三、資本流動與金融危機

金融危機的定義

o如果金融不穩(wěn)定的程度達到了十分嚴重的地步，

它就會導致整個金融市場功能的喪失，即引起

金融危機”（.弗里德里克S.米什金（Fredric

S.Mishkin）在《全球金融不穩(wěn)定：分析框架、

現(xiàn)象和問題》）。

o簡言之，是指在各種內(nèi)外部沖擊之下，大部分

或所有金融資產(chǎn)的價格和規(guī)模在一定時期內(nèi)出

現(xiàn)超常變動，進而導致金融市場不能有效地發(fā)

揮其功能，并且影響到實質(zhì)經(jīng)濟正常運行的一

種經(jīng)濟失衡現(xiàn)象。

o金融危機一般可以分為貨幣危機、銀行危機、

系統(tǒng)性金融危機和外債危機。

金融危機的類型

o金融危機類型

n貨幣危機

n銀行危機

n外債危機

n系統(tǒng)性危機

金融危機的類型

o金融危機類型

n貨幣危機（CurrencyCrisis）是指當一國貨幣的匯兌價

值遭到投機性攻擊時，該國的貨幣發(fā)生大幅度貶值（或

急劇貶值），或者迫使當局消耗大量外匯儲備或大幅度

提高利率來保衛(wèi)匯率穩(wěn)定的狀態(tài)。

n銀行危機(BankingCrisis)是指實際的或潛在的擠兌和

支付困難導致銀行暫停其對國內(nèi)居民履行支付和兌換義

務(wù)，或迫使政府提供大量的援助進行干預，以避免這種

暫停支付和兌換事件的發(fā)生。

n系統(tǒng)性金融危機(SystemicFinancialCrisis)是指由于

金融市場已經(jīng)不能再有效地發(fā)揮其功能，因而趨于瓦解

的情形。

n外債危機(ForeignDebtCrisis)是指一國無法償還其外

債，包括主權(quán)外債和私人部門的外債。

金融危機的原因：理論回顧

o（一）明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”

o（二）貨幣危機理論

（一）明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”

o金融危機是資本主義制度的固有特征，與經(jīng)

濟周期性繁榮和蕭條密切相關(guān)

o理論機制：

n金融資產(chǎn)換位

n三類投資者換位

o抵補性投資者

o投機性投資者

o蓬齊投資者（短借長用）

n金融體系內(nèi)部不穩(wěn)定性

o代際遺忘

o競爭壓力（銀行不謹慎貸款決策）

（二）貨幣危機理論

o理論試圖發(fā)現(xiàn)貨幣危機為什么會發(fā)生？何時

會發(fā)生？迄今為止，對于貨幣危機的理論研

究經(jīng)歷了三個重要的階段，相應地形成了三

代理論。

o第一代貨幣危機模型：K-F-GMODEL

o第二代貨幣危機模型

o第三代貨幣危機模型

o第一代貨幣危機模型保羅·克魯格曼（PaulKrugman）在20世紀70年代

末期提出，后在80年代中期由羅伯特·福拉德

（RobertP.Flood）等人完善。理論基礎(chǔ)是貨幣主

義。

o理論

n認為貨幣危機根本原因在于一國國內(nèi)信貸無限制擴張，

而投機性攻擊的出現(xiàn)只是加劇了危機爆發(fā)。

n其政策意義在于，一國應當努力維持可持續(xù)的宏觀經(jīng)

濟政策（主要是財政貨幣政策）。

o適用性

n能夠很好地解釋20世紀80年代初的金融危機，如阿根

廷（1981）、墨西哥（1982）的危機。

n無法解釋沒有信貸擴張的90年代后的危機（1992歐洲

匯率危機）

第二代貨幣危機模型

o茅里斯·奧伯斯菲爾德（MauriceObstfeld）1986,1991提出

Jeanne,1996完成

o理論

n政府對于私人部門預期所做出的反應成為危機爆發(fā)的關(guān)鍵因素。

貨幣危機是否發(fā)生主要取決于政府是否愿意為了維持固定匯率

而承受利率上升的壓力。

n認為即使宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)沒有進一步惡化，由于市場預期的突

然改變，使人們普遍形成貶值預期，也可能引發(fā)貨幣危機。也

就是說，貨幣危機的發(fā)生可能是預期貶值自我實現(xiàn)的結(jié)果。

n政策含義在于，政府應當努力維持其政策的可信度。另外，貨

幣危機其實是無法預測的，因為這完全取決于政府的相機抉擇

p適用性

n1992歐洲匯率危機、1994年墨西哥

第三代貨幣危機理論

o第三代理論形成于東南亞金融危機后。代表性

人物還是保羅·克魯格曼。

o理論

n認為政府對存款者所作的擔保使金融機構(gòu)進行風險

很高的投資行為造成了巨額的呆壞帳,引起公眾信心

危機和金融機構(gòu)的償付力危機,最終導致金融危機。

n道德風險：指當事人的權(quán)利和義務(wù)不相匹配而可能

導致他人資產(chǎn)或權(quán)益受到損失。

n在這一代模型中，危機發(fā)生的時機得到了充分的解

釋。具體說，危機將在政府可以動用所有外部資源

（包括外匯儲備和危機時能夠獲得的官方信貸）同

因提供存款保險等而產(chǎn)生的所有政府或有負債這兩

者相等時發(fā)生。

o適用性

n

貨幣危機的應對措施

o貨幣危機發(fā)生后，會出現(xiàn)利率提高、外匯管

制加強、金融市場秩序混亂等現(xiàn)象，以致阻

礙經(jīng)濟發(fā)展；應采取一些措施有效化解

資本流動與金融危機

o資本流動在金融危機形成和發(fā)展中的作用：

n第一，短期資本（熱錢）流動是投機性攻擊發(fā)生的

重要條件。

n第二，國際資本流動是傳遞經(jīng)濟危機的主要渠道；

n第三，國際資本的過度流入往往會導致國際收支失

衡和宏觀經(jīng)濟動蕩。

n第四，資本過度流入還會加劇銀行體系的脆弱性。

n第五，如果一國超過其資本吸收能力而過多借入外

債，可能最終陷于償債危機。

n第六，證券資本的全球流動往往需要國際機構(gòu)投資

者的全球投資組合，其短期內(nèi)大進大出加劇證券市

場動蕩

四、資本賬戶開放的條件與次序

資本項目開放條件

o資本項目開放應該具備一些什么樣的先決條件？

n宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定

n健全的金融體系

n匯率機制的完善

n健康的國內(nèi)金融市場

n強化的公司治理結(jié)構(gòu)

n充足的外匯儲備

?思考：中國情況？

o中國準備好了嗎？宏觀環(huán)境穩(wěn)定

n宏觀經(jīng)濟環(huán)境一直非常穩(wěn)定，經(jīng)濟持續(xù)快速增長----已經(jīng)開始改

變

?外部環(huán)境

n經(jīng)常項目順差巨大，外匯儲備充足

n人民幣升值預期調(diào)轉(zhuǎn)（馬俊：人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率）

o總體財政狀況健康

n政府的總體債務(wù)占GDP的比重較低；國家財政整體盈余

?金融體系改革已經(jīng)取得很大進展

n不良貸款率顯著降低（正在改變）

n盈利水平也穩(wěn)步提高（盈利增長率下降）

n資本充足率和撥備覆蓋率水平高，抵御風險能力強

n金融監(jiān)管能力提高

?但是：利率還沒有市場化、金融機構(gòu)未完全具備在國際資本市場競爭

的能力，匯率缺乏靈活性

資本賬戶開放的次序（1）

o金融開放優(yōu)先序（消除金融抑制），應按以下次序推進：

n降低財政赤字

n金融自由化與貿(mào)易改革

n匯率改革

n資本項目開放

思考：中國情況？

o中國改革次序：

n在財政和貿(mào)易兩個領(lǐng)域的改革已經(jīng)比較深入

n金融自由化任重道遠

n匯率改革：交錯推進還是先該匯率后開放？

金融開放任重道遠（1）

o典型的金融抑制特征

n利率管制、政府干預信貸決策、銀行業(yè)準入限制、較高法準、資本項目管

制

o金融改革滯后

n國內(nèi)非對稱產(chǎn)品及要素市場自由化；國際對比

1

中國

0.8低收入

中等收入

0.6

0.4

高收入

0.2

0

1978198119841987199019931996199920022005

圖2各國金融抑制程度:1978-2005數(shù)據(jù)來源：IMF,Abiad

(2008)

金融開放任重道遠（2）

o我國整體金融抑制程度高；

o信貸管制、利率設(shè)定、銀行準入、銀行私營化、資本賬戶以及證

券市場1方面的管制程度均高于中等收入水平國家均值以及世界均

值0.9

0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

CREDITINTRATEENTRYBANKSUPPRIVACAPITALSECURIFREP

低收入水平中等收入水平高收入水平中國世界均值

圖3金融抑制各子項目跨國比較

開放次序的影響？

o國內(nèi)金融體系自由化與資本賬戶開放之間的

關(guān)系

資料來源：Zhang&Gou(2015)

開放次序的影響？

資料來源：Zhang&Gou(2015)

開放次序的影響？

開放次序的影響？

中國資本賬戶與國內(nèi)金融體系開放的現(xiàn)狀

情景分析：資本賬戶與國內(nèi)金融體系開放的次序

o情景模擬：資本賬戶與國內(nèi)金融體系開放

o情景模擬：資本賬戶與銀行業(yè)開放（及監(jiān)管）

資料來源：Zhang&Gou(2015)

資本賬戶開放的次序（2）

o資本項目開放的原則

n先開放直接投資、后開放證券投資

n先開放資本流入、后開放資本流出

n先開放長期資本、后開放短期資本

思考：中國情況？

中國資本賬戶開放的時機

o有利開放條件可能逆轉(zhuǎn)

n經(jīng)濟奇跡到常規(guī)發(fā)展：經(jīng)濟增長放緩、通脹壓

力上升、收入分配更為公平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更為平

衡、產(chǎn)業(yè)升級加快、經(jīng)濟周期波動性加大“常

態(tài)發(fā)展”

o不利條件可能改善

n國內(nèi)金融改革已成共識：利率、匯率、其他改

革

五、資本賬戶管制有效性

資本賬戶管制有效性

o管制的目標

n保持國內(nèi)政策的獨立性、維持匯率穩(wěn)定、緩解資本過度

流入導致流動性過剩、限制投機、防止危機產(chǎn)生及傳染

等目標

o管制的效果檢驗方法

n檢驗貨幣政策的獨立性（不可能三角理論）：

Obstfeld（1986）

n檢驗儲蓄與投資的相關(guān)性：Feldstein–Horioka之謎

n利率平價條件：Ma&McCauley(2007)

n短期資本流動管制效果檢驗：Gregorio,et.al.(2000),

Ariyoshi,et.al.(2000)

中國資本賬戶管制有效嗎？

文獻檢驗方法樣本時期實證發(fā)現(xiàn)

張斌（2003）貨幣政策獨立性檢驗法、利不詳管制有效

率平價法

Ma和McCauley，2004利率平價法1999-2004管制有效

金犖和李子奈（2005）貨幣政策獨立性檢驗法、資1994-2003資本管制有效行面臨挑戰(zhàn)

本流動及國際收支法

于洋和楊海珍（2005）蓄投資相關(guān)法1983-2002短期較為有效，長期效果較弱

何德旭等（2006）蓄投資相關(guān)法、總量規(guī)模法、1978-2004；中國資本流動性遠低于亞洲其它新

Edwards模型興國家

Ma和McCauley(2007)利率平價法1999-2006管制有效

徐明東和解學成（2009）蓄投資相關(guān)法、利率平價法1982-2008短期內(nèi)基本有效，但有效性在下降

黃益平和王勛（2010）利率平價法、蓄投資相關(guān)法、1952-2008；長期基本或起碼部分失效，短期部

1999-2010分失效并明顯減

茍琴等（2012）短期資本管制有效性1999-2011長短期均未完全失效

中國對短期資本流動的管制是否有效

？

p短期資本流動的定義及特征

n投機性？非法性？(狹義)

n國際收支中不可為經(jīng)常賬戶、FDI賬戶解釋的資本流動（廣義）

n波動性強、頻率高、雙刃劍

o間接法（殘差法）

短期資本=外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入-凈

外債增量+進出口偽報額進出口偽報額：中國

海關(guān)登記的進出口額度和中國實際進出口額度差

2005年匯改后，短期資本流動規(guī)模激增

2003年之前：短期資本流動主要以流出為主；2003年之后：短期資本流動主要以流入為主

危機后短期資本波動頻繁：規(guī)模、流向

1000

800

600

400

200

0

-200

-400

-600

-800

-1000

2008Q32010Q22012Q12012Q3

2008Q12008Q22009Q12009Q22009Q32009Q42010Q42011Q12011Q22011Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4

2008Q42010Q12010Q32011Q4