業務收入（百萬元）除了傳統的圖書出版發行等主營業務之外，公司還在積極探索各類創新業廠商和稻殼、數盒等技術前沿企業，攜手落實內容數字化建設。探索實踐教育新玩法，開展各本報告版權屬于中原證券股份有限公司踐教育云平臺一期建設基本完成，全域研學數智化業態布局正加成為讀者群體體驗美好生活新入口，深度挖掘“最美讀書聲”的品牌力、服務力、影響劃舉行推出“一月一主題”閱讀活動、舉辦作家講壇、圖書市集、惠民書展等各類文化量，配合各地教育部門開展義教階段教材選版工作，實“文獻中國”資源庫項目完成后臺開發部署及前端框架功能設置，數據中臺項目建成云基要素為驅動的數字轉型前景可期；河南中小學智慧教育平臺項目進入試運行階段，“趣味學農”等融合出版傳播項目，不斷革新傳統出版流程，創新文化呈現方式。印、發、供”四個環節，即出版、印刷、發行、物資貿易。其中出版環節社提供圖書內容，出版社將型版交給印刷企業進行印刷，再由出版社或獨立發行商進行，通過線上/線下以及零售/集體訂購等方本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖5：圖書出版發行產業鏈根據國家新聞出版署發布的《2021年新聞出版產業分析報告》顯示，2021年國內新聞出發行服務行業都保持著營業收入的增長狀態；凈利潤端自2017年開始有所下滑，主要是受印圖6：全國出版、印刷和發行服務營業收入圖7：全國出版、印刷和發行服務凈利潤本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖8：各產業類別營業收入（億元）圖9：各產業類別利潤總額（億元）從各產業結構的占比來看，圖書出版、印刷復制、出版物發行三大產業的占比最高。在收雖然印刷復印環節的營業收入占比最高，但潤占比明顯低于收入占比，而圖書出版和出版物發行則分別依靠5.83%和17.45%的收入創造圖10：2021年新聞出版產業營業收入構成圖11：2021年新聞出版產業凈利潤構成規模仍然低于2019-2021年；同時受電商渠道競爭以及短視頻渠書零售市場整體折扣從2022年的6.6但降幅相比第一季度和上半年進一步收窄；從實洋來看，折扣進一步下降導致實洋同比增長率小于碼洋同比增長率。本報告版權屬于中原證券股份有限公司電商同比大幅增長70.1%。2024前三季度實體書店同比減少6.26%；平臺電商和垂直及其他作為學生群體的剛需類圖書，教材教輔類書籍的碼洋占比提升幅度較大。圖12：中國圖書零售市場碼洋規模圖14：2024年圖書零售市場銷售碼洋同比變化圖13：中國圖書零售市場渠道分布圖15：圖書零售市場中教材教輔圖書碼洋占比根據中國新聞出版研究院定期發布的《全國國民閱讀調查報告》來看，本報告版權屬于中原證券股份有限公司本，增加了4.2本。對比數據的變化，一方面國內未成年人尤其是在校求明顯高于成年人，另一方面未成年人閱讀圖16：2015-2023全國國民閱讀情況為嚴格的監管措施。根據國務院頒布的《出版管理條例》規定，報紙、期刊、圖書、音像制品和電子出版物應當由出版單位出版，設立出版單位需要向主辦單位所在地省、自治區、直轄市理規定》等法律法規，出版單位對報紙、期刊、圖書、音像制品和電子出版物等不同類別的出版物及從事網絡出版服務的，應取得相應的出版許可證，未經許可并辦理相關手續的，不得印法規中也針對教材教輔的編寫、出版、發行等環節設置了較為嚴格的準入門檻以及審根據《國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定》明確規定，非公有資本不得投資設立和經營出版社，但可以投資參股出版物印刷、發行等國有文化企業，但該類文化企業在國內A股市場中，中信三級行業分類下出版板塊共有31家上市公司，其中第一大股東本報告版權屬于中原證券股份有限公司表2：出版板塊上市公司實控人情況（截至2024.10.31）注：僅統計第一大股東直接持股比例，部分公司轄市、自治區所采用的教材教輔普遍存在較為明顯的區域性特征，除部分規定統一使用的教材外，其他教材仍由各地教育行政主管部門選定。本報告版權屬于中原證券股份有限公司在傳統線下發行領域，由于長期以來新華書店按行政區域劃分，各省新華書店占據本區域內圖書發行市場優勢地位，特別是教材教輔發行領域，各地大型發行從圖書出版上市公司披露的主營業務構成以及區域收入構成來看，長江傳媒、山東出版、中南傳媒、南方傳媒、龍版傳媒等教材教輔業務收入占比較高的公于省外，此類公司的業務環境和當地的圖書出版產業發展、人口資根據河南省教育廳定期發布的《河南省教育事業發展統計公報》顯示，雖然河南省教育人同時根據河南省統計局披露的數據顯示，截至2022年末，河南省擁有戶籍人口1.14億，房、就業等方面提供支持措施，有望一定程度上減緩當前國內出生率下滑的趨勢。考慮到河南省擁有大量的常住人口以及相對全國更高的出生率，國家政策端也在為出生率的止跌回升提供支持，未來河南省在校生數量有望繼續維持在一定的規模水平。圖17：河南省教育人口及在校學生數量根據河南統計年鑒顯示，河南省圖書出版尤其是課本出版領域的規模增長明顯，圖書種數復合增長率分別為5.25%和6.75%；同期課本出版種數從2011年的432種增加至本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖18：河南省圖書出版種數（左軸）與印數（右軸）圖19：河南省課本出版種數（左軸）與印數（右軸）基于對教育重視程度的不斷提升，教育越發成為家庭剛性需求。從河南省居民家庭人均消費支出的數據變化來看，城鎮居民家庭對于教育投入的部分不斷增加，城鎮居民家庭用于教育教育消費支出之外，在結構上，城鎮居民家庭消元，明顯低于全國平均水平。同時過往幾年河南省家庭在教育投入方面能力，加上省內教育資源緊張，學生群體仍需要面臨較大的教育壓力，圖20：河南省城鎮居民家庭人均教育消費支出與占比本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖21：2016-2024Q3公司營業收入圖22：2016-2024Q3公司歸母凈利潤從公司主營業務的構成來看，在2014年以前圖書出版的收入來源，在2014年公司并入圖書發行業務后，圖從2014年-2023年各項業務的增長情況來看續增長的核心動力。發行業務營業收入從44.41億元增長至80.01億元，增幅80.16%；出版本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖23：公司各項業務營業收入（未減去內部抵消部分）圖24：公司各項業務增長情況在各項主營業務中，出版業務的毛利率最高，2023年該業務毛利率達到36.09%，其次是發行業務，毛利率29.71%。從毛利率的變化幅度來看，收入占比最高的出版業務和發行從2016年的9.30%提升至2023年的19.66%，物資銷售業務毛利率從2016年的3.06%提升圖25：公司綜合毛利率（%）圖26：公司各項業務毛利率左右的較低水平，對公司利潤影響較小；同時由于公司擁有大量的銀行存款及定期存單等帶來較多利息收入且公司有息負債帶來的支出項較少，公司財務費用常年處于負值，為利潤端持續從各項費用的構成來看，銷售費用中占比最高的是職工薪酬，其次是廣告宣傳費用，分別本報告版權屬于中原證券股份有限公司結合公司毛利率與費用率的變化趨勢來看，雖然人工費用以及廣告費用支出銷售費用率和管理費用率有不同程度提升，但由于公司毛利率的提升幅度大于各項費用的提升幅度，公司的凈利率也呈現持續的提升狀態。同時公司稅收政策的變化也導致了2023年以及圖27：公司各項費用率（%）圖28：公司凈利率（%）表3：公司下屬子公司享受免稅期間日日日日日日日日日日日日本報告版權屬于中原證券股份有限公司得稅資產和遞延所得稅負債，并將對應的遞延所得稅費用計入當期損益，遞延所得稅費用為-2.27億元，也相應增加了凈利潤2.27億元。2023年公司所得稅費用為-1.85億元，歸母凈利潤同比增加34.55%；由于免稅政策取消，億元，同比增加約2億元，增幅達到635.56%，同期的歸母凈利潤減少26.37%。所得稅稅率執行可能繼續對公司的利潤規模和同比增速帶來壓力。如果觀察稅前利潤變2024前三季度公司稅前利潤總額為7.54億元，同比小幅增長2.64%，顯示公司整體的經營穩圖29：公司所得稅費用公司保持較好的現金流狀況，經營性現金流連續多年呈現大額凈流入。根據公全年義務教育階段教科書款項直接支付到位，此后公司的經營性現金流保持在較高的2020-2022年公司經營性現金流在15億元以上，2023年公司經營性現金流達到21.90億元。本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖30：公司經營性現金流（右軸）與銷售現金（左軸）圖31：公司凈現比與收現比（%）拆分來看，公司流動資產77.17億元，其中以現金資產、應收賬款和存貨為主：包含貨幣非流動資產端，公司擁有非流動資產96.10億元，其中固定資產與在建工程合計38.10億元，無形資產11.23億元；其他非流動從公司的資產負債結構來看，現金儲備、理財產品以及定期存單等資金類資產較為豐富，負債端也主要是應付賬款、合同負債等項目為主，有息負債規模和財務壓力小。雖然應收賬款本報告版權屬于中原證券股份有限公司圖32：貨幣資產、應收款項及存貨占流動資產比重圖33：應付款項及合同負債占總負債比重圖34：2016-2023年公司分紅比例圖35：2016-2023年公司股息率公司是河南省文化企業龍頭，省內唯一上市文化企業，依托河南人口大省優勢，為公司提供穩定的業務發展環境。公司擁有全部且完整的出版、印刷、發行、印刷物資貿易等資質和行政許可。在教材教輔業務上公司是人民教育出版社、人民音樂出版社、北京師范大學出版社等主流教材出版單位的河南省獨家代理商；公司所屬出版企業獲得了河南省教育行政部門對全科采購”供應商。發行渠道上，公司所屬河南省新華書店發行集團有限公司，具有覆蓋全省市、縣、鄉（鎮）的網絡渠道及服務體系，門店賣場、物流倉儲、配送服務、社會資源、質量信譽本報告版權屬于中原證券股份有限公司結合公司主營業務的發展歷程與當前結構，我們認為出版業務、發行業務以公司的出版與發行業務以教材教輔為主，一般圖書為輔，市場需求相對穩定；在行業端，國內出版和發行市場的規模穩步增長，圖書零售市場教材教輔類書籍碼洋占比提升，展現出旺盛的市場需求；國內出生率雖然面臨下降，但短期不會對教育人口變化造成顯著影響；公司主營的出版和發行業務的毛利率基本維持穩定，整體毛利率穩步提升。雖然稅收政策的變化拖累2024年利潤增長，但預計自2025年稅收政策影響將顯著變小。參考過往幾年以及2024上半年公司各項主營業務預計2024-2026年營業收入端內部抵消金額45.54億元/47.82億元/50.21億元，成本端內表4：公司主營業務預測（百萬元）本報告版權屬于中原證券股份有限公司9.42億元、9.76億元、10.15億元，同比分表5：可比公司估值情況生育率長期下滑影響教育人口數量；上游原材料價格波動風險；下本報告版權屬于中原證券股份有限公司研發費用公允價值變動收益455573331111176674.654.034.03應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股收益（最新攤薄）4.164,7784,837短期借款000004,0634,19900000332433短期借款00000000000000000000資料來源：中原證券研究所，聚源本報告版權屬于中原證券股份有限公司強于大市：未來6個月內行業指數相對滬深300漲幅10％以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對滬深300漲幅－10％至10％之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對滬深300跌幅10％以上。買入：未來6個月內公司相對滬深300漲幅15％以上；增持：未來6個月內公司相對滬深300漲幅5％至15%;謹慎增持：未來6個月內公司相對滬深300漲幅－10％至5%;減持：未來6個月內公司相對滬深300漲幅－15％至－10%;賣出：未來6個月內公司相對滬深300跌幅15％以上。本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分