長路漫漫亦燦燦——牛市進入二階段2024年11月10日核心觀點2025年海外要素呈現兩大鏡像：①鏡像一：全球貨幣寬松周期啟動，從2024年的高利率環境到2025年的低利率環境；②鏡像二：全球大選后，新一輪政治周期從2024年地緣與政策的不確定，轉向2025年更為確定的政治極端化。在新一輪經濟周期和政治周期中，仍應堅定“以我為主”。本輪降息對中國資產的影響相比于出口，需要更加注重出海的長期價值。海外資產方向2025年國內要素呈現三大鏡像：①鏡像一：從2024年的低通脹到2025年的溫和通脹；②鏡像二：從2024年的經濟低預期（盈利持續下調）到2025年的經濟超預期；③鏡像三：從2024年風格的極致（機會集中）到背后原因是政策思路的變化。堅定政策信心，降低斜率預期：政策總量足，但釋放的思路是有節制、有節奏地釋放。本次財政政策牛市第二階段策略復盤，高市凈率、高市盈率、高價股、績優股表現優異。即在牛二階段：績優大類風格：①科技成長：分子端溫和，分母端強修復是上佳環境；②核心資產與港股：先點狀（政策支持）后鋪開（盈利復蘇）；③穩定高股息：強超額收益階段已過，關注長期價值，從優化中尋求超額；④周期：關注全球需求變化和國內新一輪供給側改革。③政策超預期下風險偏好回升：地產鏈、新能源、醫藥；④先促消費政策，后內生性復蘇：家電、輕工、汽車（包括兩輪電動車）、食品飲料、美容護理；⑤中長期底倉：滬深300增強、央國企紅利藍籌。5.風險提示：宏觀政策超預期變動放大市場波動。全球流動性及地緣政治惡化風險。測算的定價模型基于歷史數據，不能代表未來。CONTENTS1海外要素：面對兩大鏡像，仍應“以我為主”3慢牛進入第二階段，長路漫漫亦燦燦不確定性一：全球降息的拐點在哪里？2024年，在全球央行持續加息“收水”后，市場對全球流動性的關注一致轉向了各央行的降息啟動節點及節奏問題。由于催化降息的主要動力來自通脹走弱或經濟在高息環境下難以持續，因此主要經濟體不確定性二：全球大選后的新一輪政治周期有何變局？2024年，全球有超過60個國家/地區（約占全球人口49%，超40億人）舉行全國性選舉，數量為有統計以來之最，可謂是全球超級選舉年。而由此帶來的新政策和新格局也成為貫穿全年的另一圖1：2024年全球主要央行開啟降息圖2：2024年全球超過60個國家/地區舉行選舉資料來源：Tradingeconomics、開源證券研究所資料來源：TIME鏡像一：降息落地，新一輪貨幣寬松周期開啟。相比于2024年，市場不再猶豫“什么時候開始降息”，貨幣政策的不確定性得以收斂。然而考慮到通脹的韌性、美元指數的相對強勢，本輪降息周期下對新興市場傳導效果并非“疾風驟雨”，中鏡像二：全球大選后，新一輪政治周期從地緣與政策的不確定，轉向確定的政治極端化。2024年充斥著不確定性與選擇，而這一切伴隨著美國總統大選的落地逐漸收束?？紤]到特朗普政府的關稅主張及“大選年”各國政治極端化的表現，新一輪確定性政治極端化的背景下，地緣博弈和貿易碎圖3：2025年海外貨幣周期和政治周期或將是2024年的“鏡像”資料來源：開源證券研究所鏡像一：新一輪降息周期下，中國仍應“以我為主”發達國家而言，本輪特別不一樣的點在于，本輪歐洲降息早于美國。歷史上往往是美聯儲率先降息，引領全球降息節奏。然而本輪有所不同。年初，瑞士在3月即超預期降息，而歐洲也在6月開始轉向降息新興市場而言，本輪降息周期下，新興市場出現明顯分化。2023年，南美洲新興經濟體（巴西、智利）率先進入降息周期，墨西哥、印尼等國同步發達國家，于今年7-圖4：不同經濟體本輪降息周期開啟時間不同圖5：對比各國GDP同比增速，降息的開啟與國家經濟韌性相關數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所鏡像一：新一輪降息周期下，中國仍應“以我為主”美國通脹韌性仍強，降息之路過程波折：從近期美國物價數據來看，當前總體去通脹進程尚可，但核心通脹開始反彈；展望2025年，結合美國房價增速等先行指標，核心通脹明年韌性仍強，疫后貧富分化顯著，經濟“軟著陸”概率較大：從近期美國經濟數據看，美國勞動力市場仍有韌性，居民整體消費支撐較圖6：住房通脹預計2025年上半年出現反彈數據來源：Wind、開源證券研究所圖7：美國實際家庭流動財富疫后結構性矛盾突出資料來源：舊金山聯儲鏡像一：新一輪降息周期下，中國仍應“以我為主”匯率視角下，美元強勢或不利于外資大規模轉向中國：結合前述內容，在美國經濟“軟著陸”、歐洲經濟“緩復蘇”的背景下，美國經濟的相對優勢疊加降息節奏過程中可能存在的波折反復，預計美元指數或維比較視角下，外資長線配置型資金掉頭需要時間：考慮到海外主動配置型資金的交易習慣，中長線資金的回流需等到政策預期利好轉化為基本面現實利好+海外風險偏好穩定上行；考慮到美國大選和國內盈利圖8：降息波折與美國經濟的相對優勢支撐美元維持高位數據來源：Wind、開源證券研究所圖9：年內中國資產和印度市場“蹺蹺板效應”明顯數據來源：Wind、開源證券研究所地緣沖突持續擾動，拉大資產價格波動率：回看2024年，地緣沖突的擾動較大的影響到資本市場。俄烏沖突進一步持續，全球大選陸續推進，政治極化特征突顯：除了地緣擾動與局部戰爭，以美國大選為標志的全球大選年也同樣牽動人心。競選結果將影響到各國的政策連續性和跨國貿易，而部分國家極右翼政黨借助移民和國內安全等議題，出現了抬頭趨勢，政圖10：2024年地緣沖突延續表1：縱觀2024年大選結果，政治極端化現象加劇數據來源：Wind、開源證券研究所資料來源：CCTV、新浪財經、開源證券研究所MAGA再臨，特朗普贏得大選：美國大選最新結果出爐，特朗普已鎖定勝局。從政策思路看，特朗普的競選綱領中，降低通貨膨脹、進一步減稅以及驅逐移民等政策占據了重要部分；此外，關稅議題也引發市橫掃VS分裂，眾議院成下一焦點：特朗普施政路徑是否通暢，需結合后續的國會選舉結果綜合考慮。此外，對于中國資產圖11：2024年美國大選共和黨獲勝資料來源：RCP表2：當下共和黨“橫掃”國會可能性最大資料來源：民主黨2024年憲章、共和黨2024年憲章、開源證券研究所關稅問題，從不確定到應對：今年全球大選的背后，越來越多的國家政治極端化明顯，大量國家極右翼政黨抬頭，對外政策的“保護性”傾向或更加明顯。展望2025年，隨著特朗普的上臺，若其前期強硬的關稅政策表態落地，全球貿易碎片化圖12：特朗普政府的外交主張圖13：特朗普政前期關稅及貿易主張資料來源：白宮發言辦、開源證券研究所資料來源：M、開源證券研究所相比于出口，出海韌性更強：2023年以來，出口鏈一直是市場關注的重點之一。出口鏈亦有出口和出海之分：相比于出口，出海邏輯驅動下的出口鏈行情或更為順暢。出海不僅是擴大對外需的消化，更有助于化解日益嚴重的貿易壁壘和關稅問題，打破關稅桎梏，布局全球發展——（1）出海規避關稅，海外營收/資產利用率改善：消費電子、機械設備、汽車（商用車）和醫療服務（CXO2）開拓海外市場，景氣預期上修：家電、船舶和電力設備（電網3）降低生成成本，出海圖14：一級行業出口/出海的“兩維-四象限”一覽圖15：二級行業出口/出海的“兩維-四象限”一覽數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所流動性確有改善，國內政策預期積極：結合國慶節后的利率變化和匯率變化，我們認為當下美聯儲降息對中國香港市場流動性傳導的有效性較為明顯，但持續性或受美國通脹預期上抬干擾，降息之路仍然波折。此外，考慮到前期政策博弈過度，外資Longonly資金的轉向與加倉并非一日之功，南向重要性突顯，流動性改善后的慢?！?）降息趨勢確定，利率敏感疊加盈利預期改善：互聯網龍頭、醫藥2）高分紅，中長期配圖16：港股估值仍處于偏低位置圖17：港股中報凈利潤同比底部回升數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所降息周期疊加總統大選，風格預計再平衡：特朗普當選總統后，倘若其政策綱領確能有效推行，減稅政策與通脹環境將提升企業盈利。在經濟“軟著陸”的基準假設下，2023年以來抱印度指數年內漲幅10.11%。往后看，隨著新興市場經濟內部分化，前期估值偏高的部分新興市場股市或也進入階段性再平圖18：8月以來，美股大小盤迎來新一輪風格再平衡圖19：相比于2023年，2024年估值對印度股市的推動已經減弱數據來源：彭博、開源證券研究所數據來源：彭博、開源證券研究所CONTENTS1海外要素：面對兩大鏡像，仍應“以我為主”3慢牛進入第二階段，長路漫漫亦燦燦利的溫和回升（與GDP增速一致，約4~5%）將驅結構上：中美利差改善主線下——高股息的超額收益在2024H2有所減弱、科技風格在“科技政策+風險偏好改善+美債表3：我們在2024.5.6基于不同盈利增速與估值假設下對應的上證指數點位估值區域000001.SH估值分位假設2024年凈利潤增速假設上證指數估值分位（2016年以來）PE_TTM估值變動-2%0%2%4%6%8%高估2018-01-26100.0%24.5%378937803867385739443934402140114099408941764166425342432021-02-1999.9%24.2%中估2019-04-1967.8%6.3%32363302336834343500356636323118318132453309337234363499304331053167322932913353341530373099316132233285334734092967302830893149321032703331262826822736278928432897295026112665271827712825287829312023-04-202.5%2024-04-300.0%2023-04-1051.8%51.8%-0.2%2022-07-05.5%-2.5%低估2020-03-245.1%-13.6%2024-02-054.4%-14.2%2022-10-281.5%-16.4%2544259626482700275228042856253725892640269227442796284824262476252525752624267427232022-04-251.3%-16.6%2019-01-020.0%-20.3%n2025年國內要素呈現三大鏡像：①鏡像一：從2024年的低通脹到2025年的溫和通脹；②鏡像二：從2024年的經濟低預期（盈利持續下調）到2025年的經濟超預期；③鏡像三：從2024年風格的極致（機會集中）到2025年風格的分散（機會豐富）圖20：2025年宏觀環境和資產表現或將是2024年的“鏡像”資料來源：開源證券研究所堅定政策信心：9.24金融口會議、9.26政治局會議、10.12財政部會議、10.15-16總書記“降低斜率預期：政策總量足，但釋放的思路是有節制、有節奏地釋放。政策的優先層級是先解決存量問題，再突破增量上限；而本次財政政策發力和以前可能的最大不同則是“見效快”的政策非常重要，因此本次“穩增長”政策中消費類政策表4：9.24以來一攬子增量政策密集出臺，促進經濟企穩回升時間部門/會議具體內容9月24日央行、金融監管局、證監會介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。（1）創設新的政策工具，創設證券、基金、保險公司互換便利；創設專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。（2）降低存款準備金率和政策利率。（3）降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例。9月26日政治局會議部署下一步經濟工作。（1）加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出。發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，發揮政府投資帶動作用。（2）促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。（3）努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。10月8日發改委介紹系統落實一攬子增量政策、扎實推動經濟向上結構向優、發展態勢持續向好的有關情況。（1）明年繼續發行超長期特別國債。（2）利用專項債等支持盤活存量閑置土地，加快消化存量商品房，降低存量房貸利率。（3）督促完成今年剩余的地方政府專項債發行工作。（4）研究適當擴大專項債用于資本金的領域、規模和比例，盡快出臺合理擴大地方政府專項債支持范圍的改革舉措。10月12日財政部介紹加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展有關情況。（1）擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務。（2）疊加運用政策工具，支持推動房地產市場止跌回穩。允許地方政府專項債券用于土地儲備，用好專項債券收購存量商品房作為保障房。（3）將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。（4）其他政策工具研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。10月15日-10月16日習近平總書記在福建考察總書記考察時提出，扭住目標不放松，一張藍圖繪到底，在中國式現代化建設中奮勇爭先。全力抓好第四季度經濟工作，努力實現全年經濟社會發展目標。10月17日-10月18日習近平總書記在安徽合肥考察總書記考察時提出，推進中國式現代化，科技要打頭陣，科技創新是必由之路。黨中央非常重視和愛惜科技人才，“人生能有幾回搏”，大家要放開手腳，繼續努力，為實現科技自立自強貢獻聰明才智。資料來源：中國政府網、開源證券研究所n鏡像一：“寬貨幣+寬財政”下，從2024年的“寬貨幣+寬財政”：2025年仍有降準降息空間，實體融資成本和利率中樞進一步下行；“中央財政還有較大的舉債空間和通脹有2大支持：先通過替代效應促消費（快變量），后續再通過地產價格企基準情況是消費和通脹均溫和復蘇，CPI復蘇力度>PPI復蘇力度；小概率是地圖圖21：本輪財政的特殊性：化債和穩增長“兩條腿走路”資料來源：開源證券研究所圖22資料來源：開源證券研究所圖22：房貸成本持續下行，為消費“替代效應”騰挪出空間數據來源：Wind、開源證券研究所n鏡像二：2024年Q1-Q3市場持續下調盈利預期，2025年在政策確定性下盈利預期顯2024年，市場機構下調盈利預測的行為幾乎貫穿全年，其中小盤股的盈利下調幅度大于大盤股的下調幅度；對于），圖23：2024年市場機構下調當年盈利預測的行為幾乎貫穿全年圖24：2025年溫和復蘇和強勢復蘇的路徑推演EPS（元）：2024E（標準化）萬得全A萬得全A(除金融、石油石化)——萬得全A數據來源：Wind、開源證券研究所堅定政策信心堅定政策信心復蘇方向確認復蘇方向確認溫和復蘇強勢復蘇溫和復蘇強勢復蘇地產止跌企穩投資強力復蘇地產止跌企穩投資強力復蘇消費溫和復蘇消費強力復蘇消費溫和復蘇消費強力復蘇CPI>PPICPICPI>PPICPI、PPI回升資料來源：開源證券研究所n鏡像三：從2024年風格的極致（機會集中）到2025年風格的分散（機會豐富）），圖25：2024年4月之前紅利/金融風格非常強圖26：2024年4-9月金融風格獨樹一幟圖27：2024年9月下旬后科技風格獨樹一幟數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS1海外要素：面對兩大鏡像，仍應“以我為主”3慢牛進入第二階段，長路漫漫亦燦燦DDM核心研判：①盈利雖然反轉但是溫和回升，盈利從負貢獻變為溫和正貢獻；②流動性：從2024年的“寬貨幣緊信圖28：2025年DDM三要素均改善，進入牛市二階段資料來源：開源證券研究所我們在中期策略展望中提到的，新國九條下的A股生態進化仍在延續：資產圖29：2025年牛市進入第二階段，以我為主2025年：牛市第二階段“以我為主”三要素均改善“以我為主”三要素均改善股權投資時代已開啟“資產荒”“新國九條”“要努力提振資本市場”資料來源：開源證券研究所復盤歷史的持續上漲期，高市凈率、低價股、高價股、績優股平均漲幅靠前，績優股、高價股、高市盈率、微利股漲幅排表5：持續上漲期(第二階段)，高市凈率指數、低價股指數和高價股指數平均漲幅靠前證券代碼證券簡稱區間漲跌幅（%）平均漲跌幅（%）2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801831.SI高市凈率指數109.7115.060.2271.3139.0801843.SI低價股指數16.1100.380.6357.8138.7801841.SI高價股指數78.594.083.5297.3138.3801853.SI績優股指數32.062.187.9364.5136.6801823.SI低市盈率指數-14.560.884.0385.8129.0801852.SI微利股指數15.5125.4117.7239.2124.5801821.SI高市盈率指數77.4131.583.1204.9124.2801851.SI虧損股指數10.7131.0116.0238.3124.0801833.SI低市凈率指數-12.764.776.0366.0123.5801811.SI大盤指數33.955.567.8320.9119.5801863.SI新股指數18.4172.632.9241.3116.3000015.SH紅利指數-10.171.366.3326.4113.5801813.SI小盤指數30.1122.1122.1173.3111.9數據來源：Wind、開源證券研究所表6：持續上漲期(第二階段)，績優股、高價股指數和高市盈率指數漲幅排名平均值靠前證券代碼證券簡稱漲跌幅排名漲跌幅排名平均值2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801853.SI績優股指數5435.8801841.SI高價股指數28675.8801821.SI高市盈率指數3276.0801852.SI微利股指數9426.3801813.SI小盤指數6516.3801843.SI低價股指數87846.8801831.SI高市凈率指數1686.8801851.SI虧損股指數336.8801863.SI新股指數7197.5801823.SI低市盈率指數517.8801833.SI低市凈率指數928.3801811.SI大盤指數468.3000015.SH紅利指數959.0數據來源：Wind、開源證券研究所滬深300的長期投資重要性進一步提升：①監管多舉措鼓勵分紅，股東回報因子長期有效性將提升；②9.2滬深300的增強：我們通過高股息增強優化的思路，分別精選100-50-25只滬深300成分股，達到非常顯著的效果——年化圖30：滬深300增強思路資料來源：開源證券研究所表7：滬深300增強策略在歷史上表現突出2012年以來（回溯時長：12年10個月）股票池凈值年化收益率年度勝率（相對滬深300）月度勝率（相對滬深300）年度正收益概率最大回撤夏普比滬深300高股息優化254.534.5312.49%12.49%69.2%69.2%59.7%59.7%69.2%69.2%40.64滬深300高股息優化503.553.5510.36%10.36%61.5%61.5%59.1%59.1%61.5%61.5%60.56滬深300高股息優化10069.2%69.2%58.4%58.4%61.5%61.5%33.3%33.3%0.470.47滬深3003.77%--53.8%53.8%40.6%40.6%0.17Wind全A2.3277%77%--69.2%69.2%48.4%48.4%0.29偏股混合基金8.29%8.29%--69.2%69.2%42.3%42.3%2020年以來（回溯時長：4年10個月）股票池凈值年化收益率年度勝率（相對滬深300）月度勝率（相對滬深300）年度正收益概率最大回撤夏普比滬深300高股息優化2510.84%80.0%80.0%60.3%60.3%80.0%80.0%0.69滬深300高股息優化509.49%9.49%80.0%80.0%60.3%60.3%80.0%80.0%0.610.61滬深300高股息優化10080.0%80.0%58.6%58.6%80.0%80.0%滬深300-0.68%--40.40.0%39.9%39.9%-0.04Wind全A33--60.0%60.0%32.6%32.6%0.17偏股混合基金4.09%--60.0%60.0%42.3%42.3%0.21數據來源：Wind、開源證券研究所 風險偏好擴張情形風險偏好風險偏好擴張情形風險偏好收斂情形圖31：內外雙驅動視角下的大類風格配置框架圖32：科技成長“大牛市”需要具備的所有條件及當前情況圖33：“自主可控”概念重點領域梳理n展望25年，估值端的壓制將繼續得到緩和，重點在于盈利落地的節奏：(1)2024Q4-2025Q1政策先行的消費領域估值和景氣修復最快速，呈現“點狀上漲”；(2)經濟修復是慢變量，2025Q2以后經濟的修復逐漸全面鋪開圖34：中美利差只要修復，核心資產估值便有修復空間圖35：核心資產定價錨是中美利差高股息的短周期性超額收益三大要素是：海外風險偏好（負相關）、國內風險偏好（負相關）、中國經濟（正相關）。當前海但長期價值仍高。新“國九條”強化上市公司現金分紅監管、多措并舉推動提高分紅、推動上市公司提升投資價值，有望使得圖36：中證紅利相對收益與各因素的相關性（2004年12月以圖37：長周期中“中特估高股息20”組合表現突出在應對式降息（降息后實現軟著陸）情況下，黃金作為避險資產往往有著不錯的表現，而油和銅則在降息前出現回撤，降息后受制于有效需求不足，延續偏弱的狀態。而在預防式降息（降息后出現衰退）下，大總資產的波動則相對平穩。在這個過新一輪供給側改革的涉及范圍可能提升：“設備更新”是新一輪供給側改革的契機，無論是傳統周期行業如鋼鐵、鋁、化工等，還是制造業中供需錯配的呈現出行業如部分新能源等，在2025年均有望圖38：以黃金為例，避險性質明顯圖39：原油受地緣政治影響更大圖40：衰退預期下銅價延續偏弱圖41：行業配置建議“以我為主”“以我為主”CONTENTS1海外要素：面對兩大鏡像，仍應“以我為主”3慢牛進入第二階段，長路漫漫亦燦燦 4風險提示（1）海外央行操作的節奏及海外局勢不確定導致的全球流動性及地緣政治惡化風險；（2）中國貨幣及財政政策的出臺時間及落地形式存在不確定性，導致經濟復蘇力度低于預期；（3）模型基于歷史數據測算，不能代表未來，市場要素變化可能導致因子有效性變化。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構），C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您備注：評級標準為以報告日后的6~12個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論?？吹╱nderperform）本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值