信達證券CINASECURITIES請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ciB座本期內容提要:本期內容提要:），強勁增長外，《航海王》、《游戲王OCG》等卡牌新相較22年同比增長40.5%，艾瑞咨詢預計2020-2025年復合增長率卡牌市場發展。根據招股說明書，集換式卡牌業務收入占比近九成，2021/2022/2023Q1-Q3分別實現經調整凈利潤7.95/16.20/5.78億商：根據市場調研及中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約元；4）經銷商：零售價與出廠價（經銷商拿貨價）之間的差額，約5~10%。根據中國企業家雜志官方公眾號，經銷商拿貨價格約為零售人員成本及其他。6）二手交易平臺：交易平臺的傭金收入。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.司）、泡泡瑪特；方向二：IP授權方：奧飛娛樂請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http:// 5 7 5 6 9 12 5 6 7 7 8 8 9 ：： 14 21 22 22請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci），2023年度日本玩具市場規模(單位:百萬日元)2023年度日本玩具市場規模(單位:百萬日元)分類主要商品202220232022vs2023普通游戲（飲食電子游戲）、立體拼圖、立體拼圖系列(★數字、手動游戲）04高科技潮流玩具互動技術、網絡設備、電腦相關電視人物玩具、電影人物玩具等微型車、軌道玩具、遙控玩具、電動玩具、其他（賽車、彈簧、金屬玩具等）換裝玩具（洋娃娃等）人物類/非人物類毛絨玩具09教育玩具教育類卡通毛絨玩具、非卡通毛絨玩具夏季玩具、夏季用品、小型玩具、體育用品裝飾品、禮品等塑料模型、業余遙控模型、人物模型、鐵路模型等資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心083988267.55oo2348.912774.1782/2018玩具市場規模（億日元）卡牌市場規模（億日元）玩具市場規模增速卡牌市場規模增速資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci-804,179746,627821,888741,518783,651719,087767,02003200420052006200720082009201資料來源:日本玩具協會，信達證券研發中心123456789資料來源:pokebeach，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.ci資料來源:游戲王官網，信達證券研發中心根據萬代南夢宮發布的2023年2-4季度財報顯示，萬達海賊王IP文創銷售額463億日元（約23.21其中球星/明星卡市場規模為43.6億元，消費者規模為177.8萬人，單用戶年支出為2452元0 資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c0資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心根據卡游招股說明書和灼識咨詢報告，美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。2022年，按商品交易換式卡牌方面的人均支出為人民幣92.3元，而美國077資料來源:卡游招股說明書、灼識咨詢，信達證券研發中心（指內地銷售額32.06億元）占比92.8%，會員復購請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www.c資料來源:信達證券研發中心資料來源:信達證券研發中心BAAA資料來源:天眼查、IT桔子、創新企業匯，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www1）社交價值與收藏價值：社交價值方面，社交性和互動性。資料來源:卡游天貓官方旗艦店，信達證券研發中心資料來源:卡游天貓官方旗艦店，信達證券研發中心3）線下渠道滲透到位：線下渠道如專賣店、游戲店和展會等，為玩家提供了實地對面的互動，玩家可以直接接觸到新卡牌，參與試玩活動，從而增加購買的可能性。此外，線下活動如競技賽事和社區聚會能夠增強玩家之間的社交聯系，提升他4）直播拆卡拓寬渠道：直播拆卡作為一種新興的推廣方式，正在有效拓寬卡牌市場的渠帶來的實時互動性使得玩家和觀眾能夠即時參與其中，增加了觀看的樂趣和參與感。在直播過程中，觀眾不僅可以看到卡牌的拆解過程，還能實時獲取關于卡牌的專業分析和策略建議，這種參與感顯著提升了用戶的購買欲望；同時，直播平臺的廣泛覆蓋和用戶基礎使得卡牌產品能夠接觸到更廣泛的受眾群體，還能夠激發用戶的收集欲望和競爭心理，引發后續的分享和討論，進一步擴散影響力。根據蟬魔方，2024年以來卡游在天貓平請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www資料來源:卡游官網，信達證券研發中心資料來源:海報新聞，信達證券研發中心資料來源：算數指數-巨量算數，信達證券研發中心“盲盒”玩法在卡牌市場中的引入為其增長提供了新的動力，主要體現在稀缺性和二手流通價值的雙重刺激上。首先，盲盒的設計本身就帶有不確定性，玩家在購買時無法確定自己將獲得哪張卡牌。這種稀缺的好奇心和購買欲望，許多人愿意嘗試購買多盒以獲得心儀的稀有卡牌，從而形成了持續的消費稀缺卡的出現為卡牌增添了收藏價值，特別是限量版或特殊版卡牌，往往成為玩家爭相追逐的目標。稀缺性不僅提升了卡牌的市場價值，也增強了玩家的成就感和歸屬感。擁有稀有卡牌的玩家，往往愿意在社區中分享和展示，進一步推動了卡牌的社交互動。此外，二手流通市場的活躍為玩家提供了額外的價值。在盲盒購買后，玩家如果獲得了不需要的卡牌，可以通過二手市場進行交易。這種流通機制使得卡牌的使用價值和經濟價值得以提升，玩家可以在一定程度上“投資”他們的卡牌收藏，降低購買盲盒的風險。這種二手流通的便利性不僅促進了卡牌的持續流動，還吸引了更多的新用戶參與到這一市場中來。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www為39.5%和38.9%。與此同時，有82.5%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中43.4%為高頻購買。高頻購買者的動力支撐與球星卡/明星卡消費者也有差異，最重要的是追求高價值卡牌（69.3%），其次才是未知的驚喜感（63.8%)。球星卡/明星卡：大多數人購買球星卡/明兩者選擇率均超過40%。與此同時，有82.8%的消費者會有定期購買卡包的習慣，其中44.5%為高頻購買。支撐這部分高頻購買者的原因主要有，未知的驚喜感（55.6%)、感興趣的新星和新系列持續出現（54.6%和資料來源:艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心資料來源：艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心資料來源:艾瑞咨詢、36氪，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www2022年規模2022年規模（人民幣：百萬元）2021年規模（人民幣：百萬元）23Q1~Q3規模（人民幣：百萬元）占比（%）占比（%）占比（%）經銷商渠道2,225.0096.83,826.9092.71,585.0081.2直營渠道17.60.8215.85.2191.49.8零售渠道55.72.488.42.1175.19總計總計2,298.301004,131.101001,951.50100資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心授權分銷商來分銷的，但也有一些品牌擁有者會資料來源：卡游招股書、灼識咨詢，信達證券研發中心貨價約為零售價的6折。即出廠價約零售價的55%~60%，則出廠價約為5.5元~6元；IP授權方：根據卡游招股說明書，2023年前三季度中數據中，IP授權費用占卡游整體請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www經銷商：零售價與出廠價（經銷商拿貨價）之間的差額，約拿貨價格約為零售價的5~6折，取中位數約55折，經銷商分銷給不同下游渠道折零售門店：零售價-出廠價（-經銷商/分銷商分成）=約40%公司概況：卡游是集換式卡牌運營發行龍頭。根據招股說明書，集換式卡牌業務收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3分別實現總收入22.98/41.31/19.52億元，其中集換式卡牌資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心資料來源：卡游招股說明書，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www資料來源：卡游官網，信達證券研發中心全渠道優勢：卡牌作為便攜輕量的IP衍生產品之一，目標客群以從經銷商發行渠道來看，經銷商渠道在2021/2022/20公司持續拓展非盲盒品類，尤其是近期推出的卡牌、積木等，盲盒收入占比降低至23年請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www資料來源：好物情報公眾號，信達證券研發中心公司概況：國內撲克牌和休閑娛樂游戲龍頭，戰略投資卡牌公司以及董事長關聯卡牌產業鏈相關公司。資料來源：體育產業生態圈公眾號，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www卡淘：卡淘是球星卡收藏交流網站與球星卡交易資料來源：卡淘官網，信達證券研發中心姚記潮品：公司董事長姚朔斌通過海南鴻言信息科技有間接持有姚記潮品38%的股權，是其第一大股東，其余營。公司代理發行的卡牌主要有集換式卡牌游公司概況：幼齡向IP儲備豐富，基于自有IP積極開發卡）；資料來源：中外玩具網公眾號，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www蘆兄弟》《黑貓警長》《中國奇譚》等動畫作品資料來源：卡星時代，信達證券研發中心產品介紹：《大鬧天宮》是上海美術電影制片廠于1961年至1964年間制作的一部彩牌，影視卡牌在《慶余年》播出之前的GMV請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://www資料來源：Hitcard潮玩卡公眾號，信達證券研發中心計閱文擁有Hitcard公司10%的股權。優質商圈mall布局，單店面積在80-200平左右?！秺W特曼融合激戰》《寶可夢加傲樂》《我的世界》受到市場充分認可，卡牌銷售收入的快速增長，2023年實請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源：華立科技公眾號，信達證券研發中心大城市陸續開設品牌直營門店、線下線上銷售渠道、線下抽卡機投放。杰森目前已在廣州、成都等城市成功開設品牌旗艦店，2024年布局武漢/重慶/西安/杭州/南京/上海/北京全國各地重森旗下產品已進駐東南亞/中東/北非/港澳臺/韓國等國家與地區。容電商等板塊，以全方位、多觸點、立體化的整合營銷體系，實現了人、貨、場的高效匹配。資料來源：廣東省玩具協會公眾號，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源:國際授權業協會公眾號，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心公司名稱總市值2022歸母凈利潤預測（億元）2026E2024E2025E2026E20232024E2025E泡泡瑪特787.54.820.627.229.023.3姚記科技奧飛娛樂94.8-4.048.223.8華立科技29.6-26.822.0上海電影-3.360.129.4閱文集團221.6名創優品361.86.427.540.58.9嗶哩嗶哩-W632.3-75.0-48.2-14.72.5-42.9251.5平均值24.1資料來源：ifind，信達證券研發中心（來源于ifind一致預測，平均值除去嗶哩嗶哩-W）政策風險：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在經營管理政策風險、未成年人購買限制請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w理學學士。2016-2021年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告），），人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產覆蓋互聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍2請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露http://w負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確本報告是針對與信達證券簽