第第X頁差異化表決權制度設計摘要中國證監會在2019年3月1日正式批準了發布《上海證券交易所科創板股票上市規則》,對于科創板公司存在差異化股票的表決以及對上市有限責任公司股票定量定價的標準、需要嚴格遵守的基本管理原則及信息披露的內容、對證券投資者的合法性權益保護等有關問題等都在文件中進行了明確的規定。差異化表決權制度,是助力新型經濟體制改革的一種政策制度性創新。在域外差異化表決權制度很是完善，與此同時，由于國內企業的快速融資需求和同股同權模式下對控制權的稀釋對差異化表決機制存在著巨大的市場需求。該篇論文除了緒論和結語部分外,共四章。第一個部分是基于差異化表決權的理論和基礎。首先,明確了各種差異化表決權的概念和特征,并將類別股制度、董事會控制機制等眾多概念一一進行了辨析和區別。其次對差異化表決權的質疑和使用正當性基礎進行了論述，最后總結出對差異化股權的三類態度。第二個部分是我國差異化表決權制度的整體安排。介紹了我國立法的現狀和國內在科創板的最新實踐以及評析科創板差異化表決權規則。第三部分是域外差異化股權配置規則與評析，選取了比較成熟的美國和大陸法系的日本作為域外規則的詳細對比。第四部分是國內差異化表決權制度的夯實，主要從解決現階段立法不足以及規則的不完善入手。最后是結論，對上述部分進行總結后并對國內差異化表決權制度的大好前景進行展望。關鍵詞差異化表決權；同股同權；科創板目錄TOC\o"1-4"\h\z\u第1章 緒論 11.1研究背景 11.2研究現狀 11.3研究目的和研究方法 21.4論文主要創新 3第2章差異化表決權的基本理論 42.1差異化表決權的概念 42.1.1差異化表決權的概念與特征 42.1.2差異化表決權的特征 42.2對差異化表決權制度的質疑 52.2.1差異化表決權對資本民主的背離 52.2.2公司內部監督效率降低 52.3差異化表決權制度的正當性回歸 62.3.1差異化股權能夠提高集團決策效率 62.3.2差異化股權配置能夠拓展公司自治空間 62.3.3差異化表決結構有利于上市公司長遠發展 72.4差異化表決權制度監管態度 82.4.1對差異化股權持全面否定態度 82.4.2對差異化股權持部分否定態度 82.4.3對差異化股權持附條件肯定態度 8第3章我國差異化表決權制度設計 93.1我國差異化表決權制度立法概況 93.1.1國內差異化表決權制度立法現狀 93.1.2科創板差異化表決規則與評析 103.2我國差異化表決權在科創板的最新實踐 113.2.1科創板推出的政策背景 113.2.2科創板差異化表決首例實踐 123.3我國差異化表決權結構規則的不足 133.3.1對差異化表決制度立法不完善 133.3.2“日落條款”類型單一 133.3.3信息披露不能切合投資者需求 143.3.4公司內部監督機制困境 143.3.5缺乏證券集團訴訟制度 15第4章域外差異化股權的規則與評析 164.1域外差異化股權具體規則 164.1.1美國差異化股權配置規則 164.1.2現行日本公司法類別股的規則 174.2域外差異化股權的評析與借鑒 184.2.1美國差異化股權制度的設計亮點 194.2.2日本種類股制度對我國的借鑒意義 20第5章我國差異化表決權制度的夯實 225.1差異化表決權制度多層次立法 225.2加入日落條款 225.3加強公司監管機制 235.3.1強化獨立董事的監督職能 235.3.2增強監事會的獨立性 235.4強化強制信息披露 235.5完善公眾股東的訴訟途徑 24結論 25參考文獻 27

緒論研究背景我國證監會在2019年3月1日正式審議通過了《科創版首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》。上交所設立的科創板中“特別表決權股”是差異化表決的最新實踐，不過，它因處于規則制定的初始階段，相關考慮不夠周全，仍存在一些瑕疵需要去修補，如公司內部監督體系存在困境、“期限型”日落條款尚未引入、缺乏證券集團訴訟制度、信息披露不能切合投資者需求等。現階段科創板“特別表決權股”所遇到的問題及其解決思路也能夠為差異化表決制度的設計提供經驗和完善路徑。差異化表決制度存在的正當性不言自明，如在獲得巨額融資的同時保障控制權不被稀釋、防范敵意收購、為國企混合所有制改革提供思路等。但它在現行的法律框架下是否有發展空間，是一個需要去分析的問題。在滿足上述合法性的基礎上，對于它所帶來的風險是什么，有哪些質疑的聲音，我們應該有清晰的意識和概念，明確控制權可能會被濫用。這些都是理論和制度設計中需要去重點審視的方面。因此，本文試圖從差異化表決權基本理論概念出發，分析差異化表決權制度在國內實踐中出現的不足之處，再對比研究此項制度成熟的美國和大陸法系的日本差異化股權配置規則，進行對比研究后進行借鑒，對此相應提出完善國內差異化表決權制度的途徑。希望本文能在符合我國國情的基礎上將差異化股權制度的規則細化、深化、具體化，把制度體系構建做到更全面、完善，提高公司治理的治理水平，促進國內整體市場經濟體系更健康的發展貢獻出自己的一份力量。研究現狀本文研究內容為差異化表決權制度，對此制度運用廣泛及理論研究較為深厚的為美國和大陸法系的日本。差異化股權實實在在地對現代傳統的公司股權資源配置管理方式中的同股同權發出了挑戰和沖擊，在其基本理論的具體闡述上，傳統的現代公司法學家和理論家們普遍認為，同股同權本身便是現代公司人合性的具體本質體現。基于這一傳統理論，對于差異化表決權制度的討論莫衷一是，以下是國內外學者的主要討論觀點總結歸納。近些年來有相當多研究都看到了股東的異質化現實需要，馮果教授在其論著《股東異質化視角下的雙層股權結構》中提出股東在利益偏好、目的和能力等各方面都有所差異。汪青松教授和肖宇老師共著的文章《差異化股權制度東漸背景下的中小股東保護》，文中從理論實際和現實需求兩個角度對差異化表決權制度進行有利地辯論和反駁，肯定了其存在的意義和價值。朱慈蘊教授和日本學者神作裕之合著的《差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新——以中日差異化表決權實踐為視角》中，也意識到了將控制權與公司的經濟收益及分紅相分離的做法。為了使本文研究工作更具現實意義，本文結合分析了差異化股權最新理論及實踐進行探索，即在上交所設立的科創板中差異化表決權。劉勝軍老師的文章《新經濟下的雙層股權結構：理論證成、實踐經驗與中國有效治理路徑》，肯定了科創板中我國引入的差異化表決權制度對于新型經濟公司的積極效用，并提出目前科創板應強化完善事中的監管、事后的救濟治理。國外與差異化股權相關的規則制度以及實踐經驗，對于我國具體規則的完善和差異化股權制度的設計能有所啟發、借鑒。王灝文在其文章《美國類別股法律制度探源：背景、進程及內在邏輯》中，對美國差異化股權制度的成因、背景與發展歷程做了非常詳細的論述，并輔以詳細的資料作為支撐。1.3研究目的和研究方法21世紀以來，互聯網等高新科技產業迅速崛起，成為拉動經濟發展的新引力，助力科創公司快速成長也是國家戰略部署的一個重要環節。為了有效地保障這些科創公司在獲得融資的同時其對創始人的控制權不受任何影響，避免股東一味追求短期效益和敵意收購的發生，差異化股權結構應運而生。因此本文從差異化表決權基本理論概念出發，研究出差不足之處，例如市場或者中小股東、投資者可能還并沒有完全意識到差異化股權所帶來的風險與弊端等，再對比研究此項制度成熟的美國和大陸法系的日本差異化股權配置規則，進行對比研究后進行借鑒，對此相應提出完善國內差異化表決權制度的途徑。再者，隨著我國資本市場改革逐步有序推進，我們也考慮是否能將科創板的“差異化表決權”架構設計作為一個過渡，更好地去銜接到股份種類更為多元、層次更為豐富、體系更為完整的差異化股權制度上，為公司的自治創設出更多空間。因此，本文將采取以下研究方法：實證研究法實踐材料可以為理論做支撐，本文在理論論述的基礎上搜尋了國內外的很多材料數據，對差異化股權的引入進行價值衡量。還對我國第一家以“差異化表決權”為架構的科創板上市公司進行了分析。比較研究法本文主要采用了橫向比較分析，就差異化表決的立法模式及相關控制權約束機制，對差異化表決發展最為成熟、具有標桿意義的美國和同為大陸法系、與我國文化經濟發展水平較為相近的日本，進行比較研究，借鑒其實踐經驗，設計出本土化的差異化股權制度。（三）文獻研究法在線上查找閱讀各類文論期刊，同時并細讀與差異化表決權制度相關的法律法規的基礎上，總結學者觀點與做法，對完善差異化表決權制度提出自己的見解與主張。1.4論文主要創新通過對國內差異化表決權制度的理論研究的歸納總結，以及科創版的最新實踐，找到存在的不足，再通過比較這項制度比較成熟的美國和大陸法系的日本具體監管態度與規則，從而借鑒對我國差異化表決權制度的完善措施。通過制度的設計、完善，為控制權股東劃定權利邊界就顯得非常關鍵，對我國整體立法提出了多層次立法要求、公司內部治理的完善、強化信息披露制度以及完善普通股東的訴訟途徑。

第2章差異化表決權的基本理論2.1差異化表決權的概念2.1.1差異化表決權的概念與特征差異化表決權于1898年在美國誕生Berle,A.,“Non-votingstockandbankerscontrol(1926-1926)”，HarvardLawReview,Vol6.，差異化表決權制度在歐洲也被廣泛地稱為雙層股權結構。本文的“差異化表決權”概念正是來源于上交所科創板的上市規則“表決權差異安排”一節中提到的。在我國現代公司股份股權融資管理實務中通常可以采用這樣的方式操作:將上市公司的所有股份進行劃分類別為兩類、三類或者更多種股份類別,例如分為A型、B型和以及C型公司股份。A型這類公司股份一般指的一種公司普通股；B型這類公司股份被人們稱為超級公司投票權股，一般由該類公司的創始人或者其高管或者全資個人擁有十倍或十倍以上的投票權,通常并沒有資格進行公開市場交易；C型分類公司股份一般就是一種完全沒有任何投票表決權的公司股份,它可以直接進行Berle,A.,“Non-votingstockandbankerscontrol(1926-1926)”，HarvardLawReview,Vol差異化表決權的特征差異化表決權的一個基本核心法律特點，那就是同權異股不同表決權,這和目前我國現代傳統的企業公司法中同權等同表決權的基本法律特點有著一種根源性的區別。在這樣的公司股權結構下,企業仍然可以同時再次發行各種公司具有不同資產規模和權重程度不同的表決權，滿足部分大型企業和大股東對于上市公司的控制權限，避免了部分大型企業在再次進行公司股權并購融資的整個經營過程中，會由于公司股權的過度充分稀釋而直接最終導致公司控制權的利益滑坡、公司被股東敵意壓迫地進行并購。上市企業公司高管所謂能夠采取的這種差異化超級投票權就是為了隔離股東超級投票的出資權利與股東所有者投票出資時的義務之間1∶1的投票比例形成互換的關系,通過股票所有者投票持有的超級投票權，可以進行出資股份,創始人和上市公司高管都認為能夠以相對較低的出資成本便可以進行超級投票,即因為能夠完全保有掌控我國上市企業的超級投票權,同時也因為可以充分利用公開市場發行,獲得大量的具有社會性和公眾性質的資本資金注入,滿足我國上市企業高速且不斷增長的基本資金需求和供給市場需求。在此后的公司股權分配架構中各個不同股權的股份在經濟效益分紅時一般都保持是平等的。2.2對差異化表決權制度的質疑2.2.1差異化表決權對資本民主的背離差異化表決權的安排，對于公司的治理和收益是相分離的狀態，被認為是有違同股份相等的基本原則。田堯.《股東平等原則：本體及其實現》.吉林大學博士學位論文.2013年.傳統公司治理中，各股東持有的每一份股權享有一個投票權，然而在這種差異化的表決權分配安排之下，表決權在上市公司的股東內部已經進行了非平等性的分配。田堯.《股東平等原則：本體及其實現》.吉林大學博士學位論文.2013年.2.2.2公司內部監督效率降低公司的高層董事和內部管理層之間的監督界限模糊造成中小股東的表決權更為微小的董事，導致公司內部管理層之間的監督不復存在。傳統公司治理中，由股東按持股比例選任董事，董事會對公司股東會或股東大會負責并接受其監督。在差異化表決權之下，管理人員可以通過開展經營活動達到個人利益，但這與公司利益是相沖突的。此外，持有特別表決權的控股股東或創始人形對于普通股東形成了絕對壓制，使得普通股東對控股股東的監督略顯力不從心。差異化表決權制度要是缺乏外部、內部的監督和制衡，很可能用控制權迷惑大眾，濫用控制權謀取個人利益。2.3差異化表決權制度的正當性回歸象征“資本民主”的一股一權表決機制的確立一直延續到如今，影響深遠，因其能夠體現出資比例與決策以及風險成正比關系，能夠體現效率原則和股份平等原則，而在大多數國家公司法中均得以確立。但盡管有質疑，其也具有合理和正當的理由，依舊受到了市場的認可和歡迎，說明其所激發出的正當性也是不可忽視的。2.3.1差異化股權能夠提高集團決策效率公司決議是經過股東大會或股東會表決而形成的一種集體性意思的表示，是通過集體行動所形成的社團性的法律行為。在對股東進行同質化的假設下，由于其在對公司治理的參與上被普遍視為具有集體同質性的能力，可以依照其所持有公司股份數量和市場價值來積極主動去行使表決權、參與集體的決策，傳達自己的意愿偏好，建立高效的溝通渠道。但區別于理想狀態的現實是，處于弱勢地位的股東在信息獲取容量以及分析判斷能力方面相對較弱，實際上他們的表決權是被“虛化”的，他們會更樂意去參與公司的治理、表決。此時公司決議所應具備的廣泛代表性己經大打折扣，它更多的僅是代表了那部分擁有控制權的人的意愿，而弱勢股東的真實利益偏好直接被忽視了，這種長期的被忽視很有可能在某一時間點爆發、引發訴訟，從而導致公司決策、治理效率整體被拖累。許夢丹.我國差異化股權制度研究——以科創板特別表決權股為切入點[D],2020.許夢丹.我國差異化股權制度研究——以科創板特別表決權股為切入點[D],20差異化股權配置能夠拓展公司自治空間由于《公司法》的制度生成帶有強烈的私法屬性，公司的股權應如何去配置，商人與投資者作為比較理性的人群，最清楚怎樣的交易結構能達到于己的利益最大化，而“一股一權”的股權結構如果被作為強制性規范，公司在股權配置方面的自治空間就會被壓縮殆盡，他們無法根據自身需要做出自主化的選擇。其實這種模式禁錮了投資者的思維，通過差異化表決可能帶給公司發展更多可能，也沒有讓投資者真實地參與其中，公司自治仍流于形式，周游.《從被動填空到主動選擇：公司法功能的嬗變》.載《法學》2018周游.《從被動填空到主動選擇：公司法功能的嬗變》.載《法學》2018年第2期.趙萬一、趙吟.《中國自治型公司法的理論證成及制度實現》.載《中國社會科學》2015年第12期.從一個層面來講，公司是投資者的集合，從另一個層面來講，它也是能提供多樣化融資來源、渠道、方式的財富創造工具。債和股是公司傳統的兩種基本融資渠道，而在其基礎上衍生出的特別股也同樣具有融資的功能，能夠助力公司在資本市場順利開展融資活動。朱慈蘊、沈朝暉.《類別股與中國公司法的演進》.載《中國社會科學》2013年第9期:第148頁.在差異化股權配置下，公司管理團隊進入資本市場募集資金的同時能夠保障自己的股權比例不被稀釋，打破了“一股一權”模式下融資成本與控制權比例之間形成的困境。此外，伴隨著中國資本市場收購行為的日漸多發，加之監管的反應速度有其滯后性，使得公司對于運用反收購措施的意識日漸得到提升，而差異化股權結構能從制度層面幫助公司管理團隊更集中地把握控制權，大幅度增加外部人收購成本，朱慈蘊、［日］神作裕之.《差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新——以中日差異化表決權實踐為視角》.載《清華法學》2朱慈蘊、［日］神作裕之.《差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新——以中日差異化表決權實踐為視角》.載《清華法學》2019年第2期.第10頁.2.3.3差異化表決結構有利于上市公司長遠發展在短期資本行業市場中，對我國公司短期的和非利益資本主義現象進行了長期實證性的分析理論研究，其結果表明，在當前我國短期資本行業市場中，公司的短期和非利益資本主義現象正處于不斷深化發展的歷史高度，其發展形成的主要原因很復雜，具體內容主要包括積極向海外投資者開放提供的融資壓力、嚴峻的資本行業市場競爭、短期公司銷售額和營收增長預測以及報告的具體要求。SeeFCLTGlobal，Risingtothechallengencesofshorttermism，availableathttps://www．FCLTglobal．org/docs/defaultsource/defaultdocumentlibrary/FCLTglobalrisingtothechallenge.pdf．在傳統公司治理中，股東SeeFCLTGlobal，Risingtothechallengencesofshorttermism，availableathttps://www．FCLTglobal．org/docs/defaultsource/defaultdocumentlibrary/FCLTglobalrisingtothechallenge.pdf．差異化表決架構使得創始股東或者高管在市場環境下不受任何短期業績地壓力，而讓公司得長遠發展。新型經濟時代下的公司要以管理人員為中心，構建出能助力科技創新的公司治理新格局，能夠幫助管理人員致力于真正實現公司的長遠目標。偏向短期收益的想法，會直接使得公司在未來錯失一個最佳的發展契機，最終科技型創新企業發展不起來。朱德芳.《雙層股權結構之分析——以上市柜公司為核心》.載《月旦法學雜志》2018年第3期.想要未來長期投資項目，只有自己掌握住企業的控制權保障資金的回轉，來保證公司的長久性朱德芳.《雙層股權結構之分析——以上市柜公司為核心》.載《月旦法學雜志》2018年第3期.王媛、傅康生.《中國公司海外上市雙層股權選擇的影響因素驗證——基于美國NASDAQ市場分析》.載《財會月刊》2017年第21期.2.4差異化表決權制度監管態度2.4.1對差異化股權持全面否定態度傳統上市公司法的內部監管治理邏輯就是要求上市公司采取股權平等治理原則和體系來進行，得到市場廣泛認可。差異化表決權結構有違背同股同權的理論基礎不能廣泛得到認可，主要有德國、我國臺灣地區。2.4.2對差異化股權持部分否定態度除全面否定差異化股權外，部分國家和地區對差異化股權架構采取部分予以否定的觀點，即在公司法律層面下，允許該類公司自行設置差異化表決權管理體系，而在證券交易所中不允許該類公司掛牌上市，如英國、新加坡、澳大利亞。2.4.3對差異化股權持附條件肯定態度對差異化表決權結構采取支持態度的國家，把公司的股權結構管理的安排放在市場上進行自我管治。然而，對于證券交易所中直接針對公眾投資者的，持有積極支持的態度各個國家都會設立一定數量和相應的限額來保護和維持上市公司的控制層與公眾股東之間的權益平衡。此類國家和地區主要有美國、加拿大和日本、我國香港地區以及上交所設立的科創板。

第3章我國差異化表決權制度設計目前國內有關差異化表決權制度的理論研究的學者，對差異化表決權保持著較為樂觀的態度。2019年才正式開始在科創板推行，作為引入國內的新生制度或多或少都伴隨著理論的爭議，當然作為一種新興的公司治理模式是有眾多值得肯定之處，可以給國內的經濟市場注入一股活力，也提升了國內證券市場在全球的競爭力。以下將從國內差異化表決權制度的理論研究、立法現狀、以及在科創板的最新實踐展開論述。3.1我國差異化表決權制度立法概況國內有關差異化表決權的研究，不論是理論方面亦或是立法完善方面都有眾多學者發表自己的最新成果，大致分為對差異化表決權的正當性研究、約束機制研究、投資者保護等幾方面，以及善于利用比較研究的方法對比中、日、美等國之間的監管態度以及具體規則。對于國內立法方面確實還存在著眾多空白，就差異化表決權制度規定最為全面的便在《上海證券交易所科創板股票上市規則》中才找到基礎，并且只是其中的一章中的一節，可見國內對差異化表決權的立法首先是沒有很具體豐富，其次是立法的高度也不夠。3.1.1國內差異化表決權制度立法現狀（一）《公司法》對差異化表決的態度公司法在表決安排上持有區分立法態度。根據有限公司的人合性特點，公司法在規定按照出資比例表決投票時，同時明確章程可突破出資比例投票，不按“出資比例”進行表決，參見《公司法》第四十二條的規定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。在第34條規定，對于分取紅利或者在公司增資時可以不按出資比例或不按出資比例行使優先認購權。但對股份公司能否發行差異化表決股份的態度不明確，既未明確禁止，也未允許發行。《公司法》第126條強調，“同種類的每一股份應當具有同等權利”，“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同”。這是否意味著公司可以發行只要具有相同的權利內容、價格但種類可以不同，又根據第131條的規定，直接授權國務院可以規定其他種類的股份，所以結論便是我國公司法并未參見《公司法》第四十二條的規定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。（二）《上海證券交易所科創板股票上市規則》的具體規定證監會《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》第7條對科創公司章程約定差異化表決權提出了要求，并授權交易所制定具體規則。上交所發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》的第四章，將表決權差異安排下的公司治理規則做了一節規定，雖然占的篇幅不多，但可以看出表決權差異架構已經得到重視，積極地應對公司治理難題，具體條款的規定在下文詳細說明。3.1.2科創板差異化表決規則與評析1.公司上市前必須已設置表決權差異化安排《科創板股票上市規則》明確規定：對于采取差異化表決制度的公司只能在上市前設置，且必須嚴格規范運行滿一年，且必須首先是由所有出席公司股東大會的股東三分之二以上表決之后才可設立。公司的營業市值或其他主要財務指標必須完全符合以下會計標準之一：（1）上市公司預期資產價值不得低于一百億元；（2）最近一個企業會計年度的預期營業市值收入總額不得低于五億元，且公司預期營業市值不得低于五十億元。2.限制擁有特別表決權的股東主體資格及后續調整明確規定了想要持有超級表決權，必須對公司有積極貢獻，同時要在公司上市前后連續擔任董事。想要持有超級表決表決權必須合計持股占比達到全部公司股東對上市公司持有的10%以上。并且公司章程中應明確規定超級表決權股份的表決權數量，每份超級表決權所代表的數量應相同，且超級表決權投資人持有股份權重一般數額不得超過普通股最大股數的十倍。公司依法注冊登記上市后，除同一定配股比例進行發放、轉讓增加股本特殊情形外，不得在境內外向特定投資者發行超級表決權股份，也不能提高超級表決權發放配股的比例。（三）充分保障普通投票權股東的合法權利普通股東的表決權比例應當保證不低于10%。上市企業股東對以下各個重大事項的股東行使表決權時實行一股一票：（1）公司章程做出的修改；（2）改變特別表決權利人享有的表決權數量；（3）招聘或者解雇企業獨立董事；（4）招聘或者解雇給上市公司服務的會計師事務所；（5）公司合、分、散或者變更公司形式。《科創板上市規則》第4.5.10《科創板上市規則》第4.5.10條規定.我國臺灣地區《公司法》第１５７條第２項有著明確的規定：復數表決權特別股股東，于監察人選舉時回歸“一股一權”原則，與普通股股東擁有相同之表決權。（四）強化上市公司表決權差異制度信息披露及監督機制上市公司采取差異化表決權結構的，應當在每份年度報告中及時予以公開披露，且同時還應向社會披露其在報告期內的具體實施和調整情況，以及在上述規定下有關保護普通投資者合法權益的有效執行和調整實施情況。公司股東具有超級表決權安排的，監事會全體成員至少應當在每一個定期審議報告中，就下列各審議事項提交專項意見：（1）對于已經持有超級表決權或者股份的公司控制權人,是否已經能夠至少持續三年滿足《科創板上市規則》的其他相關條款中的規定要求；（2）超級決定表決權的公司股份比重是否已經連續出現了《科創板上市規則》所規定的各種違規情形并及時轉換成一個普通股；（3）如何評估持有上市投資企業控股公司的超級表決權股份比例是否連續滿足本準則要求；（4）擁有超級表決權或者公司股份的股東是否可能有任何可能濫用超級表決權或者其他任何可能嚴重損害其他普通投資者合法權益的違規行為；（5）持有控制公司和擁有超級表決權的大多數控制人必須能夠嚴格執行本章節其他相關條款。3.2我國差異化表決權在科創板的最新實踐為了支持和鼓勵引導我國科技型和創新型企業健康發展，保護廣大普通投資者權益，上交所制定《科創板股票上市規則》，經上報中國證監會及相關主管部門批準正式發布并依法予以嚴格執行。《科創板上市規則》第四章內部治理中的第五節，做了詳盡的內部治理架構。3.2.1科創板推出的政策背景“科創板”的推出具有戰略意義，中央對此十分重視。習總書記在進博會講話指出，宣布將在上交所設立科創板。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》、《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。2109年1月28日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。上交所于2109年3月1日正式頒布科創板的正式施行。3.2.2科創板差異化表決首例實踐（一）“優刻得公司”的差異化表決安排證監會、上交所、中證登在2019年3月1日發布的一系列有關科創板的制度正式頒布施行之后，市場反應熱烈。2019年3月17日審議通過后提出《關于〈優刻得科技股份有限公司關于設置特別表決權股份的方案〉的議案》，并修改公司章程。優刻得于2020年1月20日在上交所科創板正式上市，成為第一家采用差異化表決權架構的上市公司。根據優刻得的特別表決權安排，其３個共同股東實際股權控制人持有的Ａ類股份表決權數量是普通股東的５倍，并且在發行完成后合計持有23.12%的股份以及60.06%的表決權，對公司的經營管理以及對需要股東大會決議的事項均具有較大的控制權。為了更全面的披露，保障投資者的知情權，上交所對優刻得就其特別表決權安排進行了多輪問詢，其問題的核心主要圍繞設置特別表決權安排的合法性、必要性、合理性以及對公司控制權穩定性、中小股東利益的影響展開。傅穹、衛恒志.《表決權差異安排與科創板治理》.載《現代法學》2傅穹、衛恒志.《表決權差異安排與科創板治理》.載《現代法學》2019年第41卷第6期：第92-94頁.（二）差異化表決權具體架構1.設置差異化表決權安排的合法性根據《上市規則》第4.5.2條與第24條、《注冊制實施意見》第5條、《上市公司章程指引》第15條，“優刻得公司”是一家符合要求的科技創新企業，并且也滿足“預計市值不低于人民幣50億元，且最近已營業收入不低于人民幣5億元”的要求。因此，優刻得公司采用差異化表決權符合法律依據。2.差異化表決權對公司控制權穩定性分析設置特別表決權是對創始人繼續穩定有效的控制的鞏固。近2年內，季昕華、莫顯峰及華琨三人對公司的運營及發展發揮了極其重要的作用。其二，召開了臨時股東大會一致通過采取特別表決權安排，程序合法有效。3.差異化表決權安排對中小股東利益保護第一，《招股說明書》從重大事項提示、公司治理與獨立性與投資者保護這三方面規范了中小股東權益保障問題；其次，從具體實施上看，細化了科創板上市規則對投資者的保護，例差異化表決權構架運行時間相對短、超級表決權人與普通股東之間可能出現利益沖突等風險。《優刻得：首次公開發行股票并在科創板上市招股說書》./xp_k#page=1,2020年2月9日.3.3我國差異化表決權結構規則的不足3.3.1對差異化表決制度立法不完善現階段對于國內在立法方面確實還存在著很多空白，對差異化表決權制度進行規定最為全面的便只在《上海證券交易所科創板股票上市規則》中才能找到基本依據，并且只是其中的一章中的一節，可見國內對差異化表決權的立法首先是沒有很具體豐富，其次是立法的高度也不夠。3.3.2“日落條款”類型單一針對公司采取的差異化表決權如何終止問題，《科創板上市規則》第4.5.9條僅規定了“轉讓型”、“失格型”和“稀釋型”的事件型日落條款，但可惜的是該準則中并未強制性引入“期限型”日落規則。衛恒志.《雙層股權結構法律制度研究》.吉林大學博士學位論文.2019年12月:第57-59頁.比如當出現擁有特別表決權股份的股東連續發生人事離任、去世等特定事件時，超級表決權票便要直接轉為普通股票，這便是事件型日落條款衛恒志.《雙層股權結構法律制度研究》.吉林大學博士學位論文.2019年12月:第57-59頁.劉勝軍.《新經濟下的雙層股權結構：理論證成、實踐經驗與中國有效治理路徑》.載《法學雜志》2020年第1期:第96頁.朱慈蘊、［日］神作裕之.《差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新——以中日差異化表決權實踐為視角》.載《清華法學》2019年第2期:第10頁.3.3.3信息披露不能切合投資者需求現就信息披露規則要求來說只聚焦于差異化表決權事宜安排的主要內容、相關風險、對公司治理的影響以及投資者合法權益的保護各項方面。廖原.《股票發行注冊制下的信息披露法律問題研究》.吉林大學博士學位論文.2015年.創業板增加了臨時性披露，但具體披露中仍出現不準確充分的風險。另外，對比優刻得招股說明書申報稿，申報稿并沒有很多披露差異化表決權相關的情況，而只是在交易所對其進一步提出質疑問題的基礎上才逐步被迫完善了披露內容，但這意味著證監會及交易所對公司的監管成本廖原.《股票發行注冊制下的信息披露法律問題研究》.吉林大學博士學位論文.2015年.3.3.4公司內部監督機制困境《科創板上市規則》在第4.5.12條規定了監事會專項報告制度，要求監事會定期報告是否存在濫用控制權等情。這一規定符合我國公司法下對于監事會監督管理層、保護投資者的角色定位，也是公司在表決權差異化安排下對其控制權人加強制約的手段。但就實際操作而言，此規定并無法達到規則制定者所設想的效果，從根源上講，這與我國現有監事會制度的設計有關。其中最主要的問題是我國的監事會缺乏獨立性，這種不獨立不僅體現在實體組織層面，包括人員選任、薪酬，還體現在意思形成、表達層面，并且實體組織層面的不獨立會進一步導致其意思形成、表達受制于其他組織或個人。《科創板上市規則》在第4.5.10條并未將監事的選舉、罷免列入特別表決權行使的排除范圍，這意味著特別表決權股東可以任意選擇自己心儀的、符合自身利益需求的成員安插在監事會中，使其影響甚至決定監事會的集體意思表達，監事會無奈只能淪于形式。另一方面，獨立董事制度在建立的這近二十年間，能夠直接起到監督與風險防范的作用卻并不大。目前中國大多數上市公司獨立董事成員本就在高校工作，其本職工作就比較忙，且一人還可以同時在五家上市公司擔任獨立董事，在工作中的投入有限，因此不能很好的監督。其次，由于獨立董事受束于選聘和薪資并沒真正實現“獨立”。趙大偉.《中國上市公司監事會制度改革論》.吉林大學博士學位論文.2107年6月:第61-68頁.薪酬仍然是大多數獨立董事考慮是否擔任獨立董事因素，公司大股東和高級管理層可以在薪酬上進行限制。而在域外，特別是英美等西方發達國家，絕大多數上市公司的獨立董事是從知名公司退休的公司高管。他們可以“獨立”，原因有其本身是富豪階層，報酬收入不在其考慮之內；其二是經驗豐富，能及時發現公司內部問題，迅速進行披露；其三已經暫獲了豐富的專業人力資源、資金資源及信息資源，對公司內部趙大偉.《中國上市公司監事會制度改革論》.吉林大學博士學位論文.2107年6月:第61-68頁.3.3.5缺乏證券集團訴訟制度在具有差異表決權的股權體系下，普通股股東投票的權重相較于創始人或超級投票權股東相對較低，起不到有效監督，因而更迫切從公司制度和訴訟實踐上尋求一般股東的解決糾紛途徑。目前我國對于普通股投資者仍存在維權困難，司法訴訟中，證券法對投資者的訴訟存在著諸多局限，之前甚至出現只完成訴訟的第一步，第二步就停滯了，不如起訴不收案、收案不立案的情況。且目前證券糾紛是建立在《民事訴訟法》的代表人訴訟體系之上，有關舉證規則和支付訴訟費用的規定讓一般股東處于不利地位。現我國并沒有對保護機構起訴時的訴訟費用做出規定。那么，訴訟費用成本到底該怎樣進行承擔？美國在集體訴訟中的訴訟費用由律師風險代理，所以普通投資者的訴訟成本非常低，這種訴訟方式雖然能夠有效引導和鼓勵更多投資者積極去起訴，但在我國卻極有可能造成司法濫訴。

第4章域外差異化股權的規則與評析我國的實踐中雖早己有優先股（目前的優先股往往以優先分紅、優先清算、固定股息等疊加無表決權為基本特征）的運用，且2019年在上交所設立的科創板中也己接受具有表決權差異安排的公司上市。但差異化股權的發展相對還處于起步階段，相關法律法規都尚顯粗疏并且較為分散不成體系化。與此同時，境外一些較為發達的資本市場對此己較早進行探索實驗，有相對豐富的經驗和較為完善的制度體系，我們選取普通法系較為典型的美國和大陸法系較有代表性的日本，從整個體系層面對其進行研究學習，重點關注控制權約束機制構建，以期對我國差異化股權今后發展起到興利除弊的效果。4.1域外差異化股權具體規則選取了差異化股權實踐發展最為成熟、具有標桿意義的美國和同為大陸法系、與我國文化經濟發展水平較為相近的日本，就其立法模式及相關控制權約束機制進行橫向比較研究。4.1.1美國差異化股權配置規則美國對上市公司股權的具體安排一直屬于聯邦州法規制范圍，目前一些較為保守的聯邦州依舊堅持同股同權原則。蔣小敏.《美國雙層股權結構：發展與爭論》.載《證券法律與監管》2015年第9期:第71頁.從國家頂層設計層面比較傾向于允許公司對股權架構進行市場自由調控，如美國《示范公司法》第6.02條規定，公司章程可直接授權董事會向公眾直接發行各種類別的股份，不同種類的股票可以在各項權利上有所不同其中包括投票權在內。就美國證券交易委員會于1988年7月頒布蔣小敏.《美國雙層股權結構：發展與爭論》.載《證券法律與監管》2015年第9期:第71頁.1.保護普通股東的表決權美國證券交易委員會對紐交所在1988年7月頒布規則19c-4，完全禁止事后的差異化股權。這一規則被紐交所、美國證券交易所以及納斯達克交易所接受，有效的保護了普通投資者的權益。它們各自對于差異化結構采納的要點包括：一是在上市后，不得重新發行超級表決權的股票。二是首次向公眾發行后，可以再發行較低表決權的股票，由于發行較低表決權的股票，既可以加大公司可用資金，還不會大幅稀釋現有股東的控制權，因此股東們通常都會支持，其中最具特點的為優先股。依據《1934年證券交易法》第12條上市的公司，普通股東所持有的表決權不得被降低減少或者限制，方式主要包括但不僅僅局限于該類公司通常所采取的任何一種發行或者其他類型的公司活動，例如采取基于持有期限的表決權發布方案。2.事先獲得交易所批準如果違背了交易所對于其表決權的相關規定將會放緩該公司的上市，因此，交易所的上市準則中明確要求，采取差異化表決權的公司應當在其上市前就自己的差異化股權的安排情況是否滿足交易所的監管條件和要求進行相應的自查。目前美國境內三大證券交易所較多同意采取差異化表決權架構的公司上市，并都較多地采取了十分包容的態度，給予了相當大程度的自由，對于采取差異化股權安排的公司想要上市的限制較少。現在較多公司采取了差異化股權結構。JasonW.Howell,TheDualClassStockStructureintheUnitedStates:ANewDatasetandAnExaminationofFirmswhoLeavetheStructure．4.1.2現行日本公司法類別股的規則日本雖隸屬于大陸法系國家，但由于歷史原因，其法律體系呈現一種相互融合的形式，兼具大陸法系和英美法系兩種獨立的特點。且日本在從國外法律中移植基礎上再次進行本土化、現代化改革，使其表達出一種即嚴謹又開放的態度，這點在公司法上體現最為明顯。吳建斌、劉惠明、李濤譯.《日本公司法典》.中國法制出版社2吳建斌、劉惠明、李濤譯.《日本公司法典》.中國法制出版社2006年版:第1-28頁.平力群.《日本公司法修訂及其對公司治理制度演化的影響——以種類股制度和股份回購制度為例》.載《日本學刊》2010年第5期.2005年，日本將公司法部分從商法中獨立出來，此次修整在形式和內容方面均做出了很大改變，其中也包括進一步豐富拓展股份的種類，日本《公司法》將種類別的股份集中規定在第108條，具體分類有以下幾種：1.優先股、劣后股、追蹤股2.限制表決權類3.限制轉讓類4.附取得請求權類5.附取得條款類6.附全部取得條款類7.附否定權類8.選任、解聘董事監事類筆者將選取限制表決權這一類進行具體陳述，日本公司法規定的限制表決權是指在股東大會上，對全部或部分事項的表決受到限制的股份類別具體體現為：（1）對某類表決事項，如選任董事不享有表決權；（2）僅對某類表決事項享有表決權；（3）對任何一個事項都不享有表決權，此類股份既能夠充分滿足管理層在分紅上期待獲得的有利條件又不能關心決策是否行使控制權的大股東需求，又能充分滿足管理層在發行新股時不想直接影響控制權的需要。其實不難發現，日本《公司法》并未規定一股享有多個表決權的超級投票權股份，而僅允許設置限制表決權類股份，這實際上是出于防止控制權濫用的考慮。但事實是，日本公司法上特有的單元股制度對于單元股制度的規定在日本公司法的第二編第二章第六節，公司可在其章程中規定，將一定數量的股份打包為一個單元，而每一個單元賦予一個表決權可在股東大會或種類股東大會上行使，單元未滿股份不得被賦予表決權。對于單元股制度的規定在日本公司法的第二編第二章第六節，公司可在其章程中規定，將一定數量的股份打包為一個單元，而每一個單元賦予一個表決權可在股東大會或種類股東大會上行使，單元未滿股份不得被賦予表決權。4.2域外差異化股權的評析與借鑒通過對差異化股權發展較為成熟的美國和日本的相關制度學習，可以客觀且理性地看待我國差異化表決權制度存在的不足和缺陷，對于進一步完善國內的公司治理體系現代化提供了借鑒和參考的依據，下文將結合國內的實際情況闡述美國和日本的設計亮點。4.2.1美國差異化股權制度的設計亮點美國采取的“自由主義”立法模式為差異化股權發展創設了極大的空間，對于采取差異化股權安排的公司上市，美國各交易所都給予了較為寬松的外部環境，幾乎沒有設置強制性規定，但它配備有高違法成本的證券集團訴訟、嚴格的信息披露等制度，可以為約束控制權濫用起到輔助作用，與其他規則形成有效的聯動防控機制。1.證券集團訴訟制度美國的對證券監管嚴格程度是全世界所普遍認可的，其對證券集團的訴訟制度與之相輔相成，也為其起到了強大的威懾力，相當于給一些上市公司和其他中介機構戴上了“隱形的枷鎖”，促使它們自覺地遵守了法律、誠實守信。美國證券集團訴訟的其中一大特點就是“訴訟退出制”，證券訴訟通常具有人數多、分布廣、單個受損金額低以及當事人雙方所擁有資源不對等特點。章武生.《我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構》.載《中國法學》2017年第2期:第288頁.章武生.《我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構》.載《中國法學》2017年第2期:第288頁.郭靂.《美國證券集團訴訟的制度反思》.載《北大法律評論》2009年第10卷第2輯:第429頁.曲一帆.《金融消費者保護法律制度比較研究》.中國政法大學博士論文.2011年.另一大特點就是“律師勝訴酬金制”，美國律師在證券集團訴訟中普遍會采用風險代理模式進行收費，即當事人事先不必支付律師費，待勝訴后，律師可從賠償金中獲取約高達30%的費用，而敗訴則一無所得。雖然美國的證券集團訴訟也被指出存在擾訴、濫訴以及律師與投資者之間存在利益沖突等問題，李激漢.《我國證券民事賠償訴訟方式改革的路徑選擇》.載《證券法苑》2李激漢.《我國證券民事賠償訴訟方式改革的路徑選擇》.載《證券法苑》2017年第23卷:第470頁.2.完善的信息披露制度美國的信息披露制度可以說是最完善、最成熟的，它是美國證券市場成功不可或缺的因素，其對于提高市場透明度，防止證券欺詐和內幕交易等行為都起到了非常重要的作用。美國的信息披露制度是建立在1933年制定的《證券法》及1934年制定的《證券交易法》基礎之上的。美國目前現行的信息披露制度的突出特點之一就是以地方政府監督為基礎進行主導，充分發揮了自律監督的組織作用和市場中介機構作用，通過建立和執行相關證券的法律、規章來實現對于證券市場的集中、統一和管理。該監督管理制度的體系大致可以總結出來為“兩個部分”、“四個層次”；“兩個部分”意指證券在一級市場、二級市場上的首次公開披露和持續性公開披露；“四個層次”則意指公開披露的信息有由證券交易所、自律機構、美國證券交易委員會和美國司法四個層次進行監管，孫旭.美國證券市場信息披露制度研究.吉林大學孫旭.美國證券市場信息披露制度研究.吉林大學博士論文.2008年.4.2.2日本種類股制度對我國的借鑒意義1.謹慎適用特別表決權股日本《公司法》雖設置了9種種類股，但其立法仍對表決權類股份采取比較謹慎的態度，僅允許公司設置限制表決權股，即使它與單元股的結合能產生復數表決權的實質性效果，也難以通過交易所的上市審查，可見復數表決權股的風險程度更高，立法部門的忌憚、顧慮更多。樊紀偉.《日本復數表決權股份制度及發行公司上市規制——兼談對我國種類股制度的啟示》.載《證券市場導樊紀偉.《日本復數表決權股份制度及發行公司上市規制——兼談對我國種類股制度的啟示》.載《證券市場導報》2017年４月.2.重視種類股股東大會在日本種類股制度中，種類股股東大會是其中重要的一個環節，也是其設計的一大亮點。種類股股東大會是在承認種類股股東之間存在不同利益偏好的基礎上，通過提供意思表示機會的方式，對各合議體不同的利益予以調整。同一種類的股份有共同的利害關系，因此，其股東組成的合議體能高效地做出集團性意思決定，這種決定具有代表意義，能夠用以針對性地實現種類股東的團體性保護。并且，在采用差異化股權架構的公司中，董事信義義務容易發生偏差，在事先未將其權利義務范圍進行明確劃分的情況下，董事很可能在種類股東之間發生利益沖突時陷入左右為難的困境。如果種類股股東大會能夠發揮其功效，那就能大幅度減少事后談判或交易的成本。可見，種類股股東大會的設置具有重大意義。日本《公司法》第322條第4款規定，股份公司在某種類股發行后修改章程的，在章程中設定該種類股的事項無須經種類股東大會的場合，必須經全體種類股東的同意。通過本章程排除各類股東大會做出決議時的場合日本公司法第322日本公司法第322條第2款.崔文玉.《日本公司法精要》.法律出版社2014年版:第92頁.我國差異化表決權制度的夯實對國內外有關差異化表決權制度的研究對比之后，可以看出我國的差異化表決權制度的完善還任重而道遠，不過反觀我國的相關制度規定，可以不難發現我國對此制度的研究較晚，就現階段而言，差異化股權制度發展仍處于“萌芽狀態”，其體系尚未形成，相關規定都較為零散，且層級較低，沒有上升到法律層面，類別股東保護和風險防范機制也不健全，公司治理亂象時有發生，所以還在不斷探索的過程，以科創板為首例實踐，再逐步完善差異化表決權制度可以推向更多企業。以下將從問題本源出發，提出我國差異化表決權制度的完善建議。5.1差異化表決權制度多層次立法《公司法》己具備引進部分類別股的法律基礎，想要進一步構建差異化股權制度的話，今后可以在公司法中逐步按需增加類別股的種類。《證券法》和《公司法》作為維護市場經濟秩序的互補型法律規范，二者的調整范圍雖有側重，但《證券法》的制定或修改也必定遵循《公司法》中對股份有限公司規定的基本原則和基本精神。既然《公司法》己經為股份有限公司設置差異化表決開辟了道路，那《證券法》也必然聯動開拓其法律空間。《公司法》可以在第20條《公司法》第20條：公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益。后添加有關采取差異化表決權架構公司的超級表決權股東應當對普通股股東負有信義義務，《公司法》第20條：公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益。況且實質上，證監會也早己對優先股和差異化表決權出臺相關管理辦法，差異化表決權在《證券法》層面的雛形己存在，只缺其法條表述上的正面回應。當然，差異化表決權制度的構建還需《證券法》將零散的發行條件、信息披露、特別監管等要素進行體系化提煉、升級，形成一個有邏輯性、條理性的系統。李海燕.《建立我國差異化股權制度的構思》.吉林大學博士學位論文.2014年.5.2加入日落條款永久性的差別化表決權架構會帶來公司治理的風險。一個企業采用雙層股權結構，在公司發展的進程中，投資成本和收益將不斷地發生變動，但隨著時間越久，公司創始人的專業知識與技術才華等優勢將無法再繼續有明顯的助推作用，而潛在的公司管理效率會變得低下。LucianBebchuk&KobiKastiel,TheUntenableCaseforPerpetualDual-ClassStock[J].VirginiaLawReview,Vol.103,2017：585-631.關于期限型日落條款具體適用時間長短的問題，可對采取差異化表決架構企業的發展狀態進行專業計算，得出一個平均數值作為固定期限。期限一到，就應當召開股東大會，出席會議的股東對本公司是否還采取差異化表決權制度進行自由投票。在投票決定時刻，普通股東可以回看在差異化表決權制度安排下公司發展經營狀況。這樣的設計既尊重股東獨立性和自身的發展情況，又避免了到期直接轉變為同股同權的死板。但這一平均數不是完全固定的，后期可依據資本市場的變化做出適當調整。5.3加強公司監管機制5.3.1強化獨立董事的監督職能第一，當公司董事會上的部分重大關鍵事項都需要進行表決時，必須要公司全體董事的半數選舉通過；第二，董事會席位中至少應當擁有1/2以上董事會成員的選舉及其任免是在公司股東代表大會上做出的決議時，特別表決權持股的選舉權和其他普通股持有的選舉權應保持一致。5.3.2增強監事會的獨立性在由股東大會進行選舉科創板上市企業監事會成員中的股東代表時，A類股份的投票表決權和B類股份應當保持一致。筆者提出設立提名委員會并賦予其獨立董事提名權的方式，要求每一個上市公司必須設置提名委員會以保證獨立董事的獨立性與中立性。并且在港交所已有企業管治委員會，其成員都必須是公司的獨立董事。5.4強化強制信息披露我國《科創板上市規則》等相關上市法律政策文件明確規定科創科技有限公司應在定期報告中必須準確持續地信息披露特別表決權相關安排的具體情況，一旦公司內部政策安排出現了重大變革，應及時對其予以披露；應當對特別表決權所指的需要政策安排的與金融風險、企業經營治理等密切因素相關的具體情況應當做出充分、詳細的信息披露，并應當嚴格執行關于投資者及其受益人保護的各種相關法律法規政策；科創公司的定期公告內容也當應該簡單易懂，不得使用包含或帶有任何商業廣告、宣傳、祝賀、恭維、誹謗等具體的廣告術語。程茂軍.《上市公司信息披露法律規制研究——以中小投資者信息需求為視角》.華東政法大學博士學位論文.2017年.這些政策性的規定非常值得我們的肯定，筆者認為還可以進一步明確信息披露的具體內容規定做到盡量詳細，例如，披露的相關文件應該包括公司章程、中期及各季度、年度報告以及公開招股說明書等，披露的具體內容應該包括特別表決權安排的各項內容、原因、目的及對上市公司和其他股東權利的影響，股東會之間協議的形式改變、對持股股東份額分配比例的變化、及其對于上市公司和其他股東的權利影響等；在公司信息公開披露的主要文檔文件封面、各類公開媒體宣傳、公告和證券交易所的顯示屏幕上均要對其做出顯著的識別標識以示差異化表決權；還有也應該同時加大對于風險投資者的知識引導和心理教育，程茂軍.《上市公司信息披露法律規制研究——以中小